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全球化、通貨緊縮和金融穩(wěn)定:貨幣政策的新挑戰(zhàn)
時(shí)間:2008-04-12 作者:陸磊

一、引言:新古典貨幣政策觀念與對(duì)中國(guó)貨幣操作的反思

  盡管在新古典教科書(shū)中,貨幣政策似乎永遠(yuǎn)是宏觀經(jīng)濟(jì)理論所討論的科學(xué)范疇,但是,貨幣政策在本質(zhì)上并不是真正的科學(xué)。比如,F(xiàn)riedman和Schwartz(1963)在《美國(guó)貨幣史》中宣稱(chēng),經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的根源不在于私人部門(mén),而在于貨幣政策的失當(dāng),即政策制定者只要按照很簡(jiǎn)單的原則辦事,不給經(jīng)濟(jì)活動(dòng)制造麻煩,就是很不錯(cuò)的情形。Lucas等人進(jìn)一步拓展了Friedman的觀點(diǎn),由于理性預(yù)期的存在,貨幣政策只有在出乎人們預(yù)料、并且人們對(duì)相對(duì)價(jià)格水平判斷不清的前提下才能發(fā)揮作用(Lucas 1973);在一般情形下,由于政策不可能系統(tǒng)性地欺騙所有人,則致力于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)體系的貨幣政策必然失效(Sargent和Wallace 1975)。這一思路的一個(gè)實(shí)用版本是Kydland和Prescott(1977)開(kāi)創(chuàng)的關(guān)于規(guī)則和相機(jī)抉擇的動(dòng)態(tài)不一致性研究,其直接政策含義是,中央銀行的獨(dú)立性應(yīng)該增強(qiáng),通貨膨脹目標(biāo)是唯一的規(guī)則。然而,恰如Bernanke(2003)所定義的,即使是美聯(lián)儲(chǔ)這樣具有高度獨(dú)立性的中央銀行,也沒(méi)有承諾按某個(gè)政策規(guī)則實(shí)施操作,是一種“有約束的相機(jī)抉擇(constrained discretion)”。此外,實(shí)證研究也證明,通貨膨脹在全球范圍內(nèi)都得到了更有效的控制,這與是否實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)并無(wú)直接關(guān)聯(lián),更可能的因素是經(jīng)濟(jì)基本面的某些變化(Ball和Sheridan 2005)。

  回顧中國(guó)在2007年間的貨幣政策操作,我們同樣會(huì)面臨理論與操作脫節(jié)的困惑。

  首先,如果理性預(yù)期是真實(shí)存在的,那么“泡沫”就是一個(gè)虛假名詞,致力于壓縮經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的所有努力也就必然是徒勞。這是因?yàn)?,在預(yù)期的理性背景下,資產(chǎn)價(jià)格是經(jīng)濟(jì)主體對(duì)各種信息的綜合判斷,具有必然的合理性。顯然,理性預(yù)期理論存在三個(gè)極度嚴(yán)格的前提假定:第一,信息是真實(shí)的;第二,當(dāng)前的價(jià)格是對(duì)所有信息的反映;第三,價(jià)格是不可操縱的。問(wèn)題在于,無(wú)論是資本市場(chǎng)還是房地產(chǎn)市場(chǎng),信息的真實(shí)性首先值得懷疑。同時(shí),當(dāng)期的價(jià)格本身未必合理,于是,在新的信息基礎(chǔ)上,價(jià)格的波動(dòng)也就未必合理[1]。此外,資產(chǎn)價(jià)格幾乎永遠(yuǎn)存在被操縱的可能性——從機(jī)構(gòu)投資者推薦潛力股票到房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商囤積土地,都體現(xiàn)了對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的某種控制或影響。于是,我們看到的情形是,預(yù)期往往存在非理性的狀態(tài)。如果作一個(gè)不完備的理論總結(jié),在理性預(yù)期下(即使運(yùn)用最時(shí)髦的動(dòng)態(tài)隨機(jī)模型),經(jīng)濟(jì)(包括基本面和資產(chǎn)價(jià)格)處于一個(gè)確定性的狀態(tài),均衡解的存在性和唯一性往往是經(jīng)濟(jì)學(xué)家津津樂(lè)道的內(nèi)容。具有諷刺意味的是,現(xiàn)實(shí)中的市場(chǎng)利率、匯率和資產(chǎn)價(jià)格幾乎在每一秒鐘都處于變動(dòng)狀態(tài),高度的不確定性使得均衡僅僅在理論上得以實(shí)現(xiàn)——這就是經(jīng)濟(jì)學(xué)的“科學(xué)性”與現(xiàn)實(shí)的不確定性之間的矛盾。

  其次,通貨膨脹“類(lèi)型”與貨幣政策有效性之間存在某種相關(guān)性。在2007年,中國(guó)面臨著相對(duì)比較高的通貨膨脹。僅從2007年11月的情況看,居民消費(fèi)價(jià)格總水平同比上漲6.9%;而其中的關(guān)鍵因素仍然是食品價(jià)格的過(guò)快上漲——食品類(lèi)價(jià)格同比上漲18.2%。其中,油脂價(jià)格上漲35.0%,肉禽及其制品價(jià)格上漲38.8%,豬肉上漲56.0%。而衣著類(lèi)、交通通訊類(lèi)、文娛服務(wù)類(lèi)價(jià)格依然處于下降態(tài)勢(shì)。如果我們就上述通貨膨脹現(xiàn)象給出一個(gè)價(jià)值判斷,應(yīng)該說(shuō)這是一個(gè)符合國(guó)家發(fā)展利益的通貨膨脹,或者說(shuō)是“好的”通貨膨脹。一方面,即使更多的利益被中間環(huán)節(jié)所吸收,至少我們?nèi)匀豢梢钥吹睫r(nóng)產(chǎn)品的提供者在按照更高的價(jià)格與收益提供產(chǎn)品,這在一定程度上說(shuō)明農(nóng)戶(hù)的利益有所保障。另一方面,另外一些行業(yè)的價(jià)格零增長(zhǎng)或負(fù)增長(zhǎng)說(shuō)明經(jīng)濟(jì)主體在吸收物價(jià)上漲的影響,當(dāng)然,城市居民似乎因此而受損。但是,盡管中國(guó)的城市居民所享受的公共服務(wù)依然不足,相對(duì)農(nóng)村居民而言,其獲得的收益相對(duì)更多卻是一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)。農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲是工業(yè)化和城市化達(dá)到一定階段的必然后果,與短期需求膨脹并無(wú)直接關(guān)聯(lián),而需求管理亦并無(wú)壓縮農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格膨脹的現(xiàn)實(shí)可能性。但是,這里所說(shuō)的通貨膨脹“類(lèi)型”與未來(lái)的整體經(jīng)濟(jì)走勢(shì)之間存在某種必然聯(lián)系——如果食品價(jià)格持續(xù)走高,將意味著勞動(dòng)力維持成本上升,也就意味著中國(guó)的勞動(dòng)力供給可能不再是一條完全彈性的水平線(xiàn),那么,中國(guó)的經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力和國(guó)際收支可能發(fā)生變化,且最終影響未來(lái)一段時(shí)間的物價(jià)水平和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。從另一個(gè)角度看,即使中央銀行高度獨(dú)立,且以通貨膨脹為唯一目標(biāo),在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)較大變化的背景下,在整體經(jīng)濟(jì)處于一個(gè)不確定性較高的發(fā)展時(shí)期,短期的全局性貨幣調(diào)控是否可以有效管理當(dāng)前的通貨膨脹是令人懷疑的。

  第三,貨幣調(diào)控的一個(gè)現(xiàn)實(shí)出發(fā)點(diǎn)是金融穩(wěn)定。即使按照新古典學(xué)說(shuō),中央銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的種種努力是徒勞,但一個(gè)基本事實(shí)是,在最近發(fā)生的美國(guó)次級(jí)抵押貸款風(fēng)波中,美聯(lián)儲(chǔ)向市場(chǎng)注入了流動(dòng)性,并實(shí)行下調(diào)基準(zhǔn)利率的放松性貨幣政策,其出發(fā)點(diǎn)是穩(wěn)定金融體系。在中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格泡沫化于2006年開(kāi)始飆升的時(shí)期,中央銀行于當(dāng)前下半年就已經(jīng)開(kāi)始采取相應(yīng)的緊縮性貨幣政策,目的之一是避免資產(chǎn)價(jià)格泡沫化對(duì)金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)定所帶來(lái)的沖擊。有意思的是,Mishkin和White(2007)的歷史研究對(duì)中央銀行關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格給出了否定性認(rèn)識(shí),但是顯然,這一研究并不適用于中國(guó)。正如中國(guó)人民銀行2007年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的統(tǒng)計(jì),到2007年9 月末,金融機(jī)構(gòu)居民戶(hù)人民幣存款余額17.2 萬(wàn)億元,同比增長(zhǎng)6.9%,增速比上年同期低9.2 個(gè)百分點(diǎn),比年初增加7621 億元,同比少增9710 億元。與存款少增形成鮮明對(duì)比的是,居民戶(hù)貸款同比增長(zhǎng)30.4%,增速比上年同期高11.8 個(gè)百分點(diǎn),比年初增加1.1 萬(wàn)億元,同比多增5164 億元。其中,居民戶(hù)消費(fèi)性貸款比年初增加6873 億元,主要是中長(zhǎng)期消費(fèi)性貸款比年初增加5837 億元。居民的存款少增和貸款多增反映的一個(gè)基本事實(shí)是:更多的信貸資源隨居民對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)膨脹的預(yù)期而投入中長(zhǎng)期資產(chǎn)市場(chǎng),而隨之形成的潛在風(fēng)險(xiǎn)是資產(chǎn)泡沫化與金融部門(mén)可能成為資產(chǎn)最后的所有者的情形[2]。

  由于中央銀行從來(lái)沒(méi)有生活在真空中,于是貨幣政策也就不是單純的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控工具。一個(gè)先知的中央銀行,一個(gè)具有威權(quán)的中央銀行,一個(gè)遏制金融部門(mén)采取道德風(fēng)險(xiǎn)操作的中央銀行,是當(dāng)前中國(guó)貨幣政策和宏觀調(diào)控得以連續(xù)健康運(yùn)行的制度基礎(chǔ)。

二、全球化背景下中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的通貨緊縮壓力

(一)全球化與中國(guó)景氣的經(jīng)濟(jì)周期性回調(diào)

1、中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的外部風(fēng)險(xiǎn)

  根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織2007年10月的預(yù)測(cè),2007年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為5.2%,維持了其在2007年7月份的預(yù)測(cè),但比2006年的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率低0.2個(gè)百分點(diǎn)。其中,2007年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率從2.0%下調(diào)至1.9%,歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率從2.6%下調(diào)至2.5%,日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率從2.6%下調(diào)至2.0%,分別比2006年的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率低1、0.3和0.2個(gè)百分點(diǎn)。由此產(chǎn)生的一個(gè)問(wèn)題是,為什么中國(guó)經(jīng)濟(jì)就一定會(huì)在2008年保持一支獨(dú)秀式的增長(zhǎng)?或許,在2004年以前,中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可以完全依賴(lài)有競(jìng)爭(zhēng)力的勞動(dòng)力價(jià)格和產(chǎn)品價(jià)格,在制造業(yè)持續(xù)保持貿(mào)易順差。自2006年以來(lái),我們觀察到了較大的短期游資流入和比較嚴(yán)重的資產(chǎn)價(jià)格高估,同時(shí)人民幣的持續(xù)升值也對(duì)涉外企業(yè)盈利的持續(xù)性構(gòu)成影響。恰如Rogoff(2006)的憂(yōu)慮:“如果面臨美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格崩潰和中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)急劇放緩的雙重考驗(yàn),全球化兌宏觀經(jīng)濟(jì)的影響會(huì)怎樣就很難說(shuō)了”。我們觀察到,2007年人民幣兌美元匯率在持續(xù)升值,而外匯儲(chǔ)備仍然不斷創(chuàng)出新高。而Rogoff的第一個(gè)擔(dān)憂(yōu)——美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格則已經(jīng)面臨崩潰邊緣,這種負(fù)面變化或許在2008年第三季度開(kāi)始達(dá)到最大值,這是包括IMF在內(nèi)的國(guó)際經(jīng)濟(jì)組織下調(diào)對(duì)主要發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)的基本理由。

  中國(guó)的問(wèn)題在于匯率。由于我們沒(méi)有選擇一次性重估匯率,人民幣持續(xù)升值就成為當(dāng)前政策下不可避免的狀態(tài)——而恰恰因?yàn)槌掷m(xù)而漸進(jìn)地升值,其結(jié)果是任何外匯衍生產(chǎn)品都不可能成為風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的工具,而僅僅是套利工具[3]。其后果是中國(guó)的勞動(dòng)力優(yōu)勢(shì)和產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力在漸進(jìn)式地降低。自2005年7月匯率形成機(jī)制改革以來(lái),人民幣兌美元匯率升值了接近15%,僅2007年匯率升值幅度達(dá)到5%左右,這就意味著,假定出口企業(yè)定價(jià)機(jī)制不變,則企業(yè)必須預(yù)留至少10%以上的稅前利潤(rùn)空間才能抵補(bǔ)匯兌損失。

圖1、2001-2007年第三季度人民幣兌美元匯率與外匯儲(chǔ)備          單位:1美元=人民幣;億美元 

 
資料來(lái)源:中國(guó)人民銀行

  匯率的持續(xù)上升雖然對(duì)外貿(mào)的影響在即期并不十分直接,但我們很難設(shè)想在2008年,如果人民幣匯率繼續(xù)保持6-8%的年度升值幅度,進(jìn)出口是否能夠保持較快的增長(zhǎng)。當(dāng)前,企業(yè)主要通過(guò)壓縮成本、挖掘潛力的方式抵補(bǔ)匯率升值所造成的損失,即所謂的自我消化。但是,在主要發(fā)達(dá)國(guó)家總需求下降的背景下,外需的擴(kuò)張是可疑的,這是2008年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要外部風(fēng)險(xiǎn)之一。

圖2、2007年1-11月中國(guó)外貿(mào)進(jìn)出口趨勢(shì)     單位:億美元

 
資料來(lái)源:中國(guó)海關(guān)總署

  盡管我們正處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)鍵時(shí)期,但任何結(jié)構(gòu)調(diào)整都只能在中期(至少5年)才可能收到成效,而相對(duì)缺乏操作技巧的非熟練勞動(dòng)力依然是中國(guó)剩余勞動(dòng)力的主流。換言之,在今后相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間,我們的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)很難擺脫勞動(dòng)力密集型的局面。理論上,面對(duì)本幣匯率升值,企業(yè)可以通過(guò)對(duì)外談判提高出口產(chǎn)品價(jià)格。但是事實(shí)上,企業(yè)采取壓低工資的做法是比國(guó)際談判議價(jià)更便捷的手段。一個(gè)值得關(guān)注的事實(shí)是:2007年前三季度,城鎮(zhèn)居民人均可支配收入為10346元,扣除價(jià)格因素后實(shí)際增長(zhǎng)13.2%,同比提高3.2個(gè)百分點(diǎn)。農(nóng)村居民人均現(xiàn)金收入3321元,扣除價(jià)格因素后實(shí)際增長(zhǎng)14.8%,同比提高3.4個(gè)百分點(diǎn)。中國(guó)出現(xiàn)了比較罕見(jiàn)的城鎮(zhèn)居民收入增長(zhǎng)幅度低于農(nóng)村居民收入增幅的現(xiàn)象。這反映了工資向上波動(dòng)的剛性,或者說(shuō)工資是可以向下波動(dòng)的——這是中國(guó)不存在西方式工資剛性的一個(gè)典型事實(shí)。同樣可說(shuō)明上述事實(shí)的一組數(shù)據(jù)是:2007年前三季度,全國(guó)城鎮(zhèn)單位在崗職工月均工資為1853元,同比增長(zhǎng)18.8%。其中,國(guó)有經(jīng)濟(jì)單位職工月均工資為1980元,同比增長(zhǎng)20.8%;集體經(jīng)濟(jì)單位職工月均工資1111元,同比增長(zhǎng)18.0%;其他經(jīng)濟(jì)類(lèi)型單位職工平月均工資1794元,同比增長(zhǎng)15.6%。而農(nóng)村勞動(dòng)力外出務(wù)工的月均工資為1015元,同比增長(zhǎng)11.8%。對(duì)于多數(shù)發(fā)達(dá)地區(qū)的外向型企業(yè)而言,農(nóng)民工是主要?jiǎng)趧?dòng)力構(gòu)成,其收入增長(zhǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于城鎮(zhèn)職工的平均水平,這同樣反映了勞動(dòng)力收入在經(jīng)濟(jì)全球化背景下的不利局面。

  另外一個(gè)值得憂(yōu)慮的回調(diào)壓力來(lái)自固定資產(chǎn)投資。我們注意到,盡管外貿(mào)出口保持良好局面,但體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)景氣預(yù)期的固定資產(chǎn)投資處于增幅下降的通道。一般,自2003-2006年的情況看,中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)遵循出口-投資并行拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的邏輯;但是,2007年的通貨膨脹并不伴隨投資的高增長(zhǎng)。一個(gè)可能的解釋是,中國(guó)實(shí)行資源節(jié)約和環(huán)境友好的發(fā)展策略導(dǎo)致投資增幅有所放緩,但在短期更為可能的問(wèn)題是,由于人民幣匯率的持續(xù)升值和中國(guó)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的下降,或者由于國(guó)外經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期下降,導(dǎo)致全球范圍內(nèi)的總需求出現(xiàn)萎縮,因此對(duì)中國(guó)的投資(包括中國(guó)自己的投資)也在一定程度上收縮(參見(jiàn)圖3)。這是一個(gè)可能會(huì)影響到2008年以后經(jīng)濟(jì)是否平穩(wěn)增長(zhǎng)的關(guān)鍵問(wèn)題。

圖3、2003-2006年前三季度全社會(huì)固定資產(chǎn)投資及其增長(zhǎng)率  單位:億元、%

 

資料來(lái)源:國(guó)家統(tǒng)計(jì)局


  影響中國(guó)投資的一個(gè)主力是外商直接投資(FDI)。根據(jù)商務(wù)部的統(tǒng)計(jì),2007年1-11月,全國(guó)新批設(shè)立外商投資企業(yè)34419家,同比下降7.02%;實(shí)際使用外資金額616.74億美元,同比增長(zhǎng)13.66%。11月份當(dāng)月,全國(guó)新批設(shè)立外商投資企業(yè)3593家,同比下降9.06%;實(shí)際使用外資金額76.79億美元,同比增長(zhǎng)35.04%。同期,美國(guó)對(duì)華投資新設(shè)立企業(yè)數(shù)同比下降15.52%,實(shí)際投入外資金額同比下降8.25%;原歐盟十五國(guó)對(duì)華投資新設(shè)立企業(yè)數(shù)同比下降7.93%,實(shí)際投入外資金額同比下降29.8%。上述數(shù)據(jù)同樣說(shuō)明,在美國(guó)、歐盟的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨一定程度的困境時(shí),其對(duì)華輸出資本會(huì)相應(yīng)收到影響,并因此影響中國(guó)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)景氣。這就是全球化背景下中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的緊縮性壓力。

(二)國(guó)內(nèi)通貨緊縮壓力

  盡管在理論上還存在爭(zhēng)論,但貨幣政策效應(yīng)一定會(huì)在資本市場(chǎng)上產(chǎn)生影響是毋庸置疑的。正因?yàn)槿绱?,貨幣政策就不僅僅是中性的——所謂貨幣中性指的是貨幣政策僅僅影響價(jià)格而不影響產(chǎn)出。我們觀察到,在2007年,貨幣政策通過(guò)差異化的利率、緊縮性的存款準(zhǔn)備金率和定向票據(jù)成功地鎖定了流動(dòng)性,同時(shí)遏制了資產(chǎn)泡沫的進(jìn)一步膨脹,于是導(dǎo)致居民的財(cái)富效應(yīng)下降。在2008年可能出現(xiàn)的情況是居民儲(chǔ)蓄存款同比增幅下降的局面可能出現(xiàn)反轉(zhuǎn),與此同時(shí),信貸在經(jīng)濟(jì)景氣下落的背景下出現(xiàn)較大收縮,其結(jié)果是銀行貸存比的下降——這是2006年之前困擾中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要問(wèn)題,與之相伴的是物價(jià)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持在較低水平。

1、資產(chǎn)市場(chǎng)的快速回落和信貸收縮

  2007年最后兩個(gè)月值得注意的情況是,資本市場(chǎng)指數(shù)從6000點(diǎn)迅速消退到5000點(diǎn),而房地產(chǎn)市場(chǎng)因中央銀行和銀行業(yè)監(jiān)管部門(mén)的“房貸新政”而呈現(xiàn)拐點(diǎn)[4]。居民戶(hù)貸款能否繼續(xù)保持在2007年前三季度增長(zhǎng)1.1萬(wàn)億元的勢(shì)頭已經(jīng)值得懷疑。一方面,居民以新購(gòu)入住房作抵押進(jìn)行貸款的操作難度已經(jīng)較大;另一方面,居民以現(xiàn)有住房獲得抵押貸款進(jìn)行資本市場(chǎng)投機(jī)性操作的可能性更低。這是因?yàn)?,商業(yè)銀行既面臨持續(xù)的存款準(zhǔn)備金上調(diào)(參見(jiàn)表1)所導(dǎo)致的可貸資金被鎖定的資金困境,同時(shí)也會(huì)根據(jù)資產(chǎn)價(jià)格收縮而對(duì)抵押貸款采取更為審慎的信貸投放策略。由此可以判斷,從2007年11月開(kāi)始到整個(gè)2008年,居民戶(hù)貸款增長(zhǎng)幅度將不大可能保持30%的增長(zhǎng),其增幅可能會(huì)下降到10-15%左右。

  表1、2003-2007年金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率調(diào)整一覽表

次數(shù)

時(shí)間

調(diào)整前(%)

調(diào)整后(%)

調(diào)整幅度

(百分點(diǎn))

1

2003921

6

7

1

2

2004425

7

7.5

0.5

3

200675

7.5

8

0.5

4

2006815

8

8.5

0.5

5

20061115

8.5

9

0.5

6

2007115

9

9.5

0.5

7

2007225

9.5

10

0.5

8

2007416

10

10.5

0.5

9

2007515

10.5

11

0.5

10

200765

11

11.5

0.5

11

2007815

11.5

12

0.5

12

2007925

12

12.5

0.5

13

20071025

12.5

13

0.5

14

20071126

13

13.5

0.5

15

20071225

13.5

14.5

1


資料來(lái)源:根據(jù)中國(guó)人民銀行公告整理

2、企業(yè)融資增長(zhǎng)和投資萎縮

  首先,由于持續(xù)加息,貸款利率已經(jīng)提高到較高水平。根據(jù)中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì),到2007年第三季度,1 年(含)以?xún)?nèi)、1-3 年(含)、3-5 年(含)和5年以上金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率分別為7.50%、7.80%、7.43%、7.16%,比上季度分別上升了0.41、0.62、0.42、0.28 個(gè)百分點(diǎn)。商業(yè)銀行1 年期貸款加權(quán)平均利率為7.15%,比上季度上升0.4個(gè)百分點(diǎn)。貸款利率的提高直接提高了企業(yè)融資成本,特別是對(duì)于急需融資但面臨激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)而收益水平相對(duì)較低的中小企業(yè),其經(jīng)營(yíng)收益很可能無(wú)法抵補(bǔ)持續(xù)上升的融資成本。圖4顯示,從2006年第一季度開(kāi)始,中國(guó)商業(yè)銀行各期限信貸的加權(quán)平均利率處于不斷上升的空間,這意味著企業(yè)和個(gè)人融資成本也在相應(yīng)提高。

  圖4、2006年一季度-2007年三季度各期限貸款加權(quán)平均利率走勢(shì)

 

資料來(lái)源:2007年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告,中國(guó)人民銀行

  其次,從銀行貸款的利率結(jié)構(gòu)看,從2006年第一季度到2007年第三季度,發(fā)放的貸款中,實(shí)行基準(zhǔn)利率的貸款占比基本維持不變(28-26.6%左右),而利率下浮的貸款占比在上升(從23%提高到28.6%),利率上浮的貸款占比有所下降(從49%下降到44.8%;參見(jiàn)圖5)。這說(shuō)明商業(yè)銀行也意識(shí)到借款人的承受力在基準(zhǔn)利率上調(diào)背景下的變化,通過(guò)調(diào)整貸款利率浮動(dòng)區(qū)間以確保借款人的財(cái)務(wù)平衡。

  圖5、2006年一季度-2007年三季度利率下浮、實(shí)施基準(zhǔn)利率和利率上浮貸款占比

 
 
資料來(lái)源:貨幣政策執(zhí)行報(bào)告,各期,中國(guó)人民銀行

  第三,考慮到信貸與全社會(huì)固定資產(chǎn)投資相對(duì)比較固定的比率關(guān)系,信貸的收縮將直接導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資增幅處于下降區(qū)間。就2001-2006年的情況看,中長(zhǎng)期貸款/全社會(huì)固定資產(chǎn)的比率保持在100-120%之間(參見(jiàn)圖5)??梢?jiàn),如果中長(zhǎng)期貸款在經(jīng)濟(jì)不確定性面前出現(xiàn)萎縮,則固定資產(chǎn)投資必然相應(yīng)出現(xiàn)收縮。

  圖6、2001-2006年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資與中長(zhǎng)期貸款的相關(guān)性  單位:億元、%

 
 
資料來(lái)源:國(guó)家統(tǒng)計(jì)局《國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》2001-2006年

  結(jié)合人民幣升值因素和國(guó)內(nèi)貸款利率上升因素,我們發(fā)現(xiàn):如果在2008年人民幣保持8%左右的年度升值幅度,而一年期信貸的平均成本在8%,則外向型企業(yè)必須預(yù)留16-20%的資金毛收益率才能使投資保持在盈虧平衡點(diǎn)至少。這還不考慮原材料、動(dòng)力、燃料購(gòu)進(jìn)價(jià)格可能保持在5%以上的增長(zhǎng)水平。因此,企業(yè)投資和擴(kuò)大再生產(chǎn)是否依然合算,是2008年以后所有企業(yè)都必須細(xì)算的一筆帳。而一旦企業(yè)投資陷入相對(duì)低迷狀態(tài),則信貸需求會(huì)相應(yīng)得到降低。如表3所示,中國(guó)的信貸供給主體——國(guó)有商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行貸款新增額的同比增長(zhǎng)幅度在13%左右,低于廣義貨幣M2的增幅(18.5%),這充分說(shuō)明了未來(lái)信貸增長(zhǎng)的不可持續(xù)性。因此,即使我們把通貨膨脹作為單純的貨幣現(xiàn)象,則在個(gè)人信貸在資產(chǎn)泡沫得到遏制的情形下得到控制,企業(yè)貸款在經(jīng)濟(jì)景氣回落的情形下收縮,我們就很難指望信貸擴(kuò)張會(huì)真正推動(dòng)廣義貨幣投放保持較高水平。更進(jìn)一步看,如果2008年的發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)恰如國(guó)際金融組織所分析而陷入低迷,則外部流動(dòng)性過(guò)剩也將不可維持,短期資金流入和中央銀行被動(dòng)投放流動(dòng)性的可能性將顯著降低[5]。

  表3、2006年前三季度與2007年前三季度各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款新增額及同比增長(zhǎng)  單位:億元、%

 

2007年前三季度

2006年前三季度

同比增長(zhǎng)

政策性銀行

3354

2171

54.49

國(guó)有商業(yè)銀行

12657

11209

12.92

股份制商業(yè)銀行

6671

5879

13.47

城市商業(yè)銀行

2749

2362

16.38

農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)

5682

4468

27.17

外資金融機(jī)構(gòu)

1114

604

84.44

資料來(lái)源:2007年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告,中國(guó)人民銀行

三、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和金融穩(wěn)定對(duì)“市場(chǎng)性”貨幣政策的挑戰(zhàn)

(一)物價(jià)體系結(jié)構(gòu)對(duì)貨幣政策的挑戰(zhàn):為什么不能是負(fù)利率?

  自Kydland和Prescott(1977)和Calvo(1978)關(guān)于貨幣政策的規(guī)則與相機(jī)抉擇的規(guī)范性概念提出以來(lái),主流觀點(diǎn)是相繼抉擇的貨幣政策意味著貨幣當(dāng)局缺乏聲譽(yù),其結(jié)果是宏觀經(jīng)濟(jì)變量的扭曲(Persson和Tabellini 1999)。簡(jiǎn)單說(shuō),所謂規(guī)則與相繼抉擇的爭(zhēng)論在實(shí)際操作領(lǐng)域具體體現(xiàn)為中央銀行貨幣政策的單一目標(biāo)還是多元目標(biāo),即單一釘住通貨膨脹還是兼顧經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(或就業(yè))。當(dāng)前中國(guó)的問(wèn)題在于,工資、消費(fèi)物價(jià)、房地產(chǎn)價(jià)格、資本市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)、匯率構(gòu)成了一個(gè)龐雜的價(jià)格體系,中央銀行是僅僅釘住消費(fèi)物價(jià)(CPI)還是兼顧其他價(jià)格指數(shù)?這就演變?yōu)橐粋€(gè)政治經(jīng)濟(jì)學(xué)問(wèn)題——所謂“物價(jià)穩(wěn)定”僅僅是一個(gè)部分經(jīng)濟(jì)主體的局部利益問(wèn)題,而更為廣義的價(jià)格穩(wěn)定必然包括穩(wěn)定勞動(dòng)力價(jià)格、資產(chǎn)價(jià)格和人民幣價(jià)格,甚至包括保持各類(lèi)價(jià)格間平衡增長(zhǎng)的協(xié)調(diào)問(wèn)題。比如,通常我們認(rèn)為通貨膨脹率超過(guò)一年期存款利率是一個(gè)警戒線(xiàn),真正值得關(guān)注的并不在于由此造成的“負(fù)利率”,而是物價(jià)漲幅超過(guò)工資(或收入)漲幅所造成的宏觀經(jīng)濟(jì)乃至社會(huì)不穩(wěn)定。因此,貨幣當(dāng)局是否必須奉“規(guī)則”為金科玉律至少在現(xiàn)實(shí)中是值得進(jìn)一步思考的問(wèn)題。有理由認(rèn)為,無(wú)論在規(guī)則還是在相機(jī)抉擇背景下,通貨膨脹毫無(wú)疑問(wèn)是中央銀行的基本目標(biāo),其隱含意義在于保障公眾的收益權(quán)[6],恰如凱恩斯(Keynes 1924:46)所表述的:“通貨膨脹本質(zhì)上是一種稅收,且是公眾最難以規(guī)避的、即使是最弱勢(shì)的政府在沒(méi)有其他任何財(cái)政收入工具時(shí)也可以運(yùn)用的稅收工具”,同樣,根據(jù)Phelps(1973)的認(rèn)識(shí),通貨膨脹稅與其他傳統(tǒng)意義上的稅收并無(wú)本質(zhì)區(qū)別。那么,如果我們的視野突破中央銀行作為貨幣發(fā)行壟斷者的角色,進(jìn)入更為廣義的價(jià)格體系中,則各種價(jià)格間的對(duì)應(yīng)關(guān)系實(shí)際上體現(xiàn)為收入的再分配關(guān)系[7],真正應(yīng)該關(guān)注的是在勞動(dòng)力價(jià)格相對(duì)于其他資產(chǎn)價(jià)格變化時(shí)造成的收入和財(cái)富變化——而因此貨幣政策似乎應(yīng)該關(guān)注各種價(jià)格的協(xié)調(diào)關(guān)系。

(二)開(kāi)放條件下的價(jià)格體系協(xié)調(diào)問(wèn)題

  表明上,匯率體現(xiàn)的是本國(guó)與外國(guó)商品和服務(wù)的相對(duì)價(jià)格問(wèn)題,而由此引申的一系列問(wèn)題則進(jìn)一步體現(xiàn)為財(cái)產(chǎn)權(quán)利的實(shí)現(xiàn)和保護(hù)問(wèn)題。自Mundell(1968)和Fleming(1962)把國(guó)際收支引入IS-LM分析以來(lái),除了大量關(guān)于外匯市場(chǎng)的技術(shù)性實(shí)證研究外,關(guān)于匯率決定的宏觀理論基本都與匯率制度研究掛鉤。其中與當(dāng)前中國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)問(wèn)題高度相關(guān)的是固定匯率制度對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響。理論上一般認(rèn)為,發(fā)展中國(guó)家之所以采取固定匯率制度,主要目的是釘住發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的通貨膨脹,以此維持公眾對(duì)本國(guó)貨幣政策的信心(Calvo和Vèch 1999)。事實(shí)上,經(jīng)典匯率制度理論無(wú)法完全適用于中國(guó):第一,中國(guó)作為一個(gè)大型經(jīng)濟(jì)體,穩(wěn)定通貨膨脹永遠(yuǎn)無(wú)法通過(guò)名義錨以建立公眾對(duì)貨幣政策的信心;第二,中國(guó)所需要解決的更為本質(zhì)的問(wèn)題并非匯率機(jī)制,而是如何確保國(guó)內(nèi)要素通過(guò)就業(yè)獲得必要的收入,即勞動(dòng)力作為財(cái)產(chǎn)的收益權(quán)保障問(wèn)題。勞動(dòng)力必須與資本相配合才得以進(jìn)入生產(chǎn)函數(shù),由此決定了作為資本稀缺國(guó)的中國(guó)在中期實(shí)行引進(jìn)外資的政策。同時(shí),產(chǎn)出必須通過(guò)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)才能演變?yōu)橐厥杖?,于是中?guó)的貿(mào)易順差也是產(chǎn)權(quán)實(shí)現(xiàn)的一種必然。據(jù)此可以判斷,匯率已經(jīng)不再是Mundell和Fleming以來(lái)在需求面考慮的問(wèn)題,而是決定了中國(guó)生產(chǎn)函數(shù)的供給面宏觀經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。當(dāng)然,這是一種有待論證的假說(shuō)。

(三)要素就業(yè)導(dǎo)致貨幣政策具有實(shí)際效應(yīng):貨幣政策很難單一釘住物價(jià)

  如果我們忽略總量基本固定的土地要素,則社會(huì)經(jīng)濟(jì)要素就業(yè)包括兩個(gè)基本內(nèi)容:勞動(dòng)力和資金,而困擾中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最核心的問(wèn)題在于勞動(dòng)力就業(yè)。從要素就業(yè)角度看,我們可以發(fā)現(xiàn)以下基本事實(shí)。

  第一,在國(guó)有經(jīng)濟(jì)部門(mén)改革、城市化和農(nóng)村剩余勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移進(jìn)程中,勞動(dòng)力就業(yè)壓力始終是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最大壓力,由此導(dǎo)致中國(guó)不存在“潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率”乃至經(jīng)典意義上的過(guò)熱問(wèn)題。如圖6所示,從2001年到2006年,我國(guó)城鎮(zhèn)年度新增就業(yè)人口從789萬(wàn)人增加到1184萬(wàn)人,但登記失業(yè)率[8]自2002年以來(lái)始終保持在4%以上。這反映了一個(gè)嚴(yán)峻事實(shí),即使中國(guó)每年增加1000萬(wàn)人以上的城鎮(zhèn)就業(yè)機(jī)會(huì),依然無(wú)法滿(mǎn)足每年近500萬(wàn)人的下崗再就業(yè)、880萬(wàn)人的高中等學(xué)校畢業(yè)生[9],以及接近1000萬(wàn)人的農(nóng)村剩余勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移需求。因此,從經(jīng)典的學(xué)術(shù)定義出發(fā),中國(guó)遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到自然失業(yè)率和潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率問(wèn)題,當(dāng)然也就不存在真正的過(guò)熱問(wèn)題[10]。貨幣政策作為宏觀調(diào)控的基本手段,其中期職能并非調(diào)節(jié)總需求,而是通過(guò)推動(dòng)要素就業(yè)形成總供給,而后推動(dòng)有效需求的形成。

  圖7、2001-2006年城鎮(zhèn)新增就業(yè)人口數(shù)量和登記失業(yè)率  單位:萬(wàn)人、%

 
 
資料來(lái)源:國(guó)家統(tǒng)計(jì)局《國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》2001-2006年

  第二,從社會(huì)生產(chǎn)函數(shù)的角度看,必要的投資增長(zhǎng)率是確保勞動(dòng)力和資金兩大要素同時(shí)實(shí)現(xiàn)較充分就業(yè)的前提。以2006年底的情況看,全部金融機(jī)構(gòu)本外幣各項(xiàng)存款余額34.8萬(wàn)億元,增長(zhǎng)16.0%;而當(dāng)年GDP 209407億元,增長(zhǎng)10.7%。存款/GDP的比重保持在1.2倍左右,這說(shuō)明我國(guó)的金融資源同樣處于相對(duì)豐裕的狀態(tài),這是一個(gè)與中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制變革和文化傳統(tǒng)相關(guān)的長(zhǎng)遠(yuǎn)問(wèn)題,本文無(wú)意進(jìn)一步討論其成因,但作為一個(gè)迫在眉睫的短期問(wèn)題,所謂流動(dòng)性過(guò)剩和資金作為要素的充分就業(yè)同樣構(gòu)成宏觀經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)。

(四)金融資產(chǎn)價(jià)格泡沫與金融穩(wěn)定對(duì)貨幣政策的沖擊

  自2006年第四季度以來(lái),金融資產(chǎn)泡沫的出現(xiàn)成為金融市場(chǎng)的一個(gè)基本現(xiàn)象,表4顯示,2006年底資本市場(chǎng)市價(jià)總值比2005年底增加了1倍多,而2007年前5個(gè)月的市價(jià)總值又增加了1倍多,達(dá)到近18萬(wàn)億元的水平。其間,上市公司數(shù)量卻并無(wú)實(shí)質(zhì)增長(zhǎng)。而銀行存款市場(chǎng)出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性變化:雖然到2007年9月末,金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)存款余額為39.5萬(wàn)億元,同比增長(zhǎng)16%,但居民戶(hù)存款余額僅為17.2萬(wàn)億元,同比增長(zhǎng)6.9%;僅比年初增加7621 億元,同比少增9710 億元。這說(shuō)明大量?jī)?chǔ)蓄存款進(jìn)入資本市場(chǎng)。

  表4、2005年底-2007年5月底資本市場(chǎng)變動(dòng)

 

境內(nèi)上市公司數(shù)(家)

市價(jià)總值(億元)

流通市值

(億元)

總成交金額(億元)

投資者開(kāi)戶(hù)數(shù)(萬(wàn)戶(hù))

200512

1381

32430.28

10630.52

2266.06

7336.07

200612

1434

89403.90

25003.64

15329.47

7854.00

20075

1474

177739.50

59397.86

58944.93

10184.58


資料來(lái)源:中國(guó)證監(jiān)會(huì)

  資本市場(chǎng)泡沫的形成一般被認(rèn)為與短期游資的進(jìn)入有關(guān),但更為實(shí)質(zhì)的因素是居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化。無(wú)論怎樣估計(jì),2007年上半年的外匯儲(chǔ)備比2005年底增加了5000億美元左右,而扣除正常的經(jīng)常項(xiàng)目和外商直接投資結(jié)匯因素,短期游資充其量不過(guò)1500億美元。真正值得擔(dān)心的是國(guó)內(nèi)居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致的商業(yè)銀行貨幣創(chuàng)造職能延伸到資本市場(chǎng):如居民以住房抵押借入短期貸款,并以此進(jìn)入資本市場(chǎng)進(jìn)行短線(xiàn)投機(jī)交易。同樣,在低利率背景下,與持續(xù)膨脹的股票市值相比,過(guò)低的貸款成本可以忽略不計(jì)。但是,這造成了存款人和納稅人對(duì)投機(jī)者的補(bǔ)貼。一方面,存款人的金融資源被用于從事高風(fēng)險(xiǎn)操作;另一方面,即使出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫破裂所導(dǎo)致的銀行不良資產(chǎn)累積,但基于中央銀行通過(guò)基礎(chǔ)貨幣發(fā)行以解決金融危機(jī)的一貫預(yù)期,則通貨膨脹稅的納稅人最終對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)負(fù)責(zé)。在這樣的再分配機(jī)制下,資產(chǎn)泡沫膨脹是可以預(yù)期的,其結(jié)果將是更大意義上的不公平——有資產(chǎn)者進(jìn)一步套牢缺乏杠桿套利能力的一般存款人[11]。因此,貨幣政策必然面臨結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn):如何保護(hù)金融機(jī)構(gòu)安全實(shí)際上體現(xiàn)為對(duì)廣大存款人的保護(hù),而這種保護(hù)首先體現(xiàn)為對(duì)高收入者(實(shí)際上可以控制更多金融資源者)的高風(fēng)險(xiǎn)操作的制約,以此避免外部性[12]。

表5、2004年的典型調(diào)查:按帳戶(hù)存款額分組的居民存款分布

 
≤3
3-5
5-8
8-15
15-30
30-50
>50
合計(jì)
帳戶(hù)數(shù)(萬(wàn)戶(hù))
4818.2
147.3
49.6
29
11.2
3.4
2.32
5061
占帳戶(hù)數(shù)比重(%)
95.2
2.9
1
0.6
0.2
0.l
0.06
100
平均存款額(萬(wàn)元)
0.25
3.4
6.06
10.4
20.7
39.2
96.1
-
存款金額(億元)
1199.7
500.4
300.6
301.7
231.9
133.5
223
2891
占存款額比重(%)
41.5
17.3
10.4
10.4
8
4.6
7.7
100

資料來(lái)源:王小魯2007

  上述事實(shí)可以在王小魯(2007)的一項(xiàng)研究中得以反映。該項(xiàng)目引述了中國(guó)人民銀行金融風(fēng)險(xiǎn)課題組于2004年對(duì)北京、重慶、遼寧、吉林5000萬(wàn)個(gè)帳戶(hù)的研究,只有不到5%的帳戶(hù)余額在5萬(wàn)元以上,占有儲(chǔ)蓄存款總額的59%;而95%的帳戶(hù)存款余額平均只有2500元,總共只占全部樣本儲(chǔ)蓄存款總額的41%。存款僅僅是金融資產(chǎn)的一種表現(xiàn)形式,而且是資產(chǎn)分布更為(或最為)均勻的一種的金融工具;在更多的金融資產(chǎn)上,我們可以發(fā)現(xiàn)更多的分布不均勻狀態(tài)。

四、貨幣政策面臨的新抉擇

  在經(jīng)濟(jì)金融全球化和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨緊縮壓力的背景下,在綜合考慮金融穩(wěn)定的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)含義后,2008年以后的貨幣政策面臨新的抉擇。

(一)貨幣政策應(yīng)真正面向全體公眾

  從金融穩(wěn)定角度和經(jīng)濟(jì)緊縮角度出發(fā),我們可以認(rèn)識(shí)到,貨幣政策是社會(huì)利益再分配的重要工具。如果貨幣政策僅僅看重某些總量性數(shù)據(jù),則一定會(huì)忽視總量數(shù)據(jù)背后掩蓋的結(jié)構(gòu)性收益偏差。比如,在負(fù)利率背景下,利率上調(diào)是必要的,但單純的利率上調(diào)一定會(huì)擠出資金成本承受力更低的中小企業(yè),由此影響一般公眾(特別是農(nóng)民工)的就業(yè),由此導(dǎo)致收入差距的進(jìn)一步拉大。因此,在近期的政策選擇上,存款準(zhǔn)備金政策優(yōu)于利率政策?;蛘哒f(shuō),中央銀行應(yīng)該在短期進(jìn)一步上調(diào)存款準(zhǔn)備金,在全局上收縮信貸,但不宜進(jìn)一步提高利率——提高利率的后果可能會(huì)助長(zhǎng)商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)的高風(fēng)險(xiǎn)投入,或者說(shuō)會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)信貸向某些投機(jī)性部門(mén)和行業(yè)的集中。這就是說(shuō),貨幣政策既要考慮宏觀上的從緊,也要考慮結(jié)構(gòu)上的優(yōu)化。

(二)貨幣政策應(yīng)面向城市化和工業(yè)化

  同樣,如上文所論證,城市化和工業(yè)化是中國(guó)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展不可逾越的重要階段,其特點(diǎn)是城市居民占比的擴(kuò)張。為此,中央銀行的貨幣政策不能僅僅考慮通貨膨脹這一單一目標(biāo),而應(yīng)該參考或關(guān)注匯率、房地產(chǎn)和資本市場(chǎng)等資產(chǎn)價(jià)格。在直觀上,城市化和工業(yè)化的真正前提是原有的農(nóng)村居民最終可以成為城市居民和從事非農(nóng)產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟(jì)主體,其必要條件是擁有城市居民所持有的“資產(chǎn)”。這在十七大報(bào)告中被稱(chēng)為“擁有更多的財(cái)產(chǎn)性收入”。因此,與西方成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不同,中央銀行的貨幣政策必然在客觀上成為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整重要工具。因此,當(dāng)前的政策重點(diǎn)是實(shí)施本外幣政策協(xié)調(diào),采取靈活的信貸政策,做到有保有壓。其具體策略是,嚴(yán)格限制投機(jī)性資產(chǎn)操作,繼續(xù)通過(guò)價(jià)格(利率)和數(shù)量(信貸規(guī)模)管理保持資產(chǎn)價(jià)格增幅低于整體勞動(dòng)者的收入增長(zhǎng)幅度。比如,如果房地產(chǎn)價(jià)格漲幅可以控制在勞動(dòng)力收入增長(zhǎng)水平以下,則轉(zhuǎn)移到城市的剩余勞動(dòng)力才可能住得起、留得下,才可能改變當(dāng)前得季節(jié)性“侯鳥(niǎo)式”勞動(dòng)力遷移。中國(guó)的工業(yè)化和城市化才可能建立在健康發(fā)展的基礎(chǔ)上。

(三)貨幣政策應(yīng)面向行政周期

  2008年的一個(gè)重要的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)是我們?cè)俣让媾R地方政府的行政換屆,擴(kuò)張成為來(lái)自地方的主要沖動(dòng)。因此,盡管我們?cè)?008年面臨比較嚴(yán)峻的通貨緊縮可能,但至少在第一、二季度,投資膨脹的可能性依然較高。從歷史上看,中國(guó)的中央銀行始終是中央與地方利益博弈和妥協(xié)的重要工具,為此,信貸政策和數(shù)量管理是現(xiàn)階段必須保留的基本手段。對(duì)此,有觀點(diǎn)認(rèn)為這是貨幣政策的一種倒退,但事實(shí)上,在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)和政治格局沒(méi)有發(fā)生本質(zhì)改變的前提下,我們面臨著西方成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體和小型新興市場(chǎng)所不可能遭遇的問(wèn)題。因此,中央銀行的獨(dú)立性不是教科書(shū)意義上的如何獨(dú)立于中央政府,以避免通貨膨脹目標(biāo)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)的對(duì)立,而是如何站在全局立場(chǎng)上通過(guò)對(duì)金融部門(mén)的縱向管理,實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的平滑,以避免盲目投資所導(dǎo)致的無(wú)效發(fā)展。因此,必要的窗口指導(dǎo)和風(fēng)險(xiǎn)提示是中央銀行在2008年上半年必須采取的政策措施。

(四)貨幣政策應(yīng)面向金融體系穩(wěn)定

  當(dāng)前的金融穩(wěn)定受到三方面的威脅;一是全球化所導(dǎo)致的世界經(jīng)濟(jì)周期下滑壓力,二是國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格膨脹導(dǎo)致的金融部門(mén)資產(chǎn)所面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),三是國(guó)內(nèi)投資不足所導(dǎo)致的流動(dòng)性再度豐裕的壓力(貸存比將在未來(lái)出現(xiàn)下滑)。因此,貨幣政策是當(dāng)前保持整體金融體系穩(wěn)定的重要工具,有必要實(shí)施更為靈活的差別化管理手段。一方面,本外幣政策的有效協(xié)調(diào)仍然是保持中國(guó)在世界經(jīng)濟(jì)周期面前鞏固競(jìng)爭(zhēng)力的必要手段,面對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體放松的貨幣政策,我們應(yīng)該維持而不能再擴(kuò)大相應(yīng)的國(guó)內(nèi)外利差水平,以此推動(dòng)2008年下半年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),避免通貨緊縮。另一方面,對(duì)投機(jī)性貨幣需求實(shí)施差別化管理,包括運(yùn)用行政和法律手段,在中央銀行法框架內(nèi),采取發(fā)行懲罰性定向票據(jù)對(duì)投機(jī)性金融機(jī)構(gòu)實(shí)施管理,同時(shí)可以實(shí)行優(yōu)惠利率再融資等辦法,鼓勵(lì)地方中小金融機(jī)構(gòu)在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和擴(kuò)大弱勢(shì)群體就業(yè)方面所提供的金融服務(wù)。

五、結(jié)論

  綜上所述,本文的基本結(jié)論如下:

  第一,在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)處于增幅放緩和金融風(fēng)險(xiǎn)走高的局勢(shì)下,中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨著緊縮性壓力,這種壓力直接體現(xiàn)為經(jīng)常項(xiàng)目可能出現(xiàn)的逆轉(zhuǎn)、外商直接投資下降和投資放緩。

  第二,在緊縮性壓力下,中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2008年面臨著相對(duì)比較嚴(yán)重的信貸需求不足和通貨緊縮壓力,其主要跡象是中低收入群體的收入增幅保持在較低水平,消費(fèi)增長(zhǎng)在未來(lái)面臨不可持續(xù)性。

  第三,針對(duì)通貨緊縮壓力,中央銀行貨幣政策應(yīng)更多地面向包括低收入階層在內(nèi)的全體公眾,通過(guò)關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格降低城市化和工業(yè)化的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn),通過(guò)必要的價(jià)格和數(shù)量控制管理即將到來(lái)的行政周期性問(wèn)題,并綜合運(yùn)用法律和行政手段控制全局性金融風(fēng)險(xiǎn),最大限度保持金融穩(wěn)定。


說(shuō)明:
本文是作者主持的國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“中國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩與貨幣政策”(項(xiàng)目批準(zhǔn)號(hào):07BJY163)的階段性研究成果。

注:

[1]比如,在預(yù)期人民幣匯率繼續(xù)走高的前提是中國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)高增長(zhǎng)。問(wèn)題是,當(dāng)前匯率是否充分反映了目前的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平?同樣,資產(chǎn)價(jià)格也存在忽視當(dāng)前價(jià)格是否合理的現(xiàn)象。

[2]一個(gè)有意思的現(xiàn)象是,歐美經(jīng)濟(jì)學(xué)家和中央銀行基本對(duì)中央銀行關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格持否定態(tài)度,而最近經(jīng)歷過(guò)危機(jī)的亞洲國(guó)家中央銀行一般都強(qiáng)調(diào)貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格關(guān)注的必要性。根據(jù)中國(guó)人民銀行2007年第二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的綜述:“日本銀行總裁福井俊彥(Toshihiko Fukui)在2007 年6 月16 日接受采訪時(shí)表示,日本央行制定和執(zhí)行貨幣政策,都十分關(guān)注資本市場(chǎng)尤其是資產(chǎn)價(jià)格的動(dòng)向。雖然目前日本并未見(jiàn)到因資產(chǎn)價(jià)格上漲而引發(fā)的實(shí)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn),但需謹(jǐn)慎防范潛在風(fēng)險(xiǎn),必須汲取以往的教訓(xùn)。韓國(guó)銀行行長(zhǎng)李成泰(Lee Seongtae)在2006年6 月16 日表示,如果貨幣政策僅僅關(guān)注物價(jià)穩(wěn)定,那么那些可能威脅整體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的其他因素就可能被忽視。正如上世紀(jì)八十年代日本的資產(chǎn)泡沫現(xiàn)象所揭示的那樣,低通脹并非總能保證金融和宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定”。亞洲鄰國(guó)的教訓(xùn)值得我們深思。

[3]試想:如果所有人都預(yù)期人民幣將持續(xù)升值,那么在衍生品市場(chǎng)上就不會(huì)存在套期保值型對(duì)沖,而僅僅存在單邊套利機(jī)會(huì)。

[4]盡管房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商集團(tuán)普遍不承認(rèn)房?jī)r(jià)出現(xiàn)拐點(diǎn),但居民對(duì)房?jī)r(jià)的觀望已經(jīng)成為現(xiàn)實(shí),其表現(xiàn)形式是成交量的較大收縮。

[5]各國(guó)中央銀行向市場(chǎng)注入流動(dòng)性的做法是一個(gè)信號(hào),這表明西方金融市場(chǎng)上已經(jīng)出現(xiàn)流動(dòng)性短缺的跡象。

[6]這里的“收益權(quán)”指的是,無(wú)論以工資還是資本利得所獲得的收入必須對(duì)應(yīng)相應(yīng)的購(gòu)買(mǎi)力。由于收入天然具有“名義”性質(zhì),而通貨膨脹稅的征收意味著購(gòu)買(mǎi)力的下降。中央銀行貨幣政策規(guī)則實(shí)際上強(qiáng)調(diào)的是保障公眾的收益權(quán)不受侵犯。

[7]這種再分配性質(zhì)在產(chǎn)品、勞務(wù)和資產(chǎn)市場(chǎng)上都是明顯的事實(shí):如不斷上升的住房?jī)r(jià)格等同于收入由居民轉(zhuǎn)移到房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商手中;勞動(dòng)力價(jià)格上升等同于資本持有人讓利。據(jù)此,貨幣政策在單一的消費(fèi)價(jià)格上作文章顯得過(guò)于狹窄。

[8]由于我國(guó)社會(huì)保障體系的覆蓋面的局限性,關(guān)于登記失業(yè)率的準(zhǔn)確性存在較大爭(zhēng)論,其中的核心問(wèn)題在于沒(méi)有反映進(jìn)城務(wù)工的農(nóng)民工數(shù)量。但本文仍以其作為參考指標(biāo),畢竟其反映了當(dāng)前勞動(dòng)力就業(yè)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)現(xiàn)狀。

[9]根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù),2006年研究生畢業(yè)生26萬(wàn)人、本專(zhuān)科高校畢業(yè)生377萬(wàn)人、各類(lèi)中等職業(yè)教育畢業(yè)生476萬(wàn)人。

[10]需要說(shuō)明的是,我們否認(rèn)學(xué)術(shù)定義上的“過(guò)熱”并不意味著否認(rèn)中國(guó)式“過(guò)熱”的存在性,中國(guó)式過(guò)熱指的是各類(lèi)價(jià)格上漲的失衡導(dǎo)致某些價(jià)格上升過(guò)快。比如90年代投資品價(jià)格上漲和當(dāng)前的消費(fèi)品、金融資產(chǎn)價(jià)格上漲。這就回到了我們的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)分析框架——如何保持價(jià)格體系的均衡增長(zhǎng)。

[11]與資本市場(chǎng)不同的是,對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng),銀行信貸30%的首付比例(第二套住房信貸為40%以上)實(shí)際上給予套利者一種杠桿,促使后者可以充分利用抵押進(jìn)行市場(chǎng)套利。

[12]這里的政策含義是:由于信貸需要抵押品,高收入者一般具有更多的財(cái)富可供抵押,而一旦抵押貸款進(jìn)入高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資(如股票和房地產(chǎn)),這就意味著有能力獲得貸款的人在事實(shí)上把個(gè)人的投資風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)銀行轉(zhuǎn)移到更多的缺乏抵押能力的存款人。這是一種政治經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的利益關(guān)系。

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