9月7日剛宣布房利美和房地美兩家公司被美國(guó)財(cái)政部接管，9月15日又傳出雷曼兄弟申請(qǐng)破產(chǎn)、美林公司被收購(gòu)、AIG尋求注資的消息。至此，美國(guó)前五大投資銀行，已有三家在次級(jí)貸款危機(jī)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)次貸危機(jī)）中轟然倒塌，剩下的兩家摩根斯坦利和高盛也搖搖欲墜。前美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘稱(chēng)之為全球百年一遇的金融危機(jī)。美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的金融海嘯對(duì)后世啟迪頗多，其對(duì)我經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行帶來(lái)的挑戰(zhàn)與機(jī)遇也需要認(rèn)真分析。
鼓勵(lì)金融創(chuàng)新：并非多多益善
1980年代以來(lái)，金融全球化高速發(fā)展，國(guó)際金融聯(lián)系日益緊密，期間也摻雜著拉美債務(wù)危機(jī)、墨西哥金融風(fēng)暴、亞洲金融危機(jī)等國(guó)際金融危機(jī)，危機(jī)似乎已成了新興市場(chǎng)的專(zhuān)利。而始于2007年7月起的美國(guó)次貸危機(jī)，則開(kāi)了金融一體化以來(lái)成熟市場(chǎng)引爆國(guó)際金融危機(jī)的先河，迄今仍在不斷發(fā)酵，愈演愈烈。其實(shí)，美國(guó)次貸危機(jī)并非一次新型危機(jī)，而仍是傳統(tǒng)的危機(jī)，它不過(guò)是1980年代美國(guó)儲(chǔ)蓄和貸款危機(jī)在今天的翻版。當(dāng)時(shí)，受監(jiān)管較少的美國(guó)儲(chǔ)蓄貸款機(jī)構(gòu)盲目擴(kuò)張房地產(chǎn)信貸，刺激了房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮，房地產(chǎn)泡沫破滅后，美國(guó)政府不得不耗費(fèi)巨資對(duì)其進(jìn)行救助。只是這次闖禍的不是儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)之類(lèi)小蝦米，卻是投資銀行這些巨無(wú)霸。它們針對(duì)為缺乏信用和償付能力的房地產(chǎn)投資者提供的次級(jí)按揭貸款不斷金融創(chuàng)新，推出了許許多多派生產(chǎn)品，吹大了房地產(chǎn)泡沫。隨著近年來(lái)美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)轉(zhuǎn)入低迷，市場(chǎng)資金鏈斷裂，次貸危機(jī)爆發(fā)并跨市場(chǎng)不斷蔓延。美國(guó)大型金融機(jī)構(gòu)紛紛陷入困境，引起市場(chǎng)信貸緊縮，加劇經(jīng)濟(jì)下滑風(fēng)險(xiǎn)。而房地產(chǎn)泡沫不斷膨脹的時(shí)期，正是美國(guó)鼓吹自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，對(duì)金融創(chuàng)新監(jiān)管最少的時(shí)期。
因?yàn)閼峙嘛L(fēng)險(xiǎn)而對(duì)金融創(chuàng)新一味限制，會(huì)制約市場(chǎng)轉(zhuǎn)嫁和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的能力，這固然不足取，但對(duì)于金融創(chuàng)新放任自由，迷信商業(yè)機(jī)構(gòu)會(huì)自己控制風(fēng)險(xiǎn)的做法也值得商榷。實(shí)際上，正如經(jīng)濟(jì)學(xué)的邊際分析理論所揭示的邊際成本上升、邊際收益遞減的規(guī)律告訴我們，對(duì)金融創(chuàng)新的過(guò)度放任，隨著創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的不斷積聚，最終會(huì)使邊際成本大于邊際收益，以致得不償失。過(guò)去十多年來(lái)，美國(guó)在房地產(chǎn)金融方面無(wú)節(jié)制的創(chuàng)新，不但沒(méi)有轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)反而放大了風(fēng)險(xiǎn)。由于金融產(chǎn)品的設(shè)計(jì)越來(lái)越復(fù)雜，以致于成熟的市場(chǎng)交易者都難以對(duì)風(fēng)險(xiǎn)充分認(rèn)知和管理，使得風(fēng)險(xiǎn)更容易失控和擴(kuò)散。據(jù)說(shuō)，股神巴菲特就是因?yàn)榕欢c次貸有關(guān)的CDS、CDO等衍生產(chǎn)品為何物而沒(méi)有投資，進(jìn)而避免了因持有次級(jí)債及其衍生產(chǎn)品造成的損失。
啟示之一：在金融自由化和國(guó)際化方面，開(kāi)放與管制各有利弊，過(guò)度開(kāi)放或者過(guò)度管制都不足取，關(guān)鍵是要在開(kāi)放與管制之間把握“度”。
應(yīng)對(duì)周期調(diào)整：不能不考慮代價(jià)
上世紀(jì)末，美國(guó)曾經(jīng)經(jīng)歷了技術(shù)進(jìn)步主導(dǎo)的 “高增長(zhǎng)、低通脹”的新經(jīng)濟(jì)周期，同時(shí)也滋生了美國(guó)股市較長(zhǎng)時(shí)期的非理性繁榮。然而，2001年由高科技泡沫破滅引發(fā)的美國(guó)股市繁榮的終結(jié)，加上“9.11”事件，向美國(guó)經(jīng)濟(jì)投下了衰退的陰影。為阻止經(jīng)濟(jì)下滑，美國(guó)采取了激進(jìn)的經(jīng)濟(jì)政策。2001-2003年美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)10多次降息，將聯(lián)邦基金的目標(biāo)利率由6.5%降至1%，貼現(xiàn)利率由6.0%降至2%的歷史性低水平，并在此基礎(chǔ)上維持了近一年時(shí)間，2004年中起才逐步加息，恢復(fù)到正常化水平。長(zhǎng)期的低利率，刺激了房地產(chǎn)投資，而房地產(chǎn)市場(chǎng)上漲抵補(bǔ)了股市下跌的負(fù)財(cái)富效應(yīng)，繼續(xù)支撐了美國(guó)居民的過(guò)度消費(fèi)，推動(dòng)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速?gòu)?fù)蘇。
而事后看來(lái)，美國(guó)政府對(duì)上次高科技泡沫破滅的救贖，埋下了當(dāng)前次貸危機(jī)的隱患。甚至有人將此次危機(jī)歸為前美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘的政策遺產(chǎn)。正是由于他在任上采取先發(fā)制人的貨幣政策，長(zhǎng)期實(shí)行低利率，延緩了經(jīng)濟(jì)周期的正常調(diào)整，用一個(gè)泡沫彌補(bǔ)另一個(gè)泡沫，結(jié)果釀成了一個(gè)更大的泡沫，最終難以維系以致崩潰。另外，美國(guó)長(zhǎng)期的擴(kuò)張性經(jīng)濟(jì)政策，還導(dǎo)致了美國(guó)乃至全球的流動(dòng)性過(guò)剩。在市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)普遍低估的情況下，金融創(chuàng)新層出不窮，進(jìn)一步對(duì)美國(guó)房地產(chǎn)泡沫推波助瀾。
啟示之二：國(guó)家宏觀調(diào)控的重要任務(wù)是熨平經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)，但同時(shí)要注意處理好眼前和長(zhǎng)遠(yuǎn)的關(guān)系，特別是要避免因調(diào)控產(chǎn)生新的市場(chǎng)扭曲。
干預(yù)資產(chǎn)泡沫：做還是不做都是問(wèn)題
美國(guó)次貸危機(jī)實(shí)際是全球流動(dòng)性過(guò)剩催生的資產(chǎn)泡沫，隨著全球經(jīng)濟(jì)失衡糾正而破滅所引發(fā)的國(guó)際金融危機(jī)。西方國(guó)家在這次危機(jī)救助過(guò)程中，完全采取了不同于亞洲金融危機(jī)的雙重標(biāo)準(zhǔn)。亞洲金融危機(jī)期間，它們總是一味指責(zé)亞洲國(guó)家的裙帶資本主義，要求危機(jī)國(guó)家和地區(qū)采取緊縮的財(cái)政和貨幣政策，關(guān)閉有問(wèn)題的金融機(jī)構(gòu)，開(kāi)放國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。而在此次危機(jī)中，美國(guó)和其他主要西方國(guó)家從降息、向市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)注資、政府擔(dān)保，到發(fā)動(dòng)私人部門(mén)聯(lián)合自救等，各種工具無(wú)不用其極。美聯(lián)儲(chǔ)甚至成立了一個(gè)特別工作小組，專(zhuān)門(mén)研究創(chuàng)新給市場(chǎng)提供緊急流動(dòng)性支持的金融工具。具有深厚學(xué)術(shù)背景的現(xiàn)任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克，對(duì)于美國(guó)1930年代大蕭條歷史頗有研究。他一直深信貨幣政策的不作為是導(dǎo)致當(dāng)年大蕭條的一個(gè)重要原因，并把積極應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)作為實(shí)踐其理論的一次難得機(jī)遇。
貨幣政策對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)是否需要作出反應(yīng)一直倍受爭(zhēng)議。格林斯潘以資產(chǎn)泡沫不可知為由，主張貨幣政策無(wú)須關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格。但實(shí)踐中，格林斯潘卻奉行單向干預(yù)策略，即對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格上漲一般善意忽視，而下跌時(shí)則積極干預(yù)。1987和2001年，他就成功運(yùn)用貨幣政策干預(yù)，避免了股市泡沫破滅的沖擊。現(xiàn)在伯南克比格林斯潘做得更多、走得還遠(yuǎn)，不但救助了它不承擔(dān)監(jiān)管職責(zé)的投資銀行，還救助了保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，然而市場(chǎng)好像不太領(lǐng)情。美國(guó)的經(jīng)濟(jì)情況和金融市場(chǎng)雖然時(shí)好時(shí)壞，總體上卻在不斷趨壞。美國(guó)當(dāng)前的困境是，在房地產(chǎn)市場(chǎng)還存在向下調(diào)整壓力的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)論做多少，都恐難改變美國(guó)消費(fèi)不振、經(jīng)濟(jì)滑坡的周期性調(diào)整趨勢(shì)。對(duì)于只救“二房”不救雷曼兄弟，有市場(chǎng)人士以化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)為由，指責(zé)美國(guó)政府過(guò)于教條主義。同時(shí)，也有不少人認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)、財(cái)政部對(duì)因冒險(xiǎn)而問(wèn)題的金融機(jī)構(gòu)大施援手是飲鴆止渴，對(duì)于其可能引發(fā)“賺錢(qián)歸自己、虧錢(qián)找政府”的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題頗多非議。
啟示之三：面對(duì)資產(chǎn)泡沫破滅，貨幣政策是應(yīng)該作為還是無(wú)為可能難有標(biāo)準(zhǔn)答案，關(guān)鍵是要在預(yù)防系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)與防范道德風(fēng)險(xiǎn)之間找到平衡點(diǎn)，同時(shí)也要考慮是在泡沫形成階段還是泡沫破滅以后實(shí)施干預(yù)的問(wèn)題。
次貸危機(jī)傳染：并非只有挑戰(zhàn)沒(méi)有機(jī)遇
在經(jīng)濟(jì)對(duì)外日益開(kāi)放的今天，美國(guó)次貸危機(jī)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行的影響不容忽視。次貸危機(jī)引起美國(guó)乃至全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯，外部需求不振、生產(chǎn)成本上升以及人民幣匯率升值等因素疊加，將使我國(guó)出口行業(yè)面臨巨大挑戰(zhàn)；次貸危機(jī)加劇全球金融動(dòng)蕩特別是美元資產(chǎn)縮水，將使我國(guó)對(duì)外金融資產(chǎn)尤其是外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)面臨較大的重估風(fēng)險(xiǎn)；次貸危機(jī)引起市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)重估，全球信貸緊縮和信心危機(jī)蔓延，將波及我國(guó)金融市場(chǎng)；次貸危機(jī)加劇全球貿(mào)易保護(hù)和投資保護(hù)主義，貿(mào)易戰(zhàn)、貨幣戰(zhàn)一觸即發(fā)，將影響我經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需的外部和平環(huán)境。
但另一方面，次貸危機(jī)可能推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變，進(jìn)一步發(fā)揮中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)周邊乃至世界經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)和穩(wěn)定作用；次貸危機(jī)可能推動(dòng)中國(guó)經(jīng)貿(mào)關(guān)系多元化和人民幣匯率形成化，減輕中國(guó)對(duì)單一經(jīng)濟(jì)和貨幣的過(guò)度依賴(lài)；次貸危機(jī)可能為中國(guó)金融機(jī)構(gòu)“走出去”創(chuàng)造市場(chǎng)機(jī)會(huì)，推進(jìn)中國(guó)金融業(yè)發(fā)展的國(guó)際化；次貸危機(jī)可能進(jìn)一步暴露自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在缺陷，凸現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式多元化選擇的合理性。
結(jié)論：如果應(yīng)對(duì)得當(dāng)，中國(guó)完全有可能轉(zhuǎn)“危”為“機(jī)”，使這次次貸危機(jī)象上次亞洲金融危機(jī)那樣，成為中國(guó)提高國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融地位的新機(jī)遇。
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