作者：孫明春 陳家瑤
中國房地產(chǎn)市場在2007年經(jīng)歷了全國性的普遍上漲。根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，2007年12月份，商品住宅價格同比上漲了17%（2006年同期的漲幅僅為4.1%）。全國各地的地價也屢創(chuàng)新高，很多新購?fù)恋氐臉前鍍r甚至超過了周邊新房的銷售價。但到了2008年，房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了明顯的變化：房地產(chǎn)交易量和交易額都于多年來首次出現(xiàn)了負增長；房價雖然繼續(xù)同比上漲，但漲幅明顯趨緩（圖1），在許多省市，住宅價格已從近期高點出現(xiàn)了明顯回落。面對快速冷卻的市場，許多房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)為了吸引購房者入市而或明或暗地采取打折促銷的措施，這與2007年房地產(chǎn)商不斷上調(diào)價格形成了鮮明的對比。不僅新房市場籠罩著陰影，二手房市場也受到了很大的波及。據(jù)不完全統(tǒng)計，2008年至今杭州約有200家房產(chǎn)中介門店關(guān)閉，而上海的中介行業(yè)也在收縮“戰(zhàn)線”。
圖 1. 住宅交易量和售價的漲幅
數(shù)據(jù)來源： CEIC數(shù)據(jù)庫。
面對房地產(chǎn)市場的突變，對于中國房地產(chǎn)市場的前景、房價下跌的深度、以及房地產(chǎn)市場的衰退對中國經(jīng)濟及金融體系的影響等等出現(xiàn)了很多研究和預(yù)測。比如說，有觀點認為中國房地產(chǎn)市場的調(diào)整需要10年，調(diào)整幅度將達到50%。也有觀點認為，中國房地產(chǎn)市場的“黃金十年”已經(jīng)結(jié)束，接下來將是長期的回調(diào)。有人擔憂中國會出現(xiàn)類似美國的“次貸危機”，引發(fā)銀行體系的大面積壞賬，進而影響中國金融體系的安全，因此建議中國政府抓緊采取措施穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，避免房價暴跌。但也有人認為房地產(chǎn)行業(yè)對中國經(jīng)濟的影響并不大，政府沒有必要去“救市”，而是應(yīng)該完全由市場決定房價的走勢。
為了比較全面客觀地對中國的房地產(chǎn)市場的短期和長期前景進行評判，我們從房地產(chǎn)市場的供給和需求來入手，并考慮政府、開發(fā)商和購房者之間的博弈與反饋，在下文中對中國的房地產(chǎn)市場進行比較綜合的研究分析，并在此基礎(chǔ)上提出有關(guān)宏觀政策、商業(yè)投資和住房購買等方面的策略建議。我們的基本觀點是，自今年年初開始，中國的房地產(chǎn)市場已進入一個2年左右的下降周期，但這只是中國房地產(chǎn)市場在中長期的上升周期中的一個健康的調(diào)整。這一調(diào)整是對過去幾年房地產(chǎn)泡沫的擠壓，是有利于民生、有利于房地產(chǎn)市場長遠發(fā)展的。
一、短期市場供需分析
在短期內(nèi)，判斷中國房地產(chǎn)市場的走勢，關(guān)鍵是分析市場供求關(guān)系。而市場供求既受到住房供應(yīng)量、在建面積、居民收入等實際因素的影響，也會因為政府政策、開發(fā)商的資金充裕度、投資者信心和消費者預(yù)期等因素而發(fā)生變化。在接下來的一段時間里，政府、開發(fā)商及消費者之間的博弈，也會對市場供求及價格產(chǎn)生顯著的影響。
市場供應(yīng)過剩
在衡量市場供需是否平衡時，一個很重要的指標是存貨與銷售比，也就是說，要把現(xiàn)有住房存貨全部賣掉，需要多長時間。比如在美國，正常情況下房屋市場上的空房供應(yīng)量約為3-4個月的銷售量，但自2006年下半年以來，房地產(chǎn)市場存在明顯的供需失衡，目前供應(yīng)水平大約在11個月，這正是美國房價還在不斷下跌的主要原因。
在中國，按照今年上半年的住房銷售速度，目前的住宅空置房存貨要銷售完只需要1-3個月（圖2）。但是，潛在的（或未來的）房屋供應(yīng)水平卻相當之高。按照上半年的銷售速度，在建住宅面積相當于3-4年的銷售量，而待開發(fā)的土地面積則相當于1年多的銷售量。假定在建房地產(chǎn)項目的平均建設(shè)開發(fā)周期是2-3年，這意味著在接下來的一兩年里，每年新竣工的面積都會超過當年的銷售面積。換句話說，在短期內(nèi)，房地產(chǎn)市場的確存在過剩供給。
圖 2. 潛在房屋供應(yīng)量
數(shù)據(jù)來源： CEIC數(shù)據(jù)庫。
需要指出的是，在建面積中，有相當一部分屬于預(yù)售房，即在竣工之前已經(jīng)提前賣出。由于這些已經(jīng)預(yù)售的房屋是不應(yīng)計算在存貨或潛在供應(yīng)之中的，所以上述指標是高估了過剩供給的。由于缺乏數(shù)據(jù)，我們無法知道預(yù)售房的面積有多少（我們粗略估計約占在建面積的四分之一左右）。但是，同樣由于缺乏數(shù)據(jù)，我們在計算住房供應(yīng)時，尚未包括二手房的存貨。如考慮到二手房的供應(yīng)，整個房地產(chǎn)市場的供需失衡也許會更加嚴重。
上述指標顯示，中國房地產(chǎn)市場雖然存在過剩供給，但也許并非特別嚴重。問題是，如果住房銷售量繼續(xù)萎縮，未來幾年的市場供需失衡還會進一步加大。從圖２來看，空置、在建及待開發(fā)土地與住宅銷售量的比率都呈上升趨勢。雖然目前還沒有達到歷史最高位，但如果銷售量繼續(xù)下滑，估計很快會突破歷史最高水平。
龐大的在建面積和待開發(fā)土地對房地產(chǎn)開發(fā)商的資金鏈產(chǎn)生了很大壓力。在市場需求減弱、資金回籠放慢以及信貸緊縮、資本市場冷卻的情況下，房地產(chǎn)企業(yè)融資能力急劇惡化，這有可能迫使開發(fā)商將更多的商品住房投放到市場，加大短期內(nèi)市場的供需失衡。自2006年以來，政府采取了一系列的政策措施試圖冷卻房地產(chǎn)市場。2007年11月，央行重新啟用了已擱置多年的信貸額度管理，嚴格控制信貸增長。同時，受美國次貸危機的影響，全球股票市場急劇降溫，國內(nèi)股市也大幅度下跌，股權(quán)融資變得極為困難，幾乎完全切斷了房地產(chǎn)企業(yè)通過股市（A股和H股等）融資的渠道。這一系列突如其來的變化，對房地產(chǎn)企業(yè)的資金鏈產(chǎn)生了巨大壓力。那些在去年高價大量購置土地的企業(yè)更是受到首當其沖的打擊。
為緩解資金壓力，一些房地產(chǎn)企業(yè)開始減少土地的購置或轉(zhuǎn)讓手中的土地，也有一些企業(yè)直接采取了下調(diào)房價的措施。但降價是一把雙刃劍：一方面降價可能會吸引更多潛在購房者出手，促進銷售量增加，增大資金回籠；但另一方面也會強化購房者的降價預(yù)期，使更多計劃購房者采取觀望態(tài)度，導(dǎo)致價量齊跌的現(xiàn)象。所以很多開發(fā)商在采取減價措施時還多少有些猶豫。但是，隨著資金鏈越來越緊張，我們預(yù)期更多的開發(fā)商將加入降價大軍。
以上分析表明，在短期內(nèi)，中國的房地產(chǎn)市場的供應(yīng)過剩是毋庸置疑的，這一現(xiàn)象在接下來的幾個月里應(yīng)該會更加明顯，從而會拖累房價進一步下跌。
有效需求不足
應(yīng)該說，中國居民對住房的潛在需求仍然相當龐大。但問題是，有貨幣支撐的有效需求到底有多強？近兩年房價的快速上漲大大地削弱了居民的購房能力，降低了有效需求，因此抗議房價過高、表示購房負擔過重的聲音一直絡(luò)繹不絕，很多人都表示越來越買不起房子。但另一方面，在中國經(jīng)濟高速增長的背景下，中國城鎮(zhèn)居民的可支配收入快速增長，根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，收入的增速在過去十年里其實遠遠超過了房價的上漲幅度（圖3），這意味著人們的購房能力應(yīng)該是增強了，而不是削弱了。如何解釋經(jīng)濟數(shù)據(jù)與居民感受之間的鮮明對比呢？我們認為有以下幾個原因。
圖 3. 住宅價格、人均可支配收入和住房負擔指數(shù)
數(shù)據(jù)來源： CEIC數(shù)據(jù)庫。
第一，房價漲幅是根據(jù)單價計算的，盡管收入增長超過單價漲幅，但如果購房面積增加，那么購買房子的總價仍有可能會超過收入增長，從而讓人們感到購房的負擔越來越重。實際上，中國城鎮(zhèn)居民的住房條件在最近20多年里的確得到了很大改善，1980年人均住房面積僅為7.2平米，1996年達到17平米，而2006年更是躍升到27平米（圖4）。舉例而言，一個三口之家，10年前買房時可能考慮的是購買一個60平米的公寓，而如今隨著生活水平和住房標準的提高，今天其所考慮購買的公寓可能是90平米。在這種情況下，即便收入增長超過了住房單價的增長，購房的總成本增幅卻會遠遠超出總收入的增幅。
數(shù)據(jù)來源： CEIC數(shù)據(jù)庫。
按照這樣的思路，我們用住宅價格與人均居住面積的乘積計算出一個“住房負擔指數(shù)”，這個指數(shù)自2001年以來明顯超出了城鎮(zhèn)居民的人均可支配收入指數(shù)（圖3）。這與近年很多人都有的房價負擔重、買不起房的感受是一致的。更給買房人雪上加霜的是，由于近年來房地產(chǎn)開發(fā)商更傾向于建筑大戶型的住宅，小戶型（比如小于90平米）住宅的供應(yīng)量很少，因此很多購房人必須面對的是大戶型的、總價更高的住宅，這更讓他們感到房價的高不可攀。換句話說，很多人感覺到買不起房，實際上是因為買不到面積合適的房子。
第二，中國各省市的經(jīng)濟地域分化比較明顯，不同城市的房價有著很大差別，例如北京、上海和廣東這些經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)的平均房價已經(jīng)在一萬元/平米上下，而有些西部省市的價格則只有兩三千元左右。因此對于不同地區(qū)的居民而言，其感受到的購房壓力也可能存在很大的差異性。
第三，貧富差距的擴大。在2000－06年期間，我國城鎮(zhèn)家庭最低收入階層的平均可支配收入增長率為4.9％，低收入階層為7.0%，中低收入階層為8.2%。中等收入為9.3%，中高收入為10.7％，高收入為12.0％，而最高收入的平均增長率達到15.0%。同期，住宅價格的漲幅平均為8.3%。從以上這組數(shù)據(jù)可以看出，收入越高的人群其購房能力變得越強，但另一方面，中低收入階層距離購房夢的實現(xiàn)卻越來越遙遠。
第四，我國房地產(chǎn)統(tǒng)計數(shù)據(jù)可能存在的一些問題，可能也影響到房價數(shù)據(jù)的準確性，導(dǎo)致數(shù)據(jù)與真實感受的差別。目前國家統(tǒng)計局、國家發(fā)展和改革委員會、建設(shè)部等都有各自統(tǒng)計的房價數(shù)據(jù)，但三者之間的數(shù)據(jù)并不一致，時間序列的長短也不一，數(shù)據(jù)收集的透明度不高，因此很難判斷哪個數(shù)據(jù)的可靠性更高。比如說，就北京而言，2008年8月的商品房（包括住宅和商業(yè)地產(chǎn)）價格，國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)為13300元/平米，而國家發(fā)改委的數(shù)據(jù)為16718元/平米，差別約25%。為保證研究數(shù)據(jù)的一致性和可比性，以及保證數(shù)據(jù)具有一定的歷史長度，我們在研究中盡可能地使用國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，只有在國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)不存在時，才使用其他機構(gòu)公布的數(shù)據(jù)。
那么對于一個普通收入的城鎮(zhèn)家庭，在目前的房價、收入和居住標準下，購買一套房子到底需要付出怎樣的代價呢？我們分別計算了全國和部分城市的房價/收入比。具體計算方法如下：
房價/收入比 = 住宅單位面積價格×平均家庭居住面積/平均家庭年可支配收入。
從圖5來看，全國的這個比率相對較為平穩(wěn)，呈緩慢走高的趨勢，現(xiàn)在購買一套房子需要花費一個家庭約7年的可支配收入。北京的房價/收入比則呈“V”字形，在2004年之前曾有回落，不過之后大幅躍升，目前結(jié)果顯示在北京購買一套房子需要花費當?shù)孛癖娊?3年的收入。而上海的這一比率則接近10年。與這兩個大都市相比，南昌的房價/收入比雖然也有較大上升，但其絕對水平要低很多，跟全國平均水平比較接近。
圖 5. 房價/收入比
數(shù)據(jù)來源： CEIC數(shù)據(jù)庫。
上述的房價/收入比到底算高還是低呢？我們嘗試著計算了其他經(jīng)濟體的房價收入比以便作國際比較，但鑒于數(shù)據(jù)有限，只粗略計算出美國和英國的比率，其2007年分別為5.5年和6.7年，皆低于我國的全國水平。需要指出的是，美國和英國的房地產(chǎn)市場在過去數(shù)年里都經(jīng)歷了很大的泡沫，2006年下半年以來都開始出現(xiàn)回調(diào)，因此其2007年的房價/收入比可能依然處于偏高的位置。另外，這兩個經(jīng)濟體均為發(fā)達經(jīng)濟體，其居民收入的增長率相對較慢（2000-2007年人均可支配收入的年增長率皆為4.4%，而中國為11.3%），因此不能簡單地用絕對數(shù)值作靜態(tài)的比較，僅可作為一個參照。
那么，房價/收入比=7到底意味著什么呢？假定一個家庭每月可以拿出其可支配收入的三分之一來償付房貸，需要21年還清本金。但是，對于還款期超過20年的貸款來說，在當前的利率水平下，整個房貸的利息支出將接近本金。也就是說，還本付息總共需要約40年的時間。這個負擔顯然已達到普通居民承受能力的邊緣。而對于房價收入比超過10年的城市居民來說，按上述方法計算，還本付息則需要50年以上。這顯然是普通家庭難以負擔的。
正是由于這一原因，在房價/收入比一路走高的同時，中國城鎮(zhèn)居民的購房能力和意愿也越來越低。根據(jù)中國人民銀行的調(diào)查，計劃在未來3個月購房的居民比例在過去4年來不斷下降（圖6），這一定程度上表明，購房負擔的加重降低了居民的購房意向和有效需求。
圖 6. 計劃在未來三個月購房的回答者比例
數(shù)據(jù)來源： 中國人民銀行。
即便是有些家庭愿意貸款購房，去年以來不斷收緊的信貸條件也影響了其貸款購房的能力，進一步削弱了有效需求。自2006年以來，中國人民銀行出臺了多項政策，包括提高首付比例，更加嚴格地限制第二套住房的貸款、以及多次上調(diào)利率等，使得貸款買房變的愈加困難。在央行和銀監(jiān)會的明令要求下，很多銀行收緊了信貸標準，貸款審查更加嚴格。央行在2007年6次加息，使得5年期以上的貸款利率提高了99基點，從6.84%上調(diào)至7.83%，這加重了房貸者的償債成本。以上海為例，按照國家統(tǒng)計局的房價數(shù)據(jù)，1個三口之家購買一套90平米的住房需要74.3萬元。根據(jù)首付最低3成的規(guī)定，74.3萬的房子可以貸款52.0萬。我們假設(shè)該筆貸款是30年期限的等額本息貸款，那么6次加息導(dǎo)致的每月額外利息支出約為285.82元。按2007年上海三口之家的月可支配收入是6955.87元計算，額外利息支出占到月可支配收入的4.1%。表面看來，增加的負擔似乎并不是太重，但如果考慮到本來的月還貸額就有3054.07元，占可支配收入的43.9%，購房者身上的負擔絕對不輕松（總負擔達到可支配收入的48%）。雖然今年9月份央行已減了一次息，但鑒于實際存款利率仍然為負，我們認為進一步減息的空間并不大，因此購房者的償債成本不會很快減輕。
總之，偏高的房價/收入比、緊縮的信貸標準以及對房價進一步下跌的預(yù)期，抑制了普通家庭對住房的有效需求。在中國經(jīng)濟增長處于下行周期、收入增長預(yù)期減弱的情況下，除非房價明顯下跌或信貸明顯放松，對住房的有效需求在近期內(nèi)不會很快好轉(zhuǎn)，因此房地產(chǎn)市場的供需失衡也就不會改善。換句話說，房價還得下跌。
二、房地產(chǎn)市場對中國經(jīng)濟的影響
事實上，房價在大多數(shù)省市都已開始下調(diào)。根據(jù)建設(shè)部7月份的住宅平均價格數(shù)據(jù)，全國平均房價已較今年1-2月份的峰值下跌了3.8%。在全國32個省市中，有近60%的省市（19個）的房價已較最近的峰值出現(xiàn)了下滑（圖7），其中跌幅最大的是山西（-34.6%），河北（-19.6%）和吉林（-19.4%）。
數(shù)據(jù)來源： CEIC數(shù)據(jù)庫。
面對房價的下滑，有人擔憂中國會出現(xiàn)類似美國的“次貸危機”，引發(fā)銀行體系的大面積壞賬，進而影響中國金融體系的安全，因此建議中國政府抓緊采取措施穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，避免房價暴跌。但也有人認為房地產(chǎn)行業(yè)對中國經(jīng)濟的影響并不大，政府沒有必要去“救市”，而是應(yīng)該完全由市場決定房價的走勢。
我們認為，中國不會出現(xiàn)類似美國的“次貸危機”，房地產(chǎn)市場的溫和調(diào)整也不會造成大面積的銀行壞賬。但是，我們也不可忽視房地產(chǎn)市場的暴跌和長時間的低迷對宏觀經(jīng)濟、就業(yè)、銀行體系及未來房地產(chǎn)價格的負面影響。因此中國政府應(yīng)該密切關(guān)注這一市場的發(fā)展，準備好應(yīng)對方案，防止房地產(chǎn)市場從調(diào)整變?yōu)楸罎ⅰ?/p>
房價下調(diào)不會帶來“次貸危機”
美國“次貸危機”的形成，根源于過去數(shù)年美國房地產(chǎn)按揭市場的特殊商業(yè)模式。自2002年以來，隨著美聯(lián)儲大幅度降息，美國商業(yè)貸款機構(gòu)的融資成本大幅度降低，因此相互之間展開了激烈的價格競爭，并很快導(dǎo)致了優(yōu)質(zhì)貸款市場（Prime loan market）的飽和。為拓展業(yè)務(wù)，很多房貸機構(gòu)就將觸角延伸到信用記錄和還債能力較差的次級市場（Sub-prime market）。實際上，很多次級貸款人由于收入較低且不穩(wěn)定，并不具備買房的條件，更無能力償還按正常利率設(shè)定的按揭貸款的月供。但是，房貸機構(gòu)卻為了拓展業(yè)務(wù)，為次級借款人做了所謂的“特殊安排”或“金融創(chuàng)新”，使其在最初的1-2年僅僅償付很低的貸款利息。由于在2002年前后美國房地產(chǎn)市場一直呈現(xiàn)上升趨勢，兩年內(nèi)房價往往會升值很多，因此，如借款人兩年后無力償還按正常利率計算的月供，他們可以將房屋賣掉，還清全部房貸，并從中賺取房屋升值的好處。但是，這一商業(yè)模式的問題在于，如果兩年后的房價不高于當初買房時的價格，借款人就會面臨負資產(chǎn)的問題，并因利率的重新設(shè)定（即上調(diào)）而出現(xiàn)償債困難。這就是為什么“次貸危機”是由于美國的二手房價格回落所引發(fā)的，而非經(jīng)濟衰退、失業(yè)率上升引起的（事實上，是“次貸危機”引發(fā)了經(jīng)濟下滑，而非經(jīng)濟下滑引發(fā)了“次貸危機”）。
從以上對美國按揭貸款商業(yè)模式的分析中可以看出，即便中國的二手房價格出現(xiàn)回落，也不會出現(xiàn)類似的“次貸危機”。這是因為，中國的大多數(shù)購房者還是量力而為的，銀行審批貸款也相當嚴格。雖然有些購房者寄希望于房價上漲而獲利，但并不是依靠房價上漲并出售住房來擺脫掉還貸的壓力。尤其是，我國商業(yè)銀行所要求的高額首付（30%—40%），更是將類似風(fēng)險大大降低。所以房價下跌雖然有可能引發(fā)個別借款人斷供的現(xiàn)象，導(dǎo)致銀行不良貸款有所上升，但應(yīng)該不會對商業(yè)銀行整體的按揭貸款質(zhì)量產(chǎn)生太大的影響（目前房屋抵押貸款占我國金融機構(gòu)貸款總額的10.3%，圖8）。同時，中國銀行體系目前基本上沒有基于國內(nèi)房地產(chǎn)抵押貸款的金融衍生產(chǎn)品，因此不會產(chǎn)生類似美國“次貸危機”的多米諾骨牌效應(yīng)。
圖 8. 房地產(chǎn)相關(guān)貸款在貸款總額中所占的份額
數(shù)據(jù)來源： CEIC數(shù)據(jù)庫。
房價下調(diào)對銀行資產(chǎn)質(zhì)量的影響有限
除了銀行按揭貸款之外，商業(yè)銀行的房地產(chǎn)開發(fā)貸款也可能隨市場的冷卻和開發(fā)商資金鏈的斷裂而出現(xiàn)違約。如果房價下跌，會否引發(fā)大范圍的房地產(chǎn)開發(fā)商破產(chǎn)倒閉，從而導(dǎo)致商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)大幅度上升呢？
我們認為可能性也不大。首先，在目前的房價水平下，大部分房地產(chǎn)企業(yè)仍然處于盈利狀態(tài)（別忘了，房地產(chǎn)企業(yè)的高利潤率一直是近年來公眾所攻擊的目標）。據(jù)了解，對很多房地產(chǎn)企業(yè)來說，只有房價在目前的水平下跌超過15-20%，才有可能出現(xiàn)虧損。從全國來看，目前平均房價僅從峰值下跌了3.8%，因此面對房價下跌，房地產(chǎn)企業(yè)還有相當大的利潤緩沖區(qū)間。
其次，即便房價下跌超過20%，導(dǎo)致一些企業(yè)出現(xiàn)虧損，這并不意味著這些企業(yè)就要破產(chǎn)倒閉。許多企業(yè)在過去幾年房地產(chǎn)市場火爆的時候賺取了巨額利潤，因此可以使用留存利潤或以前補充的資本金來消化短期的虧損。
第三，的確有許多開發(fā)商由于在過去幾年里擴張過快，負債率很高。如果出現(xiàn)資金鏈斷裂，可能會面臨破產(chǎn)倒閉的風(fēng)險。不過，這對銀行資產(chǎn)質(zhì)量的影響可能會因為行業(yè)整合而有所降低，因為其他有資金有實力的房地產(chǎn)企業(yè)可能會借此機會廉價收購一些資產(chǎn)（如土地、項目和房產(chǎn)）。
第四，即便真的出現(xiàn)了房地產(chǎn)企業(yè)破產(chǎn)的現(xiàn)象，由于有土地、房產(chǎn)等資產(chǎn)作抵押品，銀行的凈損失也會有限。
最后，目前房地產(chǎn)開發(fā)貸款只占到金融機構(gòu)貸款總額的6.5%（圖8），即便房地產(chǎn)開發(fā)貸款的壞賬率達到10%，也只不過把整個銀行體系壞賬率提高0.65個百分點。
即便把房屋抵押貸款和房地產(chǎn)開發(fā)貸款算在一起，房地產(chǎn)相關(guān)的貸款也只占到金融機構(gòu)貸款總額的17%，遠低于美國的53%。整體來講，金融機構(gòu)對房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險敞口尚在可控區(qū)間，房地產(chǎn)市場下跌對中國銀行體系安全性的影響應(yīng)該是有限的。不過，需要指出的是，上述分析是基于全國平均房價下跌不超過30%的假設(shè)上的。如果房價下跌遠遠超過這一幅度，那么上述金融風(fēng)險可能會被顯著放大，并有可能在實體經(jīng)濟中產(chǎn)生一系列的連鎖效應(yīng)。因此金融機構(gòu)和監(jiān)管機構(gòu)對此風(fēng)險尚不可掉以輕心。
房地產(chǎn)市場對經(jīng)濟的影響
除了金融穩(wěn)定以外，房地產(chǎn)市場的表現(xiàn)也會影響到整個宏觀經(jīng)濟和就業(yè)，因此房地產(chǎn)行業(yè)的健康發(fā)展對中國經(jīng)濟短期和中長期的發(fā)展都至關(guān)重要。
首先，房地產(chǎn)投資占城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資總額的比例一直在穩(wěn)步提高，2007年達到了近20%（圖9）。因此房地產(chǎn)投資的下滑必定會拖累固定資產(chǎn)投資增速。粗略地計算，房地產(chǎn)投資增速每回落10個百分點，會降低固定資產(chǎn)投資增速2個百分點。假定GDP中的固定資本形成與固定資產(chǎn)投資保持同步，而固定資本形成占名義GDP的40%，這意味著名義GDP的增長率會因此下降0.8個百分點。 以此計算，如果房地產(chǎn)開發(fā)投資從今年的增長30%降到明年的零增長，這會拖累名義GDP增長率降低2.4個百分點。如果考慮到上下游行業(yè)的聯(lián)動效應(yīng)，其負面影響會更大。
圖 9. 房產(chǎn)部門在中國經(jīng)濟中所占的份額
數(shù)據(jù)來源： CEIC數(shù)據(jù)庫。
其次，作為勞動密集型行業(yè)，過去幾年里房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)（包括建筑、不動產(chǎn)管理、住宅和其他服務(wù)等）的就業(yè)增長超過了其他很多行業(yè)，目前已占總就業(yè)人口的10.1%（而1994年時僅為7.7%）。如果房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)長時間的深度回調(diào)，勢必對就業(yè)增長產(chǎn)生很大的壓力。
一定程度上講，房地產(chǎn)業(yè)在近年來已成為中國經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)之一。這不僅是因為房地產(chǎn)業(yè)在固定資產(chǎn)投資和就業(yè)等方面占有舉足輕重的地位，房地產(chǎn)投資與消費也成為帶動上下游行業(yè)的引擎。比如，房地產(chǎn)投資會帶動上游的鋼材、水泥、裝修材料等行業(yè)的需求和投資，而房地產(chǎn)消費會帶動下游的家具、家電、甚至交通通訊等行業(yè)的消費與投資。根據(jù)最新的調(diào)查，房地產(chǎn)商對前景的預(yù)期已降至多年來的最低點（圖10），這顯然會影響房地產(chǎn)投資行為，有可能導(dǎo)致明年的房地產(chǎn)投資出現(xiàn)負增長。如果真的出現(xiàn)這種情況，中國的投資消費活動都將受到很大的負面影響，城鎮(zhèn)就業(yè)壓力會更加嚴峻，有可能影響社會穩(wěn)定。同時，如果房地產(chǎn)投資長時間低迷，幾年后的住宅供應(yīng)可能會大幅度減少，屆時可能引發(fā)新一輪的房價暴漲。中國政府對上述風(fēng)險都應(yīng)該高度關(guān)注。
圖 10.企業(yè)家預(yù)期指數(shù)
數(shù)據(jù)來源： CEIC數(shù)據(jù)庫。
房價下跌對居民消費的正面作用
雖然房地產(chǎn)市場的調(diào)整可能會對投資和就業(yè)產(chǎn)生負面影響，但也不能忽視房價下跌對消費的正面作用。這主要表現(xiàn)在兩方面。首先，房價下跌使得一些原本買不起房的人可以買房，這會帶動這一群體因買房而產(chǎn)生的聯(lián)動消費（如家具、家電、裝修等）；其次，即使對原本買得起房的人來說，房價的下跌也減少了他們的購房成本，使其有更多的資金進行其它消費。因此房地產(chǎn)市場的調(diào)整對中國經(jīng)濟的影響并非完全是負面的。
事實上，我們認為，住房商品化和近年來房價的快速上漲對我國的居民消費產(chǎn)生了相當大的抑制作用。過去10年來，中國居民的家庭儲蓄率不但沒有下降，反而加速上升（圖11），主要原因之一是住房商品化，而房價的不斷上漲更是加劇了這一趨勢。1998年7月，國務(wù)院發(fā)布了關(guān)于進一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革的通知，確定了深化城鎮(zhèn)住房制度改革的目標，即停止住房實物分配，逐步實行住房分配實物化，建立和完善以經(jīng)濟適用房為主的多層次城鎮(zhèn)住房供應(yīng)體系。自1998年下半年開始，停止住房實物分配，逐步實現(xiàn)住房分配貨幣化，使得實行了近四十年的住房分配制度自此退出了歷史舞臺。鑒于住房按揭貸款的首付比例很高以及相當多中國家庭依然不習(xí)慣借錢買房，這一改革措施導(dǎo)致居民家庭為購房而更多地儲蓄。隨著房價不斷上升，為買房而進行的儲蓄也需不斷增加。因此房價不斷上漲對于居民消費一直是個負面的因素。從這個意義上講，如果為防止內(nèi)需疲軟而采取政策阻止房價下滑，很難講會否得不償失。
圖 11. 中國居民家庭儲蓄率
數(shù)據(jù)來源： CEIC數(shù)據(jù)庫。
三、政策博弈
從以上分析可以看出，中國政府現(xiàn)在面臨著一個兩難境地。一方面，房地產(chǎn)市場存在供需失衡的問題，需要進行調(diào)整，這不但有利于房地產(chǎn)市場的長遠發(fā)展，也有利于民生，因為房價下跌可以使更多居民買得起商品房，平抑過去幾年因房價上漲過快而產(chǎn)生的社會不滿情緒，有助于老百姓實現(xiàn)“居者有其屋”的夢想。但另一方面，如果房價大幅度下跌，不但會對經(jīng)濟、就業(yè)、金融穩(wěn)定等造成不良影響，而且，一旦出現(xiàn)對房價進一步大幅度下滑的強烈預(yù)期，很可能會返回來影響開發(fā)商與購房者的投資與消費行為，形成一個惡性循環(huán)，導(dǎo)致房地產(chǎn)投資與房價的更深回調(diào)。
中央政府：觀望加關(guān)注
實際上，自2004年以來，中央政府就一直在設(shè)法為房地產(chǎn)市場降溫，其目的就是為了防止房地產(chǎn)市場出現(xiàn)泡沫，控制房價上漲過快對民生和社會安定所產(chǎn)生的負面影響。在2007年，中央政府更是加大了對房地產(chǎn)市場的調(diào)控力度（圖11）。一定程度上講，現(xiàn)在房地產(chǎn)市場的調(diào)整正是因為之前的政策產(chǎn)生了作用。雖然在個別城市，房價已下跌20%以上，但從全國水平來看，房價僅僅從最高點回落了3.8%，目前仍然遠高于2007年初的水平，遠遠超出普通家庭的購買力。因此，從改善民生的角度而言，政府調(diào)控的目標還沒有實現(xiàn)。所以在短期內(nèi)，我們認為中央政府并不急于對房地產(chǎn)市場伸出援手，甚至有可能還在設(shè)法進一步擠壓房地產(chǎn)企業(yè)來減價。
圖 12. 2007年政府出臺的與房地產(chǎn)相關(guān)的政策
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日期 |
機構(gòu) |
政策 |
內(nèi)容 |
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國家稅務(wù)總局 |
《關(guān)于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地增值稅清算管理有關(guān)問題的通知》 |
明確了土地增值稅四級超率累進稅率的執(zhí)行方式，增強了對房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的土地稅收管理。 |
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全國人民代表大會 |
《中華人民共和國物權(quán)法》 |
對于不動產(chǎn)的物權(quán)有了更明確的規(guī)定。 |
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建設(shè)部、國土資源部等 |
《關(guān)于開展房地產(chǎn)市場秩序?qū)ｍ椪蔚耐ㄖ?span lang="EN-US"> |
8部委聯(lián)合行動，加大對房地產(chǎn)領(lǐng)域違法違規(guī)行為的打擊力度。 |
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國家稅務(wù)總局 |
《關(guān)于取消部分地方稅行政審批項目的通知》 |
取消涉及基建項目以及房地產(chǎn)開發(fā)商的土地使用稅優(yōu)惠規(guī)定。 |
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國務(wù)院 |
《國務(wù)院關(guān)于解決城市低收入家庭住房困難的若干意見》 |
明確廉租屋制度是解決城市低收入家庭住房問題的主要途徑。 |
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中國人民銀行和銀監(jiān)會 |
《中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會關(guān)于加強商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理的通知》 |
對已利用貸款購買住房又申請購買第二套(含)以上住房的，貸款首付款比例不得 低于40%；商業(yè)用房貸款首付不得低于50%。 |
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國土資源部 |
《招標拍賣掛牌出讓國有建設(shè)用地使用權(quán)規(guī)定》 |
明確將工業(yè)用地也納入了招拍掛的范圍，并明確如土地受讓方未繳清全部土地出讓價款，不得向其發(fā)放國有建設(shè)用地使用權(quán)證書。嚴格了對土地管理。 |
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國土資源部 |
關(guān)于認真貫徹《國務(wù)院關(guān)于解決城市低收入家庭住房困難的若干意見》進一步加強土地供應(yīng)調(diào)控的通知 |
規(guī)定超過約定開發(fā)日期滿一年未動工的土地要征收土地閑置費，閑置滿兩年無償收回。提高了土地閑置的成本和風(fēng)險。 |
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國家發(fā)改委和商務(wù)部 |
《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄（2007年修訂）》 |
將部分房地產(chǎn)行業(yè)（土地成片開發(fā)、高檔房地產(chǎn)的建設(shè)和經(jīng)營、房地產(chǎn)二級市場交易和房地產(chǎn)中介經(jīng)紀公司）列入限制外商投資產(chǎn)業(yè)目錄。 |
數(shù)據(jù)來源： 政府網(wǎng)站。
比如說，中國人民銀行近期略微放松了銀根，增加了銀行的貸款額度，但其主要目的是為了支持中小型生產(chǎn)企業(yè)，而不是支持房地產(chǎn)開發(fā)商。在8月27日，中國人民銀行和銀監(jiān)會還發(fā)布了《關(guān)于金融促進節(jié)約集約用地的通知》，要求嚴格商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)買地一律不能使用銀行貸款，這明確發(fā)出了進一步緊縮房貸資金的信號。而銀監(jiān)會更是不斷提醒商業(yè)銀行要加強房地產(chǎn)貸款的風(fēng)險控制。
總之，目前而言，中央政府很可能會繼續(xù)采取觀望態(tài)度，但同時密切關(guān)注事態(tài)發(fā)展，做好應(yīng)變準備，以便在房價出現(xiàn)一定程度的回調(diào)之后采取穩(wěn)定市場的措施，防止事態(tài)失控。
地方政府：杯水車薪的救助
與中央的明確調(diào)控態(tài)度相比，地方政府似乎更不愿意看到市場陷入低迷。這可能是因為房地產(chǎn)業(yè)對地方經(jīng)濟和地方財政具有更加舉足輕重的作用。例如河南省政府新近出臺了政策規(guī)定，將公積金貸款的首付比例從30%降至20%，普通商品房買賣可按比例減免房地產(chǎn)交易契稅。西安市為了刺激房市復(fù)蘇也給出了優(yōu)惠條件，購房可獲政府補貼，而且房企可以減免部分費用。南京市政府近期也決定，在2008年10月1日至2009年9月30日期間，凡購買90平米以下(含90平米)商品住房(含二手房)的，給予房款總額1%的補貼；凡購買90-144平米以下(含144平米)的，按0.5%計算補貼，補貼在辦理產(chǎn)權(quán)證時發(fā)放。盡管如此，在我們看來，只要中央政府不采取放松信貸、調(diào)整土地及與房地產(chǎn)相關(guān)的稅收及行政管理政策，地方政府的救助措施只會起到杯水車薪的效應(yīng)。
房地產(chǎn)企業(yè)：降價是唯一出路
雖然房地產(chǎn)市場存在明顯的供需失衡，而且大多數(shù)房地產(chǎn)商都面臨資金緊張的問題，但很多開發(fā)商還是不愿意降價售房。這一方面是因為他們不愿意利潤率被降價所擠壓，另一方面是擔心降價會給潛在購房者帶來更強的降價預(yù)期，從而增大售房的難度，或引發(fā)前期購房者的不滿（如最近的退房潮）。因此，在年初房地產(chǎn)市場已出現(xiàn)拐點時，許多房地產(chǎn)商要么不愿接受現(xiàn)實，要么不愿公開承認現(xiàn)實，因此在與購房者的博弈中采取了不降價的措施。
然而，由于2007年房價上漲過快，目前的房價已遠遠超出居民的承受能力，而且央行的房貸政策趨緊，使得潛在購房者通過貸款買房的難度加大。因此除非開發(fā)商降價，否則住房銷售增長將很難維持。
有些開發(fā)商寄希望于政府救市，認為中央政府和地方政府為維持金融、經(jīng)濟與社會穩(wěn)定以及保證地方財政收入而會很快放松對房地產(chǎn)企業(yè)的信貸管制，并出臺一些扶助措施。但是，根據(jù)我們的前述分析，房地產(chǎn)價格的溫和下跌（20%以內(nèi)）不會對經(jīng)濟與金融體系的穩(wěn)定造成嚴重打擊，而中央政府會把改善民生放在更重要的位置，因此只要房價沒有實質(zhì)性的下跌，政府是難以出手救助的。換句話說，房地產(chǎn)企業(yè)所面臨的資金緊張問題在接下來的數(shù)月里不會得到明顯好轉(zhuǎn)。從這個意義上講，房地產(chǎn)企業(yè)可能需要以退為進，通過降價來換取政策的扶持，贏得更長遠的發(fā)展空間。
購房者：投資者與消費者的區(qū)別
對購房者而言，房價下跌的預(yù)期會影響其購房決策，但這一影響會因購房者的目的不同而各異。對于把買房純粹作為投資的潛在購房者來說，房價下跌的預(yù)期肯定會導(dǎo)致其延遲購房。而對于那些已經(jīng)購房的投資者來說，這一預(yù)期可能會加速其出賣手中的二手房。這兩類行為都會加劇房地產(chǎn)市場的供需失衡問題，導(dǎo)致房價的進一步下跌。
而對于有實際住房需求的購房自住者而言，房價的下跌會改善其購買力，使一些原本買不起房子的居民買的起房子。雖然房價下跌的預(yù)期也會推遲其購房的時間，但很多人并不見得等候很長時間，這是因為很多人的住房需求可能相當緊迫。另外，隨著房價的下跌，越來越多的相對低收入的群體會逐步地加入到可購房者的行列，因此如果收入較高的群體放棄購房的機會而導(dǎo)致房價的進一步下跌，這會給那些一直苦于買不起房子的群體一個機會去買房，而這一群體的購房者可能會擔心機會的再度喪失而抓緊購房。從這個角度而言，房價的下跌不會太深太持久。
博弈的結(jié)局：房價還會進一步下跌
根據(jù)以上對市場供需、宏觀政策走向及相關(guān)各方的決策選擇的分析，我們認為，在接下來的數(shù)月里，房價依然會處于下行通道之中。但是，房價的下跌不會太深太持久。我們認為，在這輪下調(diào)中，全國平均房價將從峰值下降20% 左右，最多不超過30%，房市頹勢將持續(xù)到2009年下半年，但最遲會在2010年底前企穩(wěn)。不過由于中國的區(qū)域分化差異性較大，各地的房地產(chǎn)調(diào)整幅度也會有深有淺，之前泡沫較大地區(qū)很可能會面臨房市大震蕩，而房價相對穩(wěn)定地區(qū)所迎來的風(fēng)暴也會較小。有些人認為，我們對房價下調(diào)幅度和時間的預(yù)測過于樂觀。我們之所以認為這輪下調(diào)只會調(diào)整20%左右、最多調(diào)整2-3年的時間，是與我們對中國經(jīng)濟與房地產(chǎn)市場中長期的樂觀預(yù)測分不開的。
四、中長期發(fā)展前景
雖然在短期內(nèi)，中國的房地產(chǎn)市場存在供需失衡的問題，價格回落在所難免。但從中長期來看，中國房地產(chǎn)市場仍然處于一個20-30年的上升周期中，房地產(chǎn)行業(yè)仍然會是經(jīng)濟增長的重要引擎之一。首先，城鎮(zhèn)化進程將為房地產(chǎn)市場帶來巨大的推動力。在中國政府確定了城鎮(zhèn)化方向后，我國城鎮(zhèn)人口不斷增長，其占總?cè)丝诘谋壤苍诜€(wěn)步上升，2007年城鎮(zhèn)人口達到6億，比例達到44.9%（1990年為26.4%）。在過去12年里，平均每年新增的城鎮(zhèn)人口數(shù)量超過了1500萬人（圖12），這無疑對城鎮(zhèn)住房產(chǎn)生了巨大的需求。
圖 13. 每年的新增城鎮(zhèn)人口
數(shù)據(jù)來源： CEIC數(shù)據(jù)庫。
根據(jù)國家人口計劃委員會2007年1月11日發(fā)布的《國家人口發(fā)展戰(zhàn)略研究報告》，2020年我國總?cè)丝趹?yīng)控制在14.5億，城鎮(zhèn)化率提高到53%，這意味著每年新增城鎮(zhèn)人口約1000萬。另外，根據(jù)建設(shè)部政策研究中心2004年發(fā)布的《2020我們住什么樣的房子——中國全面小康社會居住目標研究》，到2020年我國城鎮(zhèn)人均居住面積目標為35平方米。以此粗略計算，新增城鎮(zhèn)人口的年住房需求在4.5億平米左右。而2004-07年期間平均每年的商品住宅竣工面積為4.1億平米，兩者之間存在0.4億平米的缺口，而且我們的簡單計算中還沒有考慮原有城鎮(zhèn)居民住房條件改善的因素。因此，從中長期來看，中國住宅市場求大于供的基本格局并沒有發(fā)生根本性的變化。
其次，收入的快速增長依然將對房價的長期穩(wěn)步上漲形成強大的支持。在過去十年里，我國的年均實際GDP增長率達到9.5%，人均GDP則從1998年的821美元上升到2007年的2432美元，上漲了差不多兩倍（圖13）。與此相適應(yīng)，居民的可支配收入也以兩位數(shù)的年均速度在增長。雖然我們預(yù)期中國經(jīng)濟在接下來的1-2年將面臨增長放緩的局面，但仍應(yīng)能夠保持8%以上的增長速度，因此名義可支配收入的增長速度應(yīng)該可以維持在兩位數(shù)左右。同時，在接下來的10-20年里，我們認為中國經(jīng)濟應(yīng)該可以保持8-10%的年均實際增長率，這意味著居民收入高增長的趨勢仍將得以維持。畢竟，我國的人均GDP還只有2000多美元，居民收入和購買力還有成倍的增長空間，這對中國房地產(chǎn)市場的長期成長將起到堅實的支持作用。
圖 14. 實際GDP增長與人均GDP
數(shù)據(jù)來源： CEIC數(shù)據(jù)庫。
舉例來講，假定在接下來的20年時間里，我國城鎮(zhèn)家庭的名義可支配收入的年增長率為7%，那么10年之后，家庭收入即可翻一番，20年后則可再翻一番（即是目前的四倍）。以我們前述的上海市的一個三口之家為例，雖然在目前的房價、利率及家庭收入的情況下，每個月房貸的還本付息額占到可支配收入的48%，但由于房價總額會保持不變但家庭收入在快速上漲，10年后的還本付息負擔就只有家庭收入的24%，20年后更是降為12%。所以雖然目前家庭還貸負擔非常沉重，但動態(tài)地看，在收入相對高增長的背景下，中國居民的購房能力并沒有靜態(tài)的房價/收入比所顯示的那么脆弱（這也是為什么我們認為英美的房價／收入比與中國的比率不可作簡單的比較）。換句話說，隨著收入的快速增長，中國居民對住房的有效需求也會迅速增長。
第三，住房金融的進一步普及和深化以及消費觀念的改變將進一步提升中國居民對住房的有效需求。目前，許多居民（尤其是工作時間較短的年輕人）購房的瓶頸仍然在于缺乏資金。許多家庭雖然當前沒有足夠的儲蓄，但如果可以貸款買房的話，其未來收入的快速增長完全可以保證未來的還貸能力。不過，由于貸款買房在中國還是一個比較新生的事物，房屋抵押貸款在中國的發(fā)展只不過短短十年左右的時間，商業(yè)銀行對此的審批標準還相當嚴格，對住房抵押貸款的總量還多多少少有所控制，因此普通居民申請房地產(chǎn)抵押貸款目前尚非輕而易舉之事。
目前，房地產(chǎn)抵押貸款占我國GDP的比例僅在10%左右，而新加坡的這一比例為30％，香港和臺灣更是分別達到124％和168％。隨著貸款消費等觀念為更多人接受，金融機構(gòu)對房地產(chǎn)抵押貸款的定價與風(fēng)險控制能力進一步加強，住房金融將得到進一步的普及和深化，這無疑也將提高中國居民的購房能力。
短期的調(diào)整不改變長期的成長態(tài)勢
根據(jù)以上對中國房地產(chǎn)市場的短期與長期的分析，我們得出以下結(jié)論：中國的房地產(chǎn)市場在短期內(nèi)存在供大于求的現(xiàn)象，因此房價下調(diào)在所難免；預(yù)期全國平均房價將比近期峰值下降20%左右，最多不超過30%；調(diào)整時間大約2年，最多不超過3年。
為什么房價下跌不超過30%、房價調(diào)整不超過3年呢？對于去年房價上漲50%的地區(qū)來說，如果房價從峰值下跌30%，這實際上意味著房價又回到去年年初上漲前的水平（簡單的數(shù)學(xué)關(guān)系：上漲50％后只需下跌33％即可回到初始值）。但從全國平均水平來看，按照國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，房價在2004-2007年間僅僅上升了41%。如果房價從近期峰值下跌30%，實際上意味著全國平均的房價將降到2004年的水平。這雖然并非不可能，但應(yīng)該講概率很低。
從房價/收入比來看，如果房價下跌30%，同時城鎮(zhèn)家庭名義可支配收入在今后3年里平均每年增長10%，那么3年后，全國平均的房價/收入比將從2007年的7.0降至2010年的3.7（=7.0*70%/(1.1*1.1*1.1)）。即便對很多中低收入的家庭來講，屆時房價都變的非常便宜。實際上，我們不相信這種情況會發(fā)生，所以我們認為這是最差的可能性。
另外，從政策面講，房價下跌超過20%，就會有相當多的房地產(chǎn)企業(yè)陷入虧損。如果房價下跌超過30%、房地產(chǎn)市場低迷超過3年，估計會有相當多的房地產(chǎn)企業(yè)面臨破產(chǎn)倒閉，相當多的農(nóng)民工失去就業(yè)機會、而地方政府通過土地出讓來獲取當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展所需要的資金的這個渠道也會枯竭，這會引發(fā)前述的金融穩(wěn)定、就業(yè)與社會穩(wěn)定、以及中央與地方政府利益沖突的問題，等等。因此，我們預(yù)期，中央政府在全國平均房價下跌20%之前就會采取措施來穩(wěn)定房地產(chǎn)市場。考慮到政策效應(yīng)的滯后性和有效性，有可能發(fā)生房價下跌超出政府目標的現(xiàn)象（即超過20%），但超過30%的可能性應(yīng)該不大，因為屆時很多低收入家庭估計會迫不及待的抓住這一有利時機來買房。
五、政策與投資決策建議
面對房地產(chǎn)市場短期內(nèi)不可避免的調(diào)整以及中長期內(nèi)依然向好的前景，政府、房地產(chǎn)企業(yè)、銀行、以及潛在的購房者應(yīng)該采取怎樣的政策、商業(yè)或投資決策呢？以下是我們的一些建議。
房地產(chǎn)企業(yè)：選擇新的增長點
由于存在短期內(nèi)供應(yīng)過度的問題以及近年來房地產(chǎn)價格上漲過快導(dǎo)致民怨較重，我們建議房地產(chǎn)開發(fā)商不要指望政府會很快采取救助措施，除非房價出現(xiàn)實質(zhì)性的回落。在短期內(nèi)，房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該以退為進，通過降價來緩解自身流動性的緊張，并換取政府的政策支持。
然而，在中長期內(nèi)，我們認為房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該深入研究中國房地產(chǎn)市場的長遠發(fā)展方向，結(jié)合中國的國情，選擇適合自身企業(yè)特點的細分市場。比如說，在過去的“黃金十年”中，由于中國的房地產(chǎn)市場剛剛形成，市場飽和程度低，所以很多開發(fā)商都在追逐利潤率較高的高端大戶型市場。但是，隨著房價的快速上漲和高端市場的逐漸飽和，高端市場已面臨明顯的供應(yīng)過剩的問題。同時，隨著中國家庭人口規(guī)模的減少（如晚婚晚育導(dǎo)致更多的1人家庭和2人家庭），對小面積房型（比如60平米左右）的需求其實在不斷增加，而且小面積住宅的總價更容易讓民眾承受。這個市場也許目前利潤率較低，但其發(fā)展前景廣闊。香港房地產(chǎn)市場過去40年的發(fā)展歷史表明，小戶型的開發(fā)商策略一樣可以成功。隨著未來市場將更加多元化，從廉租房、經(jīng)濟適用房到普通商品住宅、高檔住宅、別墅都將占據(jù)自己的一席之地，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)需要明確自己的定位，選擇適合自己的細分市場，實現(xiàn)品牌化經(jīng)營。
銀行：不必退縮
在房地產(chǎn)市場面臨調(diào)整的情況下，銀行當然需要提高警惕，加強風(fēng)險管理。尤其是房地產(chǎn)市場存在超調(diào)的可能性，如管理不慎，對個別銀行來說，有可能導(dǎo)致較大面積的壞賬。
然而，正如前文所述，整體來講，中國的銀行業(yè)對房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險敞口并不大。中國的房地產(chǎn)抵押貸款占銀行貸款總額或GDP的比例與其他經(jīng)濟體相比也處于較低的水平，未來的發(fā)展空間還相當大。同時，我們前文的分析也表明，由于中國居民的收入增長較快，從動態(tài)的角度來分析，普通居民如果可以通過房地產(chǎn)抵押貸款來融資買房的話，其還本付息的負擔會隨著收入的快速增長而迅速降低。換句話說，整體來講，即便在目前的房價水平下，只要銀行做好基本的借款人個體風(fēng)險的審查，中國的房地產(chǎn)抵押貸款的系統(tǒng)性風(fēng)險應(yīng)該是很低的。
從這個角度講，中國的商業(yè)銀行在這次房地產(chǎn)市場的調(diào)整中，不但不應(yīng)退縮，而是應(yīng)該借市場調(diào)整的機會，大力開發(fā)潛在客戶，為原本買不起房的相對低收入家庭提供按揭貸款，使他們在房價下跌時可以貸款買房，鎖定低房價。從長期來看，隨著收入的增長，這些貸款人的還貸負擔會迅速減輕，這實際上等同于貸款的風(fēng)險在逐年降低。因此這是一個雙贏的策略。
政府：制定可持續(xù)發(fā)展的住房發(fā)展戰(zhàn)略
由于中國房地產(chǎn)市場在短期內(nèi)存在供應(yīng)過度的問題，我們認為不應(yīng)過早干預(yù)市場，而是應(yīng)該讓市場通過價格調(diào)整來減少過剩供應(yīng)。這不但符合市場規(guī)律，也可以通過房價的回落來改善民生。
然而，鑒于房價大幅度回落對經(jīng)濟、金融、就業(yè)等各方面的負面影響，政府應(yīng)該密切關(guān)注房地產(chǎn)市場的走向，準備好應(yīng)變措施，避免房價下跌超過20%。由于房價下跌存在一定的慣性（尤其是在存在降價預(yù)期的情況下），政府的應(yīng)對措施應(yīng)提前出手，以防止房價超調(diào)。我們認為，一旦全國范圍內(nèi)房價下調(diào)超過15%，政府就應(yīng)該出臺方案來穩(wěn)定房市。
由于中長期來看，中國房地產(chǎn)市場供不應(yīng)求的格局并未改變，因此，政府在考慮短期內(nèi)救市的同時，也應(yīng)該從長計劃中國房地產(chǎn)市場長遠的發(fā)展戰(zhàn)略以及政府在其中所扮演的角色。
首先，政府應(yīng)該制定一個符合中國國情的房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略。我們在前述分析中指出，目前中國居民普遍感受到買房負擔太重的一個主要原因在于人均住房面積的增大，包括自愿的和非自愿的（由于買不到合適面積的房子）。自1980年以來，我國城鎮(zhèn)家庭的人均居住面積增加了差不多3倍。雖然從改善民生的角度來說，我們的確應(yīng)該不斷改善居民的居住條件，增加人均居住面積。但是，考慮到中國人口多、可居住地區(qū)土地資源有限的國情，我們不可一味地追求居住面積的擴大。否則，我們終究要碰到資源上的瓶頸。從這個意義上講，政府在制定中長期經(jīng)濟社會發(fā)展規(guī)劃時、在制定城鎮(zhèn)住房標準時、在批準房地產(chǎn)開發(fā)項目規(guī)劃時、甚至在意識形態(tài)的宣傳等方面，都應(yīng)該本著“可持續(xù)發(fā)展”的原則，鼓勵節(jié)約，倡導(dǎo)小戶型的普通住宅發(fā)展戰(zhàn)略。我們不要追隨美國的奢華的生活方式，而是要倡導(dǎo)香港、新加坡等國家／地區(qū)的因地制宜的居住標準。具體來講，我們認為目前應(yīng)該繼續(xù)發(fā)展90平米以下的住房，尤其是大力發(fā)展60平米以下的住房，以供收入水平較低的年輕家庭或個人購買使用。
其次，政府應(yīng)該明確意識到，即便是在經(jīng)濟發(fā)展水平高、比較富裕的發(fā)達國家，也并非所有家庭都能買得起商品房。對于那些低收入家庭，商品房的價格即便下跌50%，他們也很難買得起房。因此政府必須承擔起責任，為他們提供廉租房（廉租房的人均居住面積必須遠低于全國人均居住標準，以鼓勵居民通過自身努力來改善居住條件）。我們認為，發(fā)展廉租房是當務(wù)之急，這不但可以解決很多低收入家庭的居住問題（即民生問題），也可以在商品房市場出現(xiàn)衰退、房地產(chǎn)投資面臨下降的情況下，增加房地產(chǎn)投資，刺激經(jīng)濟發(fā)展。
第三，政府監(jiān)管機構(gòu)和中央銀行在提醒金融機構(gòu)加強對房地產(chǎn)相關(guān)貸款的風(fēng)險管理的同時，應(yīng)該繼續(xù)鼓勵金融機構(gòu)發(fā)展住房金融業(yè)務(wù)。根據(jù)我們的分析，從短期來看，除非房地產(chǎn)市場出現(xiàn)深度回調(diào)，否則國內(nèi)金融機構(gòu)并不會受到太大的負面影響。從中長期來看，我國的房地產(chǎn)金融的發(fā)展還處于初級階段，系統(tǒng)性風(fēng)險并不大，因此監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)該繼續(xù)鼓勵金融機構(gòu)擴大而不是收縮住房金融業(yè)務(wù)。這不但有利于改善民生，實現(xiàn)居者有其屋，而且在短期內(nèi)也可以作為政府穩(wěn)定房地產(chǎn)市場的政策之一（比如說，監(jiān)管機構(gòu)可以進一步放松對第一套住房的首付比例的要求），有利于防止房地產(chǎn)市場的超調(diào)。不過，這些措施可以考慮等到房價回落15%時再出臺。
購房者：量力而為
鑒于短期內(nèi)房價調(diào)整在所難免，持幣觀望應(yīng)該是潛在購房者在接下來的幾個月里的最佳選擇。然而，隨著房價的逐步下跌，會有越來越多的相對低收入家庭加入到“買得起房者”的行列。對于這些家庭而言，雖然持幣觀望也是一個選擇，但我們不建議他們等候太長時間。因為根據(jù)我們對中國房地產(chǎn)市場中長期發(fā)展前景的分析，目前的調(diào)整應(yīng)該是暫時的，如果等候時間太長則有可能失去難得的買房機會。具體來講，我們認為在全國平均房價從高點下跌15%時（對不同地區(qū)而言其跌幅應(yīng)該差異很大）應(yīng)該考慮購入。
不過，對于購房者而言，雖然房價下跌提高了購房者的購買力，但宏觀經(jīng)濟前景的趨弱也加劇了未來收入的不確定性，因此在做出購房決定時需要更加謹慎，要綜合考慮家庭資產(chǎn)組合狀況，量力而為。
另外，購房者在選擇住房和申請房貸時，也應(yīng)該考慮到生命周期和未來的收入增長。尤其對于年輕的購房者來說，我們建議他們購買小戶型的住宅，在貸款時申請盡可能長的還款期，主要目的是減輕當前的還款負擔。根據(jù)我們前面所做的分析，隨著收入的快速增長，同樣金額的月供，占目前的可支配收入的比例要遠遠超過10年之后，因此沒有必要在買房時一步到位或急于還清貸款，過度犧牲當前的消費能力。與其相反，購房者應(yīng)盡量減輕當前的償債負擔，在將來收入提高后，再考慮將小戶型換成大戶型，或者提前還清貸款。
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