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一、引言：新古典貨幣政策觀念與對(duì)中國(guó)貨幣操作的反思

　　盡管在新古典教科書(shū)中，貨幣政策似乎永遠(yuǎn)是宏觀經(jīng)濟(jì)理論所討論的科學(xué)范疇，但是，貨幣政策在本質(zhì)上并不是真正的科學(xué)。比如，F(xiàn)riedman和Schwartz（1963）在《美國(guó)貨幣史》中宣稱(chēng)，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的根源不在于私人部門(mén)，而在于貨幣政策的失當(dāng)，即政策制定者只要按照很簡(jiǎn)單的原則辦事，不給經(jīng)濟(jì)活動(dòng)制造麻煩，就是很不錯(cuò)的情形。Lucas等人進(jìn)一步拓展了Friedman的觀點(diǎn)，由于理性預(yù)期的存在，貨幣政策只有在出乎人們預(yù)料、并且人們對(duì)相對(duì)價(jià)格水平判斷不清的前提下才能發(fā)揮作用（Lucas 1973）；在一般情形下，由于政策不可能系統(tǒng)性地欺騙所有人，則致力于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)體系的貨幣政策必然失效（Sargent和Wallace 1975）。這一思路的一個(gè)實(shí)用版本是Kydland和Prescott（1977）開(kāi)創(chuàng)的關(guān)于規(guī)則和相機(jī)抉擇的動(dòng)態(tài)不一致性研究，其直接政策含義是，中央銀行的獨(dú)立性應(yīng)該增強(qiáng)，通貨膨脹目標(biāo)是唯一的規(guī)則。然而，恰如Bernanke（2003）所定義的，即使是美聯(lián)儲(chǔ)這樣具有高度獨(dú)立性的中央銀行，也沒(méi)有承諾按某個(gè)政策規(guī)則實(shí)施操作，是一種“有約束的相機(jī)抉擇（constrained discretion）”。此外，實(shí)證研究也證明，通貨膨脹在全球范圍內(nèi)都得到了更有效的控制，這與是否實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)并無(wú)直接關(guān)聯(lián)，更可能的因素是經(jīng)濟(jì)基本面的某些變化（Ball和Sheridan 2005）。

　　回顧中國(guó)在2007年間的貨幣政策操作，我們同樣會(huì)面臨理論與操作脫節(jié)的困惑。

　　首先，如果理性預(yù)期是真實(shí)存在的，那么“泡沫”就是一個(gè)虛假名詞，致力于壓縮經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的所有努力也就必然是徒勞。這是因?yàn)?，在預(yù)期的理性背景下，資產(chǎn)價(jià)格是經(jīng)濟(jì)主體對(duì)各種信息的綜合判斷，具有必然的合理性。顯然，理性預(yù)期理論存在三個(gè)極度嚴(yán)格的前提假定：第一，信息是真實(shí)的；第二，當(dāng)前的價(jià)格是對(duì)所有信息的反映；第三，價(jià)格是不可操縱的。問(wèn)題在于，無(wú)論是資本市場(chǎng)還是房地產(chǎn)市場(chǎng)，信息的真實(shí)性首先值得懷疑。同時(shí)，當(dāng)期的價(jià)格本身未必合理，于是，在新的信息基礎(chǔ)上，價(jià)格的波動(dòng)也就未必合理[1]。此外，資產(chǎn)價(jià)格幾乎永遠(yuǎn)存在被操縱的可能性——從機(jī)構(gòu)投資者推薦潛力股票到房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商囤積土地，都體現(xiàn)了對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的某種控制或影響。于是，我們看到的情形是，預(yù)期往往存在非理性的狀態(tài)。如果作一個(gè)不完備的理論總結(jié)，在理性預(yù)期下（即使運(yùn)用最時(shí)髦的動(dòng)態(tài)隨機(jī)模型），經(jīng)濟(jì)（包括基本面和資產(chǎn)價(jià)格）處于一個(gè)確定性的狀態(tài)，均衡解的存在性和唯一性往往是經(jīng)濟(jì)學(xué)家津津樂(lè)道的內(nèi)容。具有諷刺意味的是，現(xiàn)實(shí)中的市場(chǎng)利率、匯率和資產(chǎn)價(jià)格幾乎在每一秒鐘都處于變動(dòng)狀態(tài)，高度的不確定性使得均衡僅僅在理論上得以實(shí)現(xiàn)——這就是經(jīng)濟(jì)學(xué)的“科學(xué)性”與現(xiàn)實(shí)的不確定性之間的矛盾。

　　其次，通貨膨脹“類(lèi)型”與貨幣政策有效性之間存在某種相關(guān)性。在2007年，中國(guó)面臨著相對(duì)比較高的通貨膨脹。僅從2007年11月的情況看，居民消費(fèi)價(jià)格總水平同比上漲6.9%；而其中的關(guān)鍵因素仍然是食品價(jià)格的過(guò)快上漲——食品類(lèi)價(jià)格同比上漲18.2%。其中，油脂價(jià)格上漲35.0%，肉禽及其制品價(jià)格上漲38.8%，豬肉上漲56.0%。而衣著類(lèi)、交通通訊類(lèi)、文娛服務(wù)類(lèi)價(jià)格依然處于下降態(tài)勢(shì)。如果我們就上述通貨膨脹現(xiàn)象給出一個(gè)價(jià)值判斷，應(yīng)該說(shuō)這是一個(gè)符合國(guó)家發(fā)展利益的通貨膨脹，或者說(shuō)是“好的”通貨膨脹。一方面，即使更多的利益被中間環(huán)節(jié)所吸收，至少我們?nèi)匀豢梢钥吹睫r(nóng)產(chǎn)品的提供者在按照更高的價(jià)格與收益提供產(chǎn)品，這在一定程度上說(shuō)明農(nóng)戶(hù)的利益有所保障。另一方面，另外一些行業(yè)的價(jià)格零增長(zhǎng)或負(fù)增長(zhǎng)說(shuō)明經(jīng)濟(jì)主體在吸收物價(jià)上漲的影響，當(dāng)然，城市居民似乎因此而受損。但是，盡管中國(guó)的城市居民所享受的公共服務(wù)依然不足，相對(duì)農(nóng)村居民而言，其獲得的收益相對(duì)更多卻是一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)。農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲是工業(yè)化和城市化達(dá)到一定階段的必然后果，與短期需求膨脹并無(wú)直接關(guān)聯(lián)，而需求管理亦并無(wú)壓縮農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格膨脹的現(xiàn)實(shí)可能性。但是，這里所說(shuō)的通貨膨脹“類(lèi)型”與未來(lái)的整體經(jīng)濟(jì)走勢(shì)之間存在某種必然聯(lián)系——如果食品價(jià)格持續(xù)走高，將意味著勞動(dòng)力維持成本上升，也就意味著中國(guó)的勞動(dòng)力供給可能不再是一條完全彈性的水平線(xiàn)，那么，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力和國(guó)際收支可能發(fā)生變化，且最終影響未來(lái)一段時(shí)間的物價(jià)水平和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。從另一個(gè)角度看，即使中央銀行高度獨(dú)立，且以通貨膨脹為唯一目標(biāo)，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)較大變化的背景下，在整體經(jīng)濟(jì)處于一個(gè)不確定性較高的發(fā)展時(shí)期，短期的全局性貨幣調(diào)控是否可以有效管理當(dāng)前的通貨膨脹是令人懷疑的。

　　第三，貨幣調(diào)控的一個(gè)現(xiàn)實(shí)出發(fā)點(diǎn)是金融穩(wěn)定。即使按照新古典學(xué)說(shuō)，中央銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的種種努力是徒勞，但一個(gè)基本事實(shí)是，在最近發(fā)生的美國(guó)次級(jí)抵押貸款風(fēng)波中，美聯(lián)儲(chǔ)向市場(chǎng)注入了流動(dòng)性，并實(shí)行下調(diào)基準(zhǔn)利率的放松性貨幣政策，其出發(fā)點(diǎn)是穩(wěn)定金融體系。在中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格泡沫化于2006年開(kāi)始飆升的時(shí)期，中央銀行于當(dāng)前下半年就已經(jīng)開(kāi)始采取相應(yīng)的緊縮性貨幣政策，目的之一是避免資產(chǎn)價(jià)格泡沫化對(duì)金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)定所帶來(lái)的沖擊。有意思的是，Mishkin和White（2007）的歷史研究對(duì)中央銀行關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格給出了否定性認(rèn)識(shí)，但是顯然，這一研究并不適用于中國(guó)。正如中國(guó)人民銀行2007年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的統(tǒng)計(jì)，到2007年9 月末，金融機(jī)構(gòu)居民戶(hù)人民幣存款余額17.2 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)6.9%，增速比上年同期低9.2 個(gè)百分點(diǎn)，比年初增加7621 億元，同比少增9710 億元。與存款少增形成鮮明對(duì)比的是，居民戶(hù)貸款同比增長(zhǎng)30.4%，增速比上年同期高11.8 個(gè)百分點(diǎn)，比年初增加1.1 萬(wàn)億元，同比多增5164 億元。其中，居民戶(hù)消費(fèi)性貸款比年初增加6873 億元，主要是中長(zhǎng)期消費(fèi)性貸款比年初增加5837 億元。居民的存款少增和貸款多增反映的一個(gè)基本事實(shí)是：更多的信貸資源隨居民對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)膨脹的預(yù)期而投入中長(zhǎng)期資產(chǎn)市場(chǎng)，而隨之形成的潛在風(fēng)險(xiǎn)是資產(chǎn)泡沫化與金融部門(mén)可能成為資產(chǎn)最后的所有者的情形[2]。

　　由于中央銀行從來(lái)沒(méi)有生活在真空中，于是貨幣政策也就不是單純的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控工具。一個(gè)先知的中央銀行，一個(gè)具有威權(quán)的中央銀行，一個(gè)遏制金融部門(mén)采取道德風(fēng)險(xiǎn)操作的中央銀行，是當(dāng)前中國(guó)貨幣政策和宏觀調(diào)控得以連續(xù)健康運(yùn)行的制度基礎(chǔ)。

二、全球化背景下中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的通貨緊縮壓力

（一）全球化與中國(guó)景氣的經(jīng)濟(jì)周期性回調(diào)

1、中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的外部風(fēng)險(xiǎn)

　　根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織2007年10月的預(yù)測(cè)，2007年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為5.2%，維持了其在2007年7月份的預(yù)測(cè)，但比2006年的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率低0.2個(gè)百分點(diǎn)。其中，2007年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率從2.0%下調(diào)至1.9%，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率從2.6%下調(diào)至2.5%，日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率從2.6%下調(diào)至2.0%，分別比2006年的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率低1、0.3和0.2個(gè)百分點(diǎn)。由此產(chǎn)生的一個(gè)問(wèn)題是，為什么中國(guó)經(jīng)濟(jì)就一定會(huì)在2008年保持一支獨(dú)秀式的增長(zhǎng)？或許，在2004年以前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可以完全依賴(lài)有競(jìng)爭(zhēng)力的勞動(dòng)力價(jià)格和產(chǎn)品價(jià)格，在制造業(yè)持續(xù)保持貿(mào)易順差。自2006年以來(lái)，我們觀察到了較大的短期游資流入和比較嚴(yán)重的資產(chǎn)價(jià)格高估，同時(shí)人民幣的持續(xù)升值也對(duì)涉外企業(yè)盈利的持續(xù)性構(gòu)成影響。恰如Rogoff（2006）的憂(yōu)慮：“如果面臨美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格崩潰和中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)急劇放緩的雙重考驗(yàn)，全球化兌宏觀經(jīng)濟(jì)的影響會(huì)怎樣就很難說(shuō)了”。我們觀察到，2007年人民幣兌美元匯率在持續(xù)升值，而外匯儲(chǔ)備仍然不斷創(chuàng)出新高。而Rogoff的第一個(gè)擔(dān)憂(yōu)——美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格則已經(jīng)面臨崩潰邊緣，這種負(fù)面變化或許在2008年第三季度開(kāi)始達(dá)到最大值，這是包括IMF在內(nèi)的國(guó)際經(jīng)濟(jì)組織下調(diào)對(duì)主要發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)的基本理由。

　　中國(guó)的問(wèn)題在于匯率。由于我們沒(méi)有選擇一次性重估匯率，人民幣持續(xù)升值就成為當(dāng)前政策下不可避免的狀態(tài)——而恰恰因?yàn)槌掷m(xù)而漸進(jìn)地升值，其結(jié)果是任何外匯衍生產(chǎn)品都不可能成為風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的工具，而僅僅是套利工具[3]。其后果是中國(guó)的勞動(dòng)力優(yōu)勢(shì)和產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力在漸進(jìn)式地降低。自2005年7月匯率形成機(jī)制改革以來(lái)，人民幣兌美元匯率升值了接近15％，僅2007年匯率升值幅度達(dá)到5％左右，這就意味著，假定出口企業(yè)定價(jià)機(jī)制不變，則企業(yè)必須預(yù)留至少10％以上的稅前利潤(rùn)空間才能抵補(bǔ)匯兌損失。

圖1、2001－2007年第三季度人民幣兌美元匯率與外匯儲(chǔ)備          單位：1美元＝人民幣；億美元 

 
資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行

　　匯率的持續(xù)上升雖然對(duì)外貿(mào)的影響在即期并不十分直接，但我們很難設(shè)想在2008年，如果人民幣匯率繼續(xù)保持6－8％的年度升值幅度，進(jìn)出口是否能夠保持較快的增長(zhǎng)。當(dāng)前，企業(yè)主要通過(guò)壓縮成本、挖掘潛力的方式抵補(bǔ)匯率升值所造成的損失，即所謂的自我消化。但是，在主要發(fā)達(dá)國(guó)家總需求下降的背景下，外需的擴(kuò)張是可疑的，這是2008年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要外部風(fēng)險(xiǎn)之一。

圖2、2007年1－11月中國(guó)外貿(mào)進(jìn)出口趨勢(shì)     單位：億美元

 
資料來(lái)源：中國(guó)海關(guān)總署

　　盡管我們正處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)鍵時(shí)期，但任何結(jié)構(gòu)調(diào)整都只能在中期（至少5年）才可能收到成效，而相對(duì)缺乏操作技巧的非熟練勞動(dòng)力依然是中國(guó)剩余勞動(dòng)力的主流。換言之，在今后相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間，我們的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)很難擺脫勞動(dòng)力密集型的局面。理論上，面對(duì)本幣匯率升值，企業(yè)可以通過(guò)對(duì)外談判提高出口產(chǎn)品價(jià)格。但是事實(shí)上，企業(yè)采取壓低工資的做法是比國(guó)際談判議價(jià)更便捷的手段。一個(gè)值得關(guān)注的事實(shí)是：2007年前三季度，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入為10346元，扣除價(jià)格因素后實(shí)際增長(zhǎng)13.2%，同比提高3.2個(gè)百分點(diǎn)。農(nóng)村居民人均現(xiàn)金收入3321元，扣除價(jià)格因素后實(shí)際增長(zhǎng)14.8%，同比提高3.4個(gè)百分點(diǎn)。中國(guó)出現(xiàn)了比較罕見(jiàn)的城鎮(zhèn)居民收入增長(zhǎng)幅度低于農(nóng)村居民收入增幅的現(xiàn)象。這反映了工資向上波動(dòng)的剛性，或者說(shuō)工資是可以向下波動(dòng)的——這是中國(guó)不存在西方式工資剛性的一個(gè)典型事實(shí)。同樣可說(shuō)明上述事實(shí)的一組數(shù)據(jù)是：2007年前三季度，全國(guó)城鎮(zhèn)單位在崗職工月均工資為1853元，同比增長(zhǎng)18.8%。其中，國(guó)有經(jīng)濟(jì)單位職工月均工資為1980元，同比增長(zhǎng)20.8%；集體經(jīng)濟(jì)單位職工月均工資1111元，同比增長(zhǎng)18.0%；其他經(jīng)濟(jì)類(lèi)型單位職工平月均工資1794元，同比增長(zhǎng)15.6%。而農(nóng)村勞動(dòng)力外出務(wù)工的月均工資為1015元，同比增長(zhǎng)11.8%。對(duì)于多數(shù)發(fā)達(dá)地區(qū)的外向型企業(yè)而言，農(nóng)民工是主要?jiǎng)趧?dòng)力構(gòu)成，其收入增長(zhǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于城鎮(zhèn)職工的平均水平，這同樣反映了勞動(dòng)力收入在經(jīng)濟(jì)全球化背景下的不利局面。

　　另外一個(gè)值得憂(yōu)慮的回調(diào)壓力來(lái)自固定資產(chǎn)投資。我們注意到，盡管外貿(mào)出口保持良好局面，但體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)景氣預(yù)期的固定資產(chǎn)投資處于增幅下降的通道。一般，自2003－2006年的情況看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)遵循出口－投資并行拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的邏輯；但是，2007年的通貨膨脹并不伴隨投資的高增長(zhǎng)。一個(gè)可能的解釋是，中國(guó)實(shí)行資源節(jié)約和環(huán)境友好的發(fā)展策略導(dǎo)致投資增幅有所放緩，但在短期更為可能的問(wèn)題是，由于人民幣匯率的持續(xù)升值和中國(guó)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的下降，或者由于國(guó)外經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期下降，導(dǎo)致全球范圍內(nèi)的總需求出現(xiàn)萎縮，因此對(duì)中國(guó)的投資（包括中國(guó)自己的投資）也在一定程度上收縮（參見(jiàn)圖3）。這是一個(gè)可能會(huì)影響到2008年以后經(jīng)濟(jì)是否平穩(wěn)增長(zhǎng)的關(guān)鍵問(wèn)題。

圖3、2003－2006年前三季度全社會(huì)固定資產(chǎn)投資及其增長(zhǎng)率  單位：億元、％

 

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局


　　影響中國(guó)投資的一個(gè)主力是外商直接投資（FDI）。根據(jù)商務(wù)部的統(tǒng)計(jì)，2007年1－11月，全國(guó)新批設(shè)立外商投資企業(yè)34419家，同比下降7.02%；實(shí)際使用外資金額616.74億美元，同比增長(zhǎng)13.66%。11月份當(dāng)月，全國(guó)新批設(shè)立外商投資企業(yè)3593家，同比下降9.06%；實(shí)際使用外資金額76.79億美元，同比增長(zhǎng)35.04%。同期，美國(guó)對(duì)華投資新設(shè)立企業(yè)數(shù)同比下降15.52%，實(shí)際投入外資金額同比下降8.25%；原歐盟十五國(guó)對(duì)華投資新設(shè)立企業(yè)數(shù)同比下降7.93%，實(shí)際投入外資金額同比下降29.8%。上述數(shù)據(jù)同樣說(shuō)明，在美國(guó)、歐盟的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨一定程度的困境時(shí)，其對(duì)華輸出資本會(huì)相應(yīng)收到影響，并因此影響中國(guó)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)景氣。這就是全球化背景下中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的緊縮性壓力。

（二）國(guó)內(nèi)通貨緊縮壓力

　　盡管在理論上還存在爭(zhēng)論，但貨幣政策效應(yīng)一定會(huì)在資本市場(chǎng)上產(chǎn)生影響是毋庸置疑的。正因?yàn)槿绱?，貨幣政策就不僅僅是中性的——所謂貨幣中性指的是貨幣政策僅僅影響價(jià)格而不影響產(chǎn)出。我們觀察到，在2007年，貨幣政策通過(guò)差異化的利率、緊縮性的存款準(zhǔn)備金率和定向票據(jù)成功地鎖定了流動(dòng)性，同時(shí)遏制了資產(chǎn)泡沫的進(jìn)一步膨脹，于是導(dǎo)致居民的財(cái)富效應(yīng)下降。在2008年可能出現(xiàn)的情況是居民儲(chǔ)蓄存款同比增幅下降的局面可能出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，與此同時(shí)，信貸在經(jīng)濟(jì)景氣下落的背景下出現(xiàn)較大收縮，其結(jié)果是銀行貸存比的下降——這是2006年之前困擾中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要問(wèn)題，與之相伴的是物價(jià)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持在較低水平。

1、資產(chǎn)市場(chǎng)的快速回落和信貸收縮

　　2007年最后兩個(gè)月值得注意的情況是，資本市場(chǎng)指數(shù)從6000點(diǎn)迅速消退到5000點(diǎn)，而房地產(chǎn)市場(chǎng)因中央銀行和銀行業(yè)監(jiān)管部門(mén)的“房貸新政”而呈現(xiàn)拐點(diǎn)[4]。居民戶(hù)貸款能否繼續(xù)保持在2007年前三季度增長(zhǎng)1.1萬(wàn)億元的勢(shì)頭已經(jīng)值得懷疑。一方面，居民以新購(gòu)入住房作抵押進(jìn)行貸款的操作難度已經(jīng)較大；另一方面，居民以現(xiàn)有住房獲得抵押貸款進(jìn)行資本市場(chǎng)投機(jī)性操作的可能性更低。這是因?yàn)?，商業(yè)銀行既面臨持續(xù)的存款準(zhǔn)備金上調(diào)（參見(jiàn)表1）所導(dǎo)致的可貸資金被鎖定的資金困境，同時(shí)也會(huì)根據(jù)資產(chǎn)價(jià)格收縮而對(duì)抵押貸款采取更為審慎的信貸投放策略。由此可以判斷，從2007年11月開(kāi)始到整個(gè)2008年，居民戶(hù)貸款增長(zhǎng)幅度將不大可能保持30％的增長(zhǎng)，其增幅可能會(huì)下降到10－15％左右。

　　表1、2003－2007年金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率調(diào)整一覽表

資料來(lái)源：根據(jù)中國(guó)人民銀行公告整理

2、企業(yè)融資增長(zhǎng)和投資萎縮

　　首先，由于持續(xù)加息，貸款利率已經(jīng)提高到較高水平。根據(jù)中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)，到2007年第三季度，1 年（含）以?xún)?nèi)、1-3 年（含）、3-5 年（含）和5年以上金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率分別為7.50%、7.80%、7.43%、7.16%，比上季度分別上升了0.41、0.62、0.42、0.28 個(gè)百分點(diǎn)。商業(yè)銀行1 年期貸款加權(quán)平均利率為7.15%，比上季度上升0.4個(gè)百分點(diǎn)。貸款利率的提高直接提高了企業(yè)融資成本，特別是對(duì)于急需融資但面臨激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)而收益水平相對(duì)較低的中小企業(yè)，其經(jīng)營(yíng)收益很可能無(wú)法抵補(bǔ)持續(xù)上升的融資成本。圖4顯示，從2006年第一季度開(kāi)始，中國(guó)商業(yè)銀行各期限信貸的加權(quán)平均利率處于不斷上升的空間，這意味著企業(yè)和個(gè)人融資成本也在相應(yīng)提高。

　　圖4、2006年一季度－2007年三季度各期限貸款加權(quán)平均利率走勢(shì)

資料來(lái)源：2007年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，中國(guó)人民銀行

　　其次，從銀行貸款的利率結(jié)構(gòu)看，從2006年第一季度到2007年第三季度，發(fā)放的貸款中，實(shí)行基準(zhǔn)利率的貸款占比基本維持不變（28－26.6%左右），而利率下浮的貸款占比在上升（從23％提高到28.6%），利率上浮的貸款占比有所下降（從49％下降到44.8%；參見(jiàn)圖5）。這說(shuō)明商業(yè)銀行也意識(shí)到借款人的承受力在基準(zhǔn)利率上調(diào)背景下的變化，通過(guò)調(diào)整貸款利率浮動(dòng)區(qū)間以確保借款人的財(cái)務(wù)平衡。

　　圖5、2006年一季度－2007年三季度利率下浮、實(shí)施基準(zhǔn)利率和利率上浮貸款占比

 
 
資料來(lái)源：貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，各期，中國(guó)人民銀行

　　第三，考慮到信貸與全社會(huì)固定資產(chǎn)投資相對(duì)比較固定的比率關(guān)系，信貸的收縮將直接導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資增幅處于下降區(qū)間。就2001－2006年的情況看，中長(zhǎng)期貸款/全社會(huì)固定資產(chǎn)的比率保持在100－120％之間（參見(jiàn)圖5）?？梢?jiàn)，如果中長(zhǎng)期貸款在經(jīng)濟(jì)不確定性面前出現(xiàn)萎縮，則固定資產(chǎn)投資必然相應(yīng)出現(xiàn)收縮。

　　圖6、2001－2006年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資與中長(zhǎng)期貸款的相關(guān)性  單位：億元、％

 
 
資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局《國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》2001－2006年

　　結(jié)合人民幣升值因素和國(guó)內(nèi)貸款利率上升因素，我們發(fā)現(xiàn)：如果在2008年人民幣保持8％左右的年度升值幅度，而一年期信貸的平均成本在8％，則外向型企業(yè)必須預(yù)留16－20％的資金毛收益率才能使投資保持在盈虧平衡點(diǎn)至少。這還不考慮原材料、動(dòng)力、燃料購(gòu)進(jìn)價(jià)格可能保持在5％以上的增長(zhǎng)水平。因此，企業(yè)投資和擴(kuò)大再生產(chǎn)是否依然合算，是2008年以后所有企業(yè)都必須細(xì)算的一筆帳。而一旦企業(yè)投資陷入相對(duì)低迷狀態(tài)，則信貸需求會(huì)相應(yīng)得到降低。如表3所示，中國(guó)的信貸供給主體——國(guó)有商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行貸款新增額的同比增長(zhǎng)幅度在13％左右，低于廣義貨幣M2的增幅（18.5%），這充分說(shuō)明了未來(lái)信貸增長(zhǎng)的不可持續(xù)性。因此，即使我們把通貨膨脹作為單純的貨幣現(xiàn)象，則在個(gè)人信貸在資產(chǎn)泡沫得到遏制的情形下得到控制，企業(yè)貸款在經(jīng)濟(jì)景氣回落的情形下收縮，我們就很難指望信貸擴(kuò)張會(huì)真正推動(dòng)廣義貨幣投放保持較高水平。更進(jìn)一步看，如果2008年的發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)恰如國(guó)際金融組織所分析而陷入低迷，則外部流動(dòng)性過(guò)剩也將不可維持，短期資金流入和中央銀行被動(dòng)投放流動(dòng)性的可能性將顯著降低[5]。

　　表3、2006年前三季度與2007年前三季度各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款新增額及同比增長(zhǎng)　　單位：億元、％

資料來(lái)源：2007年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，中國(guó)人民銀行

三、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和金融穩(wěn)定對(duì)“市場(chǎng)性”貨幣政策的挑戰(zhàn)

（一）物價(jià)體系結(jié)構(gòu)對(duì)貨幣政策的挑戰(zhàn)：為什么不能是負(fù)利率？

　　自Kydland和Prescott（1977）和Calvo（1978）關(guān)于貨幣政策的規(guī)則與相機(jī)抉擇的規(guī)范性概念提出以來(lái)，主流觀點(diǎn)是相繼抉擇的貨幣政策意味著貨幣當(dāng)局缺乏聲譽(yù)，其結(jié)果是宏觀經(jīng)濟(jì)變量的扭曲（Persson和Tabellini 1999）。簡(jiǎn)單說(shuō)，所謂規(guī)則與相繼抉擇的爭(zhēng)論在實(shí)際操作領(lǐng)域具體體現(xiàn)為中央銀行貨幣政策的單一目標(biāo)還是多元目標(biāo)，即單一釘住通貨膨脹還是兼顧經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（或就業(yè)）。當(dāng)前中國(guó)的問(wèn)題在于，工資、消費(fèi)物價(jià)、房地產(chǎn)價(jià)格、資本市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)、匯率構(gòu)成了一個(gè)龐雜的價(jià)格體系，中央銀行是僅僅釘住消費(fèi)物價(jià)（CPI）還是兼顧其他價(jià)格指數(shù)？這就演變?yōu)橐粋€(gè)政治經(jīng)濟(jì)學(xué)問(wèn)題——所謂“物價(jià)穩(wěn)定”僅僅是一個(gè)部分經(jīng)濟(jì)主體的局部利益問(wèn)題，而更為廣義的價(jià)格穩(wěn)定必然包括穩(wěn)定勞動(dòng)力價(jià)格、資產(chǎn)價(jià)格和人民幣價(jià)格，甚至包括保持各類(lèi)價(jià)格間平衡增長(zhǎng)的協(xié)調(diào)問(wèn)題。比如，通常我們認(rèn)為通貨膨脹率超過(guò)一年期存款利率是一個(gè)警戒線(xiàn)，真正值得關(guān)注的并不在于由此造成的“負(fù)利率”，而是物價(jià)漲幅超過(guò)工資（或收入）漲幅所造成的宏觀經(jīng)濟(jì)乃至社會(huì)不穩(wěn)定。因此，貨幣當(dāng)局是否必須奉“規(guī)則”為金科玉律至少在現(xiàn)實(shí)中是值得進(jìn)一步思考的問(wèn)題。有理由認(rèn)為，無(wú)論在規(guī)則還是在相機(jī)抉擇背景下，通貨膨脹毫無(wú)疑問(wèn)是中央銀行的基本目標(biāo)，其隱含意義在于保障公眾的收益權(quán)[6]，恰如凱恩斯（Keynes 1924：46）所表述的：“通貨膨脹本質(zhì)上是一種稅收，且是公眾最難以規(guī)避的、即使是最弱勢(shì)的政府在沒(méi)有其他任何財(cái)政收入工具時(shí)也可以運(yùn)用的稅收工具”，同樣，根據(jù)Phelps（1973）的認(rèn)識(shí)，通貨膨脹稅與其他傳統(tǒng)意義上的稅收并無(wú)本質(zhì)區(qū)別。那么，如果我們的視野突破中央銀行作為貨幣發(fā)行壟斷者的角色，進(jìn)入更為廣義的價(jià)格體系中，則各種價(jià)格間的對(duì)應(yīng)關(guān)系實(shí)際上體現(xiàn)為收入的再分配關(guān)系[7]，真正應(yīng)該關(guān)注的是在勞動(dòng)力價(jià)格相對(duì)于其他資產(chǎn)價(jià)格變化時(shí)造成的收入和財(cái)富變化——而因此貨幣政策似乎應(yīng)該關(guān)注各種價(jià)格的協(xié)調(diào)關(guān)系。

（二）開(kāi)放條件下的價(jià)格體系協(xié)調(diào)問(wèn)題

　　表明上，匯率體現(xiàn)的是本國(guó)與外國(guó)商品和服務(wù)的相對(duì)價(jià)格問(wèn)題，而由此引申的一系列問(wèn)題則進(jìn)一步體現(xiàn)為財(cái)產(chǎn)權(quán)利的實(shí)現(xiàn)和保護(hù)問(wèn)題。自Mundell（1968）和Fleming（1962）把國(guó)際收支引入IS－LM分析以來(lái)，除了大量關(guān)于外匯市場(chǎng)的技術(shù)性實(shí)證研究外，關(guān)于匯率決定的宏觀理論基本都與匯率制度研究掛鉤。其中與當(dāng)前中國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)問(wèn)題高度相關(guān)的是固定匯率制度對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響。理論上一般認(rèn)為，發(fā)展中國(guó)家之所以采取固定匯率制度，主要目的是釘住發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的通貨膨脹，以此維持公眾對(duì)本國(guó)貨幣政策的信心（Calvo和Vèch 1999）。事實(shí)上，經(jīng)典匯率制度理論無(wú)法完全適用于中國(guó)：第一，中國(guó)作為一個(gè)大型經(jīng)濟(jì)體，穩(wěn)定通貨膨脹永遠(yuǎn)無(wú)法通過(guò)名義錨以建立公眾對(duì)貨幣政策的信心；第二，中國(guó)所需要解決的更為本質(zhì)的問(wèn)題并非匯率機(jī)制，而是如何確保國(guó)內(nèi)要素通過(guò)就業(yè)獲得必要的收入，即勞動(dòng)力作為財(cái)產(chǎn)的收益權(quán)保障問(wèn)題。勞動(dòng)力必須與資本相配合才得以進(jìn)入生產(chǎn)函數(shù)，由此決定了作為資本稀缺國(guó)的中國(guó)在中期實(shí)行引進(jìn)外資的政策。同時(shí)，產(chǎn)出必須通過(guò)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)才能演變?yōu)橐厥杖?，于是中?guó)的貿(mào)易順差也是產(chǎn)權(quán)實(shí)現(xiàn)的一種必然。據(jù)此可以判斷，匯率已經(jīng)不再是Mundell和Fleming以來(lái)在需求面考慮的問(wèn)題，而是決定了中國(guó)生產(chǎn)函數(shù)的供給面宏觀經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。當(dāng)然，這是一種有待論證的假說(shuō)。

（三）要素就業(yè)導(dǎo)致貨幣政策具有實(shí)際效應(yīng)：貨幣政策很難單一釘住物價(jià)

　　如果我們忽略總量基本固定的土地要素，則社會(huì)經(jīng)濟(jì)要素就業(yè)包括兩個(gè)基本內(nèi)容：勞動(dòng)力和資金，而困擾中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最核心的問(wèn)題在于勞動(dòng)力就業(yè)。從要素就業(yè)角度看，我們可以發(fā)現(xiàn)以下基本事實(shí)。

　　第一，在國(guó)有經(jīng)濟(jì)部門(mén)改革、城市化和農(nóng)村剩余勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移進(jìn)程中，勞動(dòng)力就業(yè)壓力始終是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最大壓力，由此導(dǎo)致中國(guó)不存在“潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率”乃至經(jīng)典意義上的過(guò)熱問(wèn)題。如圖6所示，從2001年到2006年，我國(guó)城鎮(zhèn)年度新增就業(yè)人口從789萬(wàn)人增加到1184萬(wàn)人，但登記失業(yè)率[8]自2002年以來(lái)始終保持在4％以上。這反映了一個(gè)嚴(yán)峻事實(shí)，即使中國(guó)每年增加1000萬(wàn)人以上的城鎮(zhèn)就業(yè)機(jī)會(huì)，依然無(wú)法滿(mǎn)足每年近500萬(wàn)人的下崗再就業(yè)、880萬(wàn)人的高中等學(xué)校畢業(yè)生[9]，以及接近1000萬(wàn)人的農(nóng)村剩余勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移需求。因此，從經(jīng)典的學(xué)術(shù)定義出發(fā)，中國(guó)遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到自然失業(yè)率和潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率問(wèn)題，當(dāng)然也就不存在真正的過(guò)熱問(wèn)題[10]。貨幣政策作為宏觀調(diào)控的基本手段，其中期職能并非調(diào)節(jié)總需求，而是通過(guò)推動(dòng)要素就業(yè)形成總供給，而后推動(dòng)有效需求的形成。

　　圖7、2001－2006年城鎮(zhèn)新增就業(yè)人口數(shù)量和登記失業(yè)率  單位：萬(wàn)人、％

 
 
資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局《國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》2001－2006年

　　第二，從社會(huì)生產(chǎn)函數(shù)的角度看，必要的投資增長(zhǎng)率是確保勞動(dòng)力和資金兩大要素同時(shí)實(shí)現(xiàn)較充分就業(yè)的前提。以2006年底的情況看，全部金融機(jī)構(gòu)本外幣各項(xiàng)存款余額34.8萬(wàn)億元，增長(zhǎng)16.0%；而當(dāng)年GDP 209407億元，增長(zhǎng)10.7%。存款/GDP的比重保持在1.2倍左右，這說(shuō)明我國(guó)的金融資源同樣處于相對(duì)豐裕的狀態(tài)，這是一個(gè)與中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制變革和文化傳統(tǒng)相關(guān)的長(zhǎng)遠(yuǎn)問(wèn)題，本文無(wú)意進(jìn)一步討論其成因，但作為一個(gè)迫在眉睫的短期問(wèn)題，所謂流動(dòng)性過(guò)剩和資金作為要素的充分就業(yè)同樣構(gòu)成宏觀經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)。

（四）金融資產(chǎn)價(jià)格泡沫與金融穩(wěn)定對(duì)貨幣政策的沖擊

　　自2006年第四季度以來(lái)，金融資產(chǎn)泡沫的出現(xiàn)成為金融市場(chǎng)的一個(gè)基本現(xiàn)象，表4顯示，2006年底資本市場(chǎng)市價(jià)總值比2005年底增加了1倍多，而2007年前5個(gè)月的市價(jià)總值又增加了1倍多，達(dá)到近18萬(wàn)億元的水平。其間，上市公司數(shù)量卻并無(wú)實(shí)質(zhì)增長(zhǎng)。而銀行存款市場(chǎng)出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性變化：雖然到2007年9月末，金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)存款余額為39.5萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)16%，但居民戶(hù)存款余額僅為17.2萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)6.9%；僅比年初增加7621 億元，同比少增9710 億元。這說(shuō)明大量?jī)?chǔ)蓄存款進(jìn)入資本市場(chǎng)。

　　表4、2005年底－2007年5月底資本市場(chǎng)變動(dòng)

資料來(lái)源：中國(guó)證監(jiān)會(huì)

　　資本市場(chǎng)泡沫的形成一般被認(rèn)為與短期游資的進(jìn)入有關(guān)，但更為實(shí)質(zhì)的因素是居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化。無(wú)論怎樣估計(jì)，2007年上半年的外匯儲(chǔ)備比2005年底增加了5000億美元左右，而扣除正常的經(jīng)常項(xiàng)目和外商直接投資結(jié)匯因素，短期游資充其量不過(guò)1500億美元。真正值得擔(dān)心的是國(guó)內(nèi)居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致的商業(yè)銀行貨幣創(chuàng)造職能延伸到資本市場(chǎng)：如居民以住房抵押借入短期貸款，并以此進(jìn)入資本市場(chǎng)進(jìn)行短線(xiàn)投機(jī)交易。同樣，在低利率背景下，與持續(xù)膨脹的股票市值相比，過(guò)低的貸款成本可以忽略不計(jì)。但是，這造成了存款人和納稅人對(duì)投機(jī)者的補(bǔ)貼。一方面，存款人的金融資源被用于從事高風(fēng)險(xiǎn)操作；另一方面，即使出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫破裂所導(dǎo)致的銀行不良資產(chǎn)累積，但基于中央銀行通過(guò)基礎(chǔ)貨幣發(fā)行以解決金融危機(jī)的一貫預(yù)期，則通貨膨脹稅的納稅人最終對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)負(fù)責(zé)。在這樣的再分配機(jī)制下，資產(chǎn)泡沫膨脹是可以預(yù)期的，其結(jié)果將是更大意義上的不公平——有資產(chǎn)者進(jìn)一步套牢缺乏杠桿套利能力的一般存款人[11]。因此，貨幣政策必然面臨結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)：如何保護(hù)金融機(jī)構(gòu)安全實(shí)際上體現(xiàn)為對(duì)廣大存款人的保護(hù)，而這種保護(hù)首先體現(xiàn)為對(duì)高收入者（實(shí)際上可以控制更多金融資源者）的高風(fēng)險(xiǎn)操作的制約，以此避免外部性[12]。

表5、2004年的典型調(diào)查：按帳戶(hù)存款額分組的居民存款分布

資料來(lái)源：王小魯2007

　　上述事實(shí)可以在王小魯（2007）的一項(xiàng)研究中得以反映。該項(xiàng)目引述了中國(guó)人民銀行金融風(fēng)險(xiǎn)課題組于2004年對(duì)北京、重慶、遼寧、吉林5000萬(wàn)個(gè)帳戶(hù)的研究，只有不到5％的帳戶(hù)余額在5萬(wàn)元以上，占有儲(chǔ)蓄存款總額的59％；而95％的帳戶(hù)存款余額平均只有2500元，總共只占全部樣本儲(chǔ)蓄存款總額的41％。存款僅僅是金融資產(chǎn)的一種表現(xiàn)形式，而且是資產(chǎn)分布更為（或最為）均勻的一種的金融工具；在更多的金融資產(chǎn)上，我們可以發(fā)現(xiàn)更多的分布不均勻狀態(tài)。

四、貨幣政策面臨的新抉擇

　　在經(jīng)濟(jì)金融全球化和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨緊縮壓力的背景下，在綜合考慮金融穩(wěn)定的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)含義后，2008年以后的貨幣政策面臨新的抉擇。

（一）貨幣政策應(yīng)真正面向全體公眾

　　從金融穩(wěn)定角度和經(jīng)濟(jì)緊縮角度出發(fā)，我們可以認(rèn)識(shí)到，貨幣政策是社會(huì)利益再分配的重要工具。如果貨幣政策僅僅看重某些總量性數(shù)據(jù)，則一定會(huì)忽視總量數(shù)據(jù)背后掩蓋的結(jié)構(gòu)性收益偏差。比如，在負(fù)利率背景下，利率上調(diào)是必要的，但單純的利率上調(diào)一定會(huì)擠出資金成本承受力更低的中小企業(yè)，由此影響一般公眾（特別是農(nóng)民工）的就業(yè)，由此導(dǎo)致收入差距的進(jìn)一步拉大。因此，在近期的政策選擇上，存款準(zhǔn)備金政策優(yōu)于利率政策?；蛘哒f(shuō)，中央銀行應(yīng)該在短期進(jìn)一步上調(diào)存款準(zhǔn)備金，在全局上收縮信貸，但不宜進(jìn)一步提高利率——提高利率的后果可能會(huì)助長(zhǎng)商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)的高風(fēng)險(xiǎn)投入，或者說(shuō)會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)信貸向某些投機(jī)性部門(mén)和行業(yè)的集中。這就是說(shuō)，貨幣政策既要考慮宏觀上的從緊，也要考慮結(jié)構(gòu)上的優(yōu)化。

（二）貨幣政策應(yīng)面向城市化和工業(yè)化

　　同樣，如上文所論證，城市化和工業(yè)化是中國(guó)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展不可逾越的重要階段，其特點(diǎn)是城市居民占比的擴(kuò)張。為此，中央銀行的貨幣政策不能僅僅考慮通貨膨脹這一單一目標(biāo)，而應(yīng)該參考或關(guān)注匯率、房地產(chǎn)和資本市場(chǎng)等資產(chǎn)價(jià)格。在直觀上，城市化和工業(yè)化的真正前提是原有的農(nóng)村居民最終可以成為城市居民和從事非農(nóng)產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟(jì)主體，其必要條件是擁有城市居民所持有的“資產(chǎn)”。這在十七大報(bào)告中被稱(chēng)為“擁有更多的財(cái)產(chǎn)性收入”。因此，與西方成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不同，中央銀行的貨幣政策必然在客觀上成為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整重要工具。因此，當(dāng)前的政策重點(diǎn)是實(shí)施本外幣政策協(xié)調(diào)，采取靈活的信貸政策，做到有保有壓。其具體策略是，嚴(yán)格限制投機(jī)性資產(chǎn)操作，繼續(xù)通過(guò)價(jià)格（利率）和數(shù)量（信貸規(guī)模）管理保持資產(chǎn)價(jià)格增幅低于整體勞動(dòng)者的收入增長(zhǎng)幅度。比如，如果房地產(chǎn)價(jià)格漲幅可以控制在勞動(dòng)力收入增長(zhǎng)水平以下，則轉(zhuǎn)移到城市的剩余勞動(dòng)力才可能住得起、留得下，才可能改變當(dāng)前得季節(jié)性“侯鳥(niǎo)式”勞動(dòng)力遷移。中國(guó)的工業(yè)化和城市化才可能建立在健康發(fā)展的基礎(chǔ)上。

（三）貨幣政策應(yīng)面向行政周期

　　2008年的一個(gè)重要的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)是我們?cè)俣让媾R地方政府的行政換屆，擴(kuò)張成為來(lái)自地方的主要沖動(dòng)。因此，盡管我們?cè)?008年面臨比較嚴(yán)峻的通貨緊縮可能，但至少在第一、二季度，投資膨脹的可能性依然較高。從歷史上看，中國(guó)的中央銀行始終是中央與地方利益博弈和妥協(xié)的重要工具，為此，信貸政策和數(shù)量管理是現(xiàn)階段必須保留的基本手段。對(duì)此，有觀點(diǎn)認(rèn)為這是貨幣政策的一種倒退，但事實(shí)上，在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)和政治格局沒(méi)有發(fā)生本質(zhì)改變的前提下，我們面臨著西方成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體和小型新興市場(chǎng)所不可能遭遇的問(wèn)題。因此，中央銀行的獨(dú)立性不是教科書(shū)意義上的如何獨(dú)立于中央政府，以避免通貨膨脹目標(biāo)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)的對(duì)立，而是如何站在全局立場(chǎng)上通過(guò)對(duì)金融部門(mén)的縱向管理，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的平滑，以避免盲目投資所導(dǎo)致的無(wú)效發(fā)展。因此，必要的窗口指導(dǎo)和風(fēng)險(xiǎn)提示是中央銀行在2008年上半年必須采取的政策措施。

（四）貨幣政策應(yīng)面向金融體系穩(wěn)定

　　當(dāng)前的金融穩(wěn)定受到三方面的威脅；一是全球化所導(dǎo)致的世界經(jīng)濟(jì)周期下滑壓力，二是國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格膨脹導(dǎo)致的金融部門(mén)資產(chǎn)所面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，三是國(guó)內(nèi)投資不足所導(dǎo)致的流動(dòng)性再度豐裕的壓力（貸存比將在未來(lái)出現(xiàn)下滑）。因此，貨幣政策是當(dāng)前保持整體金融體系穩(wěn)定的重要工具，有必要實(shí)施更為靈活的差別化管理手段。一方面，本外幣政策的有效協(xié)調(diào)仍然是保持中國(guó)在世界經(jīng)濟(jì)周期面前鞏固競(jìng)爭(zhēng)力的必要手段，面對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體放松的貨幣政策，我們應(yīng)該維持而不能再擴(kuò)大相應(yīng)的國(guó)內(nèi)外利差水平，以此推動(dòng)2008年下半年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，避免通貨緊縮。另一方面，對(duì)投機(jī)性貨幣需求實(shí)施差別化管理，包括運(yùn)用行政和法律手段，在中央銀行法框架內(nèi)，采取發(fā)行懲罰性定向票據(jù)對(duì)投機(jī)性金融機(jī)構(gòu)實(shí)施管理，同時(shí)可以實(shí)行優(yōu)惠利率再融資等辦法，鼓勵(lì)地方中小金融機(jī)構(gòu)在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和擴(kuò)大弱勢(shì)群體就業(yè)方面所提供的金融服務(wù)。

五、結(jié)論

　　綜上所述，本文的基本結(jié)論如下：

　　第一，在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)處于增幅放緩和金融風(fēng)險(xiǎn)走高的局勢(shì)下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨著緊縮性壓力，這種壓力直接體現(xiàn)為經(jīng)常項(xiàng)目可能出現(xiàn)的逆轉(zhuǎn)、外商直接投資下降和投資放緩。

　　第二，在緊縮性壓力下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2008年面臨著相對(duì)比較嚴(yán)重的信貸需求不足和通貨緊縮壓力，其主要跡象是中低收入群體的收入增幅保持在較低水平，消費(fèi)增長(zhǎng)在未來(lái)面臨不可持續(xù)性。

　　第三，針對(duì)通貨緊縮壓力，中央銀行貨幣政策應(yīng)更多地面向包括低收入階層在內(nèi)的全體公眾，通過(guò)關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格降低城市化和工業(yè)化的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)必要的價(jià)格和數(shù)量控制管理即將到來(lái)的行政周期性問(wèn)題，并綜合運(yùn)用法律和行政手段控制全局性金融風(fēng)險(xiǎn)，最大限度保持金融穩(wěn)定。

說(shuō)明：本文是作者主持的國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“中國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩與貨幣政策”（項(xiàng)目批準(zhǔn)號(hào)：07BJY163）的階段性研究成果。

注：

[1]比如，在預(yù)期人民幣匯率繼續(xù)走高的前提是中國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)高增長(zhǎng)。問(wèn)題是，當(dāng)前匯率是否充分反映了目前的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平？同樣，資產(chǎn)價(jià)格也存在忽視當(dāng)前價(jià)格是否合理的現(xiàn)象。

[2]一個(gè)有意思的現(xiàn)象是，歐美經(jīng)濟(jì)學(xué)家和中央銀行基本對(duì)中央銀行關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格持否定態(tài)度，而最近經(jīng)歷過(guò)危機(jī)的亞洲國(guó)家中央銀行一般都強(qiáng)調(diào)貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格關(guān)注的必要性。根據(jù)中國(guó)人民銀行2007年第二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的綜述：“日本銀行總裁福井俊彥(Toshihiko Fukui)在2007 年6 月16 日接受采訪時(shí)表示，日本央行制定和執(zhí)行貨幣政策，都十分關(guān)注資本市場(chǎng)尤其是資產(chǎn)價(jià)格的動(dòng)向。雖然目前日本并未見(jiàn)到因資產(chǎn)價(jià)格上漲而引發(fā)的實(shí)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)，但需謹(jǐn)慎防范潛在風(fēng)險(xiǎn)，必須汲取以往的教訓(xùn)。韓國(guó)銀行行長(zhǎng)李成泰（Lee Seongtae）在2006年6 月16 日表示，如果貨幣政策僅僅關(guān)注物價(jià)穩(wěn)定，那么那些可能威脅整體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的其他因素就可能被忽視。正如上世紀(jì)八十年代日本的資產(chǎn)泡沫現(xiàn)象所揭示的那樣，低通脹并非總能保證金融和宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定”。亞洲鄰國(guó)的教訓(xùn)值得我們深思。

[3]試想：如果所有人都預(yù)期人民幣將持續(xù)升值，那么在衍生品市場(chǎng)上就不會(huì)存在套期保值型對(duì)沖，而僅僅存在單邊套利機(jī)會(huì)。

[4]盡管房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商集團(tuán)普遍不承認(rèn)房?jī)r(jià)出現(xiàn)拐點(diǎn)，但居民對(duì)房?jī)r(jià)的觀望已經(jīng)成為現(xiàn)實(shí)，其表現(xiàn)形式是成交量的較大收縮。

[5]各國(guó)中央銀行向市場(chǎng)注入流動(dòng)性的做法是一個(gè)信號(hào)，這表明西方金融市場(chǎng)上已經(jīng)出現(xiàn)流動(dòng)性短缺的跡象。

[6]這里的“收益權(quán)”指的是，無(wú)論以工資還是資本利得所獲得的收入必須對(duì)應(yīng)相應(yīng)的購(gòu)買(mǎi)力。由于收入天然具有“名義”性質(zhì)，而通貨膨脹稅的征收意味著購(gòu)買(mǎi)力的下降。中央銀行貨幣政策規(guī)則實(shí)際上強(qiáng)調(diào)的是保障公眾的收益權(quán)不受侵犯。

[7]這種再分配性質(zhì)在產(chǎn)品、勞務(wù)和資產(chǎn)市場(chǎng)上都是明顯的事實(shí)：如不斷上升的住房?jī)r(jià)格等同于收入由居民轉(zhuǎn)移到房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商手中；勞動(dòng)力價(jià)格上升等同于資本持有人讓利。據(jù)此，貨幣政策在單一的消費(fèi)價(jià)格上作文章顯得過(guò)于狹窄。

[8]由于我國(guó)社會(huì)保障體系的覆蓋面的局限性，關(guān)于登記失業(yè)率的準(zhǔn)確性存在較大爭(zhēng)論，其中的核心問(wèn)題在于沒(méi)有反映進(jìn)城務(wù)工的農(nóng)民工數(shù)量。但本文仍以其作為參考指標(biāo)，畢竟其反映了當(dāng)前勞動(dòng)力就業(yè)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)現(xiàn)狀。

[9]根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2006年研究生畢業(yè)生26萬(wàn)人、本專(zhuān)科高校畢業(yè)生377萬(wàn)人、各類(lèi)中等職業(yè)教育畢業(yè)生476萬(wàn)人。

[10]需要說(shuō)明的是，我們否認(rèn)學(xué)術(shù)定義上的“過(guò)熱”并不意味著否認(rèn)中國(guó)式“過(guò)熱”的存在性，中國(guó)式過(guò)熱指的是各類(lèi)價(jià)格上漲的失衡導(dǎo)致某些價(jià)格上升過(guò)快。比如90年代投資品價(jià)格上漲和當(dāng)前的消費(fèi)品、金融資產(chǎn)價(jià)格上漲。這就回到了我們的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)分析框架——如何保持價(jià)格體系的均衡增長(zhǎng)。

[11]與資本市場(chǎng)不同的是，對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)，銀行信貸30％的首付比例（第二套住房信貸為40％以上）實(shí)際上給予套利者一種杠桿，促使后者可以充分利用抵押進(jìn)行市場(chǎng)套利。

[12]這里的政策含義是：由于信貸需要抵押品，高收入者一般具有更多的財(cái)富可供抵押，而一旦抵押貸款進(jìn)入高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資（如股票和房地產(chǎn)），這就意味著有能力獲得貸款的人在事實(shí)上把個(gè)人的投資風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)銀行轉(zhuǎn)移到更多的缺乏抵押能力的存款人。這是一種政治經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的利益關(guān)系。