一、30年金融改革的簡(jiǎn)要回顧與展望
1978年1月，以中國(guó)人民銀行從財(cái)政部分設(shè)出來(lái)為標(biāo)志，拉開(kāi)了中國(guó)金融改革的序幕。在此后的30年間，中國(guó)逐步建立了中央銀行與商業(yè)銀行分設(shè)的兩級(jí)銀行體制，不斷完善金融宏觀調(diào)控；建立了以銀行機(jī)構(gòu)為主體的各類(lèi)所有制并存的銀行、證券、保險(xiǎn)、各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)并存的金融體系；建立了資本市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、黃金市場(chǎng)，以及場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)與場(chǎng)外市場(chǎng)并存的金融市場(chǎng)體系。應(yīng)該說(shuō)，中國(guó)金融改革支持了中國(guó)30年GDP平均9.9%的增長(zhǎng)率，對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出了重要貢獻(xiàn)。
30年后的今天，我們?cè)诨仡欉^(guò)去、展望未來(lái)的時(shí)候，我認(rèn)為，金融體制改革還應(yīng)該在三個(gè)方面下功夫：
第一，應(yīng)該轉(zhuǎn)變理念。我認(rèn)為，中國(guó)金融改革要轉(zhuǎn)變?nèi)齻€(gè)理念：一是應(yīng)該區(qū)分開(kāi)公民的財(cái)產(chǎn)權(quán)利和金融機(jī)構(gòu)的功能；二是應(yīng)該區(qū)分宏觀的貨幣調(diào)控和微觀的金融活動(dòng)；三是應(yīng)該科學(xué)地界定監(jiān)管的邊界，什么事情該監(jiān)管、什么事情不要過(guò)度監(jiān)管；在監(jiān)管中我們也應(yīng)該妥善地處理創(chuàng)新與監(jiān)管的關(guān)系。
第二，應(yīng)該盡快穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化。只有要素價(jià)格市場(chǎng)化以后，才能夠發(fā)揮市場(chǎng)配置資源的作用，資金是重要的要素，而我們現(xiàn)在還沒(méi)有市場(chǎng)化。如果利率不能市場(chǎng)化，就不可能建立貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，也不可能實(shí)現(xiàn)完全的間接調(diào)控。當(dāng)然，間接調(diào)控并不意味著不可以在非常時(shí)期使用行政手段。在任何時(shí)候，有形的手和無(wú)形的手都是需要的，只是在不同時(shí)期重點(diǎn)不同、搭配不同。
第三，我們必須要深化金融機(jī)構(gòu)治理結(jié)構(gòu)的改革，完善治理機(jī)制。因?yàn)榻鹑跇I(yè)就是一個(gè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)，它要管理風(fēng)險(xiǎn)，控制風(fēng)險(xiǎn)。如果它管理不好、控制不好風(fēng)險(xiǎn)，就會(huì)制造風(fēng)險(xiǎn)。金融危機(jī)就是因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)在內(nèi)控機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)管理方面不好而造成的，因而推進(jìn)微觀主體的治理結(jié)構(gòu)改革和完善治理結(jié)構(gòu)是至關(guān)重要的。也就是說(shuō)，未來(lái)的金融改革應(yīng)該從三個(gè)方面開(kāi)展，一是轉(zhuǎn)變理念，這是重要的，沒(méi)有理念的轉(zhuǎn)變，就沒(méi)有中國(guó)30年的改革開(kāi)放。二是從宏觀來(lái)說(shuō)，沒(méi)有利率的市場(chǎng)化，就沒(méi)有宏觀的貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制和實(shí)施環(huán)境。三是在微觀上，如果沒(méi)有金融機(jī)構(gòu)改革和治理結(jié)構(gòu)的完善，就沒(méi)有金融穩(wěn)定的微觀基礎(chǔ)。
利率改革是中國(guó)金融運(yùn)行不斷完善的重要方面。利息作為重要的生產(chǎn)要素——貨幣資本的收益，在社會(huì)資源的配置中起著重要的作用。這些在馬克思的著作中都有很多論述。
伴隨著社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革方向的確立，中國(guó)社會(huì)對(duì)利率的認(rèn)識(shí)發(fā)生了重大的變化。在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期，我們把利息作為剝削來(lái)看待，因而利率越低越好。在文革時(shí)，還曾經(jīng)提出過(guò)要取消銀行利息的概念?，F(xiàn)在，我們逐漸認(rèn)識(shí)到，利率是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的重要變量。在金融改革的過(guò)程中，國(guó)家明確了利率改革的方向和步驟，對(duì)利率的管理從利率完全由國(guó)家制定，到逐步讓利率由市場(chǎng)決定，方向就是利率的市場(chǎng)化。在這一改革進(jìn)程中，先從簡(jiǎn)化利率種類(lèi)開(kāi)始，再穩(wěn)步推進(jìn)利率的市場(chǎng)化。從1996-2007年期間，人民銀行累計(jì)簡(jiǎn)化、放棄了120多種利率的管理。利率市場(chǎng)化進(jìn)程的順序是，先放開(kāi)銀行間利率后放開(kāi)客戶利率；先放開(kāi)外幣利率后放開(kāi)本幣利率；在存貸款利率上，先放開(kāi)貸款利率，后放開(kāi)存款利率；在存款利率方面，先放開(kāi)大額存款利率，后放開(kāi)小額存款利率。這是我們利率改革的基本框架。
二、利率的傳導(dǎo)機(jī)制問(wèn)題
目前，我們國(guó)家已形成了兩套利率體系：一套是中央銀行利率體系，一套是客戶利率體系。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，這兩種利率是能夠非常有效地傳遞的；而我們國(guó)家現(xiàn)在最主要的問(wèn)題是，中央銀行利率不能夠有效地傳導(dǎo)到市場(chǎng)上去。這是我們利率市場(chǎng)化改革最主要的關(guān)節(jié)點(diǎn)，是還沒(méi)有完成的歷史進(jìn)程。
中央銀行利率包括金融機(jī)構(gòu)在中央銀行的存款利率和再貼現(xiàn)利率。中央銀行拿哪個(gè)利率來(lái)影響市場(chǎng)的利率？在中央銀行主動(dòng)吐出基礎(chǔ)貨幣的時(shí)候，中央銀行的目標(biāo)利率是銀行間市場(chǎng)的隔夜拆借利率。在美國(guó)，這叫做聯(lián)邦基金利率。中央銀行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)影響這個(gè)利率的高低。當(dāng)金融機(jī)構(gòu)要向中央銀行融資的時(shí)候，它會(huì)在聯(lián)邦基金利率的基礎(chǔ)上加點(diǎn)形成。例如，現(xiàn)在美國(guó)的再貼現(xiàn)利率就是在聯(lián)邦基金利率加0.25%（即25個(gè)基點(diǎn)）形成的，然后，在聯(lián)邦基金利率基礎(chǔ)上，金融機(jī)構(gòu)按期限、風(fēng)險(xiǎn)加價(jià)形成更高的同業(yè)拆借利率。客戶貸款利率又是在同業(yè)拆借利率的基礎(chǔ)上再加點(diǎn)形成。這樣就形成了利率傳導(dǎo)體系。但是，中國(guó)現(xiàn)在向中央銀行融資的利率不起太大作用。因?yàn)橹醒脬y行是在收頭寸，而不是向外吐頭寸。從2003年到現(xiàn)在，中國(guó)對(duì)市場(chǎng)有影響的利率是央票利率。央票利率起著目標(biāo)利率的作用。
我為什么要解釋這一點(diǎn)呢？就是因?yàn)槟壳按嬖谶@樣一個(gè)問(wèn)題，我們應(yīng)該怎樣看待各國(guó)央行降利率這件事。目前，央票利率相當(dāng)于美聯(lián)儲(chǔ)的聯(lián)邦基金利率。如果中央銀行不對(duì)超額準(zhǔn)備金付息，貨幣市場(chǎng)利率的底線就是零。中國(guó)對(duì)超額儲(chǔ)備是付息的，現(xiàn)在的利息是0.72；美國(guó)原來(lái)是不付息的，從今年10月23日開(kāi)始付息0.75。中央銀行對(duì)客戶的超額準(zhǔn)備金的利率就是貨幣市場(chǎng)利率的最低限，貨幣市場(chǎng)利率不可以低于0.72（中國(guó)）和0.75（美國(guó)）。如果貨幣市場(chǎng)的利率低于0.72和0.75，金融機(jī)構(gòu)就不會(huì)再借給別人，而是把這筆錢(qián)存在中央銀行更保險(xiǎn)。所以，0.72和0.75就是中國(guó)和美國(guó)利率政策的底線。12月1日，中國(guó)央票的利率是1.77，減掉0.72，中國(guó)貨幣市場(chǎng)上央票的利率下調(diào)只有1.05個(gè)百分點(diǎn)（105個(gè)基本點(diǎn)）的空間。美國(guó)現(xiàn)在有50個(gè)基點(diǎn)的空間。為什么呢？現(xiàn)在聯(lián)邦基金利率是1，再加上貼現(xiàn)率溢價(jià)0.25，減去超額準(zhǔn)備金率，就等于50個(gè)基點(diǎn)的幅度。大家都說(shuō)中國(guó)的市場(chǎng)利率還有大幅下調(diào)的空間，這講的都是客戶利率，對(duì)于中央銀行的目標(biāo)利率來(lái)說(shuō)，如果中國(guó)想實(shí)行零利率這樣一個(gè)極端的政策，還有105個(gè)基點(diǎn)的下降空間。但中國(guó)并不處于金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)中，因而我認(rèn)為中國(guó)沒(méi)有必要實(shí)行零利率政策，那么大家就會(huì)知道中國(guó)的利率還有多少下調(diào)空間了。
圖一 中國(guó)三個(gè)月期央票利率與聯(lián)邦基金利率比較
圖二 各國(guó)央行基準(zhǔn)利率調(diào)整表
從各國(guó)央行基準(zhǔn)利率調(diào)節(jié)對(duì)照表可以看到，實(shí)際上，許多央行原來(lái)的目標(biāo)利率特別高，所以才這么頻繁地下降。中國(guó)三個(gè)月的央票已經(jīng)到了1.77，在所有國(guó)家的政策利率中，中國(guó)已經(jīng)是全世界偏低的，僅僅高于美聯(lián)儲(chǔ)。
1996年，中國(guó)同業(yè)拆借利率已經(jīng)完全放開(kāi)。從2007年1月開(kāi)始，中央銀行在上海培育上海銀行間同業(yè)拆借利率。比較中美銀行間市場(chǎng)利率，可以看到，我們與美國(guó)比，銀行間利率是略微高一點(diǎn)的狀況。
圖三 中美銀行間市場(chǎng)利率比較
三、慎用負(fù)利率手段
中國(guó)現(xiàn)在存款利率實(shí)行上限管理，下限是零。貸款利率實(shí)行下限管理，下限是基準(zhǔn)利率的90%。最近，對(duì)于首套住房的按揭利率為貸款基準(zhǔn)利率的70%。貸款利率的上限除了農(nóng)村信用社是基準(zhǔn)利率的2.3倍以外，其他利率已經(jīng)完全放開(kāi)。外幣利率基本按照國(guó)際市場(chǎng)利率在浮動(dòng)，但我國(guó)對(duì)于小額外幣存款利率還由人民銀行管理，這就是我們的客戶利率體系。
客戶利率體系應(yīng)該遵循什么原則呢？在正常的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，應(yīng)該堅(jiān)持正利率的概念，即存款利率水平應(yīng)該高于通貨膨脹率。如果存款利率低于通貨膨脹率的話，老百姓的存款就在貶值。從以人為本、保護(hù)民眾利益來(lái)說(shuō)，應(yīng)該實(shí)行正利率政策。但如果出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)危機(jī)或非常時(shí)期，是可以實(shí)行負(fù)利率政策的。人民銀行在2003-2005年通貨膨脹的時(shí)候也曾經(jīng)實(shí)行過(guò)負(fù)利率，那是不得已而為之，因?yàn)槿嗣駧派档膲毫μ?。不是在?jīng)濟(jì)萬(wàn)不得已的時(shí)候，不應(yīng)該實(shí)行負(fù)利率政策。
同樣，貸款利率也是這樣，如果貸款利率低于通貨膨脹率，就是鼓勵(lì)大家去盲目投資。在通貨膨脹率高于利率的情況下，用借的錢(qián)去投資，還錢(qián)的時(shí)候還得更少。因此，負(fù)利率政策不利于老百姓，也不利于經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長(zhǎng)。只有在經(jīng)濟(jì)的非常時(shí)期，在危機(jī)時(shí)期才可以采用?，F(xiàn)在的情況是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)遇到了困難，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度在下滑，但這只不過(guò)是經(jīng)濟(jì)的一個(gè)調(diào)整過(guò)程，還不是一個(gè)危機(jī)階段。從目前地方政府報(bào)出的18萬(wàn)億的投資規(guī)劃來(lái)看，中國(guó)人的投資熱情并未降低。因而我認(rèn)為不宜持續(xù)實(shí)行負(fù)利率政策。
現(xiàn)在，輿論總在說(shuō)，美國(guó)的利率有多低。美國(guó)所有對(duì)客戶的貸款利率應(yīng)該是會(huì)在優(yōu)惠利率上加點(diǎn)的，我國(guó)的貸款利率僅高于美國(guó)優(yōu)惠利率0.5個(gè)百分點(diǎn)，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)處在衰退過(guò)程，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)處在自我調(diào)整期，中國(guó)的客戶利率并沒(méi)有必要降到那么低。即使到11月份，中國(guó)的通貨膨脹率有可能到3%左右，但1－10月份通貨膨脹率是6.7%，中國(guó)老百姓已經(jīng)忍受了幾年的負(fù)利率，所以我認(rèn)為中國(guó)客戶利率下調(diào)的空間目前也并不很大。
四、下一步的改革措施
中國(guó)當(dāng)前的問(wèn)題是，有存款利率上限和貸款利率下限管理，央行控制了存貸利差，這樣就使得貨幣市場(chǎng)的利率不能夠有效傳導(dǎo)到客戶利率，利率傳導(dǎo)不通暢。央行控制了存貸款利差，好處是保護(hù)了銀行的盈利能力，避免商業(yè)銀行用利率來(lái)進(jìn)行惡性競(jìng)爭(zhēng)；缺點(diǎn)是不利于提高銀行的定價(jià)能力，不利于培育銀行的自律精神。因此，我建議，下一步改革的措施和步驟是，要逐步放松對(duì)存貸款利差的控制，讓商業(yè)銀行自主定價(jià)。
首先，加大貸款下浮的幅度，現(xiàn)在我們把第一套住房按揭貸款利率的下浮幅度下降到了0.7，普通貸款還是0.9，其實(shí)完全可以讓商業(yè)銀行把其他貸款的利率也下浮得更多一些。其次，給予大額存款一定的利息上浮的幅度。只有利率市場(chǎng)化，才能讓人們從各類(lèi)金融工具的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)中觀察市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的狀況，也才能夠提高商業(yè)銀行的競(jìng)爭(zhēng)能力，因?yàn)槲覀儑?guó)家的中資銀行和外資銀行比較起來(lái)最大的軟肋就是我們?cè)诋a(chǎn)品開(kāi)發(fā)的時(shí)候定價(jià)能力不強(qiáng)，特別是理財(cái)產(chǎn)品，因而經(jīng)常是在轉(zhuǎn)售國(guó)外銀行開(kāi)發(fā)的產(chǎn)品。再次，建立政策利率向市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)機(jī)制，是建立間接調(diào)控體系的基礎(chǔ)。我們國(guó)家現(xiàn)在的政策目標(biāo)，本來(lái)應(yīng)該是控制隔夜拆借的利率，但是中國(guó)目前的狀況讓中央銀行很為難，有大量的外匯占款，從這個(gè)渠道其實(shí)是吐出了很多基礎(chǔ)貨幣。在這種情況下，我們?cè)趺礃佑煤霉_(kāi)市場(chǎng)的工具和存款準(zhǔn)備金的工具，把流動(dòng)性控制好，這是一個(gè)很大的挑戰(zhàn)。只有在公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)上中央銀行有足夠的主動(dòng)權(quán)的時(shí)候，才能影響隔夜拆借利率，才能形成影響中國(guó)的政策目標(biāo)利率。
除此以外，市場(chǎng)各種金融產(chǎn)品的定價(jià)要靠無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線。在國(guó)家政策目標(biāo)利率下，國(guó)債的利率水平影響到其他金融工具的定價(jià)水平。包括企業(yè)要發(fā)債的時(shí)候，企業(yè)債券的利率怎么定？企業(yè)債券的利率應(yīng)該在國(guó)債收益率的基礎(chǔ)上加點(diǎn)形成，所以必須形成國(guó)債的收益率曲線。我們?cè)趪?guó)債發(fā)行上，期限基本是在1年期以上，1年期以下的不多。因?yàn)檠肫卑l(fā)行和國(guó)債發(fā)行不能期限重合，否則容易產(chǎn)生利率確定上的難度?，F(xiàn)在，央票減少發(fā)行，國(guó)債已經(jīng)實(shí)行余額管理，就應(yīng)該充分利用國(guó)債余額發(fā)行的機(jī)制，來(lái)增加國(guó)債發(fā)行的品種，讓國(guó)債形成一個(gè)完整的收益率曲線，讓商業(yè)銀行和市場(chǎng)主體按照政策利率方向和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線自主定價(jià)，這應(yīng)該是我們下一步改革最重要的方面。
中國(guó)的中資銀行應(yīng)該在世界金融危機(jī)風(fēng)暴中學(xué)會(huì)定價(jià)?，F(xiàn)在，很多人不同意放大商業(yè)銀行定價(jià)的幅度，認(rèn)為這樣會(huì)造成商業(yè)銀行的惡性競(jìng)爭(zhēng)。如果說(shuō)其他國(guó)家的金融機(jī)構(gòu)都忙著為生存而奮斗的時(shí)候，我們不把商業(yè)銀行放開(kāi)，讓它們學(xué)會(huì)定價(jià)，當(dāng)外面的人調(diào)整好了自己，總結(jié)了經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，能夠在原來(lái)的機(jī)制上更好地發(fā)展的時(shí)候，難道那個(gè)時(shí)候再讓我們的商業(yè)銀行來(lái)學(xué)習(xí)嗎？我認(rèn)為，到那個(gè)時(shí)候，我們的商行將處于更加不利的狀況。別人不利的時(shí)候，正是我們練內(nèi)功的好時(shí)候，現(xiàn)在正是推進(jìn)我國(guó)利率市場(chǎng)化，放開(kāi)商業(yè)銀行手腳，讓商業(yè)銀行在市場(chǎng)中學(xué)會(huì)游泳的最好的時(shí)機(jī)。
（本文為吳曉靈在2008年12月6日中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革研究會(huì)主辦的中國(guó)改革論壇上的發(fā)言）
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