通脹率降到2.3%就夠，美國經(jīng)濟(jì)最可能“軟著陸”
時間：2024-08-30
作者：杰森·福爾曼
Q1：美國7月失業(yè)率意外上升至4.3%，一度引發(fā)衰退擔(dān)憂，但現(xiàn)在更多人認(rèn)為美國似乎正在迎來一場完美的“軟著陸”。您如何分析當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)和勞動力市場的狀況？如何展望未來半年到一年美國經(jīng)濟(jì)的前景？
Jason FURMAN：總的來說，美國經(jīng)濟(jì)比我一兩年前預(yù)期的要好得多。通脹大幅下降，目前經(jīng)濟(jì)也沒有陷入衰退，近期的增長數(shù)據(jù)非常強(qiáng)勁。事實上，與歐洲、日本等其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，美國經(jīng)濟(jì)增長最為強(qiáng)勁，處境最為理想。
經(jīng)濟(jì)中總是有風(fēng)險的。近期，通脹風(fēng)險有所緩解，但并未消失；衰退風(fēng)險有所上升，但并不確定。不同經(jīng)濟(jì)指標(biāo)往往會講述不同的故事，這很正常。你需要在紛亂的數(shù)據(jù)中理清頭緒。
失業(yè)率上升是最令人擔(dān)憂的跡象，但其背后的原因與以往不同，即并不是企業(yè)大量裁員，而只是雇傭規(guī)模沒有那么大，同時要看到移民的大幅增長。因此，美國的就業(yè)增長依然強(qiáng)勁，只是勞動力供應(yīng)相對更為充足。
從其他指標(biāo)來看，居民消費支出依然保持高位，企業(yè)投資近期有所擴(kuò)張，即使美聯(lián)儲尚未降息，金融環(huán)境也已經(jīng)有所放松，按揭貸款利率走低，股市上漲，這些對美國經(jīng)濟(jì)形成了支撐。
總而言之，我認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)狀況良好。
相較于擔(dān)心通脹持續(xù)的風(fēng)險，美聯(lián)儲現(xiàn)在確實更應(yīng)該關(guān)注經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險。不過這是個概率問題，在任何一年，美國經(jīng)濟(jì)都有六分之一的概率出現(xiàn)衰退?？紤]到失業(yè)率上升，我認(rèn)為明年這個概率會略高些，但我的基本預(yù)測是美國經(jīng)濟(jì)即將實現(xiàn)“軟著陸”。
目前，我們還沒有實現(xiàn)“軟著陸”，通脹也仍然高于2.5%。我認(rèn)為我們希望看到的是通脹率降到2.5%以下，這樣通脹狀況才能令人感到滿意。因此，“軟著陸”的概率最大，但與通脹相關(guān)的各類風(fēng)險依然可能對實現(xiàn)“軟著陸”構(gòu)成威脅。
Q2：美國勞工部數(shù)據(jù)顯示，美國7月CPI同比超預(yù)期降至2.9%，為2021年以來首次跌破3%。您如何分析7月美國通脹表現(xiàn)？相較于此前預(yù)期，您認(rèn)為今年以來通脹回落的速度是否合意？
Jason FURMAN：目睹通脹回落很令人鼓舞。我原本以為這個過程會伴隨著更多痛苦和更高的失業(yè)率，但實際上并非如此。過去一年來，美聯(lián)儲最青睞的通脹指標(biāo)——個人消費支出（PCE）通脹在剔除波動較大的部分以后下降了兩個百分點。
這很大程度上是由于美聯(lián)儲加息抑制了需求?？梢钥吹?，經(jīng)濟(jì)中的一些部門，例如房地產(chǎn)市場，就受到了加息的沖擊。需求收縮的結(jié)果之一是職位空缺數(shù)（即企業(yè)因想雇傭員工而發(fā)布的招聘職位數(shù)量）急劇下降。與此同時，失業(yè)率也在非常緩慢地上升。這些引發(fā)了勞動力市場的真正松動，因為每個失業(yè)工人可獲得的就業(yè)機(jī)會變少了。而這意味著工資和物價上行壓力減弱，這是最主要的解讀。
此外，供給側(cè)的一些因素也促進(jìn)了通脹的回落，后疫情時期微芯片等領(lǐng)域面臨的（供應(yīng)瓶頸）問題已經(jīng)逐漸消退。
今年通脹回落的速度是否合意，要看和什么時候的預(yù)期相比。如果你一年半以前問我這個問題，我會說通脹回落速度顯然好于預(yù)期，去年12月通脹一度似乎已經(jīng)完全消退。但那之后，進(jìn)度開始不盡人意，因為今年一季度通脹有所反彈。
經(jīng)濟(jì)學(xué)家們試圖弄清楚而尚未得到答案的問題是，今年一季度的通脹反彈究竟只是個意外、可以忽略，還是我們應(yīng)該在計算時平均地予以考慮，并認(rèn)為通脹依然偏高。
無論怎么衡量這些數(shù)據(jù)，通脹都已顯著降溫。問題在于，其是否已經(jīng)徹底降至美聯(lián)儲的合意水平。如果你只看近幾個月的數(shù)據(jù)，可能會覺得答案是肯定的，但如果回看更長的時間，比如今年以來的所有月份（1-7月），你對通脹前景的信心可能就沒那么足了。
我沒有確切的答案。我們總是需要更多的數(shù)據(jù)，總是在透過霧氣彌漫的車窗向外看。但我認(rèn)為勞動力市場的降溫幅度確實已經(jīng)達(dá)到了會增加衰退風(fēng)險的水平，這會促使通脹進(jìn)一步下行。換句話說，通脹還沒有完全得到控制，但勞動力市場疲軟應(yīng)該會推動其走完剩下的路。
Q3：何時能實現(xiàn)2%通脹目標(biāo)？
Jason FURMAN：首先，我們需要明確2%通脹目標(biāo)的含義。它是否意味著通脹必須精確地降至2.0%？如果是這樣，那么仍需一段時間，而且在沒有經(jīng)濟(jì)衰退的情況下可能不會實現(xiàn)。
那通脹降到2.3%對美聯(lián)儲來說足夠嗎？我認(rèn)為是的，并且應(yīng)該是。2.3%距離2%已經(jīng)足夠近。鑒于勞動力市場降溫、供應(yīng)鏈正?；⑼涱A(yù)期回落以及作為通脹重要組成部分的住房市場的整體走勢，2025年有很大希望將通脹率降至這一足夠接近2%的水平。
Q4：您認(rèn)為美國勞動力市場在7月的走弱是暫時的還是可能更持久？您對當(dāng)前美國自然失業(yè)率水平有何測算？其是否可能比以前更高了？
Jason FURMAN：7月失業(yè)率升至4.3%是美國經(jīng)濟(jì)目前最讓人擔(dān)憂的跡象。但其實，4.3%仍然是一個很低的失業(yè)率水平，如果失業(yè)率未來能一直保持在4.3%，那就太好了。
7月其實有很多特殊因素，包括颶風(fēng)利貝爾、一些汽車企業(yè)進(jìn)行設(shè)備更新改造等。我預(yù)計下一波數(shù)據(jù)會顯示失業(yè)率略有回落，但依然會比去年同期要高，失業(yè)率的整體趨勢顯然是上升的。問題在于，失業(yè)率是逐漸上升然后在一個更高的水平上趨于平穩(wěn)，還是正在快速走高？
此外，美國經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)置有一定的自我修正機(jī)制。換句話說，如果下一次失業(yè)率數(shù)據(jù)更高，美聯(lián)儲將大幅降息，可能9月降息50個基點；如果下一次失業(yè)率數(shù)據(jù)回落，那可能只降25個基點。由于通脹已經(jīng)降低，美聯(lián)儲在穩(wěn)定勞動力市場時有更大的政策空間。
自然失業(yè)率是一個非常不確定的概念。經(jīng)濟(jì)學(xué)分析需要用到這個指標(biāo)，但我們不喜歡這個概念，因為我們并不清楚它到底是多少。如果讓我給一個估測值，那我會說4%，與美聯(lián)儲的估算一致。我沒有太多理由給出一個不同的答案。而且，因為現(xiàn)在的失業(yè)率比4%要高，且通脹面臨下行壓力，我也沒有理由認(rèn)為自然失業(yè)率比以前更高。
一個并不新鮮但近年越來越受到認(rèn)可的觀點是，在考察勞動力市場與通脹變化的關(guān)系時，不能只看失業(yè)率，還要看職位空缺數(shù)。尤其是，如果職位空缺數(shù)相對于失業(yè)人數(shù)較高，就會對工資和價格造成上行壓力；而如果職位空缺數(shù)相對于失業(yè)人數(shù)較低，則工資和價格會承受下行壓力。所以，我不會只看自然失業(yè)率，還會看職位空缺數(shù)。
Q5：您對接下來美聯(lián)儲的貨幣政策路徑有何展望？一旦美聯(lián)儲開始降息，抗通脹最后一公里會否變得漫長？如何評估在此過程中出現(xiàn)通脹反復(fù)的風(fēng)險？
Jason FURMAN：大多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)啟動降息。其中，美聯(lián)儲較為謹(jǐn)慎，我認(rèn)為這是恰當(dāng)?shù)?。我們?jīng)歷了一個非?？膳碌耐涬A段，美聯(lián)儲希望確保通脹得到控制，再調(diào)整政策。
其實，美聯(lián)儲之前也想降息，但當(dāng)時最新的就業(yè)數(shù)據(jù)尚未出爐，所以有時候觀望幾周再行動未必是壞事，經(jīng)濟(jì)的變化沒有那么迅速。整體上我認(rèn)為美聯(lián)儲的做法是正確的，并且做得很不錯。
最新勞動力市場數(shù)據(jù)顯示失業(yè)率（意外）攀升。美聯(lián)儲已明確將在9月降息。唯一不確定的是，降息幅度是25個基點還是50個基點。我認(rèn)為，美聯(lián)儲很可能在接下來的每次會議上都繼續(xù)降息，11月和12月都可能會降息。
降息周期初期的行動不難預(yù)測，比如今年是會降息75個基點還是125個基點，這是大家愛問的問題，答案也取決于經(jīng)濟(jì)狀況。
比較難的是預(yù)測本輪寬松周期結(jié)束時利率降到什么位置。我的預(yù)測是3.5%左右，比疫情前要高。因為美國的中性利率水平比五年前更高了，原因包括公共債務(wù)擴(kuò)張、企業(yè)投資需求顯著增長、經(jīng)濟(jì)不平等緩解帶來更強(qiáng)勁的消費增長等。我們過去認(rèn)為名義利率在2.5%左右是中性的。我認(rèn)為現(xiàn)在大約提高了一個百分點，名義中性利率為3.5%左右。
經(jīng)濟(jì)中總是存在各種風(fēng)險，央行要做的是平衡風(fēng)險。降息在一定程度上表明美聯(lián)儲認(rèn)為衰退風(fēng)險已大于通脹持續(xù)的風(fēng)險。同時需要認(rèn)識到的是，只要有需要，美聯(lián)儲隨時可以暫停降息。我預(yù)計他們會持續(xù)降息，但如果事實證明我對通脹的樂觀看法是錯誤的、通脹出現(xiàn)了顯著回升，那美聯(lián)儲就會暫停降息。
第一次降息之后，利率仍具有緊縮性。目前聯(lián)邦基金利率區(qū)間為5.25%-5.5%，即使降到5%也還是很高。此外，勞動力市場放緩不僅會影響眼下的通脹水平，還會持續(xù)影響到明年的通脹，具有滯后效應(yīng)。所以，目前看，降通脹的“最后一公里”因降息而延長的風(fēng)險是很小的，利率仍處限制性水平。
Q6：從本輪抗通脹的過程來看，美聯(lián)儲在最初認(rèn)為通脹是暫時的而推遲動作；2023年12月美聯(lián)儲的溝通口吻從抗通脹轉(zhuǎn)向兼顧經(jīng)濟(jì)，又被認(rèn)為過于突然和過早給出降息指引，引發(fā)了市場劇烈變化。為什么美聯(lián)儲會出現(xiàn)這種情況？“數(shù)據(jù)依賴”策略有何利弊？在當(dāng)前周期中，如何構(gòu)建穩(wěn)定可信的框架？
Jason FURMAN：2021年底到2022年初，美聯(lián)儲確實犯了一個錯誤。他們對數(shù)據(jù)過度樂觀，并且不停地試圖解釋自己的想法。美聯(lián)儲當(dāng)時行動過于遲緩，落后于曲線數(shù)月之久。不過即使美聯(lián)儲沒犯錯，通脹的軌跡依然不會有太大不同。無論美聯(lián)儲怎么做，大規(guī)模的財政刺激和供應(yīng)鏈瓶頸相結(jié)合都無疑會推高通脹。
那之后，美聯(lián)儲以驚人的速度跟上了曲線，加息速度比我2022年預(yù)想的快得多，2023年還在繼續(xù)，即使金融體系已經(jīng)開始出現(xiàn)一些裂痕。之后，美聯(lián)儲一直跟隨數(shù)據(jù)。2023年底，通脹數(shù)據(jù)有所好轉(zhuǎn)，所以美聯(lián)儲也相應(yīng)采取動作，不是降息、不是直接啟動政策調(diào)整，而是釋放了可能即將調(diào)整的信號。
但后來，數(shù)據(jù)再次轉(zhuǎn)弱，美聯(lián)儲就說，“我們本以為具備降息的條件了，但似乎還是不能降息”，這樣一來降息就推遲了六個月左右。所以，利率軌跡并沒有發(fā)生多么大的變化。過去一年來政策溝通的反復(fù)只是伴隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的波動而出現(xiàn)的正常情況。這與2022年高度可預(yù)測的高通脹是非常不同的。
沒有人喜歡數(shù)據(jù)依賴，但我認(rèn)為別無選擇。如果不依賴數(shù)據(jù)，那就是即使數(shù)據(jù)變了、告訴你不要朝那個方向走，你還是會繼續(xù)向那個方向前進(jìn)。不過經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)總是令人困惑，最近尤為如此。這很大程度上是因為美國有大量移民涌入，而我們對移民數(shù)據(jù)的測量遠(yuǎn)不如其他經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，從而干擾了各方面的經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計。最近一些經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)了異常大幅的修訂。
因此，美聯(lián)儲仍需依賴數(shù)據(jù)，但不應(yīng)過于依賴任何一個數(shù)據(jù)點。今天通脹數(shù)據(jù)不好了，也不用驚慌；明天通脹數(shù)據(jù)好了，也無需慶祝。你要等到掌握多個月的通脹數(shù)據(jù)才能做出判斷。
盡管數(shù)據(jù)依賴多遭詬病，但美聯(lián)儲至今已經(jīng)一年多沒有調(diào)整利率，因為盡管數(shù)據(jù)不斷波動，美聯(lián)儲并未看到足夠有說服力的降息證據(jù)。
我們確實有更好的解讀經(jīng)濟(jì)的方法。其中之一就是上面說到的，不要只看失業(yè)率，而要結(jié)合職位空缺數(shù)一起看。對通脹數(shù)據(jù)的解讀，也有更好和更壞的方式。我們正在學(xué)習(xí)如何更好地剔除通脹數(shù)據(jù)中的噪音、提取出真正的信號，也有了一點進(jìn)展。
對國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）數(shù)據(jù)的解讀也一樣。例如，剔除庫存等波動較大的類別后，你能更聚焦數(shù)據(jù)中的潛在信號，不被噪音干擾。我們很久之前就已經(jīng)明白這一點了。
所以，更好的方法是提取信號、摒除噪音。但這就像軍備競賽，一方面我們已經(jīng)能更好地提取信號，另一方面噪音本身也在增強(qiáng)，最終整體結(jié)果并不完美，但我們只能接受不完美，并設(shè)法改善。
Q7：您認(rèn)為美國大選結(jié)果會對美聯(lián)儲政策產(chǎn)生怎樣的影響？
Jason FURMAN：無論誰入住白宮，大概率都不會改變美聯(lián)儲的行為，因為美聯(lián)儲具有很強(qiáng)的獨立性。美聯(lián)儲理事的任期長達(dá)14年；區(qū)域聯(lián)儲主席不由總統(tǒng)任命，也不聽令于總統(tǒng)。
我說“大概率”的意思是，如果哈里斯當(dāng)選，那么概率就是100%。她會任命優(yōu)秀的人才，美聯(lián)儲只會做自己認(rèn)為對的事情，而無需征求總統(tǒng)的意見。
特朗普說過，他不相信美聯(lián)儲的獨立性，但最終他可能并不會真正落實到行動上。如果他真的按他所說的那樣干預(yù)美聯(lián)儲，股票市場會大跌。但特朗普上臺確實會使美聯(lián)儲面臨更高的失去獨立性的風(fēng)險，正因如此，我才沒有說美聯(lián)儲100%能保持獨立，如果特朗普當(dāng)選，概率會低一點。
但無論如何，美聯(lián)儲大概率是能維持獨立性的。過去幾十年來，入住白宮的人一直在變，而一直保持不變的是美聯(lián)儲極強(qiáng)的獨立性。
Q8：您對下半年美債收益率和美元指數(shù)走勢有何展望？如何分析美國經(jīng)濟(jì)和政策環(huán)境的變化將給全球經(jīng)濟(jì)和金融市場帶來的影響？
Jason FURMAN：一般來說，美元的漲跌沒有明確的理由可以預(yù)測。它總會波動，所以我會說“維持不變”。美國降息步伐會快于部分其他經(jīng)濟(jì)體，但這一點早在預(yù)料之中、已經(jīng)體現(xiàn)在數(shù)據(jù)里，應(yīng)該不會產(chǎn)生太大影響。
可能影響美元走勢的是大選以及特朗普當(dāng)選的可能性。盡管特朗普聲稱支持弱美元，但他計劃財政擴(kuò)張，所以實際上美元會走強(qiáng)；而如果哈里斯當(dāng)選，美元可能會比目前市場預(yù)期的略弱一些。但整體上，我不認(rèn)為會有太大變化。
美債方面，由于其錨定聯(lián)邦基金利率，隨著美聯(lián)儲降息，美債短端利率無疑會走低。十年期美債收益率目前是3.8%左右，和我一年前預(yù)測的水平基本一致。未來十年來看，我認(rèn)為該指標(biāo)同時具有上行和下行的空間，但沒有理由認(rèn)為僅看未來六個月能明確預(yù)測其走勢。
在我們討論的未來六個月到一年的時間范圍之外，最重要的問題是生產(chǎn)率增速將如何演變。最可能提振生產(chǎn)率增速的是人工智能（AI）的發(fā)展與創(chuàng)新。當(dāng)前引領(lǐng)全球AI浪潮的是中國和美國。
美國基礎(chǔ)大模型的發(fā)展讓人驚嘆，遠(yuǎn)超預(yù)期，但企業(yè)尚不清楚應(yīng)如何應(yīng)用和改造這些模型，使其能夠適應(yīng)日常業(yè)務(wù)的需要。美國公司在這方面正在進(jìn)行很多試驗，包括如何實現(xiàn)AI成果的轉(zhuǎn)化。
我在哈佛教學(xué)的過程中也在進(jìn)行同樣的嘗試：我正在試著為我的學(xué)生搭建一個個性化的經(jīng)濟(jì)學(xué)“數(shù)字導(dǎo)師”，目前仍需一些時間和努力，還沒有成功落地。
所以，我認(rèn)為美國能夠影響全球經(jīng)濟(jì)的最主要的路徑，就是在開發(fā)基礎(chǔ)AI大模型的同時，更多探索出如何應(yīng)用它們、如何商業(yè)化、如何利用AI改變我們處理一切事物的方式。這將對全球經(jīng)濟(jì)帶來巨大的利好，提振增長率。
當(dāng)增長率提高，全球緊張局勢和對民粹主義的擔(dān)憂可能會得到緩解。短期來看，通脹壓力可能也會有所放緩。這就像一場免費的午餐，能解決一切問題。
當(dāng)然，我并不確定這一定會發(fā)生，美國也不一定能比其他任何國家走得更遠(yuǎn)。但這確實是我們面臨的一個巨大的“上行風(fēng)險”，很鼓舞人心。
Q9：考慮到日本正在經(jīng)歷貨幣政策正?；?，近期美國和日本情況的變化一度帶來較大的股市波動。主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策分化的情況下，您對新興市場經(jīng)濟(jì)體有何建議？
Jason FURMAN：新興市場有時會抱怨發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的政策，我對此表示理解，畢竟發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的政策對全球都有溢出效應(yīng)。但抱怨無濟(jì)于事，你只能接受現(xiàn)狀，盡量預(yù)測變化、予以應(yīng)對。
人們曾擔(dān)心美國迅速加息會給全球的新興市場帶來問題，但這實際上沒有發(fā)生。原因在于，新興市場也在加息，且它們加息并不是因為美國加息，而是出于自身也要應(yīng)對通脹的原因。大多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體都是如此，中國的情況出于種種原因可能有所不同。因此，我們看到全球的利率都在上升。
現(xiàn)在，隨著新興經(jīng)濟(jì)體通脹的回落，它們也將具備與美國同時啟動降息的條件。當(dāng)全球處于同步的經(jīng)濟(jì)周期中時，溢出效應(yīng)就不會產(chǎn)生太大問題。
日本和美國的政策確實不同步：美歐正在降息，而日本仍在加息，這確實引發(fā)了一些棘手的問題。但坦率地說，對此感到頭疼的主要是股票市場、債券市場和貨幣市場投資者，實際工人或宏觀經(jīng)濟(jì)并未受到太大影響。我認(rèn)為，任何央行的職責(zé)都不是提振股市。央行的職責(zé)是控制通脹、維護(hù)經(jīng)濟(jì)，我們看到這也是全球央行正在做的事情。
Q10：您還有什么重要的觀點希望分享？
Jason FURMAN：我認(rèn)為還有一個非常重要的方面，不是在未來六個月的時間范圍內(nèi)，而是放眼未來六年甚至六十年，那就是全球經(jīng)濟(jì)一體化程度。
不管對新興市場還是美國，伴隨著貿(mào)易、資本、思想和人員的流動，經(jīng)濟(jì)一體化都帶來了巨大的利好。放眼未來數(shù)十年，我們越能維護(hù)甚至擴(kuò)大和鞏固這種一體化，全球經(jīng)濟(jì)就會越強(qiáng)大。
當(dāng)然，全球化始終面臨一定的威脅，并非每個人在任何時候都喜歡它，即使你說你喜歡它，也可能并未完全踐行。因此，這對未來幾十年的經(jīng)濟(jì)來說是一個重要的不確定因素和問題。
Q11：多年來，作為外灘金融峰會國際顧問委員會的成員，您對議程設(shè)置提出了非常有價值的建議，您在過去數(shù)屆峰會上也貢獻(xiàn)了精彩的觀點。今年將是您第四次參加峰會，也是首次線下出席。您對外灘峰會有何感受和期待？
Jason FURMAN：正如我剛才所說，全球化至關(guān)重要。為促進(jìn)全球化，我們必須要深化對彼此的理解。外灘峰會匯聚了來自包括中國在內(nèi)的全球頂尖經(jīng)濟(jì)學(xué)家。我認(rèn)為峰會扮演著重要的角色，我非常期待，也很高興能貢獻(xiàn)一點力量。
本文為CF40研究部對美國哈佛大學(xué)教授、美國白宮經(jīng)濟(jì)顧問委員會前主席杰森·福爾曼（Jason FURMAN）的專訪，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
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