2024年8月30日，中國人民銀行公開市場業(yè)務操作室發(fā)布公告稱：“為貫徹落實中央金融工作會議相關(guān)要求，2024年8月人民銀行開展了公開市場國債買賣操作，向部分公開市場業(yè)務一級交易商買入短期限國債并賣出長期限國債，全月凈買入債券面值為1000億元?！弊源耍嗣胥y行貨幣政策工具箱里增加了一個嶄新的工具——國債買賣。
中央銀行買賣國債，雖然對中國央行而言是一個嶄新的嘗試，但對于其他全球主要央行卻屬于基本操作。在此，我們試圖探究全球最重要的央行美聯(lián)儲是如何購買國債的，以供參考。
美聯(lián)儲買賣國債的四種不同狀態(tài)
事實上，美聯(lián)儲購買國債至少有四種截然不同的狀態(tài)。
? 狀態(tài)一：短期流動性調(diào)節(jié)。這種狀態(tài)是2008年全球金融危機前美聯(lián)儲通常購買國債的狀態(tài)。當時，美聯(lián)儲采用的是“稀缺儲備金”框架。在這個框架下，整個銀行體系的準備金和超額準備金均處于較低水平，美聯(lián)儲通過在公開市場少量地買賣國債，即可以對銀行體系的超額準備金進行調(diào)節(jié)，從而實現(xiàn)調(diào)節(jié)流動性乃至調(diào)節(jié)短期利率的作用。
2008年以后，美聯(lián)儲過渡到了“充足準備金”框架，日常的流動性管理通過利率走廊和正回購的方式來進行流動性吞吐，通過買賣國債來調(diào)節(jié)日常流動性的操作已經(jīng)不再使用。
? 狀態(tài)二：大規(guī)模資產(chǎn)購買（量化寬松）和扭轉(zhuǎn)操作。這種操作的背景是美聯(lián)儲已經(jīng)將短端利率降至0附近，直接面對零利率下限。在這種情況下，美聯(lián)儲試圖通過大規(guī)模購買長期國債，或者對沖的購買長期國債（購入長期國債的同時等量賣出短期國債，也就是扭轉(zhuǎn)操作），來試圖壓低長期國債的收益率，從而起到進一步刺激經(jīng)濟的作用。
? 狀態(tài)三：MMT式購買。這種操作是指貨幣政策和財政政策的高度配合，一邊是財政赤字大幅擴張，一邊是美聯(lián)儲大量購入國債。從操作上說，美聯(lián)儲的購債操作與大規(guī)模資產(chǎn)購買并無實質(zhì)差別。但從政策上說，這樣的做法與狀態(tài)二天差地別。狀態(tài)二是央行單打獨斗，貨幣政策傳導主要是通過長端利率和資產(chǎn)價格等渠道，比較間接。狀態(tài)三則是貨幣財政高度配合，傳導的最主要路徑是財政支出。
? 狀態(tài)四：最后貸款人/最后做市商。這是美聯(lián)儲發(fā)揮金融穩(wěn)定職能而非貨幣政策職能時的購買資產(chǎn)行為，主要是為特定的金融市場和金融機構(gòu)提供流動性，或者是為了糾正金融市場的失靈和無序調(diào)整。
這時美聯(lián)儲往往需要進入金融市場購買或者背書特定的金融資產(chǎn)，操作的標準性大幅下降，需要根據(jù)實際情況實時創(chuàng)新介入方式，通常還需要財政部承擔可能發(fā)生的損失。這樣的購買通常僅發(fā)生在存在系統(tǒng)性金融風險的情況下，例如2008年全球金融危機期間和2020年3月的全球市場動蕩。
當前，我國7天逆回購利率為1.7%，距離零利率下限還有很大距離，亦沒有選擇大水漫灌，金融體系也保持穩(wěn)健，因此如果央行選擇常態(tài)性的國債買賣，其最可能的目的還是進行短期流動性調(diào)節(jié)，也就是狀態(tài)一情況下的買賣。這么來看，2008年之前美聯(lián)儲購買國債的操作對我國央行開展國債買賣更具借鑒意義。
因此，本文嘗試總結(jié)美聯(lián)儲在2008前的買賣國債行為，從交易規(guī)則、操作頻率、期限分布以及對債市的影響等方面，對2008年之前美聯(lián)儲購買國債的公開市場操作進行梳理分析。
美聯(lián)儲公開市場買賣國債交易流程
美聯(lián)儲在公開市場上買賣國債，英文稱為“Treasury Outright Operations”，又名直接買賣國債。美聯(lián)儲中負責國債買賣和貨幣政策制定的部門為聯(lián)邦公開市場委員會 (FOMC)。公開市場委員會由12名委員組成，其中8個固定席位包括7名聯(lián)邦儲備理事會成員和紐聯(lián)儲主席，剩下4個席位由其余11家聯(lián)邦儲備銀行的主席輪流擔任。
紐聯(lián)儲主席之所以是唯一一家擁有固定席位的聯(lián)邦儲備銀行，是因為紐聯(lián)儲是實際負責執(zhí)行公開市場操作的部門。具體來說，紐約聯(lián)儲獲得FOMC授權(quán)，可根據(jù)FOMC的指令，通過公開市場操作交易臺（Open Market Trading Desk，簡稱交易臺）在二級市場直接買賣國債，國債買賣完成后，資產(chǎn)會存放在美聯(lián)儲的系統(tǒng)公開市場賬戶（SOMA）。該賬戶由聯(lián)邦儲備銀行管理，包含美聯(lián)儲擁有的以美元計價的資產(chǎn)和以歐元或日元計價的外幣投資。
? 交易對手方 一般情況下，只有美聯(lián)儲的一級交易商（Primary Dealers）有資格與美聯(lián)儲進行國債直接交易，美聯(lián)儲不直接從美國財政部購買新的國債。美聯(lián)儲一級交易商制度于1960年建立，當時有18家交易商。1988年的一級交易商數(shù)量增至46家，2006年下降至22家，2019年7月增至24家，2022年4月增至25家，目前有24家。
一級交易商是直接從美國政府購買國債并可將其轉(zhuǎn)售給其他人的金融機構(gòu)，充當國債的做市商。美聯(lián)儲選擇一級交易商的標準包括財務狀況和資本金、市場重要程度、合規(guī)性、技術(shù)能力等多個方面，以確保這些金融機構(gòu)能夠有效地參與和支持美聯(lián)儲的公開市場操作。
美聯(lián)儲的一級交易商名單中不僅包括傳統(tǒng)的銀行業(yè)金融機構(gòu)，也包括一部分證券公司。這些證券公司有一部分是美國本地的證券公司，還有一部分是跨國金融公司的美國分公司，剩下的另一部分則是國外金融機構(gòu)。
舉例來說，在2006年的22家一級交易商中，有10家美國本地銀行及證券公司，包括摩根大通、高盛、美林證券等；1家美國房地產(chǎn)抵押貸款公司；4家跨國金融公司的美國分公司，如瑞穗證券（美國）、瑞士信貸證券（美國）、大和證券（美國）等；7家外國金融機構(gòu)，如巴克萊資本、法巴證券、瑞銀證券和野村國際公司等。
這些一級交易商在美聯(lián)儲的公開市場操作中扮演著重要角色。他們需要在美聯(lián)儲進行公開市場操作時進行出價或報價，通過買賣政府債券，協(xié)助美聯(lián)儲執(zhí)行貨幣政策。
紐聯(lián)儲與一級交易商在公開市場買賣國債的交易過程包括發(fā)布公告、投標、評估、通知和結(jié)算。在交易前，美聯(lián)儲通過紐約聯(lián)邦儲備銀行發(fā)布操作公告，詳細說明國債交易的類型、日期、證券類型和金額。一級交易商根據(jù)公告提交價格和金額的出價/報價，美聯(lián)儲審查并選擇出價/報價。
在選擇報價時，聯(lián)儲會考慮價格和市場情況等因素。隨后，美聯(lián)儲向選中的一級交易商發(fā)出確認通知，注明交易細節(jié)和金額。交易在通知后的規(guī)定日期內(nèi)結(jié)算，資金和證券通過聯(lián)邦儲備系統(tǒng)和Fedwire Securities Service進行轉(zhuǎn)移。
? 事前公告 美聯(lián)儲在公開市場買賣國債前后會發(fā)布公告，從而與市場充分溝通。在每月第九個工作日左右，交易部門會通過發(fā)布暫定的購買操作時間表向市場傳達其計劃的每月購買金額。暫定時間表（Tentative Outright Treasury Operation Schedule）中包括了有關(guān)即將到來的操作日期（包括操作具體日期和時間）、購買品種（國債類型和期限）及每一品種的最大購買金額的信息。
暫定時間表的發(fā)布，可以讓市場參與者更好地預期美聯(lián)儲的操作，減少市場不確定性。如果市場條件允許或 FOMC 改變對交易臺的指導，購買計劃可能會發(fā)生變化。
? 投標 在接收到美聯(lián)儲發(fā)布的買賣國債公告后，一級交易商會根據(jù)公告的要求提交投標。投標包括他們愿意買賣的國債數(shù)量和價格。投標可以是競爭性的，也可以是非競爭性的。一般來說，投標通常會以多價格競爭性拍賣的方式進行。多價格競爭性拍賣是一種美聯(lián)儲用于公開購買或出售國債的機制，由一系列多對象（多種國債）、多單位（美聯(lián)儲和各一級交易商）和歧視性價格拍賣組成。
在這種拍賣中，實際拍得國債交易的一級交易商會根據(jù)自己的出價/報價來拍得/賣出國債，最終使得國債交易以多個價格成交。最低拍賣金額、出價/報價規(guī)模和出價/報價增量均為100萬美元。參與者可以同時針對所有合格證券提交多個報價，最多可以對每只債券提交九份出價或報價，每份出價或報價中包括價格和票面金額。
舉例來說，假設(shè)美聯(lián)儲宣布將購買10億美元的長期國債，該長期國債CUSIP代碼為912810FQ6。有三家一級交易商投標，交易商A愿意以99.5美元的價格出售5億美元的該國債；交易商B愿意以99.7美元的價格出售7億美元的該國債；交易商C愿意以99.6美元的價格出售5億美元的該國債。假設(shè)美聯(lián)儲通過評估，選擇了購買4億交易商A的國債和6億交易商B的國債，那么美聯(lián)儲將以99.5美元和99.7美元分別從交易商A和B購買國債。通過這種方式，美聯(lián)儲可以在市場上以多個價格購買國債，確保操作的靈活性。
? 評估 那美聯(lián)儲會怎樣評估一級交易商的投標呢？根據(jù)紐約聯(lián)邦儲備銀行的說法，為了評估多只債券的出價/報價，美聯(lián)儲將出價/報價與其內(nèi)部基準價格和現(xiàn)行市場價格進行比較。美聯(lián)儲的內(nèi)部基準價格是根據(jù)內(nèi)部數(shù)據(jù)計算得出的。
? 事后通知 在每次操作后，紐約聯(lián)儲網(wǎng)站也都會公布操作結(jié)果。公布的信息包括美聯(lián)儲收到的提議（submitted）總額、接受的提議總額以及每期買入或賣出的金額。此外，參與的一級交易商將在拍賣結(jié)束后立即通過 FedTrade收到操作結(jié)果，包括他們被接受的提議。交易臺也會在公開市場操作完成之后的下月月中公布上一月交易期每次操作的交易價格信息，包括加權(quán)平均接受價格、最高接受價格以及以最高接受價格提交的每個提議的接受比例。
? 結(jié)算 國債結(jié)算通常為T+1，即操作日后一個工作日，通過 Fedwire 證券系統(tǒng)進行。
? 購買品種及交易限制 在2008年之前，美聯(lián)儲在公開市場操作中只買賣國債，包括名義票面證券（Nominal Coupon Securities）、票據(jù)（Bills）、國債通脹保值證券（TIPS）和浮動利率票據(jù) (FRN) 。在2008年之后，除上述國債以外，可買賣債券中還包括機構(gòu)債券（ABS）和抵押支持證券（MBS）。
一般而言，美聯(lián)儲的公開市場國債買賣尋求以相對中性的方式運作，以避免操作影響正常市場運作的可能性，除非根據(jù)FOMC指令去有效實施其他情況。因此，國債的購買涉及一系列期限和證券類型，且大致與存量（outstanding）國債總量成比例。
再具體一點，交易臺將根據(jù)各期限分組存量國債過去一年的平均票面金額比例，在各期限間分配每月購買量。購買分配可能會發(fā)生變化，并且每三個月更新一次，以保證維持國債市場的平穩(wěn)運行。舉例來說，圖1列出了2021年5月紐聯(lián)儲交易臺列出的各期限分組和它們各自的權(quán)重，權(quán)重由截至2021年4月底過去一年的平均存量國債票面金額求得。
根據(jù)紐聯(lián)儲發(fā)布的年度公開市場操作報告，對美國財政部發(fā)行的每一支國債，美聯(lián)儲持有量不能超過其存量金額的35%。需要注意的是，盡管目前對單支國債的持有限制是該國債存量金額的35%，但SOMA在與聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）協(xié)商后，可以更改適用于SOMA持有的百分比限制。這意味著雖然目前設(shè)定了35%的限額，但在必要時可以進行調(diào)整，比如在2021年，該限制就提高至70%。
從數(shù)據(jù)看美聯(lián)儲買賣國債的歷史經(jīng)驗
為了詳細分析2008年之前美聯(lián)儲的國債買賣操作，我們從紐聯(lián)儲官網(wǎng)下載了從2005年8月25日到2007年5月3日的美聯(lián)儲公開市場買賣國債的數(shù)據(jù)。這是目前我們可以找到的2008年以前的全部操作數(shù)據(jù)。
在本文研究的時間內(nèi)，美聯(lián)儲經(jīng)歷了兩位主席，格林斯潘和伯南克，以及一個加息周期。2004年1月，在結(jié)束一個降息周期后，F(xiàn)OMC溫和發(fā)出“尋求收緊政策”的信號，并于2004年6月開始為期兩年的加息周期。
2006年2月1日伯南克上任后也維持了此前的加息政策，但在這個加息周期結(jié)束后，面對住房和抵押貸款市場的不確定性，美聯(lián)儲于2006年年中停止加息，保持利率穩(wěn)定，并在2007年下半年開始降息。
? 操作頻率 在這段時間中，美聯(lián)儲共進行了58次公開市場國債操作，均為直接購買操作，平均10.6天一次，圖2為美聯(lián)儲公開買賣國債頻率。
圖中每個點表示該操作日期與上一次操作的時間間隔，最長的操作間隔長達接近70天，黑色水平線表示平均操作頻率（10.6天）。由此可以看出，美聯(lián)儲在本文數(shù)據(jù)觀察期內(nèi)的公開買賣操作頻率并不高。這說明，這一時期的美聯(lián)儲已經(jīng)獲得了市場高度信任。因此，每次加息或者降息目標說出后并不需要美聯(lián)儲進行教科書般的公開市場操作，市場就能自己調(diào)整，美聯(lián)儲僅需要在市場偏離目標利率區(qū)間時往回拉一下即可。
數(shù)據(jù)顯示，美聯(lián)儲單次公開購買中最大購買金額為18.78億美元，最小為4.48億美元，平均購買金額為11.3億美元。2005-2007年，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的大小在8400億美元左右，準備金在450億美元左右，超額準備金在15億美元左右。由此可知，盡管這段時間美聯(lián)儲單次公開購買國債操作的金額占其總資產(chǎn)的0.1%，在一個較低的水平，但單次公開國債購買金額占準備金的2.5%，與超額準備金甚至在一個量級。
因此，從對美聯(lián)儲調(diào)整短期利率更為重要的準備金指標來說，美聯(lián)儲公開購買國債的金額對流動性是有較大影響的。在每次市場操作中，美聯(lián)儲根據(jù)貨幣政策目標和國債交易規(guī)則，可能會買入不同類型、不同期限的國債。在本文研究的時間段內(nèi)，美聯(lián)儲單次市場操作中購買不同CUSIP代碼國債最多為11支，最少為1支，平均購買支數(shù)為5.1支，一共購買過300支國債產(chǎn)品。
? 期限結(jié)構(gòu) 如圖3所示，這300支國債購買交易中涵蓋多種期限的國債。需要注意的是，本文數(shù)據(jù)中所指的都是國債的剩余期限。美聯(lián)儲公開購買最多的國債期限是小于2.25年的短期國債，購買總金額超過300億美元，共購買了97支，占總支數(shù)的近三分之一，購買總金額占比超過45%。
美聯(lián)儲購買次多的是期限為2.25至4.25年和4.25至7年的中期國債，兩者購買總金額與短期國債持平。由圖可知，在2008年以前這段時間內(nèi)，美聯(lián)儲購買的長期國債總量較少，共購買了40支，僅占購買總支數(shù)的13%。
此外，通過對每次公開市場國債買賣操作中購買國債的CUSIP代碼和期限的分析，可以發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲在單次操作中，盡管會購買CUSIP代碼不同的國債，但這些國債的剩余期限是相近的，即美聯(lián)儲在單次操作中一般會購買相同或相近期限的國債。如果購買計劃中有不同期限的國債，美聯(lián)儲一般會分成不同操作來完成總購買量。
在前面我們提到美聯(lián)儲會通過按存量國債的比例購買國債，以避免對國債市場造成影響。為進一步探究，我們首先從2006年紐聯(lián)儲發(fā)布的公開市場操作報告中找到了美聯(lián)儲SOMA賬戶中各期限國債持有數(shù)據(jù)，也即美聯(lián)儲擁有的各期限國債存量，如圖4所示。
將圖4中的期限按照圖3中期限分組大致加總后容易發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲在公開市場操作中購買的國債（流量）與自己本來持有的國債期限的分布（存量）是類似的。同時，將圖3、4與圖1對比，可以發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲公開市場購買國債期限分布與市場各期限存量國債的分布也是對的上的。
因此，我們合理推測，美聯(lián)儲通過流量、自身存量和市場存量國債期限三組數(shù)據(jù)的匹配，盡可能地降低了公開購買國債操作對債市造成的影響。需要說明的是，由于數(shù)據(jù)所限，我們沒有找到研究數(shù)據(jù)期的市場存量國債期限分布，只能使用2021年的市場存量國債期限分布，但通過與財政部國債發(fā)行數(shù)據(jù)對比，在2008年前，各期限存量國債期限分布與圖1應該是類似的。
最后，本文借助已有數(shù)據(jù)簡單討論一下美聯(lián)儲在2008年前進行公開市場買賣國債操作對國債市場的沖擊。
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本文節(jié)選自《美聯(lián)儲（曾經(jīng)）是如何購買國債的》，作者張紫荊系中國金融四十人研究院實習生。微信掃碼可閱讀完整文章。
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