9月底以來，中央加快部署落實(shí)一攬子增量政策以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好。其中，增量財(cái)政政策受到持續(xù)關(guān)注。增量財(cái)政政策應(yīng)有多大力度、如何實(shí)施等問題被廣泛討論。
回答這些問題，首先應(yīng)該明確思考這些問題的前提條件：
第一，增量政策要實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)是什么？2024年所剩時(shí)間不多，財(cái)政政策一要保障完成今年經(jīng)濟(jì)增速，二要完成預(yù)算支出目標(biāo)，完成這兩類目標(biāo)所需要的增量可能不同。此外，2025年即將來臨，財(cái)政政策需要考慮多大的擴(kuò)張規(guī)模才能支持2025年實(shí)現(xiàn)合意的經(jīng)濟(jì)增速。最后，化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、解決政府欠款問題、支持金融穩(wěn)定都需要公共資金支持，也是增量政策需要考慮的目標(biāo)。
第二，思考增量政策的基點(diǎn)在哪里？考慮2024年需要的增量財(cái)政政策，應(yīng)該基于前三個(gè)季度已經(jīng)形成的基本經(jīng)濟(jì)事實(shí)，思考四季度需要多大增量就可以實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)。2025年的合意經(jīng)濟(jì)增量以及對(duì)應(yīng)的財(cái)政支出規(guī)模，也要以2024年的經(jīng)濟(jì)和財(cái)政運(yùn)行結(jié)果為基礎(chǔ)。談?wù)撛隽控?cái)政政策而不明確增量的基點(diǎn)是什么是毫無意義的。
第三，增量財(cái)政政策在何種時(shí)間尺度內(nèi)實(shí)施？在政策討論中，各類“X萬億”量級(jí)的增量政策可能性屢被提及。但增量政策規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激程度，很大程度上取決于在多長時(shí)間內(nèi)用完增量資金。在5年內(nèi)多支出10萬億的擴(kuò)張力度可能不及在兩個(gè)月內(nèi)多支出4000億——前者對(duì)應(yīng)每年2萬億的增量，而后者對(duì)應(yīng)2.4萬億的年化增量。
基于上述考慮，我們測(cè)算了2024年剩余時(shí)間財(cái)政支出的預(yù)計(jì)強(qiáng)度及其對(duì)完成全年經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)的含義；同時(shí)，計(jì)算了2025年經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到5%對(duì)應(yīng)的財(cái)政擴(kuò)張規(guī)模；最后，我們還分析了為化解各類風(fēng)險(xiǎn)，需要額外增加的公共資金規(guī)模。
一、2024年無需追加增量財(cái)政資金，加快使用債務(wù)資金即可實(shí)現(xiàn)5%經(jīng)濟(jì)增速
1. 前八個(gè)月財(cái)政支出進(jìn)度過慢，留存了大量待使用的債務(wù)資金
我們將一般公共預(yù)算和政府性基金預(yù)算合計(jì)的收支定義為廣義財(cái)政收支，可見2024年1-8月廣義財(cái)政支出進(jìn)度過慢、增速較低。1-8月廣義支出規(guī)模（22.2萬億）較預(yù)算目標(biāo)的序時(shí)進(jìn)度（目標(biāo)值*8/12）低4.8萬億，累計(jì)增速僅為-2.9%。財(cái)政支出之所以較目標(biāo)進(jìn)度有如此大的差距，部分原因是財(cái)政收入不及預(yù)期。
同時(shí)，1-8月廣義財(cái)政支出進(jìn)度過慢的客觀結(jié)果是，為9-12月留存了約5.3萬億待使用的債務(wù)和調(diào)入資金。
年初政府預(yù)算合計(jì)新增了約11萬億的新增債務(wù)和調(diào)入資金。其中確定性較強(qiáng)、預(yù)計(jì)可供2024年實(shí)際使用的債務(wù)和調(diào)入資金約10萬億：
1）8.96萬億政府債務(wù)（包括4.06萬億的官方赤字融資、1萬億特別國債、3.9萬億地方專項(xiàng)債）；2）2023年追加1萬億國債結(jié)轉(zhuǎn)到2024年的5000億；3）中央預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)資金調(diào)入約2500億元、國有資本經(jīng)營預(yù)算調(diào)入2500億元。
對(duì)于預(yù)算計(jì)劃的要從其他渠道調(diào)入地方一般公共預(yù)算使用的1萬億資金（不包括地方國有資本經(jīng)營預(yù)算調(diào)入地方一般公共預(yù)算的2000億），由于2024年至今的財(cái)政收支信息并未體現(xiàn)使用了這部分資金，所以我們預(yù)計(jì)這部分不會(huì)實(shí)際使用。
如果1-8月廣義財(cái)政收入（一般公共和政府性基金預(yù)算合計(jì)，17.5萬億）已全部在1-8月用于支出，那么1-8月廣義財(cái)政僅使用了4.7萬億的債務(wù)和調(diào)入資金，意味著9-12月還有5.3萬億的債務(wù)和調(diào)入資金留待使用。
數(shù)據(jù)來源：財(cái)政部
這5.3萬億資金中，約2.5萬億是一般公共預(yù)算中的國債和調(diào)入資金，另外2.8萬億主要是政府性基金預(yù)算中待使用的專項(xiàng)債，如果9月專項(xiàng)債使用進(jìn)度與1-8月平均水平一致，那么四季度還剩約2.5萬億專項(xiàng)債待使用。
而在10月12日的國新辦新聞發(fā)布會(huì)上，財(cái)政部長藍(lán)佛安表示，四季度待發(fā)額度加上已發(fā)未用的資金，各地共有2.3萬億元專項(xiàng)債券資金可安排使用。這說明9月的專項(xiàng)債使用金額比1-8月平均水平提高了約2000億，顯示專項(xiàng)債使用速度有所加快。
2. 若在年內(nèi)用完留存資金，則2024年無需追加增量財(cái)政資金
2024年已經(jīng)過去三個(gè)季度，思考在年內(nèi)有無必要追加增量財(cái)政政策的起點(diǎn)是：在沒有增量資金支持的前提下，2024年剩余時(shí)間內(nèi)的財(cái)政支出強(qiáng)度能否支持實(shí)現(xiàn)全年5%的經(jīng)濟(jì)增速？
我們測(cè)算發(fā)現(xiàn)，如果留存的債務(wù)和部分調(diào)入資金能在年內(nèi)全部使用完畢，9-12月的廣義財(cái)政支出增速將較1-8月大幅提升至3%-5%，完全可以支持5%全年經(jīng)濟(jì)增長的目標(biāo)。
9-12月廣義財(cái)政支出的資金來源于兩個(gè)方面：
一是前文計(jì)算的債務(wù)和部分調(diào)入資金還有5.3萬億留待年內(nèi)使用。
二是預(yù)計(jì)9-12月廣義財(cái)政收入可實(shí)現(xiàn)約9.9萬億：在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)升溫以及一攬子政策的支持下，9-12月的一般公共預(yù)算增速預(yù)計(jì)回升至-1%；同時(shí)預(yù)計(jì)土地市場形勢(shì)決定的政府性基金預(yù)算收入增速維持在8月水平（年內(nèi)最低值）。
如果上述資金來源在年內(nèi)全部支出，2024年9-12月的廣義財(cái)政支出規(guī)模將達(dá)到15.2萬億，增速3.2%，較前8個(gè)月增速提高6.1個(gè)百分點(diǎn)。
這說明，即使沒有增量財(cái)政資金支持，只要盡快使用留存?zhèn)鶆?wù)資金，四季度的廣義財(cái)政支出強(qiáng)度就足以顯著強(qiáng)于前三個(gè)季度，這將有力地支持全年經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到5%。
此外，10月8日發(fā)改委宣布將在10月底提前下達(dá)“1000億+1000億”的中央投資，預(yù)計(jì)可以帶來約3300億元的增量投資，這也將顯著提升四季度經(jīng)濟(jì)增速（詳見CF40研究·銳評(píng)《如何理解發(fā)改委宣布的“1000億+1000億”》）。10月12日，財(cái)政部也表示，將從地方政府債務(wù)結(jié)存限額中安排4000億元補(bǔ)充地方政府財(cái)力。所以，在上述政策的綜合支持下，2024年剩余時(shí)間的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)預(yù)計(jì)會(huì)有明顯提升，全年經(jīng)濟(jì)完全可以達(dá)到5%。
當(dāng)然，要實(shí)現(xiàn)上述情景，必須在2024年剩余時(shí)間加快使用債務(wù)和調(diào)入資金。如果全年要使用完畢10萬億債務(wù)和結(jié)轉(zhuǎn)調(diào)入資金，9-12月需要使用的額度為約5.3萬億，月均需使用1.3萬億，是前8個(gè)月月均水平的兩倍有余。
3. 技術(shù)上可能需要追加部分增量資金，追加后2024年或出現(xiàn)資金結(jié)余
從政府預(yù)算編制和執(zhí)行的技術(shù)角度考慮，2024年可能需要追加6000億資金，幫助一般公共預(yù)算支出目標(biāo)完成率達(dá)到98%。在這種情況下，2024年可能會(huì)出現(xiàn)資金結(jié)余留給明年使用。
一般公共預(yù)算的支出目標(biāo)具有一定剛性（政府性基金預(yù)算支出目標(biāo)的約束力則較弱），10月12日，財(cái)政部部長藍(lán)佛安也明確表示要“完成全年預(yù)算目標(biāo)”。最近3年，一般公共預(yù)算支出的目標(biāo)完成率在98%左右（圖2），如果2024年也要達(dá)到這個(gè)水平，2024年的一般公共預(yù)算支出需要接近28萬億。
數(shù)據(jù)來源：財(cái)政部
同時(shí)，2024年一般公共預(yù)算可用于支出的資金最高規(guī)模是27.4萬億（收入+官方赤字+從國有資本經(jīng)營預(yù)算調(diào)入+其他1萬億調(diào)入資金），距離完成預(yù)算目標(biāo)的98%還有6000億的資金缺口。所以，從政府預(yù)算編制和執(zhí)行的技術(shù)角度考慮，2024年可能需要追加約6000億的資金納入一般公共預(yù)算。
這部分資金可以是追加的國債，也可以是從其他渠道籌集的資金。藍(lán)佛安部長在10月12日表示將從地方政府債務(wù)結(jié)存限額中安排4000億元，用于補(bǔ)充地方政府綜合財(cái)力。接下來，繼續(xù)通過債務(wù)結(jié)存限額或其他途徑獲得資金都會(huì)是追加增量財(cái)政資金的可能方式。
但需要明確的是，從廣義財(cái)政支出的角度出發(fā)，2024年無需追加任何財(cái)政資金就可以在剩余的時(shí)間保障實(shí)現(xiàn)5%經(jīng)濟(jì)增速，需要追加的資金僅僅是為了從技術(shù)角度滿足預(yù)算執(zhí)行和編制的要求。并且，即使在不追加國債的前提下，如果9-12月可以將所有收入和留存?zhèn)鶆?wù)資金用盡，這四個(gè)月的財(cái)政支出強(qiáng)度就已經(jīng)會(huì)達(dá)到很高水平：9-12月的月均廣義財(cái)政支出約3.8萬億，較前8個(gè)月的月均水平高出近40%。
所以，如果2024年追加了6000億或者更高規(guī)模的增量資金，并且追加的資金加快支出，其結(jié)果很可能是，其他財(cái)政資金會(huì)被結(jié)余留到明年使用。
二、2025年若要實(shí)現(xiàn)5%的合意經(jīng)濟(jì)增速，廣義財(cái)政支出應(yīng)增加2.6萬億
2024年只剩最后一個(gè)季度，在當(dāng)前的形勢(shì)和政策支持下，全年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)可以達(dá)到5%。接下來需要回答的是：如果2025年也要實(shí)現(xiàn)5%的合意經(jīng)濟(jì)增速，所需的財(cái)政政策力度應(yīng)有多大？
首先需要說明的是，除了財(cái)政政策以外，2025年經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)合意增速還有賴于貨幣政策等其他政策同步發(fā)力，我們對(duì)2025年所需財(cái)政力度的測(cè)算基于對(duì)以下兩個(gè)條件的判斷：
一是房地產(chǎn)市場具備止跌回穩(wěn)條件，相關(guān)政策調(diào)整到位后，房地產(chǎn)市場會(huì)逐漸企穩(wěn)。我們認(rèn)為，現(xiàn)階段房地產(chǎn)市場已經(jīng)具備了止跌回穩(wěn)的條件（詳見CF40研究·簡報(bào)《長尾Ⅲ：假如進(jìn)入“存量房時(shí)代”》和《“剛性”需求開始浮現(xiàn)，資產(chǎn)負(fù)債表從修復(fù)轉(zhuǎn)為消耗——2024年上半年各部門資金流量和資產(chǎn)負(fù)債表觀察》），這意味著2025年固定資產(chǎn)投資中房地產(chǎn)投資降幅將較2024年有所收窄。反之，如果房地產(chǎn)市場繼續(xù)收縮，則會(huì)帶來新的需求缺口，這意味著實(shí)現(xiàn)5%增速目標(biāo)需要的新增財(cái)政支出規(guī)模也會(huì)更大。
二是支持性的貨幣政策還會(huì)繼續(xù)發(fā)力。近年來，盡管中國名義利率持續(xù)下降至歷史低位，但名義利率下降的幅度不足以對(duì)沖通脹預(yù)期的調(diào)整，結(jié)果是真實(shí)利率并未明顯下降。因此，貨幣政策要體現(xiàn)支持性，“有力度的降息”是必不可少的環(huán)節(jié)。
結(jié)合近期政治局會(huì)議的內(nèi)容和央行的表態(tài)，我們認(rèn)為貨幣政策仍會(huì)繼續(xù)發(fā)力。反之，如果降息沒能帶動(dòng)真實(shí)利率明顯下降，那么財(cái)政發(fā)力的實(shí)際效果也會(huì)受到影響。
我們測(cè)算得到，如果2025年要實(shí)現(xiàn)5%的經(jīng)濟(jì)增速，一般公共預(yù)算和政府性基金預(yù)算合計(jì)的廣義財(cái)政支出需要較2024年增加2.6萬億。這2.6萬億廣義財(cái)政支出增量本身會(huì)成為2025年名義GDP增量的一部分。
此外，增量財(cái)政支出將有力帶動(dòng)居民消費(fèi)和非政府投資增長，居民消費(fèi)和非政府投資預(yù)計(jì)可以帶來4萬億的名義GDP增量。其中，2025年居民最終消費(fèi)支出增速預(yù)期可以與經(jīng)濟(jì)增速一致，增量2.6萬億；非政府投資預(yù)期可增長3%，增量1.4萬億。
在內(nèi)需可以有所回升的條件下，我們預(yù)期2025年的凈出口可相對(duì)2024年維持中性、既不增加也不減少。如此一來，2025年的名義GDP合計(jì)增量將達(dá)到6.6萬億，名義GDP增速也是5%左右。這也說明，在各類政策落實(shí)的條件下，2025年GDP平減指數(shù)變動(dòng)將回升至0附近，低通脹局面有所改善。
基于2024年的支出情況，2025年廣義財(cái)政支出增量2.6萬億，意味著2025年廣義財(cái)政支出要達(dá)到40萬億。如前所述，若2024年計(jì)劃內(nèi)債務(wù)資金和部分調(diào)入資金全部使用完畢，2024年廣義財(cái)政支出為37.4萬億，即2025年廣義支出要達(dá)到40萬億，方可實(shí)現(xiàn)2.6萬億增量。
預(yù)期2025年一般公共預(yù)算和政府性基金預(yù)算合計(jì)的廣義收入約28.2萬億。其中，如果名義經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到5%，一般公共預(yù)算收入預(yù)計(jì)可同步增長，考慮到減稅降費(fèi)政策的存在，預(yù)計(jì)2025年一般公共預(yù)算收入增長4%；在房地產(chǎn)企穩(wěn)的前提下，2025年政府性基金預(yù)算收入預(yù)計(jì)與2024年持平。
在上述收入實(shí)現(xiàn)的情況下，2025年需要通過新增債務(wù)等渠道籌集資金11.8萬億。簡單匡算，11.8萬億資金預(yù)計(jì)可以由以下部分組成：
1）新增官方赤字4.3萬億，如果2025年名義GDP增速達(dá)到5%，該赤字規(guī)模意味著2025年的赤字率與2024年一致；2）新增長期特別國債2萬億，較2024年多增1萬億；3）新增地方專項(xiàng)債4萬億，較2024年多增1000億；4）通過其他渠道籌集1.5萬億資金，其中部分資金可以來自2024年可能形成的資金結(jié)余。
綜上所述，如果2025年廣義財(cái)政支出可以較2024年增加2.6萬億（相當(dāng)于名義GDP規(guī)模的近2%），那么對(duì)提振內(nèi)需和價(jià)格水平將有顯著意義，居民消費(fèi)和非政府投資創(chuàng)造約4萬億的名義GDP增量。如此一來，2025年的中國經(jīng)濟(jì)完全可以實(shí)現(xiàn)5%的增速。
同時(shí)需要強(qiáng)調(diào)的是，如果2025年廣義財(cái)政支出的增量不能達(dá)到2.6萬億，則中國經(jīng)濟(jì)可能繼續(xù)面臨內(nèi)需不足和低通脹的負(fù)向循環(huán)，出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)加速收縮風(fēng)險(xiǎn)。
......
本文節(jié)選自《如何思考增量財(cái)政政策？》，作者盛中明系中國金融四十人研究院青年研究員，朱鶴系CF40研究部副主任、中國金融四十人研究院研究員。本文版權(quán)歸中國金融四十人研究院所有，未經(jīng)書面許可，禁止任何形式的轉(zhuǎn)載、復(fù)制或引用，微信掃碼可閱讀完整文章。
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