好房企與壞房企：一個房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險處置和轉(zhuǎn)型方案
時間：2024-08-26
作者：于飛 等
“按項目處置”的局限性
在過去很長時間里，房地產(chǎn)企業(yè)普遍采用“高負(fù)債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)”的經(jīng)營模式，以實現(xiàn)快速擴(kuò)張和高效運營。這種模式依賴于住宅預(yù)售，通過預(yù)售回籠資金來支持后續(xù)項目開發(fā)。當(dāng)房價處于上升趨勢且融資渠道暢通時，企業(yè)可以通過不斷獲取新融資來維持資金鏈的正常運轉(zhuǎn)，預(yù)售的高收入和高周轉(zhuǎn)率幫助企業(yè)實現(xiàn)快速發(fā)展。
我們在CF40研究·簡報《論房地產(chǎn)企業(yè)的“影子銀行”性質(zhì)》中指出，這一經(jīng)營模式也導(dǎo)致我國的房地產(chǎn)企業(yè)更接近于影子銀行，房地產(chǎn)企業(yè)的杠桿率基本與銀行、保險等金融機(jī)構(gòu)相差無幾，排名前20的房地產(chǎn)企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)82.3%。與影子銀行類似，房地產(chǎn)企業(yè)如果融資渠道受限，就會出現(xiàn)現(xiàn)金流緊張的問題，進(jìn)一步陷入流動性危機(jī)之中。
由于資金短缺，企業(yè)現(xiàn)有項目的開發(fā)建設(shè)不得不暫停甚至完全停工，無法按時完工交付已預(yù)售的房屋，這些停滯的項目就成為了“不良資產(chǎn)”，嚴(yán)重影響了購房者對預(yù)售房屋的信心，使得潛在的購房者更加抵觸購買預(yù)售房，進(jìn)一步削弱了企業(yè)的銷售和回款能力，形成惡性循環(huán)。
在我國的房地產(chǎn)開發(fā)模式中，房企通常會根據(jù)每個開發(fā)項目成立一個獨立的項目公司，負(fù)責(zé)具體的住宅開發(fā)工作。這種按項目進(jìn)行開發(fā)的模式使得每個項目的資產(chǎn)與負(fù)債相對獨立，項目公司的股權(quán)通常由母公司或其子公司持有，同時也可能吸引外部投資者的參與。
項目公司的資產(chǎn)主要包括所開發(fā)的土地、建筑物、施工設(shè)備等與開發(fā)直接相關(guān)的資源，而其負(fù)債則主要來源于銀行貸款、債券發(fā)行及其他形式的融資，這些資金用于支持項目開發(fā)的各個階段。
基于這種按項目進(jìn)行開發(fā)的模式，當(dāng)房企面臨現(xiàn)金流壓力時，在市場上出售優(yōu)質(zhì)項目的股權(quán)來獲取資金是一種自然而然的選擇，我們稱之為“按項目處置”。房地產(chǎn)企業(yè)通常會選擇資質(zhì)和前景較好的項目，通過直接出讓對應(yīng)的項目公司的股權(quán)，來實現(xiàn)開發(fā)項目的轉(zhuǎn)移，如圖1所示。
圖1 “按項目處置”的示意圖
這種股權(quán)出讓是把該項目公司對應(yīng)的資產(chǎn)與負(fù)債一并轉(zhuǎn)移給新公司。盡管通過這種方式可以暫時緩解房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流壓力，但也導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)失去了核心資產(chǎn)，提升了剩余資產(chǎn)中不良資產(chǎn)的占比。
此外，房地產(chǎn)企業(yè)也有動力降價出售房屋，以吸引購房者并加快資金回籠。然而，這種降價的傾向事實上也強(qiáng)化了市場對房價下跌的預(yù)期，越來越多的購房者持觀望態(tài)度，期望房價進(jìn)一步下降，導(dǎo)致新房銷售量持續(xù)下跌。
房價的持續(xù)下跌一方面影響了房地產(chǎn)企業(yè)的收入與現(xiàn)金流，另一方面也導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)持有的存貨價值不斷下降，出現(xiàn)“資不抵債”的情況。銀行等金融機(jī)構(gòu)對房地產(chǎn)企業(yè)的信貸風(fēng)險擔(dān)憂增加，減少甚至停止對其融資支持，這又進(jìn)一步削弱了企業(yè)的現(xiàn)金流，使其陷入更加嚴(yán)峻的財務(wù)困境。
從以上分析中我們可以看出，在當(dāng)前的“高負(fù)債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)”模式下，房地產(chǎn)企業(yè)陷入流動性危機(jī)后，就不得不出售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和降價銷售房屋以求生存，不良資產(chǎn)的占比逐步升高，資產(chǎn)負(fù)債表逐漸惡化，陷入一個不斷向下的惡性循環(huán)。單靠房企自身的努力和市場的力量，難以打破這一循環(huán)，需要依靠政策支持來扭轉(zhuǎn)局面。
在政策應(yīng)對上，隨著我國房地產(chǎn)市場供求關(guān)系的變化，政策取向也隨之調(diào)整?？傮w來看，在處置房地產(chǎn)企業(yè)的風(fēng)險時，我國堅持法治化和市場化的原則，以具體的開發(fā)項目為抓手，目前主要通過“保交樓”的方式來化解風(fēng)險。
2020年以來，房企的融資渠道受到一定限制，導(dǎo)致部分企業(yè)面臨資金鏈緊張的問題。到2021年，多個大型房企陸續(xù)出現(xiàn)債務(wù)違約。新房銷售量、新開工房屋面積、房地產(chǎn)開發(fā)投資等核心指標(biāo)也從2021年開始大幅下降（詳見CF40研究·簡報《長尾Ⅱ：一個關(guān)于地產(chǎn)泡沫破裂后房地產(chǎn)市場的跨國觀察》）。
2022年7月28日，中共中央政治局會議首次提出“保交樓”工作任務(wù)，目的是穩(wěn)民生和穩(wěn)定房地產(chǎn)市場。隨后，多部門聯(lián)合出臺措施，通過政策性銀行專項借款方式支持已售逾期難交付住宅項目建設(shè)交付，以解決資金周轉(zhuǎn)困難的問題。
2024年1月，住房城鄉(xiāng)建設(shè)部和金融監(jiān)管總局聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于建立城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制的通知》，將一批經(jīng)過嚴(yán)格篩選的優(yōu)質(zhì)項目納入“白名單”中，鼓勵商業(yè)銀行對這些項目予以融資支持。需要注意的是，“保交樓”專項借款嚴(yán)格限定用于已售、逾期、難交付的住宅項目建設(shè)交付，實行封閉運行、?？顚Ｓ?。
從實際操作來看，“保交樓”政策也是“按項目處置”的一種?！氨＝粯恰钡哪繕?biāo)是本身就具有較好基礎(chǔ)的項目，給這些好資產(chǎn)融來的資金只能用于相關(guān)項目的建設(shè)。如圖2所示，隨著一批接一批的優(yōu)質(zhì)項目的交付，房企手中剩余的“壞資產(chǎn)”處置難度會越來越大。
圖2 “保交樓”方案示意圖
總結(jié)而言，我們認(rèn)為當(dāng)前“按項目處置”的處置思路存在如下幾個問題：
第一，“按項目處置”的模式往往會導(dǎo)致房企的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)優(yōu)先以較低的價格被處置或者完工交付，但卻提升了剩余資產(chǎn)中不良資產(chǎn)的占比和后續(xù)處置難度。
這種選擇性處置的方式，在短期內(nèi)可以緩解部分項目的風(fēng)險，但從長期來看，會加劇房企的不良資產(chǎn)積壓，增加未來處置的難度，甚至有可能使房地產(chǎn)企業(yè)越處置風(fēng)險，越難以生存。
第二，“按項目處置”在優(yōu)先處置一部分項目資產(chǎn)的同時，亦優(yōu)先清償了與之相關(guān)的部分債權(quán)，存在公平性問題。
當(dāng)前的“按項目處置”方式是把債權(quán)人中的購房者視為優(yōu)先債權(quán)人，而對于金融機(jī)構(gòu)等其它債權(quán)人的債權(quán)則缺乏明確的處理方案。當(dāng)前的做法沒有把房企所有的資產(chǎn)和負(fù)債統(tǒng)一起來看，這導(dǎo)致了不同項目之間、不同債權(quán)人之間的待遇不一致，同樣類型的債權(quán)人在不同的項目也會受到不同的對待，存在公平性問題。這樣的處置方式實際上也是一種債務(wù)重組，但由于欠缺系統(tǒng)性和全局性，容易陷入一個無序的債務(wù)重組過程。
第三，“保交樓”的過程中要注意對區(qū)域和市場進(jìn)行區(qū)別，否則可能會帶來較大的資源浪費。
根據(jù)我們在CF40研究·簡報《長尾Ⅳ：房地產(chǎn)沒有過剩只有錯配》中的研究，當(dāng)前三線及以下城市的住宅供應(yīng)存在一定程度的“過?！?，而一二線城市則還有較大的住宅“缺口”。如果要將所有已經(jīng)預(yù)售的樓盤全部完工，可能會進(jìn)一步加劇資源的空間錯配。從全局角度來看，將建設(shè)資源配置到存在住宅“缺口”的一二線城市，而將三線城市的住宅視情況轉(zhuǎn)為其他用途靈活處置，能夠提高資源的利用效率。
第四，無法幫助現(xiàn)有房企實現(xiàn)向新房地產(chǎn)發(fā)展模式轉(zhuǎn)型。對于房地產(chǎn)企業(yè)來說，“按項目處置”不會改變房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)有的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、降低負(fù)債水平，房地產(chǎn)企業(yè)仍然處于高負(fù)債、高杠桿并且缺乏流動資金的狀態(tài)。
當(dāng)前房企的主要資源都集中在優(yōu)質(zhì)項目的交付中，沒有足夠的資金與精力來兼顧經(jīng)營模式的轉(zhuǎn)型，可能會錯失在調(diào)整期內(nèi)向新房地產(chǎn)發(fā)展模式轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵機(jī)遇。如果房企無法成功轉(zhuǎn)型，企業(yè)未來的生存前景將極為黯淡。
借鑒銀行業(yè)處理風(fēng)險金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)驗
我們在CF40研究·簡報《如何處置風(fēng)險金融機(jī)構(gòu)（房地產(chǎn)企業(yè)）？》中指出，基于中國的房地產(chǎn)企業(yè)具有較強(qiáng)的金融屬性這一判斷，我們認(rèn)為風(fēng)險房地產(chǎn)企業(yè)的處置也應(yīng)借鑒風(fēng)險金融機(jī)構(gòu)的處置方式。
在銀行業(yè)，針對風(fēng)險銀行機(jī)構(gòu)的處置已經(jīng)形成了一套較為完善的機(jī)制，例如以單點處置的方式，通過分離優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和不良資產(chǎn)，分別進(jìn)行管理和處置，進(jìn)而化解風(fēng)險。
不良資產(chǎn)剝離的基本邏輯是，政府通過授權(quán)或直接設(shè)立專門的不良資產(chǎn)管理公司，從銀行購買不良資產(chǎn)。銀行獲得現(xiàn)金流并減少壞賬，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)負(fù)債率水平均得到改善，從而恢復(fù)正常的經(jīng)營放貸和融資能力。
我們認(rèn)為，當(dāng)前的房地產(chǎn)企業(yè)依然擁有較高價值，如品牌價值、豐富的運營經(jīng)驗、強(qiáng)大的市場影響力以及優(yōu)秀的人才資源等，這些核心競爭力對行業(yè)的發(fā)展具有重要意義，因此應(yīng)當(dāng)予以保留。
在此背景下，我們建議采用“好銀行-壞銀行”模式，對房地產(chǎn)企業(yè)的不良資產(chǎn)進(jìn)行剝離。雖然這種方法不一定是最優(yōu)的解決方案，但相比于當(dāng)前按照項目整體處置的方式，一定程度上可以避免“按項目處置”所遇到的問題。
“好銀行-壞銀行”模式是一個經(jīng)典的處置風(fēng)險金融機(jī)構(gòu)的策略。“壞銀行”（Bad Bank）專門設(shè)立來購買和處理其他金融機(jī)構(gòu)（一家或多家）的不良貸款和其他非流動性資產(chǎn)，使這些金融機(jī)構(gòu)保留優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)從而成為“好銀行”（Good Bank）。處置管理和清算不良資產(chǎn)的任務(wù)留給了壞銀行，好銀行則可以重新專注于其正常的業(yè)務(wù)活動，這樣的處理方式實際上是從資產(chǎn)端的角度進(jìn)行剝離和救助。
這種策略的優(yōu)勢在于對系統(tǒng)性風(fēng)險的擴(kuò)散進(jìn)行了直接隔斷，有助于恢復(fù)市場信心（提高銀行的信用評級）和維護(hù)金融穩(wěn)定，同時銀行原有的品牌價值等也可以最大化保留在好銀行中。
另一方面，通過壞銀行專門處理不良資產(chǎn)，能夠以更專業(yè)化的管理方式和不良資產(chǎn)的集中整合進(jìn)行逐步處置和靈活處置，提高回收率和整體經(jīng)營效率，最大化減少資產(chǎn)處置成本。
其劣勢在于救助所需的資金規(guī)模龐大，資產(chǎn)難以估值導(dǎo)致政策的標(biāo)準(zhǔn)化程度低，且可能滋生銀行的道德風(fēng)險。
我國就是通過“好銀行-壞銀行”模式對四大國有商業(yè)銀行進(jìn)行改革重整。20世紀(jì)90年代末，我國四大國有銀行面臨嚴(yán)重的不良貸款問題。為此，我國在1999年成立了四家資產(chǎn)管理公司，每家資管公司專門負(fù)責(zé)處理一個銀行的不良資產(chǎn)，我們可以將這些資管公司理解為“壞銀行”。這些“壞銀行”通過政策性剝離和市場化收購的方式，接收了大量不良貸款。
同時，中國人民銀行運用國家外匯儲備對剝離了不良資產(chǎn)后的“好銀行”進(jìn)行注資，補(bǔ)充銀行資本金。同時，我國積極推動國有商業(yè)銀行的股份制改革，銀行的經(jīng)營管理體制和內(nèi)部運行機(jī)制得到改造，以適應(yīng)現(xiàn)代銀行制度的要求。經(jīng)過剝離和改革，四大國有銀行的不良貸款率顯著下降，并最終在資本市場上市。
與房地產(chǎn)企業(yè)相比，處置風(fēng)險銀行也有兩點關(guān)鍵不同。首先，銀行的存款和貸款之間不存在一一對應(yīng)的關(guān)系，房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)和預(yù)售款則對應(yīng)著具體的項目和住房。這使得銀行在剝離不良資產(chǎn)時相對容易。銀行能夠?qū)⒉涣假Y產(chǎn)打包出售，同時保持原有的負(fù)債結(jié)構(gòu)不變，將所有的負(fù)債留在“好銀行”中。
其次，存款作為銀行的核心負(fù)債（幾乎）是不能打折扣的。因此，當(dāng)銀行折價出售資產(chǎn)以剝離不良貸款時，所產(chǎn)生的損失無法通過簡單的債務(wù)重組或折扣處理來抵消，必須依靠額外的資本注入來彌補(bǔ)這一缺口。房地產(chǎn)企業(yè)的負(fù)債則并非完全不能打折，因此處置的成本并非必須完全依靠資本注入。
“好房企-壞房企”：一個概念性方案
我們希望能夠提出一個比“按項目處置”方案更優(yōu)的方案，在處置風(fēng)險房地產(chǎn)企業(yè)時能夠盡量降低處置成本，并且兼顧各類債權(quán)人的公平問題，做到在資產(chǎn)剝離和債務(wù)重組過程中，所有利益相關(guān)方的權(quán)益都能得到合理公平的對待。此外，我們還希望能夠在保留房企現(xiàn)有的有價值部分，如品牌、運營經(jīng)驗和市場影響力的同時，推動房企從高杠桿、高周轉(zhuǎn)的傳統(tǒng)模式轉(zhuǎn)向更可持續(xù)的經(jīng)營模式。
我們的整體設(shè)想是，借鑒“好銀行-壞銀行”模式，將房地產(chǎn)企業(yè)持有的不良資產(chǎn)折價出售，剝離至另外一個“壞房企”，而將負(fù)債全部留在“好房企”中。同時對“好房企”進(jìn)行整體性的債務(wù)重整，使其能夠?qū)崿F(xiàn)“資能抵債”。最后由政府牽頭對“好房企”進(jìn)行資本注入，幫助其向新房地產(chǎn)發(fā)展模式轉(zhuǎn)型?！皦姆科蟆钡暮罄m(xù)資產(chǎn)處置則可以與保障房建設(shè)等相結(jié)合，政府還可以在房地產(chǎn)市場恢復(fù)正常后逐步退出在“好房企”的股權(quán)。這一方案的處置成本將主要由債權(quán)人承擔(dān)，實現(xiàn)處置成本的最小化和資源的有效利用。
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本文節(jié)選自《好房企-壞房企：一個房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險處置和轉(zhuǎn)型方案》，作者于飛系中國金融四十人研究院青年研究員，郭凱系中國金融四十人研究院高級研究員。微信掃碼可閱讀完整文章。
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