這次金融危機不僅摧毀了整個美國的獨立投資銀行體系，而且使得商業(yè)銀行、保險公司各種類型的金融機構陷入困境，如此大的規(guī)模歷史少見，比起1929年大蕭條，甚至有過之而無不及。此次危機可以從不同的角度進行詮釋，有很多人認為美國的過度消費是導致次貸危機的根本原因。對此，美國人卻有自己的辯解。美聯(lián)儲主席伯南克在國會聽政時的發(fā)言當中提到危機肇因不是美國的過度消費，而是中國的過度儲蓄，導致美國的流動性過剩，最終釀就這次金融危機。那么，美國的低儲蓄率在危機中到底扮演了什么角色，對于全球的金融危機和未來金融模式有什么影響？本文從美國低儲蓄率之迷，美國金融模式的轉變，美元信用創(chuàng)造機制的演變以及此次危機爆發(fā)的原因及其前景四個方面進行闡述。
“美國模式與金融危機”系列之一——美國的低儲蓄率之謎
目前針對此次危機爆發(fā)的原因有諸多研究，但研究范疇主要集中在微觀層面，比較普遍的觀點主要包括以下三種。一是金融產品尤其是衍生品的交易很瘋狂。然而，如果僅是如此，那么，美國正在對CDS市場進行整頓，是否就能解決問題了呢？似乎不是這樣。二是金融機構尤其是投資銀行的貪婪，以至于杠桿率過高。但從雷曼、美林、高盛這些金融機構的財務報表中可以發(fā)現，十年前亞洲金融危機時，它們的杠桿率同樣非常高。為何那時的高杠桿沒有導致投資銀行的總體性崩潰，而現在導致了呢？三是金融監(jiān)管的缺失。每一次金融危機事后都可以看出金融監(jiān)管在某些方面出現了問題，用事后發(fā)現的金融監(jiān)管缺失難以圓滿解釋這次危機。如此看來，上述觀點似乎都難以自圓其說。
當我們主要從微觀層面討論這次危機爆發(fā)的背景和原因時，美國人卻主要在從宏觀層面上進行總結。他們的一個基本結論就是，這次危機的直接原因是美國居民的低儲蓄率、高杠桿率，而造成其低儲蓄率、高杠桿率的肇因是中國的過度儲蓄。換言之，是中國的儲蓄輸出“擠出”了美國的儲蓄。事實是否如此？以下幾個事實可供度量。
第一、全球前四大經濟體中，美國的儲蓄率是最低的，低于日本、德國，更低于中國（參見圖1）。
圖1
第二、在前四大經濟體中，只有美國的經常項目是長期赤字，其他三大經濟體都是長期順差，也就是說，只有美國在吸收和占用別國的儲蓄，用它的消費推動全球的經濟增長（參見圖2）。
圖2
第三、值得關注的現象是美國居民部門儲蓄率的趨勢性下降。如圖三所示，1929—2004年美國居民的儲蓄率情況顯示除了29年大蕭條后的異常下降和41年到46年的異常上升之外，在47到84年長達37年的時間里，美國居民儲蓄率都維持在7%到11%左右，但是，從1984年開始，儲蓄率呈現出一種趨勢性下降的態(tài)勢。從1992年開始，甚至儲蓄額也開始下降。這種現象早于中國的儲蓄輸出——時隔10年之后的1994年，人民幣匯率并軌，中國出口產業(yè)開始崛起。這意味著美國居民儲蓄率趨勢性的下降發(fā)生在中國出口導向經濟發(fā)展格局形成之前，而不是之后。因此，其較低的居民儲蓄率不能簡單歸咎于中國。
圖3
那么，究竟是什么原因造成美國居民儲蓄率的下降呢？美國經濟學界目前已有大量的文獻對此撰述，總結下來大致有以下幾種解釋。
第一、統(tǒng)計錯誤。主要發(fā)生在兩個方面：一是錯誤的將儲蓄算成了消費，例如，購買電腦等耐用消費品，應該是投資（儲蓄），而不是消費；二是少計算了收入，多計算了消費和消費稅收。例如，美國居民的私人養(yǎng)老保險占整個養(yǎng)老保險體系的90%以上，在保險到期或分紅時，居民會得到現金，這些現金在美國的國民收入賬戶里不統(tǒng)計為收入，但居民拿到這些現金消費時則統(tǒng)計為消費，并且要繳納消費稅。這就致使低估了收入、高估了消費導致儲蓄率的統(tǒng)計錯誤。據研究，這個問題存在，但并不重要。
第二、其他部門儲蓄的“擠出”效應。除1998—2001年，政府部門的儲蓄率均為負數；企業(yè)部門有儲蓄，但沒有出現儲蓄率的系統(tǒng)性上升。這一假設已經被排除。
第三、人口年齡結構老化。二戰(zhàn)后嬰兒潮在90年代后期進入退休年齡，消費增加。這一假設也不成立，因為老齡化更加嚴重的日本和歐洲都有較高的儲蓄率。例如，日本和德國的儲蓄率是美國的2到3倍。
第四、財富效應。財富增長刺激了消費，降低了儲蓄率。
第五、信貸便利性（對應于信貸配給）。信貸便利性包括兩個方面，一個是信貸的成本比較低，另一個就是較為容易地獲得信貸。
在上述幾種解釋中，我認為財富效應和信貸便利性是解釋美國低儲蓄率，尤其是低儲蓄率自1984年呈趨勢性下降的關鍵原因。
在1946年至2007年間，美國居民持有的凈金融資產增加與可支配收入之比平均在18%左右，凈值增加與可支配收入之比平均在34%（參見圖4）。
圖4
美國學者的研究認為是財富效應替代了儲蓄率。那么，為何美國統(tǒng)計中的儲蓄率如此低，而財富效應沒有被統(tǒng)計進來？這就涉及到兩種不同類型的儲蓄計算公式。
儲蓄計算公式１：家庭資產負債表
儲蓄=工資+（資產增殖+資本利得）—稅收—消費
儲蓄計算公式２：國民儲蓄賬戶
儲蓄=工資+資本利得—稅收—消費
家庭資產負債表和國民統(tǒng)計賬戶關于財富定義的差異在于：對家庭來說，資產（金融資產、房產）增殖是財富；但是從國民收入賬戶來看，這不是“財富”，因為它不是可以用于新投資項目的可貸資金（loanable fund）。由于這點差異，使得財富效應沒有反映在國民收入賬戶里面。
但是，僅僅用財富效應難以解釋80年代以來美國居民儲蓄率的系統(tǒng)性下降。因為，第一，財富效應自1946年以來一直存在，而儲蓄率的系統(tǒng)性下降始于1984年。第二，資產增殖僅僅體現在賬面上，不是可用的購買力。換言之，居民必須將資產出售變成現金之后，才能夠用于消費。問題在于，如何實現資產增殖？顯然不是賣資產。這是因為，作為個體的居民，可以出售資產，換成現金。但是，整個居民部門做不到這一點，政府部門和企業(yè)部門也都不可能接手，除非國外購買。然而，以美國居民持有的主要金融資產 、股票為例，如圖５所示，自1992年開始，國外在美發(fā)行股票融資的比重超過了國外在美購買股票的比重。換言之，國外在美國股市獲得了凈融資。由此，美國居民部門的資產增殖是不可能靠賣資產去變成實際的購買力和現金的。
圖5
所以，財富效應不可能單獨的解釋美國儲蓄率的系統(tǒng)性下降，能夠補充財富效應的關鍵因素就是信貸的便利性。反應信貸便利性的第一個方面是負債成本的趨勢性下降。如圖6所示，紅線是美國居民每年負債的利息支出與其全部金融負債之比（即綜合負債成本）。美國居民利息支出與負債之比由1984年的3.9%持續(xù)下降，至2006年僅為1.75%，呈現趨勢性下降，同時，在綜合負債成本趨勢性下降的過程中，儲蓄率也在下降，兩者非常契合。也就是說，既然美國居民可以以比較低廉的成本借到錢了，就不用在當期的可支配收入里面留存更多的儲蓄。
圖6
反映信貸便利性的第二個方面是信貸可得性呈現趨勢性提高，其中一個非常關鍵的指標就是信用市場工具。在美聯(lián)儲的資金流量統(tǒng)計里，信用市場工具指的是除股票和共同基金之外的所有金融工具，幾乎涵蓋了所有類型的債務資產，包括貸款、證券化產品、債券、貨幣市場工具等。如圖7所示，美國居民的負債占全部負債（信用市場工具）的比重由1984年的33%持續(xù)上升到2006年的52%。信貸可得性的系統(tǒng)性上升與美國居民儲蓄率的趨勢性下降契合得非常好。
圖7
有了財富效應和信貸的便利性，就可以綜合解釋美國儲蓄率的系統(tǒng)性下降。對此，我們做了一個簡單的計量檢驗：用凈值（即美國居民資產負債表的凈值），信貸可得性和負債成本作為自變量，儲蓄率作為因變量。我們發(fā)現這三個因素可以解釋83%的儲蓄率變動（參見圖8）。
圖8
由于儲蓄和可支配收入相關，如果將可支配收入的增長速度加進去，這四個變量就可以解釋91%的儲蓄率變動（參見圖9）。
圖9
由此可見，美國的儲蓄率自1984年呈系統(tǒng)性下降之謎，完全可以用美國本身的經濟金融指標予以解釋，而不需要借助于中國的高儲蓄率。
（未完待續(xù)）
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