匯率浮動(dòng) 以動(dòng)謀定
時(shí)間：2008-04-12
作者：何帆
美元兌人民幣匯率破“7”之后，關(guān)于升值的討論再度升溫。和幾年前的討論不同的是，如今學(xué)者和官員們對(duì)于升值的必要性已經(jīng)基本達(dá)成共識(shí)，分歧在于什么是合適的升值方式。2003和2004年，當(dāng)人民幣面臨升值壓力的時(shí)候，熱錢的流入尚不嚴(yán)重，政府擔(dān)心的主要是升值可能會(huì)對(duì)出口部門帶來不利影響。幾年過去了，我們已經(jīng)看到，中國的出口對(duì)匯率并不敏感，盡管面臨著不斷升值的壓力，出口部門仍然發(fā)展迅猛。但是，在猶豫不決中錯(cuò)過了升值的最佳時(shí)期之后，匯率調(diào)整已比幾年前更為棘手。如今，市場(chǎng)上對(duì)人民幣升值的單邊預(yù)期成為政府考慮匯率問題時(shí)不得不顧忌的問題。升值的收益在于為貨幣政策松綁，如果央行不再需要被動(dòng)的買入美元、增發(fā)貨幣、實(shí)行沖銷政策，通貨膨脹的壓力就能得到緩解，制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)過度而服務(wù)業(yè)發(fā)展不足的結(jié)構(gòu)性失衡也能順勢(shì)改善。但不恰當(dāng)?shù)纳禃?huì)進(jìn)一步加劇市場(chǎng)上對(duì)人民幣升值的預(yù)期，熱錢會(huì)滾滾而來，并吹起股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫，一旦有一天這些熱錢出現(xiàn)突然的逆轉(zhuǎn)，則資產(chǎn)價(jià)格的泡沫將應(yīng)聲破滅，中國經(jīng)濟(jì)將遭遇真正的金融危機(jī)。
什么是最好的升值方式？我們認(rèn)為，在當(dāng)前形勢(shì)下，通過暫時(shí)嘗試人民幣匯率完全自由浮動(dòng)，可以成功打掉市場(chǎng)上對(duì)人民幣升值的單邊預(yù)期。放開匯率浮動(dòng)，不僅不會(huì)導(dǎo)致混亂和失控，相反，破釜沉舟才能反敗為勝，匯率浮動(dòng)之后，才能以動(dòng)謀定。
和很多人想象的不同，如果實(shí)行人民幣匯率小幅慢走，看似穩(wěn)妥，其實(shí)風(fēng)險(xiǎn)最大。小幅升值最大的弊端是強(qiáng)化了市場(chǎng)上對(duì)人民幣升值的單邊預(yù)期。全世界的人都認(rèn)為人民幣升值沒有到位，全世界的人們都會(huì)預(yù)期人民幣將進(jìn)一步升值。這將使得貨幣當(dāng)局處于非常被動(dòng)的局面，人民銀行幾乎成為外匯市場(chǎng)上美元的唯一買家。盡管中國在改革開放以來幾乎所有的重大改革都遵循著漸進(jìn)主義的策略，但是在匯率問題上，不適宜照搬在其他領(lǐng)域里的歷史經(jīng)驗(yàn)。以日本的歷史為例，日本從20世紀(jì)80年代之后開始了日元升值的歷程，日本政府一直試圖干預(yù)外匯市場(chǎng)，緩解日元升值的幅度，但日元該升值還是一路升值，干預(yù)市場(chǎng)的唯一“成效”是讓人們產(chǎn)生了越來越強(qiáng)烈的預(yù)期：日元是永遠(yuǎn)要升值的。這真是慢火烤死了青蛙。
可不可以人民幣一次性升值呢？我們從2003年就主張，一次性較大幅度的升值勝過小幅度多次升值。但是，一次性升值的弊端在于，沒有人知道應(yīng)該升多少。值得注意的是，最適宜的升值幅度不是一次到位，而是要升到大約一半的位置。換言之，升值的目標(biāo)不是讓市場(chǎng)上所有的人都相信，人民幣升值已經(jīng)到頭，該掉頭貶值了。如果所有人都相信人民幣升值到位，那么熱錢就會(huì)轉(zhuǎn)身逃走，包括國內(nèi)的資金也會(huì)大量流出。最為理想的情況是，市場(chǎng)上有一半人認(rèn)為人民幣已經(jīng)升值到位，但有另一半人認(rèn)為人民幣還有升值空間?？炊嗪涂纯盏牧α縿?shì)均力敵，就會(huì)創(chuàng)造出一個(gè)“均衡”的匯率。遺憾的是，即使是央行“幸運(yùn)”的猜測(cè)到了最合適的升值幅度，但是仍然難以贏得市場(chǎng)的信任。
如果猜不透市場(chǎng)的心，讓市場(chǎng)自己來選擇，才能完全掃清市場(chǎng)上猜忌的疑云。市場(chǎng)會(huì)選擇恐慌和混亂嗎？這幾乎是不可能的。首先，市場(chǎng)上的猜謎者各有各的謎底，但大部分人對(duì)今年美元兌人民幣升值幅度的預(yù)測(cè)都在10%左右。根據(jù)對(duì)人民幣無本金交割遠(yuǎn)期市場(chǎng)（NDF）的觀察，一年期美元兌人民幣的升值幅度也在10%左右。換言之，讓市場(chǎng)自己去選，他們也會(huì)大體選擇升值10%左右。其次，考慮到中國外匯市場(chǎng)上的特殊結(jié)構(gòu)，最大的美元賣方是中國銀行等國有商業(yè)銀行，從其自身的各種約束條件來看，即使人民幣匯率完全自由浮動(dòng)，也不可能大規(guī)模拋出美元頭寸。最后，我們建議貨幣當(dāng)局采取暫時(shí)放開匯率浮動(dòng)，中國采取的匯率制度是有管理的浮動(dòng)匯率，在暫時(shí)浮動(dòng)的試驗(yàn)之后，檢驗(yàn)了市場(chǎng)的多空博弈，體察了由波動(dòng)指向的“均衡”匯率，則可以隨時(shí)加強(qiáng)管理。而看到了市場(chǎng)的底牌之后，央行再行出牌，就能有更大的信心。市場(chǎng)和政府的默契會(huì)自此形成。
匯率放開浮動(dòng)之后，升值的幅度很可能會(huì)迅速達(dá)到10%左右。這是否會(huì)給出口企業(yè)帶來較大的傷害呢？有可能，但是也不會(huì)像許多人想象的那么嚴(yán)重。我們采訪的很多企業(yè)都預(yù)期今年人民幣會(huì)加快升值，而且大部分企業(yè)都認(rèn)同升值的幅度會(huì)達(dá)到10%左右，所以很多企業(yè)在制定今年的計(jì)劃時(shí)，已經(jīng)充分考慮到了升值因素做了預(yù)案準(zhǔn)備。既然人人都知道年底會(huì)公布答案，那么現(xiàn)在公布答案又有什么不同呢？出口企業(yè)今年普遍面臨較為艱難的處境，但是這主要不是因?yàn)閰R率，而是因?yàn)槊绹渭?jí)貸款危機(jī)導(dǎo)致外部需求萎縮、進(jìn)口的原材料和能源價(jià)格飛漲、國內(nèi)的勞動(dòng)力成本上升、出口優(yōu)惠政策取消和環(huán)境保護(hù)力度加強(qiáng)等因素。在這種情況下，幫助出口企業(yè)度過難關(guān)，不能靠匯率政策和貨幣政策，而應(yīng)該是財(cái)政政策。相比貨幣政策，財(cái)政政策更適宜于進(jìn)行“點(diǎn)”調(diào)控和結(jié)構(gòu)調(diào)整。
假如要嘗試暫時(shí)放開匯率浮動(dòng)，那么2008年上半年應(yīng)該是最佳時(shí)機(jī)。由于美國次級(jí)貸款危機(jī)的局勢(shì)尚未好轉(zhuǎn)，很多美歐金融機(jī)構(gòu)遭受了投資次級(jí)債的損失，出現(xiàn)了流動(dòng)性的短缺，因此上半年的國際資本流動(dòng)主要應(yīng)該是資金流回美國。所以即使人民幣升值幅度較快，國際資本尚無暇顧及中國。如果到次級(jí)貸款危機(jī)塵埃落定，那么國際資本很可能會(huì)重新?lián)湎蛐屡d市場(chǎng)，到那時(shí)候，匯率調(diào)整會(huì)難上加難。
匯率是中國當(dāng)前宏觀調(diào)控的關(guān)鍵。匯率是綱，綱舉目張。調(diào)整名義匯率，其實(shí)是各項(xiàng)政策中最輕松、最便捷的選擇。2008年的春天桃紅柳綠，人民幣匯率自由波動(dòng)正當(dāng)其時(shí)。
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