作者：孫明春 陳家瑤
房價在大多數(shù)省市都已開始下調(diào)。根據(jù)建設(shè)部7月份的住宅平均價格數(shù)據(jù)，全國平均房價已較今年1-2月份的峰值下跌了3.8%。在全國32個省市中，有近60%的省市（19個）的房價已較最近的峰值出現(xiàn)了下滑（圖1），其中跌幅最大的是山西（-34.6%），河北（-19.6%）和吉林（-19.4%）。
數(shù)據(jù)來源： CEIC數(shù)據(jù)庫。
面對房價的下滑，有人擔(dān)憂中國會出現(xiàn)類似美國的“次貸危機(jī)”，引發(fā)銀行體系的大面積壞賬，進(jìn)而影響中國金融體系的安全，因此建議中國政府抓緊采取措施穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，避免房價暴跌。但也有人認(rèn)為房地產(chǎn)行業(yè)對中國經(jīng)濟(jì)的影響并不大，政府沒有必要去“救市”，而是應(yīng)該完全由市場決定房價的走勢。
我們認(rèn)為，中國不會出現(xiàn)類似美國的“次貸危機(jī)”，房地產(chǎn)市場的溫和調(diào)整也不會造成大面積的銀行壞賬。但是，我們也不可忽視房地產(chǎn)市場的暴跌和長時間的低迷對宏觀經(jīng)濟(jì)、就業(yè)、銀行體系及未來房地產(chǎn)價格的負(fù)面影響。因此中國政府應(yīng)該密切關(guān)注這一市場的發(fā)展，準(zhǔn)備好應(yīng)對方案，防止房地產(chǎn)市場從調(diào)整變?yōu)楸罎ⅰ?/p>
房價下調(diào)不會帶來“次貸危機(jī)”
美國“次貸危機(jī)”的形成，根源于過去數(shù)年美國房地產(chǎn)按揭市場的特殊商業(yè)模式。自2002年以來，隨著美聯(lián)儲大幅度降息，美國商業(yè)貸款機(jī)構(gòu)的融資成本大幅度降低，因此相互之間展開了激烈的價格競爭，并很快導(dǎo)致了優(yōu)質(zhì)貸款市場（Prime loan market）的飽和。為拓展業(yè)務(wù)，很多房貸機(jī)構(gòu)就將觸角延伸到信用記錄和還債能力較差的次級市場（Sub-prime market）。實(shí)際上，很多次級貸款人由于收入較低且不穩(wěn)定，并不具備買房的條件，更無能力償還按正常利率設(shè)定的按揭貸款的月供。但是，房貸機(jī)構(gòu)卻為了拓展業(yè)務(wù)，為次級借款人做了所謂的“特殊安排”或“金融創(chuàng)新”，使其在最初的1-2年僅僅償付很低的貸款利息。由于在2002年前后美國房地產(chǎn)市場一直呈現(xiàn)上升趨勢，兩年內(nèi)房價往往會升值很多，因此，如借款人兩年后無力償還按正常利率計算的月供，他們可以將房屋賣掉，還清全部房貸，并從中賺取房屋升值的好處。但是，這一商業(yè)模式的問題在于，如果兩年后的房價不高于當(dāng)初買房時的價格，借款人就會面臨負(fù)資產(chǎn)的問題，并因利率的重新設(shè)定（即上調(diào)）而出現(xiàn)償債困難。這就是為什么“次貸危機(jī)”是由于美國的二手房價格回落所引發(fā)的，而非經(jīng)濟(jì)衰退、失業(yè)率上升引起的（事實(shí)上，是“次貸危機(jī)”引發(fā)了經(jīng)濟(jì)下滑，而非經(jīng)濟(jì)下滑引發(fā)了“次貸危機(jī)”）。
從以上對美國按揭貸款商業(yè)模式的分析中可以看出，即便中國的二手房價格出現(xiàn)回落，也不會出現(xiàn)類似的“次貸危機(jī)”。這是因?yàn)?，中國的大多?shù)購房者還是量力而為的，銀行審批貸款也相當(dāng)嚴(yán)格。雖然有些購房者寄希望于房價上漲而獲利，但并不是依靠房價上漲并出售住房來擺脫掉還貸的壓力。尤其是，我國商業(yè)銀行所要求的高額首付（30%—40%），更是將類似風(fēng)險大大降低。所以房價下跌雖然有可能引發(fā)個別借款人斷供的現(xiàn)象，導(dǎo)致銀行不良貸款有所上升，但應(yīng)該不會對商業(yè)銀行整體的按揭貸款質(zhì)量產(chǎn)生太大的影響（目前房屋抵押貸款占我國金融機(jī)構(gòu)貸款總額的10.3%，圖2）。同時，中國銀行體系目前基本上沒有基于國內(nèi)房地產(chǎn)抵押貸款的金融衍生產(chǎn)品，因此不會產(chǎn)生類似美國“次貸危機(jī)”的多米諾骨牌效應(yīng)。
圖 2. 房地產(chǎn)相關(guān)貸款在貸款總額中所占的份額
數(shù)據(jù)來源： CEIC數(shù)據(jù)庫。
房價下調(diào)對銀行資產(chǎn)質(zhì)量的影響有限
除了銀行按揭貸款之外，商業(yè)銀行的房地產(chǎn)開發(fā)貸款也可能隨市場的冷卻和開發(fā)商資金鏈的斷裂而出現(xiàn)違約。如果房價下跌，會否引發(fā)大范圍的房地產(chǎn)開發(fā)商破產(chǎn)倒閉，從而導(dǎo)致商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)大幅度上升呢？
我們認(rèn)為可能性也不大。首先，在目前的房價水平下，大部分房地產(chǎn)企業(yè)仍然處于盈利狀態(tài)（別忘了，房地產(chǎn)企業(yè)的高利潤率一直是近年來公眾所攻擊的目標(biāo)）。據(jù)了解，對很多房地產(chǎn)企業(yè)來說，只有房價在目前的水平下跌超過15-20%，才有可能出現(xiàn)虧損。從全國來看，目前平均房價僅從峰值下跌了3.8%，因此面對房價下跌，房地產(chǎn)企業(yè)還有相當(dāng)大的利潤緩沖區(qū)間。
其次，即便房價下跌超過20%，導(dǎo)致一些企業(yè)出現(xiàn)虧損，這并不意味著這些企業(yè)就要破產(chǎn)倒閉。許多企業(yè)在過去幾年房地產(chǎn)市場火爆的時候賺取了巨額利潤，因此可以使用留存利潤或以前補(bǔ)充的資本金來消化短期的虧損。
第三，的確有許多開發(fā)商由于在過去幾年里擴(kuò)張過快，負(fù)債率很高。如果出現(xiàn)資金鏈斷裂，可能會面臨破產(chǎn)倒閉的風(fēng)險。不過，這對銀行資產(chǎn)質(zhì)量的影響可能會因?yàn)樾袠I(yè)整合而有所降低，因?yàn)槠渌匈Y金有實(shí)力的房地產(chǎn)企業(yè)可能會借此機(jī)會廉價收購一些資產(chǎn)（如土地、項(xiàng)目和房產(chǎn)）。
第四，即便真的出現(xiàn)了房地產(chǎn)企業(yè)破產(chǎn)的現(xiàn)象，由于有土地、房產(chǎn)等資產(chǎn)作抵押品，銀行的凈損失也會有限。
最后，目前房地產(chǎn)開發(fā)貸款只占到金融機(jī)構(gòu)貸款總額的6.5%（圖2），即便房地產(chǎn)開發(fā)貸款的壞賬率達(dá)到10%，也只不過把整個銀行體系壞賬率提高0.65個百分點(diǎn)。
即便把房屋抵押貸款和房地產(chǎn)開發(fā)貸款算在一起，房地產(chǎn)相關(guān)的貸款也只占到金融機(jī)構(gòu)貸款總額的17%，遠(yuǎn)低于美國的53%。整體來講，金融機(jī)構(gòu)對房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險敞口尚在可控區(qū)間，房地產(chǎn)市場下跌對中國銀行體系安全性的影響應(yīng)該是有限的。不過，需要指出的是，上述分析是基于全國平均房價下跌不超過30%的假設(shè)上的。如果房價下跌遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過這一幅度，那么上述金融風(fēng)險可能會被顯著放大，并有可能在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中產(chǎn)生一系列的連鎖效應(yīng)。因此金融機(jī)構(gòu)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)對此風(fēng)險尚不可掉以輕心。
房地產(chǎn)市場對經(jīng)濟(jì)的影響
除了金融穩(wěn)定以外，房地產(chǎn)市場的表現(xiàn)也會影響到整個宏觀經(jīng)濟(jì)和就業(yè)，因此房地產(chǎn)行業(yè)的健康發(fā)展對中國經(jīng)濟(jì)短期和中長期的發(fā)展都至關(guān)重要。
首先，房地產(chǎn)投資占城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資總額的比例一直在穩(wěn)步提高，2007年達(dá)到了近20%（圖3）。因此房地產(chǎn)投資的下滑必定會拖累固定資產(chǎn)投資增速。粗略地計算，房地產(chǎn)投資增速每回落10個百分點(diǎn)，會降低固定資產(chǎn)投資增速2個百分點(diǎn)。假定GDP中的固定資本形成與固定資產(chǎn)投資保持同步，而固定資本形成占名義GDP的40%，這意味著名義GDP的增長率會因此下降0.8個百分點(diǎn)。 以此計算，如果房地產(chǎn)開發(fā)投資從今年的增長30%降到明年的零增長，這會拖累名義GDP增長率降低2.4個百分點(diǎn)。如果考慮到上下游行業(yè)的聯(lián)動效應(yīng)，其負(fù)面影響會更大。
圖 3. 房產(chǎn)部門在中國經(jīng)濟(jì)中所占的份額
數(shù)據(jù)來源： CEIC數(shù)據(jù)庫。
其次，作為勞動密集型行業(yè)，過去幾年里房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)（包括建筑、不動產(chǎn)管理、住宅和其他服務(wù)等）的就業(yè)增長超過了其他很多行業(yè)，目前已占總就業(yè)人口的10.1%（而1994年時僅為7.7%）。如果房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)長時間的深度回調(diào)，勢必對就業(yè)增長產(chǎn)生很大的壓力。
一定程度上講，房地產(chǎn)業(yè)在近年來已成為中國經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)之一。這不僅是因?yàn)榉康禺a(chǎn)業(yè)在固定資產(chǎn)投資和就業(yè)等方面占有舉足輕重的地位，房地產(chǎn)投資與消費(fèi)也成為帶動上下游行業(yè)的引擎。比如，房地產(chǎn)投資會帶動上游的鋼材、水泥、裝修材料等行業(yè)的需求和投資，而房地產(chǎn)消費(fèi)會帶動下游的家具、家電、甚至交通通訊等行業(yè)的消費(fèi)與投資。根據(jù)最新的調(diào)查，房地產(chǎn)商對前景的預(yù)期已降至多年來的最低點(diǎn)（圖4），這顯然會影響房地產(chǎn)投資行為，有可能導(dǎo)致明年的房地產(chǎn)投資出現(xiàn)負(fù)增長。如果真的出現(xiàn)這種情況，中國的投資消費(fèi)活動都將受到很大的負(fù)面影響，城鎮(zhèn)就業(yè)壓力會更加嚴(yán)峻，有可能影響社會穩(wěn)定。同時，如果房地產(chǎn)投資長時間低迷，幾年后的住宅供應(yīng)可能會大幅度減少，屆時可能引發(fā)新一輪的房價暴漲。中國政府對上述風(fēng)險都應(yīng)該高度關(guān)注。
圖 4.企業(yè)家預(yù)期指數(shù)
數(shù)據(jù)來源： CEIC數(shù)據(jù)庫。
房價下跌對居民消費(fèi)的正面作用
雖然房地產(chǎn)市場的調(diào)整可能會對投資和就業(yè)產(chǎn)生負(fù)面影響，但也不能忽視房價下跌對消費(fèi)的正面作用。這主要表現(xiàn)在兩方面。首先，房價下跌使得一些原本買不起房的人可以買房，這會帶動這一群體因買房而產(chǎn)生的聯(lián)動消費(fèi)（如家具、家電、裝修等）；其次，即使對原本買得起房的人來說，房價的下跌也減少了他們的購房成本，使其有更多的資金進(jìn)行其它消費(fèi)。因此房地產(chǎn)市場的調(diào)整對中國經(jīng)濟(jì)的影響并非完全是負(fù)面的。
事實(shí)上，我們認(rèn)為，住房商品化和近年來房價的快速上漲對我國的居民消費(fèi)產(chǎn)生了相當(dāng)大的抑制作用。過去10年來，中國居民的家庭儲蓄率不但沒有下降，反而加速上升（圖5），主要原因之一是住房商品化，而房價的不斷上漲更是加劇了這一趨勢。1998年7月，國務(wù)院發(fā)布了關(guān)于進(jìn)一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革的通知，確定了深化城鎮(zhèn)住房制度改革的目標(biāo)，即停止住房實(shí)物分配，逐步實(shí)行住房分配實(shí)物化，建立和完善以經(jīng)濟(jì)適用房為主的多層次城鎮(zhèn)住房供應(yīng)體系。自1998年下半年開始，停止住房實(shí)物分配，逐步實(shí)現(xiàn)住房分配貨幣化，使得實(shí)行了近四十年的住房分配制度自此退出了歷史舞臺。鑒于住房按揭貸款的首付比例很高以及相當(dāng)多中國家庭依然不習(xí)慣借錢買房，這一改革措施導(dǎo)致居民家庭為購房而更多地儲蓄。隨著房價不斷上升，為買房而進(jìn)行的儲蓄也需不斷增加。因此房價不斷上漲對于居民消費(fèi)一直是個負(fù)面的因素。從這個意義上講，如果為防止內(nèi)需疲軟而采取政策阻止房價下滑，很難講會否得不償失。
圖 5. 中國居民家庭儲蓄率
數(shù)據(jù)來源： CEIC數(shù)據(jù)庫。
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