2008年是華爾街之殤，始發(fā)于美國次貸市場的危機(jī)席卷整個(gè)華爾街，五大投資銀行在這場危機(jī)中或申請破產(chǎn)保護(hù)、或被其他銀行收購，或轉(zhuǎn)型為銀行控股公司，危機(jī)還擴(kuò)散到全球市場，帶來巨大損失；2009年是中國產(chǎn)業(yè)升級、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的第一年：轉(zhuǎn)型元年。中國需要發(fā)展創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)，走出過去以低端制造業(yè)為主的發(fā)展模式。如何吸取華爾街金融危機(jī)的教訓(xùn)，提升我國資本市場競爭力，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型值得我們深入思考。
一、華爾街之殤
關(guān)于華爾街之殤，我們可以從四個(gè)小問題來探討。
1、 這次危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)是如何傳遞的，它如何從美國很小的局域市場最后發(fā)展為全球的金融風(fēng)暴和經(jīng)濟(jì)危機(jī)？
用一個(gè)最直接的主題詞來回答就叫“蝴蝶效應(yīng)”。1988年我在清華學(xué)物理學(xué)的時(shí)候，國際物理學(xué)界提出了一個(gè)混沌理論，用一個(gè)形象的例子來描述，就是南美亞馬遜河領(lǐng)域的一只蝴蝶扇動(dòng)了一下翅膀，結(jié)果引發(fā)了北美德克薩斯的一場龍卷風(fēng)。當(dāng)時(shí)，物理學(xué)對于蝴蝶效應(yīng)的解釋衍生出了一門新的學(xué)科——非線性動(dòng)力學(xué)，就是蝴蝶在扇動(dòng)翅膀的時(shí)候，正好周邊的氣溫或氣壓處在一個(gè)臨界點(diǎn)，使得周圍的環(huán)境一下發(fā)生了質(zhì)的躍遷。這個(gè)效果得到逐級的放大，最后的結(jié)果可能就是災(zāi)難性的。二十年之后的2008年，這個(gè)蝴蝶效應(yīng)在全球最大范圍內(nèi)顯現(xiàn)出來了。有些金融機(jī)構(gòu)長期在高杠桿高風(fēng)險(xiǎn)的狀態(tài)下運(yùn)行，次貸成為了壓垮駱駝的最后一根稻草，蝴蝶效應(yīng)在全球非線性的傳遞造成了這場危機(jī)。
這場危機(jī)證明了小平同志原來講的“金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心”。如果金融體系正常運(yùn)行時(shí)還體會不到的話，那么此次金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)這句話的深刻含義則得到了充分體現(xiàn)。
2、危機(jī)是如何發(fā)生的？金融創(chuàng)新如何劍走偏鋒？
用一個(gè)詞來表達(dá)，叫做“青萍之末”，很多事情的發(fā)生發(fā)展是在不經(jīng)意間從很小處開始的，最后演變?yōu)橐粋€(gè)巨大的危機(jī)。這次金融風(fēng)暴的直接原因是次貸，但是核心原因是三個(gè)不經(jīng)意的變化。一個(gè)是美國投行從原來比較保守的的業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)變成了“對沖基金”。一直以來，對沖基金是華爾街的小舢板，投資銀行是航空母艦，這些航空母艦漸漸開始用駕駛小舢板的方法來駕駛航空母艦，就很危險(xiǎn)了。第二個(gè)，是美國市場上“陽光下的任何東西都可以證券化”，而東京市場除了股票和債券以外，其他任何創(chuàng)新品種都要經(jīng)過繁復(fù)的審批，因此日本的金融市場成為了全世界相對沒有活力的市場。第三個(gè)，是美國的信用體系在過去十幾年中逐漸放松乃至失效。見微知著，上世紀(jì)九十年代初筆者到美國留學(xué)的時(shí)候，申請第一張信用卡要花半年的時(shí)間，而八年之后，新來的留學(xué)生可以在第一個(gè)星期就拿到五張信用卡。
3、華爾街為什么會不斷地出現(xiàn)危機(jī)？
簡單地回答，就是人性。首先，資本市場不僅是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，而且是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的鋒刃，是最前沿的。它總是先行探索人類沒有到達(dá)過的地方，例如九十年代的互聯(lián)網(wǎng)和現(xiàn)在的衍生品，這相當(dāng)于一艘船開到?jīng)]有航標(biāo)的地方是很容易翻船的。互聯(lián)網(wǎng)公司的定價(jià)偏離了基本面，最后產(chǎn)生了泡沫；現(xiàn)在是衍生品，人類以前也沒有嘗試過，所以出問題是比較自然的。
其次，因?yàn)槭袌鰠⑴c者的目的都是牟利，最簡單的辦法就是違法，違法的利潤是最大的，如果法律體系或者監(jiān)管體系正好有一個(gè)漏洞肯定會被利用，即監(jiān)管套利。比如索羅斯攻擊亞洲貨幣，一定攻擊最薄弱的環(huán)節(jié)——泰銖。就像一蟻之穴可潰千里之堤，如果螞蟻不去挖這個(gè)洞，可能我們永遠(yuǎn)不知道監(jiān)管體系存在缺陷。但是市場比大壩要復(fù)雜，因?yàn)槭袌鍪遣粩喟l(fā)展變化的，即使堵上了一個(gè)洞，還會出現(xiàn)新的洞。
最后，最根本的一條就是人性?！秱ゴ蟮牟┺摹分性f過，“華爾街過去所有的參與者，過去是既偉大又渺小、既偉大又卑賤、既自私又慷慨，他們都是，也永遠(yuǎn)是普通人”。像麥道夫詐騙案，是人類歷史上迄今為止最大的詐騙案之一，他用的竟然是最簡單的方法，而上當(dāng)受騙的人中有很多絕頂聰明的人們，他們竟然相信一個(gè)基金可以每個(gè)月都達(dá)到正的回報(bào)，而且其中很多人事后承認(rèn)，他們投資于麥道夫的原因是因?yàn)樗麄兿嘈披湹婪蚰軌虻玫?ldquo;內(nèi)幕信息”。而我們都知道，利用內(nèi)幕信息牟利是嚴(yán)重違法的。
4、發(fā)生了危機(jī)怎么辦？人類是不是在無謂地重復(fù)自己的錯(cuò)誤？
發(fā)生了危機(jī)應(yīng)該變革，所謂“危機(jī)帶來變革，變革帶來進(jìn)步”。例如，華爾街的第一個(gè)100年是沒有信息披露制度的，最荒唐的時(shí)候出現(xiàn)一個(gè)公司上市時(shí)說要從地球修一條通往月球的鐵路，很多人買了這只股票，才意識到地球和月球并沒有連在一起，隨后1890年的經(jīng)紀(jì)人革命促成了信息披露制度的誕生。再比如，1929年的股災(zāi)帶來的是羅斯福的新政，凱恩斯主義也于此時(shí)出現(xiàn)。那時(shí)美國社會有很多的笑話，最著名的就是美國的麗茲卡爾頓酒店，前臺問候語從原來的“歡迎您來下榻”，改為“您是來住店，還是來跳樓”。今天我們所知道的投資銀行、價(jià)值投資等一切理念，以及現(xiàn)代金融監(jiān)管體系，都是這場股災(zāi)帶來的變革。
相信今天這場金融危機(jī)也會帶來很多新的變革。比如說以前一些國家監(jiān)管機(jī)構(gòu)很難坐在一起，但是這場危機(jī)之后，各國首腦和政府監(jiān)管者都坐在一起研究如何應(yīng)對全球金融危機(jī)的蔓延，因?yàn)榇蠹野l(fā)現(xiàn)，全球化的金融市場中，大家不再能“事不關(guān)己，高高掛起”。所以這次危機(jī)至少可以推動(dòng)世界各國共同應(yīng)對全球金融風(fēng)險(xiǎn)的傳遞，走向全球的聯(lián)合監(jiān)管。
總之，人類的歷史是一個(gè)螺旋式上升的歷史，資本市場也是如此。同時(shí)，在全球新的競爭格局下，各國金融體系的競爭，競爭的不僅是規(guī)模和效率，更重要的是應(yīng)對危機(jī)變革的速度和力度。
二、中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與資本市場發(fā)展
對于中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與資本市場發(fā)展我們同樣可以從四個(gè)小問題來理解。
1、 中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的壓力是不是來自于金融危機(jī)？
二戰(zhàn)以后60年的全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展，主要的經(jīng)濟(jì)體都有一個(gè)大約30年的黃金發(fā)展周期。歐洲是從1945年到1975年；美國是從1945年到1972年發(fā)生了石油危機(jī)；日本是從五十年代崛起到1989年經(jīng)濟(jì)泡沫破裂；亞洲“四小龍”60年代開始起飛，90年代末發(fā)生亞洲金融危機(jī)之后鮮有作為。中國作為一個(gè)大國，從很低的起點(diǎn)創(chuàng)造了一個(gè)增長的奇跡，每年的經(jīng)濟(jì)增長可以達(dá)到10%，是非常了不起的。但是，在30年的高增長之后面臨的困境是早晚要來的，依靠低端發(fā)展方式的經(jīng)濟(jì)增長，傳統(tǒng)的意義上一般在30年左右必須轉(zhuǎn)型。小平同志也曾說過，在中國的人均GDP達(dá)到1000美元之后我們還要穩(wěn)定發(fā)展30年。第一步我們已經(jīng)完成了，之后的30年我們則要完成經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型。金融危機(jī)只是加速了這個(gè)過程的到來，縮短了時(shí)間表。
2、 我們面對壓力怎么辦？
簡單地說就是“把壓力轉(zhuǎn)變?yōu)閯?dòng)力”。我們在2007年底訪問巴西，巴西的央行給我們講了一個(gè)故事：過去的幾年中，巴西的貨幣不斷升值，擺地?cái)偟娜科飘a(chǎn)了。幾年之后他們發(fā)現(xiàn)有幾家皮鞋廠活了下來，這些廠商是放棄了低端的皮鞋，不再競爭地?cái)偵先迕涝钠ば?，而是與意大利競爭兩三百美元的皮鞋。更成功的例子是我們大家熟知的硅谷，硅谷依靠高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展，在過去30年出現(xiàn)了幾十個(gè)不同的科技產(chǎn)業(yè)。
轉(zhuǎn)型不成功的一個(gè)明顯的例子是日本，日本在1989年陷入危機(jī)之后，被人們稱為“失去的十年”，進(jìn)入2009年之后就是失落的二十年，仍然看不到什么希望。另外一個(gè)不成功的例子是歐洲。2007年歐盟發(fā)表一個(gè)歐盟競爭力研究報(bào)告，承認(rèn)歐洲在科技研發(fā)和創(chuàng)新方面大致落后美國28年，也就是過去的三十年，歐洲在高科技產(chǎn)業(yè)方面鮮有建樹。
3、 轉(zhuǎn)型成功和不成功的最大的決定因素是什么？
是市場化的資源配置能力，是資本市場的競爭力。日本的財(cái)政大臣2007年訪問證監(jiān)會時(shí)說，日本經(jīng)濟(jì)在高速發(fā)展后突然歸于沉寂，主要是因?yàn)槿毡镜慕鹑隗w系缺乏彈性，資本市場不發(fā)達(dá)，是大銀行和大企業(yè)捆綁式的發(fā)展。撒切爾夫人也很早就說過，歐洲在高科技方面落后于美國，并不是因?yàn)榧夹g(shù)水平低下，而是歐洲在風(fēng)險(xiǎn)投資方面落后美國十年，也就是說，歐洲經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型落后于美國的原因在于金融體系的資源配置能力落后，資本市場不發(fā)達(dá)。
盡管今天華爾街出了很大的問題，但我們必須認(rèn)識到，從長期來看，市場化的資源配置方式是可以勝出的。舉一個(gè)數(shù)據(jù)，1913年美國商業(yè)銀行的存款規(guī)模和股市規(guī)模大致是1:1，但是到了將近百年之后的1999年，這個(gè)比例成了1:9。也就是說，放到一個(gè)較長的歷史長河里，市場化的金融資源配置效率是相對更高的，長期來看是會勝出的。也就是說，黃河一定會向東流，盡管可能中間會拐彎，但它不會向西流。所以，我們發(fā)展資本市場的決心應(yīng)該堅(jiān)定。一個(gè)正確的態(tài)度是，我們既可以從發(fā)達(dá)國家成功的歷史中汲取經(jīng)驗(yàn)，也可以從其當(dāng)下的危機(jī)中吸取教訓(xùn)。
4、 中國經(jīng)濟(jì)該如何實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型？
簡單地說，就是“雙管齊下”。一方面，我們要利用政府之手，通過經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，保持經(jīng)濟(jì)較快平穩(wěn)增長；另一方面，我們要有效地利用資本之手。
為什么經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型一定要利用資本之手？一句話概括就是產(chǎn)業(yè)的更替不可預(yù)測。20年以前我們認(rèn)為PC是非常有技術(shù)含量的高科技產(chǎn)業(yè)，只要我們可以制造PC，我們就是發(fā)達(dá)國家了，但是當(dāng)聯(lián)想并購IBM的時(shí)候，發(fā)現(xiàn)PC已經(jīng)是夕陽產(chǎn)業(yè)了。同樣，今天各地在爭先恐后發(fā)展軟件產(chǎn)業(yè)，我們有什么理由相信十五年、二十年后的軟件產(chǎn)業(yè)依然有很高的經(jīng)濟(jì)附加值？說不定那個(gè)時(shí)候軟件產(chǎn)業(yè)也變成夕陽產(chǎn)業(yè)，微軟可能早就轉(zhuǎn)型了。我們在九十年代初期出國留學(xué)的時(shí)候，相信21世紀(jì)是生物世紀(jì)，但是到現(xiàn)在我們還不知道生物世紀(jì)什么時(shí)候來臨，1995年我離開生物轉(zhuǎn)學(xué)經(jīng)濟(jì)和金融時(shí)，我的論文導(dǎo)師告訴我，我們當(dāng)時(shí)研究的領(lǐng)域離應(yīng)用少說要50年，多說要100年。
既然我們無法預(yù)測未來，不能斷定哪些是新興產(chǎn)業(yè)，我們就應(yīng)該更多地把選擇權(quán)交給要素交換市場，讓它去發(fā)現(xiàn)、篩選和推動(dòng)創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的出現(xiàn)，而最重要和高效的要素交換市場，就是資本市場。
所以，當(dāng)我們今天面臨經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重任時(shí)，最重要的措施是建立一個(gè)有效的資源配置體系，加快資本市場的建設(shè)，這使我們可以有效地配置資源，通過“資本之手”在很多已知或未知的產(chǎn)業(yè)中趕上或超過發(fā)達(dá)國家。因此，我們要繼續(xù)大力發(fā)展資本市場，推動(dòng)資本市場的改革，為中國的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型提供保障。
具體來說，有以下幾個(gè)方面：一是加快創(chuàng)業(yè)板的推出；二是加快發(fā)行體制的市場化改革，使得我們能夠通過市場化的方式發(fā)現(xiàn)代表中國未來的新興產(chǎn)業(yè)；三是要在股市低迷的時(shí)期加快市場的并購整合和債券市場的發(fā)展；同時(shí)，要在風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下，循序漸進(jìn)地推進(jìn)一些創(chuàng)新產(chǎn)品，比如說REITs。
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