作者：
巴曙松研究員，電郵bashusong@163.com
李勝利博士，上海市人民政府發(fā)展研究中心，電郵lishengli77@gmail.com
一、次貸危機(jī)的蔓延凸顯了全球金融體系的脆弱性
1、次貸危機(jī)再次顯示美元和華爾街是當(dāng)前全球金融市場(chǎng)中被慣壞的孩子
美元在全球貨幣體系中的獨(dú)特地位，以及美國(guó)可以利用美元的主要儲(chǔ)備貨幣地位向全球轉(zhuǎn)移金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等，在這一次的次按危機(jī)中得到充分的顯現(xiàn)。美國(guó)政府和美聯(lián)儲(chǔ)等不斷推出的各種救市方案，最終往往表現(xiàn)為美元的大量發(fā)行，其背后的機(jī)制，則是全球的美元持有者共同分擔(dān)美國(guó)本土金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。美元一直被批評(píng)為像是被慣壞的孩子，不必對(duì)自己的惡性行為全面負(fù)責(zé)。
同樣，一向受到廣泛尊重的華爾街，也越來(lái)越象一個(gè)慣壞的孩子，在市場(chǎng)火紅的時(shí)期獲得天文數(shù)字的獎(jiǎng)金，日益肆無(wú)忌憚地利用金融市場(chǎng)的衍生工具進(jìn)行高杠桿比率的投機(jī)，一旦市場(chǎng)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，則需要美國(guó)的政府乃至全球的金融機(jī)構(gòu)買(mǎi)單。
對(duì)于金融市場(chǎng)占主導(dǎo)地位的美國(guó)而言，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)已經(jīng)是非常悲觀?，F(xiàn)在只能說(shuō)，因“次級(jí)債”本身對(duì)于金融市場(chǎng)的恐慌性沖擊已告一段落，但是“次級(jí)債”對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響才剛剛開(kāi)始，實(shí)體經(jīng)濟(jì)才開(kāi)始進(jìn)入一個(gè)典型的“經(jīng)濟(jì)衰退期”。通常來(lái)說(shuō)，以前經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)周期是實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，產(chǎn)能過(guò)剩，需求放緩，然后導(dǎo)致企業(yè)效益下滑，進(jìn)而帶動(dòng)金融市場(chǎng)調(diào)整，這是經(jīng)濟(jì)調(diào)整帶動(dòng)了金融市場(chǎng)的調(diào)整；而現(xiàn)在，以美國(guó)為代表的整個(gè)金融市場(chǎng)是如此的龐大，以至于金融市場(chǎng)因?yàn)榻鹑诒O(jiān)管出現(xiàn)的一個(gè)缺陷導(dǎo)致市場(chǎng)大幅調(diào)整，反過(guò)來(lái)帶動(dòng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)周期性調(diào)整。這可能是全球化時(shí)代一個(gè)很值得關(guān)注的一個(gè)動(dòng)向。
2008年9月以來(lái)，由次貸抵押證券引起的新一輪金融風(fēng)暴再次席卷了整個(gè)華爾街：在不到一個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，先后出現(xiàn)了美國(guó)政府接管“兩房”（房利美、房地美）和AIG（美國(guó)國(guó)際集團(tuán)）、雷曼兄弟申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)、美林證券被收購(gòu)、高盛和摩根斯坦利轉(zhuǎn)為銀行控股公司等引人關(guān)注的事件，這是繼2007年7月次貸危機(jī)全面爆發(fā)以來(lái)美國(guó)金融市場(chǎng)出現(xiàn)的最嚴(yán)重的動(dòng)蕩。
無(wú)論從規(guī)模、影響程度還是持續(xù)時(shí)間上，本次全球性的金融危機(jī)已經(jīng)超過(guò)了歷史上任何一次，華爾街五大投資銀行中的三家已經(jīng)破產(chǎn)或收購(gòu)，占美國(guó)住房貸款近80%市場(chǎng)的“兩房”危機(jī)重重，被全球各國(guó)推崇的華爾街神話幾乎在頃刻間灰飛煙滅。在炫目的光環(huán)逐漸褪去之后，反思次貸危機(jī)背后的深刻根源、尋求解決危機(jī)的根本之道成為全球金融界關(guān)注的焦點(diǎn)。
表面上看來(lái)，此次次貸危機(jī)的爆發(fā)是由于美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格下跌波及到金融市場(chǎng)，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)持有的大量次貸支持證券大幅縮水，但問(wèn)題的背后是全球性的經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)失衡，以及建立在這個(gè)失衡基礎(chǔ)上的華爾街投行模式的制度性缺陷。在美國(guó)，投資銀行業(yè)務(wù)不受美聯(lián)儲(chǔ)的監(jiān)管，在場(chǎng)外市場(chǎng)交易的金融衍生品也游離于證券交易協(xié)會(huì)（SEC）的監(jiān)管范圍之外，這就使得投資銀行的金融衍生品交易完全不受政府掌控。在過(guò)去的20多年里，具有高額收益率的金融衍生品獲得了投資銀行的青睞，以超常規(guī)的速度發(fā)展為全球金融市場(chǎng)上份額最大的金融產(chǎn)品。在市場(chǎng)繁榮的掩蓋下，資本貪婪的本性越來(lái)越無(wú)法控制，由于過(guò)分信奉復(fù)雜的金融工程技術(shù)和金融風(fēng)險(xiǎn)管理工具，金融機(jī)構(gòu)持有的資產(chǎn)被信用交易的杠桿效應(yīng)放大了數(shù)倍甚至數(shù)十倍，積累了難以令人相信的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。一旦宏觀經(jīng)濟(jì)狀況發(fā)生逆向變化，市場(chǎng)信心就會(huì)在短時(shí)間內(nèi)崩潰，金融市場(chǎng)可能就從原來(lái)高比例的杠桿放大帶來(lái)的繁榮，轉(zhuǎn)向“去杠桿化”趨勢(shì)下的大幅縮水。
2、次貸危機(jī)的問(wèn)題根源是全球經(jīng)濟(jì)金融的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題以及由此帶來(lái)的金融體系的脆弱性
當(dāng)今全球金融體系、特別是以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家的金融體系的主要特征可以簡(jiǎn)單總結(jié)為美元主導(dǎo)下的自由浮動(dòng)匯率制度和金融監(jiān)管放松與金融創(chuàng)新推動(dòng)下的監(jiān)管缺陷。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰退和美元的不斷貶值，這種體制的脆弱性日益顯著。
第一，金融經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的失衡增加了金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，危及全球金融體系的安全。在流動(dòng)性過(guò)剩的背景下，大量資本涌向金融市場(chǎng)，金融部門(mén)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的失衡越來(lái)越明顯。1999年，美國(guó)取消了對(duì)金融機(jī)構(gòu)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的限制，進(jìn)一步刺激了金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展，包括次級(jí)住房貸款支持證券在內(nèi)的大量衍生品被推向市場(chǎng)。在金融創(chuàng)新的帶動(dòng)下，全球金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展速度達(dá)到了驚人的程度，全球金融資產(chǎn)呈現(xiàn)了典型的倒金字塔結(jié)構(gòu)：傳統(tǒng)的貨幣（M1和M2）只占到1％，廣義貨幣占9％，金融債券占10％，而金融衍生品則占據(jù)了金融市場(chǎng)80％的份額（圖1）。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2005年全球靜態(tài)金融資產(chǎn)總量超過(guò)140萬(wàn)億美元，對(duì)GDP的比率從1980年的109％增加到2005年的316％（BIS）。
圖1：全球金融市場(chǎng)呈倒金字塔型
另一方面，美國(guó)長(zhǎng)期寬松的貨幣政策所帶來(lái)的流動(dòng)性過(guò)剩和信用擴(kuò)張使信用邊界不斷放松，進(jìn)一步推動(dòng)了金融市場(chǎng)泡沫的形成和放大。2000年科技股泡沫的破滅使美國(guó)國(guó)內(nèi)需求萎縮，為避免經(jīng)濟(jì)陷入危機(jī)，美國(guó)開(kāi)始推行寬松的貨幣政策，一方面連續(xù)減低利率，在3年多的時(shí)間內(nèi)（2001-2003年）聯(lián)邦利率從6.5％降至1％；另一方面使美元不斷貶值。在低利率政策的刺激下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)保持了較高的增長(zhǎng)速度，房地產(chǎn)市場(chǎng)也得以快速發(fā)展，住房投資對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率一度高達(dá)2/3，這又反過(guò)來(lái)推動(dòng)了房?jī)r(jià)的上漲。在這些背景下，高房?jī)r(jià)掩蓋了次級(jí)貸款的風(fēng)險(xiǎn)，基于房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的次貸支持證券受到熱捧，金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)隨之增大，從而為次貸危機(jī)的爆發(fā)埋下了伏筆。
第二，全球外匯儲(chǔ)備體系的失衡使大量資金涌向美國(guó)金融市場(chǎng)，金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚。在美元主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系下，美國(guó)可以通過(guò)美元的不斷貶值和不受約束地增發(fā)貨幣來(lái)維持其“雙赤字”和經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，使美國(guó)儲(chǔ)蓄率低下、過(guò)度負(fù)債的消費(fèi)模式得以長(zhǎng)期實(shí)現(xiàn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美元在海外的發(fā)行量超過(guò)美國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模的3倍，這使得其他國(guó)家持有的美元儲(chǔ)備不斷上升，這一現(xiàn)象在亞洲國(guó)家尤為明顯，2006年，十個(gè)亞洲國(guó)家持有的外匯儲(chǔ)備高達(dá)3.4萬(wàn)億美元，占全球外匯儲(chǔ)備的59％。這些儲(chǔ)備大都以美元證券的形式存在，2006年，外國(guó)投資者持有46％的美國(guó)國(guó)債、27％的美國(guó)公司債券、14％的美國(guó)市政債券以及大量的金融衍生品，這在一定程度上推動(dòng)了次貸支持證券市場(chǎng)的泡沫。也就是說(shuō)，全球各國(guó)共同支撐著美國(guó)的消費(fèi)市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)和金融市場(chǎng)，并使得美國(guó)得以長(zhǎng)時(shí)間保持較低的利率，這得益于美元在全球金融市場(chǎng)上的霸主地位。但是，過(guò)多的資金涌向美國(guó)金融市場(chǎng)，增加了美國(guó)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性，推動(dòng)了美國(guó)房地產(chǎn)和次貸支持證券市場(chǎng)的的發(fā)展。全球外匯儲(chǔ)備體系的失衡造成了各國(guó)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的依賴性不斷增大，在積聚了大量的風(fēng)險(xiǎn)后，美國(guó)金融市場(chǎng)的波動(dòng)會(huì)迅速波及全球，形成全球性的金融危機(jī)。
第三，金融監(jiān)管的放松和經(jīng)濟(jì)金融全球化與金融創(chuàng)新下的監(jiān)管不到位，助推了金融市場(chǎng)泡沫的形成。為了鼓勵(lì)商業(yè)銀行與其他金融機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)，1999年美國(guó)頒布《現(xiàn)代金融服務(wù)法案》，允許各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行混業(yè)經(jīng)營(yíng)。隨著全球經(jīng)濟(jì)金融全球化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，離岸金融市場(chǎng)迅速發(fā)展，這使金融機(jī)構(gòu)可以很容易地逃避美聯(lián)儲(chǔ)的監(jiān)管。同時(shí)，在當(dāng)前的金融監(jiān)管體系下，金融衍生品被各國(guó)中央銀行視為表外業(yè)務(wù)，對(duì)其監(jiān)管較為寬松，傳統(tǒng)的資本充足率約束等監(jiān)管手段難以對(duì)跨國(guó)的衍生品交易進(jìn)行監(jiān)管，出現(xiàn)了巨大的監(jiān)管空白地帶，進(jìn)一步助推了資產(chǎn)證券化和金融創(chuàng)新的步伐。在高額利潤(rùn)的吸引下，越來(lái)越多的商業(yè)銀行加入到金融衍生品的盛宴當(dāng)中，同時(shí)美國(guó)之外的投資者可以通過(guò)購(gòu)買(mǎi)有關(guān)證券投資于美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)，而不用去美國(guó)購(gòu)買(mǎi)實(shí)物房產(chǎn)，多重因素的助推使市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)一步步增大。一旦房地產(chǎn)泡沫破裂，被信用交易放大的杠桿效應(yīng)就會(huì)迅速擴(kuò)散。
此外，金融監(jiān)管的放松還推動(dòng)了金融機(jī)構(gòu)的兼并整合，使得行業(yè)集中度大大增加，以美國(guó)為主導(dǎo)的商業(yè)銀行、投資銀行和對(duì)沖基金在國(guó)際金融體系占據(jù)了主導(dǎo)權(quán)，它們?cè)跇I(yè)務(wù)創(chuàng)新、機(jī)構(gòu)兼并和金融衍生交易等方面具有壟斷地位，這導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)逐步向大型金融機(jī)構(gòu)高度集中，國(guó)際金融體系的穩(wěn)定性也變得更加脆弱。
二、次貸支持證券如何成為金融危機(jī)的導(dǎo)火索
1、美國(guó)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的發(fā)展歷程
要了解次級(jí)住房按揭貸款，必須首先了解美國(guó)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)和金融體系的發(fā)展歷史。20世紀(jì)30年代前，美國(guó)全國(guó)性金融監(jiān)管體系尚未形成，住房抵押貸款主要由互助金融機(jī)構(gòu)、銀行及抵押貸款公司提供，貸款類(lèi)型多樣，也沒(méi)有權(quán)威的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)借款人的信用級(jí)別進(jìn)行認(rèn)定。20年代美國(guó)經(jīng)歷了一次較長(zhǎng)時(shí)間的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，房地產(chǎn)金融市場(chǎng)也快速膨脹，但在經(jīng)濟(jì)繁榮的掩蓋下，金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)淡薄，房地產(chǎn)金融市場(chǎng)蘊(yùn)含了較大的風(fēng)險(xiǎn)。1929-1933年的經(jīng)濟(jì)大蕭條對(duì)美國(guó)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)造成了巨大的沖擊，通過(guò)深刻總結(jié)，以美聯(lián)儲(chǔ)為首的金融監(jiān)管體系得到加強(qiáng)，并通過(guò)1933年《銀行法（格拉斯-斯蒂格爾法）》等在內(nèi)的一系列法規(guī)，禁止金融機(jī)構(gòu)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)和投資銀行業(yè)務(wù)的相互交叉，并成立聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司加強(qiáng)對(duì)銀行資產(chǎn)的保護(hù)。在房地產(chǎn)金融市場(chǎng)方面，頒布《聯(lián)邦住房法案》，成立聯(lián)邦住房貸款委員會(huì)、聯(lián)邦住房管理局、聯(lián)邦住房貸款銀行系統(tǒng)以及聯(lián)邦住房抵押協(xié)會(huì)，以加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的監(jiān)管，增加市場(chǎng)的有序性和安全性。在此基礎(chǔ)上，美國(guó)整個(gè)金融系統(tǒng)的監(jiān)管能力大大增強(qiáng)，金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)得到了有效控制，這在一定程度上助推了美國(guó)金融市場(chǎng)的繁榮和美國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，為二戰(zhàn)后建立以美元為主導(dǎo)地位的布雷頓森林體系的全球金融格局奠定了基礎(chǔ)。
20世紀(jì)70年代兩次石油危機(jī)再次演變?yōu)榱巳蛐缘慕?jīng)濟(jì)蕭條，由于無(wú)法承受巨大的儲(chǔ)備兌換壓力，布雷頓森林體系由此解體。利率的不斷上升使得互助金融機(jī)構(gòu)和抵押貸款公司等陷入困境，同時(shí)也威脅到商業(yè)銀行。在經(jīng)過(guò)反思和總結(jié)后，新一輪大規(guī)模的金融改革開(kāi)始，其結(jié)果是國(guó)會(huì)于1980年通過(guò)了《存款機(jī)構(gòu)放松管制和貨幣控制法案》，放松對(duì)住房抵押貸款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的管制，提升它們與商業(yè)銀行的競(jìng)爭(zhēng)地位。在以后的數(shù)年里，美國(guó)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)得到快速發(fā)展，住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)開(kāi)始興起。在經(jīng)歷了1987年的金融市場(chǎng)動(dòng)蕩后，1989年國(guó)會(huì)又通過(guò)了《金融機(jī)構(gòu)改革、恢復(fù)和加強(qiáng)法案》，撤消了聯(lián)邦住房貸款委員會(huì)，將其職能轉(zhuǎn)交給財(cái)政部下屬的儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)監(jiān)管辦公室。之后，隨著金融市場(chǎng)的不斷龐大和交易技術(shù)的發(fā)展，對(duì)于放松金融管制的呼聲越來(lái)越強(qiáng)，1999年，克林頓政府廢除了長(zhǎng)達(dá)70年的《格拉斯-斯蒂格爾法》，通過(guò)了《金融服務(wù)現(xiàn)代化法》，支持美國(guó)金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營(yíng)。在此情況下，金融衍生品市場(chǎng)的擴(kuò)張速度加快，基于住房抵押貸款的衍生產(chǎn)品不斷被開(kāi)發(fā)出來(lái)，這一方面刺激了美國(guó)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的繁榮，另一方面，也在金融市場(chǎng)上積累了大量的風(fēng)險(xiǎn)。
2、次級(jí)住房抵押貸款市場(chǎng)的發(fā)展與膨脹
次級(jí)住房抵押貸款（Subprime Mortgage Loans，簡(jiǎn)稱(chēng)次貸）是美國(guó)金融機(jī)構(gòu)向信用等級(jí)較低的居民提供的一種住房抵押貸款。在美國(guó)住房抵押貸款市場(chǎng)上，主要有三種信用級(jí)別不等的貸款類(lèi)型：優(yōu)質(zhì)住房抵押貸款、次優(yōu)住房抵押貸款和次級(jí)住房抵押貸款，其中前兩種其信用級(jí)別較高，風(fēng)險(xiǎn)不大。在金融機(jī)構(gòu)給借款人提供住房抵押貸款時(shí)，判別貸款級(jí)別的主要標(biāo)準(zhǔn)是借款人的信用評(píng)級(jí)、償付金額占家庭收入的比率以及貸款數(shù)額占房產(chǎn)價(jià)值的比率。次級(jí)住房抵押貸款不需要對(duì)借款人進(jìn)行繁瑣的資質(zhì)審查，并且在首付金額和償付形式上靈活多樣，借款人可選擇零首付、初期僅償還利息、自主選擇月供以及在一定時(shí)間后選擇將固定利率變更為浮動(dòng)利率等多種方式還貸。
由于房地產(chǎn)貸款容易獲得，大大提高了中低層收入居民購(gòu)房的積極性。在過(guò)去的幾年里，由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)平穩(wěn)，貨幣政策寬松，美國(guó)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)也獲得了快速增長(zhǎng)。房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值從1997年的10萬(wàn)億美元增長(zhǎng)到2005年的20萬(wàn)億美元，家庭住房抵押貸款總額增長(zhǎng)更快，從不到2萬(wàn)億美元猛增到10萬(wàn)億美元，2002年到2006年，這一數(shù)值增長(zhǎng)了8萬(wàn)億，而同期GDP只增加了2.8萬(wàn)億美元。2001年后，次級(jí)住房抵押貸款幾乎呈幾何級(jí)數(shù)增長(zhǎng)，從1900億美元猛增到2005年的6350億美元，6年間，次級(jí)貸款占房地產(chǎn)貸款的比例從8.6增加到20％，全國(guó)有近300萬(wàn)個(gè)家庭擁有次級(jí)貸款，每月償債金額占家庭總收入的40％以上，貸款占房產(chǎn)價(jià)值的85％左右。與此同時(shí)，美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格也快速增長(zhǎng)，在6年時(shí)間內(nèi)幾乎翻了一番（見(jiàn)圖2、圖3）。
圖2：美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)總價(jià)值和住房抵押貸款總額（十億美元）
數(shù)據(jù)來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)
圖3：美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)
資料來(lái)源：美國(guó)住房建筑商協(xié)會(huì)
3、資產(chǎn)證券化和杠桿效應(yīng)急劇放大了金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)
現(xiàn)代房地產(chǎn)貸款資產(chǎn)證券化起源于1980年代，是金融機(jī)構(gòu)為了應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的貨幣政策而進(jìn)行的金融創(chuàng)新行為。1979年，為治理嚴(yán)重的通貨膨脹，新上任的美聯(lián)儲(chǔ)主席沃爾克連續(xù)提高官方利率，聯(lián)邦利率被推高到20%。同時(shí)，高利率吸引了大量的海外資金流入美國(guó)，導(dǎo)致美元飆升。緊縮的貨幣政策壓縮了房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的利潤(rùn)空間（當(dāng)時(shí)房地產(chǎn)抵押貸款的收益率只有6%），金融機(jī)構(gòu)無(wú)法承受長(zhǎng)期利率的劇烈升高所帶來(lái)的成本上升。在壓力之下，金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始進(jìn)行金融創(chuàng)新，并增加投資高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的證券。各類(lèi)發(fā)放房地產(chǎn)貸款的金融機(jī)構(gòu)為了提前獲得現(xiàn)金流，擴(kuò)大房貸規(guī)模，將原本流動(dòng)性很低的住房抵押貸款證券化，即發(fā)行住房抵押貸款債券（MBS），在資本市場(chǎng)出售，從而將房貸風(fēng)險(xiǎn)從銀行習(xí)題轉(zhuǎn)移到資本市場(chǎng)。剛開(kāi)始，資質(zhì)比較高的住房抵押貸款被證券化，到2000年后，金融創(chuàng)新的步伐越來(lái)越大，次級(jí)住房抵押貸款也開(kāi)始被證券化。
次級(jí)貸款的證券化是通過(guò)信用增級(jí)來(lái)實(shí)現(xiàn)的，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是投資銀行購(gòu)買(mǎi)次級(jí)抵押貸款債券后，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)程度和期限的不同進(jìn)行拆分和重新組合，再與衍生交易（期權(quán)、期貨）相結(jié)合形成各種結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品，使得信用級(jí)別較低的證券收益率上升，出售給不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者。應(yīng)當(dāng)說(shuō)，衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)使得金融市場(chǎng)得以細(xì)分，不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者都能實(shí)現(xiàn)自己的投資，這在一定程度上促進(jìn)了金融效率的提高和風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移與分散，帶動(dòng)了近年來(lái)對(duì)沖基金市場(chǎng)的繁榮。從表1可以看出，次貸支持證券從2001年的950億美元飆升到2005年的5070億美元，占住房抵押貸款證券的比例由50％升高至80％以上。住房抵押貸款證券的日交易量也由2000年的600億美元上升到2006年的2500億美元。
表1：美國(guó)次級(jí)貸款和次貸支持證券規(guī)模
資料來(lái)源：The 2007 Mortgage Market Statistical Annual
但實(shí)際上，資產(chǎn)證券化和金融創(chuàng)新只是實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)的分散、轉(zhuǎn)移和重新組合，并沒(méi)有真正降低和消除市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，并且，這種資產(chǎn)、信用和風(fēng)險(xiǎn)的重新組合，導(dǎo)致了信息更加不對(duì)稱(chēng)，加大了風(fēng)險(xiǎn)度量和風(fēng)險(xiǎn)管理的難度，增加了投資者和市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，也增加了金融體系的脆弱性。。隨著次貸支持證券市場(chǎng)的日益擴(kuò)大，受到高額收益率的誘惑，金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)逐漸淡薄，越來(lái)越多的對(duì)沖基金、商業(yè)銀行、投資銀行及保險(xiǎn)公司參與投資，于是風(fēng)險(xiǎn)又再次回到商業(yè)銀行和投資銀行。
次貸危機(jī)的巨大破壞作用源自于基于次貸支持證券在信用交易中所釋放的強(qiáng)大杠桿效應(yīng)。如果沒(méi)有杠桿交易，即使所有的次貸證券全部違約，其規(guī)模也只有5000億美元左右，不會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)造成大的沖擊。在金融期貨、期權(quán)交易中，投資者只需交納5-10%的保證金就可以投資數(shù)量龐大的證券化資產(chǎn)，這使得次貸支持證券的風(fēng)險(xiǎn)被數(shù)倍放大，達(dá)到15：1甚至更高的水平。在房地產(chǎn)價(jià)格保持穩(wěn)定增長(zhǎng)和流動(dòng)性充足的情況下，這些投資是相對(duì)安全的。但隨著聯(lián)邦利率的上升和經(jīng)濟(jì)下滑，次級(jí)住房抵押貸款市場(chǎng)的違約率開(kāi)始上升（2006年接近20％，有近13%的貸款逾期60天以上無(wú)法償還，為正常住房抵押貸款的3倍（見(jiàn)圖4）），這使得市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)超過(guò)了預(yù)期，于是次貸支持證券的價(jià)格就會(huì)開(kāi)始劇烈下滑，在高杠桿的作用下，持有者的損失會(huì)被急劇放大，大量的賣(mài)盤(pán)又會(huì)加大價(jià)格下跌的壓力，出現(xiàn)惡性循環(huán)，導(dǎo)致全面的金融危機(jī)。
圖4：美國(guó)住房貸款違約率
資料來(lái)源：抵押貸款銀行協(xié)會(huì)
三、全球經(jīng)濟(jì)回落與金融體系的重構(gòu)
1、次按危機(jī)帶動(dòng)美國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入顯著的調(diào)整周期
所謂次債危機(jī)，簡(jiǎn)單地說(shuō)就是全球投資次債的金融機(jī)構(gòu)給了大約600萬(wàn)個(gè)美國(guó)家庭建了他們本來(lái)負(fù)擔(dān)不起的房子。房?jī)r(jià)的繼續(xù)下跌導(dǎo)致金融市場(chǎng)違約率的上升，如果說(shuō)美國(guó)的房地產(chǎn)資產(chǎn)在20萬(wàn)億美元左右，而通過(guò)證券化放大，相關(guān)的金融資產(chǎn)可能達(dá)到50－60萬(wàn)億美元，那么如果房?jī)r(jià)再跌10%，則金融市場(chǎng)所要做出的調(diào)整就會(huì)比這個(gè)10%要?jiǎng)×业囟?，這個(gè)去杠桿化的過(guò)程是十分痛苦的。其次就是原來(lái)正常的那些貸款，比如信用卡貸款、汽車(chē)貸款也會(huì)隨之出現(xiàn)問(wèn)題。據(jù)研究，在美國(guó)歷史上，整體負(fù)債總額與GDP的比值上一次的高點(diǎn)出現(xiàn)在1933年，達(dá)到了2.5，這是因?yàn)槟莻€(gè)時(shí)候的美國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)過(guò)了大蕭條時(shí)代，GDP萎縮得非常厲害；現(xiàn)在是第二次出現(xiàn)高點(diǎn)，大概在3.3，近期美國(guó)政府大規(guī)模負(fù)債進(jìn)行救市，還會(huì)繼續(xù)放大這一比率，從趨勢(shì)看，這個(gè)比率總要回歸到美國(guó)歷史上的平均水平1左右。這個(gè)負(fù)債比率的調(diào)整過(guò)程通過(guò)金融市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)所構(gòu)成的壓力會(huì)非常大。從去杠桿化的角度看，這些通過(guò)杠桿放大的金融資產(chǎn)要收縮下來(lái)，或者是金融機(jī)構(gòu)需要大幅增大資本，或者是賣(mài)出金融資產(chǎn)導(dǎo)致金融市場(chǎng)大幅波動(dòng)，目前美國(guó)的金融機(jī)構(gòu)主要還是采取的是補(bǔ)充資本的手法來(lái)去杠桿化，但是如果影響到資產(chǎn)市場(chǎng)，可能會(huì)十分波動(dòng)。同時(shí)，負(fù)債累累的美國(guó)消費(fèi)者會(huì)受到房?jī)r(jià)下跌、股價(jià)下跌、實(shí)際收入縮水、通脹加劇、油價(jià)高企的多重沖擊。
目前，美國(guó)金融市場(chǎng)正在經(jīng)歷次貸危機(jī)帶動(dòng)的大幅下調(diào)，整個(gè)經(jīng)濟(jì)調(diào)整正在從對(duì)金融市場(chǎng)的沖擊轉(zhuǎn)向?qū)γ绹?guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。這主要表現(xiàn)在疲弱的美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和正在增大的失業(yè)率、依然處于下滑階段的美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格，最終可能會(huì)直接影響到美國(guó)銀行業(yè)原來(lái)認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)不大的正常貸款。據(jù)美國(guó)勞工部發(fā)布的最新數(shù)據(jù)，繼7月份的失業(yè)率升至5.7%后，8月份美國(guó)的失業(yè)率進(jìn)一步升至6.1%，非農(nóng)就業(yè)人數(shù)減少8.4萬(wàn)人，創(chuàng)近五年來(lái)新高。據(jù)此判斷，隨著新一輪次貸危機(jī)的蔓延，金融危機(jī)將逐步擴(kuò)散為全球性的經(jīng)濟(jì)衰退。
第一，房地產(chǎn)投資的萎縮將嚴(yán)重拖累美國(guó)經(jīng)濟(jì)。次貸危機(jī)的直接根源是房地產(chǎn)價(jià)格的下滑，伴隨著次貸危機(jī)的爆發(fā)，美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步下跌，至今美國(guó)住房投資已經(jīng)歷了連續(xù)2年多時(shí)間的負(fù)增長(zhǎng)，投資規(guī)模減少近40％。同時(shí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的上升和流動(dòng)性緊縮會(huì)促使金融機(jī)構(gòu)減少貸款的發(fā)放規(guī)模，從而拖累美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。
第二，消費(fèi)的下滑將加快美國(guó)經(jīng)濟(jì)回落的速度。由于長(zhǎng)期實(shí)行“雙赤字”政策，美國(guó)消費(fèi)率一直保持在較高的水平，個(gè)人消費(fèi)支出占GDP的70％以上，屬于典型的內(nèi)需拉動(dòng)型經(jīng)濟(jì)。在次貸危機(jī)沖擊下，資本市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)消失，甚至?xí)醋饔糜诮?jīng)濟(jì)，加上失業(yè)率的上升和預(yù)期收入的下降，必然會(huì)導(dǎo)致居民消費(fèi)水平的降低，這會(huì)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)形成更大的沖擊。
第三，美元的貶值及其帶動(dòng)的國(guó)際初級(jí)產(chǎn)品和石油價(jià)格的劇烈波動(dòng)，都會(huì)對(duì)全球的增長(zhǎng)格局帶來(lái)負(fù)面的影響。受美元貶值影響，近年來(lái)國(guó)際初級(jí)產(chǎn)品和石油價(jià)格劇烈波動(dòng)，目前仍在高位運(yùn)行。與前幾次石油沖擊相比，如果說(shuō)70年代的經(jīng)濟(jì)危機(jī)是由美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家以經(jīng)濟(jì)大幅回落付出代價(jià)的話，那么，這一次的經(jīng)濟(jì)危機(jī)的沖擊很可能主要是由發(fā)展中國(guó)家和地區(qū)來(lái)付出代價(jià)，一些高資源依賴的行業(yè)很可能在這一次的油價(jià)沖擊中付出十分沉重的調(diào)整代價(jià)，這是因?yàn)橐恍┬屡d市場(chǎng)國(guó)家存在油價(jià)管制和價(jià)格扭曲。目前這種調(diào)整壓力才剛剛顯現(xiàn)，對(duì)此我們需要及早做好準(zhǔn)備。
第四，次貸危機(jī)的擴(kuò)散效應(yīng)正逐步波及到全球，帶動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)的全面下滑。首先，歐盟、加拿大和日本與美國(guó)的經(jīng)濟(jì)關(guān)系密切，其主要金融機(jī)構(gòu)持有大量的次貸支持證券，已出現(xiàn)不少金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)的案例，其資本市場(chǎng)調(diào)整幅度甚至超過(guò)了美國(guó)；同時(shí)，美元對(duì)歐元和日元的貶值使通貨膨脹輸出到這些國(guó)家，在美國(guó)處于降息的通道中，歐盟和日本加息的空間不大，經(jīng)濟(jì)將受到衰退和通漲的雙重考驗(yàn)；最后，美國(guó)、歐盟等發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)衰退削弱了居民消費(fèi)能力，對(duì)進(jìn)口商品的需求減少，這對(duì)于出口導(dǎo)向型的新興國(guó)家會(huì)形成較大的沖擊，今年以來(lái)我國(guó)出口的不斷下滑就是受此因素的影響。
2、治理次貸危機(jī)的根本在于完善金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理能力和監(jiān)管體系，促進(jìn)全球金融體系的重構(gòu)
美國(guó)政府對(duì)新一輪的次貸危機(jī)作出了迅速反應(yīng)，陸續(xù)推出了向市場(chǎng)注資、接管問(wèn)題金融機(jī)構(gòu)、禁止做空金融類(lèi)股票、高達(dá)7000億美元的救援計(jì)劃（尚需國(guó)會(huì)批準(zhǔn)）等多重措施，9月22日，美聯(lián)儲(chǔ)又批準(zhǔn)摩根斯坦利和高盛轉(zhuǎn)變?yōu)閭鹘y(tǒng)銀行控股公司，將投資銀行納入聯(lián)儲(chǔ)監(jiān)管體系。但從根本上看，這些措施只能對(duì)金融市場(chǎng)起到暫時(shí)的穩(wěn)定作用，無(wú)法從根本上解決美國(guó)乃至全球金融體系存在的問(wèn)題。當(dāng)前這次源自于次貸支持證券的金融危機(jī)是全球經(jīng)濟(jì)在長(zhǎng)期的繁榮背后所掩蓋下的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的集中爆發(fā)，在拯救這次危機(jī)以后，美國(guó)和全球金融市場(chǎng)體系必然面臨著新一輪的革新。
第一，構(gòu)建新的國(guó)際貨幣體系和國(guó)際金融體系，打破美元主導(dǎo)國(guó)際貨幣體系的格局。隨著歐元區(qū)和以金磚四國(guó)為首的新興經(jīng)濟(jì)體的崛起，全球經(jīng)濟(jì)格局發(fā)生了重大變化，美國(guó)雖然仍舊是全球最強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)體，但相對(duì)地位日益下降。新的全球經(jīng)濟(jì)格局要求國(guó)際貨幣體系和國(guó)際金融體系隨之相應(yīng)調(diào)整，一個(gè)重要的要求就是改變美元主導(dǎo)國(guó)際貨幣體系的格局。從歷史上看，當(dāng)前的國(guó)際金融體系也造成了各國(guó)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的依賴，自布雷頓森林體系解體以后，美國(guó)歷次的經(jīng)濟(jì)衰退都采取了濫發(fā)美元、對(duì)其他貨幣貶值的補(bǔ)救措施，把風(fēng)險(xiǎn)向國(guó)外轉(zhuǎn)移，使各國(guó)從不同程度上承擔(dān)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的成本。
第二，加強(qiáng)對(duì)金融衍生品市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)的國(guó)際聯(lián)合監(jiān)管，引導(dǎo)金融交易的去杠桿化，防范金融機(jī)構(gòu)的非理性擴(kuò)張。次貸危機(jī)表明，近年來(lái)在國(guó)際金融市場(chǎng)興風(fēng)作浪的金融衍生品交易，在給金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)可觀收益的同時(shí)，也孕育了極大的風(fēng)險(xiǎn)。高杠桿的信用交易和資本的跨境流動(dòng)使傳統(tǒng)的基于資本充足率為主要指標(biāo)的金融監(jiān)管手段難以發(fā)揮作用。全球各國(guó)必須加強(qiáng)合作，建立中央銀行之間的監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制，提升IMF等國(guó)際組織的作用，增強(qiáng)其獨(dú)立性，對(duì)金融市場(chǎng)進(jìn)行聯(lián)合、跨境、全面的監(jiān)管，消除金融監(jiān)管的空白地帶。
第三，完善金融機(jī)構(gòu)的信息披露制度，提高金融交易的透明度。由于金融衍生品屬于表外業(yè)務(wù)，各國(guó)中央銀行對(duì)其監(jiān)管較為寬松。同時(shí)，金融衍生品交易大都在柜臺(tái)交易市場(chǎng)進(jìn)行，相比股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，這一市場(chǎng)的信息披露制度很不完善，在金融創(chuàng)新中，各金融機(jī)構(gòu)都把其金融產(chǎn)品的創(chuàng)造過(guò)程看作是商業(yè)機(jī)密，加上這些產(chǎn)品本身的復(fù)雜性，即使專(zhuān)業(yè)的投資者也往往感覺(jué)眼花繚亂。因此，探索新的金融市場(chǎng)信息披露制度，提高金融產(chǎn)品和金融市場(chǎng)的透明度，是防范衍生品市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的重要舉措。
四、次貸危機(jī)中的中國(guó)經(jīng)濟(jì)與金融體系調(diào)整
1、從全球化的角度冷靜把握全球的金融市場(chǎng)波動(dòng)
全球經(jīng)濟(jì)過(guò)去幾年經(jīng)歷了高速、低通脹的增長(zhǎng)，要拜全球化、信息技術(shù)的重大進(jìn)步、以及全球和平的環(huán)境等帶來(lái)的紅利所賜，現(xiàn)在，因?yàn)榉N種原因，這種紅利正在逐步降低。特別是在金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的條件下，各種抵制全球化的思潮可能會(huì)重新活躍。
中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)日益融入到全球經(jīng)濟(jì)體系中，因此，要把中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融體系的調(diào)整放到整個(gè)全球金融體系的調(diào)整中考察，這樣才可能獲得更為全面和寬廣的考察視角，避免陷入相對(duì)片面的盲目全球化或者狹隘的民族情結(jié)等。在特定意義上說(shuō)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中存在的高負(fù)債、大量的貿(mào)易赤字等結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，與中國(guó)的大量外匯儲(chǔ)備、大量的貿(mào)易順差是有一定的對(duì)應(yīng)關(guān)系的，因此，為了預(yù)防類(lèi)似的全球性的劇烈經(jīng)濟(jì)調(diào)整再次出現(xiàn)，中國(guó)也需要主動(dòng)調(diào)整當(dāng)前這種過(guò)分依賴出口的增長(zhǎng)方式。
2、客觀看待金融衍生工具發(fā)展對(duì)于金融體系的影響
次按危機(jī)的爆發(fā)，容易把所有的罪責(zé)歸結(jié)到金融衍生工具，而實(shí)際上，金融衍生工具所具有的對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)、分散風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格發(fā)現(xiàn)等基本功能依然是有效的，只是包括次級(jí)抵押貸款證券在內(nèi)的衍生品是金融衍生品場(chǎng)外交易的一系列非常復(fù)雜的產(chǎn)品，問(wèn)題的關(guān)鍵在于它們沒(méi)有完整的信息披露和透明度，監(jiān)管也沒(méi)有場(chǎng)內(nèi)交易產(chǎn)品嚴(yán)格。與場(chǎng)外交易相比，場(chǎng)內(nèi)衍生品市場(chǎng)定價(jià)更加規(guī)范。因?yàn)閳?chǎng)外衍生品交易多為協(xié)商確定，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜多樣，這樣非標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品增加了投資者的認(rèn)知難度，另一方面也使得產(chǎn)品流動(dòng)性不高，導(dǎo)致產(chǎn)品較難正確估值，信用衍生品就屬此類(lèi)。場(chǎng)內(nèi)衍生產(chǎn)品則多數(shù)屬標(biāo)準(zhǔn)化合約，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，集中報(bào)價(jià)的方式使其定價(jià)更加規(guī)范，估值公允且流動(dòng)性好，信息披露嚴(yán)格。場(chǎng)外衍生品交易是由交易雙方通過(guò)直接協(xié)商來(lái)決定，雙方以信用擔(dān)?；蛘呓患{一定保證金擔(dān)保履約，監(jiān)管環(huán)境寬松，導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)很高。場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)本身交易制度和完備的風(fēng)險(xiǎn)控制體系降低了整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，其獨(dú)特的清算程序有效避免了交易對(duì)手的違約風(fēng)險(xiǎn)，而由政府監(jiān)督、行業(yè)自律和交易所一線監(jiān)管構(gòu)成的嚴(yán)格的監(jiān)管體系都提高了參與者的違規(guī)成本，使得風(fēng)險(xiǎn)更加可控。
次按危機(jī)的爆發(fā)也引發(fā)了對(duì)股指期貨等的擔(dān)憂。實(shí)際上，在交易所集中交易的股指期貨是種場(chǎng)內(nèi)產(chǎn)品，與次貸、信用違約互換產(chǎn)品等有很大的不同。目前，世界多數(shù)股指期貨交易所均建立起比較規(guī)范、完備的風(fēng)險(xiǎn)管理體系。風(fēng)險(xiǎn)管理體系通常包括價(jià)格限制制度、保證金制度、當(dāng)日無(wú)負(fù)債結(jié)算制度、強(qiáng)行平倉(cāng)、持倉(cāng)限制及大戶報(bào)告制度等。
次按危機(jī)以及由此引發(fā)的金融危機(jī)的爆發(fā)，也為中國(guó)發(fā)展包括股指期貨在內(nèi)的金融衍生市場(chǎng)提供了很好的借鑒和警示，但不應(yīng)成為我們金融衍生品發(fā)展的阻礙。我們應(yīng)該在美國(guó)的監(jiān)管問(wèn)題上吸取正確的教訓(xùn)，從金融衍生品的產(chǎn)品設(shè)計(jì)、規(guī)則制度、投資者教育等方面做好充足的準(zhǔn)備。比如，由于金融衍生品對(duì)投資者的專(zhuān)業(yè)性要求較強(qiáng)，并不適合所有投資者參與，在股指期貨市場(chǎng)參與者方面可以嚴(yán)格要求，使得股指期貨市場(chǎng)真正發(fā)揮其功能。
3 中國(guó)有可能通過(guò)恰當(dāng)?shù)恼卟僮靼汛伟次C(jī)的沖擊降低到最小限度
從國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)金融體系在此之前是一個(gè)靠杠桿放大不斷推動(dòng)泡沫形成的過(guò)程，現(xiàn)在則面臨一個(gè)“去杠桿化”的過(guò)程，降低負(fù)債比率的過(guò)程，因此中國(guó)企業(yè)應(yīng)該做好美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能長(zhǎng)期低迷的準(zhǔn)備，做好美國(guó)華爾街傳統(tǒng)意義上的投資銀行商業(yè)模式破產(chǎn)的準(zhǔn)備，做好美元地位下降而國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的準(zhǔn)備。發(fā)達(dá)國(guó)家將會(huì)在未來(lái)幾年進(jìn)入調(diào)整的時(shí)期，而中國(guó)則既有挑戰(zhàn)更有機(jī)會(huì)。中國(guó)有一些獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)可以使得中國(guó)在這一輪全球的大調(diào)整中獲得機(jī)遇，除了中國(guó)擁有巨大的內(nèi)需潛力外，中國(guó)目前也具有建國(guó)以來(lái)最強(qiáng)大的綜合國(guó)力，中國(guó)有強(qiáng)大的財(cái)政支持，可以進(jìn)行一系列減稅的措施和基礎(chǔ)設(shè)施投資；中國(guó)目前有充足的外匯儲(chǔ)備，并且中國(guó)的人民幣有升值的壓力；中國(guó)的居民和企業(yè)負(fù)債和杠桿水平不高，存在著提高杠桿的操作可能。同時(shí)，國(guó)際市場(chǎng)對(duì)于人民幣的認(rèn)可，也為人民幣國(guó)際化提供了良好的條件。這些因素，都對(duì)當(dāng)前中國(guó)應(yīng)對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩提供了良好的條件，關(guān)鍵是宏觀政策要善于利用這些有利的條件。
4 要對(duì)可能出現(xiàn)的美元匯率的大幅波動(dòng)特別是貶值做好匯率制度等方面的準(zhǔn)備
從導(dǎo)火索看，現(xiàn)在美國(guó)的經(jīng)濟(jì)衰退和全球經(jīng)濟(jì)的下滑，是上世紀(jì)70年代的石油危機(jī)、1990～1991的調(diào)整以及2001年網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅的結(jié)合版。考察美國(guó)的100年來(lái)的房?jī)r(jià)波動(dòng)，扣除物價(jià)的影響，在90多年的時(shí)間里，美國(guó)的房?jī)r(jià)幾乎就是一道直線，只是到近7－8年才開(kāi)始大幅上漲，因此這一次的房地產(chǎn)的泡沫在歷史上都是比較大的，經(jīng)濟(jì)的調(diào)整程度也必然更為劇烈。
如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)持續(xù)衰退，美國(guó)政府繼續(xù)采取大量發(fā)行美元的政策來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)，那么，就可能會(huì)導(dǎo)致美元的大幅貶值，從全球范圍來(lái)看，現(xiàn)存的主要盯住美元的、實(shí)行管制的匯率體系會(huì)可能會(huì)面臨空前的壓力，正如布雷頓森林體系在70年代出現(xiàn)崩潰那樣，都是由于美國(guó)的雙赤字、經(jīng)濟(jì)衰退、金融危機(jī)。如果匯率制度發(fā)生重大改變，美元無(wú)法承擔(dān)這一歷史責(zé)任，因?yàn)殡m然美元是全球貨幣，但美聯(lián)儲(chǔ)還是一個(gè)地區(qū)央行，它不承擔(dān)全球化的責(zé)任，這就導(dǎo)致了全球金融市場(chǎng)更大的動(dòng)蕩。為此，人民幣匯率機(jī)制應(yīng)當(dāng)更為靈活，降低與美元的直接關(guān)聯(lián)，同時(shí)注重美元可能出現(xiàn)的貶值趨勢(shì)及其對(duì)港幣等匯率的影響。
5 中國(guó)經(jīng)濟(jì)應(yīng)當(dāng)做好美國(guó)經(jīng)濟(jì)在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)低迷不振的相應(yīng)預(yù)案，尋求內(nèi)需等新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)
對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)而言，盡管幾大商業(yè)銀行都參與了對(duì)“兩房”和雷曼兄弟相關(guān)債券的投資，但由于中國(guó)金融機(jī)構(gòu)投資購(gòu)買(mǎi)的美國(guó)次級(jí)債券總量不多，短期內(nèi)次貸危機(jī)造成的直接沖擊較小。
當(dāng)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)深刻融入到全球經(jīng)濟(jì)體系中，美國(guó)金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩在房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定下來(lái)、進(jìn)而使得美國(guó)金融體系穩(wěn)定下來(lái)之前，都可能會(huì)難以持續(xù)。因此，中國(guó)經(jīng)濟(jì)應(yīng)當(dāng)做好美國(guó)經(jīng)濟(jì)在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)低迷不振的準(zhǔn)備和預(yù)案，積極尋求內(nèi)需等新的增長(zhǎng)點(diǎn)。
美國(guó)和歐盟是中國(guó)最重要的貿(mào)易伙伴，尤其對(duì)于東部沿海出口導(dǎo)向型的地區(qū)來(lái)說(shuō)，國(guó)外需求的下降將會(huì)影響企業(yè)的生產(chǎn)和銷(xiāo)售，進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。據(jù)花旗銀行測(cè)算，美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩1%，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將放緩1.3%，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退期，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將不可避免地進(jìn)行調(diào)整。從內(nèi)部來(lái)看，受?chē)?guó)內(nèi)成品油、電力及初級(jí)能源價(jià)格的價(jià)格扭曲、工資上漲、高位運(yùn)行的PPI和CPI等多重因素的影響，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨著結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的內(nèi)在壓力。如何應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)和內(nèi)部因素的雙重壓力，確保中國(guó)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行和成功轉(zhuǎn)型，內(nèi)需的啟動(dòng)等將成為關(guān)鍵因素。
未收藏
