“剛性”需求開始浮現(xiàn)，資產(chǎn)負(fù)債表從修復(fù)轉(zhuǎn)向消耗
時(shí)間：2024-08-19
作者：朱鶴
2024年以來，我國經(jīng)濟(jì)延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢，但經(jīng)濟(jì)恢復(fù)還不夠強(qiáng)勁，有效需求不足問題仍然比較突出，企業(yè)經(jīng)營和地方財(cái)政仍面臨壓力，市場信心不足、預(yù)期偏弱的現(xiàn)象依然存在。經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)總是經(jīng)濟(jì)主體行為及其相互影響的結(jié)果，而經(jīng)濟(jì)主體的行為在很大程度上取決于資產(chǎn)負(fù)債表的狀況。
在此前的CF40研究·簡報(bào)《資產(chǎn)負(fù)債表開始修復(fù)了嗎？——2023年二季度中國各部門現(xiàn)金流量和資產(chǎn)負(fù)債表觀察》中，我們給出了觀察我國各部門現(xiàn)金流量和資產(chǎn)負(fù)債表變化的基本框架，接下來，我們將在此框架下探討2024上半年我國各部門現(xiàn)金流量和資產(chǎn)負(fù)債表的新變化和對應(yīng)的政策含義。
一、居民部門積累盈余的速度在放緩，部分消費(fèi)和購房支出表現(xiàn)出“剛性”特征
首先，我們分別從資金流入和資金流出兩個角度，觀察居民部門現(xiàn)金流的變化情況。如表1所示，居民部門的資金流入主要包括四項(xiàng)，分別是工資收入、利息收入、新增短期貸款和新增長期貸款。資金流出也包括四項(xiàng)，分別是消費(fèi)支出、購房支出、還本付息和個人所得稅。這些項(xiàng)目基本涵蓋了居民部門絕大部分的資金流量情況，有助于我們觀察居民現(xiàn)金流的整體表現(xiàn)和特征事實(shí)（具體測算框架和方法可見CF40文章《從資金流量視角解密居民存款大增》）。
圖1給出了我國居民部門資金流入和資金流出的同比增速變化?？梢钥吹?，2021年三季度至2023年底，我國居民部門的資金流出增速持續(xù)低于資金流入增速，這對應(yīng)了居民部門積累盈余的速度在增加。但這種情況在2024年上半年發(fā)生了變化，2024年二季度居民部門資金流入和資金流出增速均為-2%，兩者的增速差已經(jīng)消失。這意味著居民部門積累盈余的速度在邊際放緩。
數(shù)據(jù)來源：wind，作者自行計(jì)算
圖2和圖3給出了資金流入和流出的各分項(xiàng)貢獻(xiàn)。如圖2所示，工資收入增速下降只解釋了3.5個百分點(diǎn)的資金流入增速減少，上半年居民部門的資金流入增速下降主要來自融資現(xiàn)金流的大幅減少。其中，二季度居民當(dāng)季新增貸款總額只有1269億元，是2009年以來的最低值。
從流出端看，住房支出對資金流出增速的拖累仍在，但邊際上并沒有進(jìn)一步加劇，資金流出增速的降幅則主要來自消費(fèi)支出增速的下降，消費(fèi)支出增速下降解釋了5個百分點(diǎn)的資金流出增速下降。
數(shù)據(jù)來源：wind，作者自行計(jì)算
我們進(jìn)一步利用限額以上企業(yè)商品零售總額分項(xiàng)數(shù)據(jù)考察消費(fèi)的結(jié)構(gòu)性特征。之所以使用限額以上企業(yè)商品零售總額數(shù)據(jù)，主要有兩個原因。一是這個數(shù)據(jù)包含更詳細(xì)的消費(fèi)品分類，有助于我們觀察消費(fèi)結(jié)構(gòu)；二是限額以上企業(yè)商品零售總額數(shù)據(jù)是全面調(diào)查數(shù)據(jù)，而社會消費(fèi)品零售總額數(shù)據(jù)在此基礎(chǔ)上還包含了限額以下企業(yè)的數(shù)據(jù)，這部分?jǐn)?shù)據(jù)是抽樣調(diào)查數(shù)據(jù)，前者的樣本會更穩(wěn)定。為了更容易看到趨勢，我們對原始數(shù)據(jù)做了12個月移動平均處理。
如圖4示，社會消費(fèi)品零售總額的波動會更大一些，且兩者的數(shù)量關(guān)系在過去兩年有明顯不同。2023年下半年之前，社會消費(fèi)品零售總額的增速會低于限額以上企業(yè)商品零售總額；2023年下半年以來社會消費(fèi)品零售總額的增速又開始高于限額以上企業(yè)商品零售總額。2024年二季度開始，兩者的增速開始收斂，基本都回到了5%左右的當(dāng)月增速。
限額以上企業(yè)商品零售總額分為16個細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)，我們把這16個細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)分成五組，分別是必需品、耐用品、住房相關(guān)、休閑娛樂和其他，各組包含的細(xì)項(xiàng)消費(fèi)見表2。
圖5給出了5組消費(fèi)品對總消費(fèi)增速的貢獻(xiàn)情況，其中必需品和耐用品兩組對消費(fèi)的拉動作用在5月之后明顯提高，住房相關(guān)消費(fèi)的拖累作用也在5月之后邊際減弱。在收入增速下降的情況下，必需品和耐用品的增速仍能維持在5%左右的水平，支撐起了全部的消費(fèi)增速，初步展示出了這部分消費(fèi)支出的剛性特征。尤其是耐用品消費(fèi)對總消費(fèi)增速的貢獻(xiàn)非常穩(wěn)定，在過去12個月平均每月能為總消費(fèi)貢獻(xiàn)2.1個百分點(diǎn)的增速。
居民部門總支出的另一個重要組成部分——購房支出也表現(xiàn)出了一定的剛性特征。現(xiàn)實(shí)中，購房支出有兩部分來源，一是儲蓄，二是新增貸款，且有一部分新增貸款并未體現(xiàn)為住房抵押貸款。因此，我們用購房支出減去新增貸款來大致衡量居民用儲蓄支付的購房支出。
如圖6所示，自2021年底房地產(chǎn)市場進(jìn)入深度調(diào)整之后，居民的購房支出開始持續(xù)減少，同時(shí)伴隨著居民的新增貸款規(guī)模在收縮。2024年上半年，居民購房支出仍在下降，但這主要來自居民新增貸款的大幅收縮，居民通過儲蓄支付的購房支出并未下降，反而在增加。這一點(diǎn)在2024年二季度的數(shù)據(jù)上體現(xiàn)的尤其明顯。
2024年二季度，我國居民購房支出為22745億元，比去年同期減少了6244億元，同比下降了21%；但二季度我國居民的新增貸款只有1269億元，比去年同期減少9594億元，與購房最直接相關(guān)的新增長期貸款減少了3110億元。因此，雖然居民購房支出仍在收縮，但考慮到融資端的變化，居民其實(shí)是開始更多使用儲蓄來維持這部分支出，且由此觀察到的實(shí)際購房需求似乎已經(jīng)有了企穩(wěn)跡象。
綜上，上半年居民部門的部分消費(fèi)支出和購房需求已經(jīng)表現(xiàn)出一定剛性，在居民部門現(xiàn)金流入增速大幅放緩的情況下，居民部門的現(xiàn)金流出增速仍能保持相對穩(wěn)定，因此居民部門積累盈余的速度在2024年上半年顯著放緩。這或許意味著過去兩年里看到的居民部門通過降低支出水平來積累盈余的行為將暫告一段落。
這一點(diǎn)在居民資產(chǎn)負(fù)債表的變化上也得到了一定的印證。如圖7所示，二季度我國居民部門面對資產(chǎn)收益率與負(fù)債成本的差異再次擴(kuò)大。居民一方面通過大幅減少新增貸款的方式來應(yīng)對利差倒掛的挑戰(zhàn)，但面對越來越“剛性”的支出需求，居民部門難以選擇用加杠桿的方式來維持剛性支出。這種情況下，一個更合理的選擇是階段性降低儲蓄率和消耗存量儲蓄來維持越來越剛性的需求。換言之，此時(shí)居民部門已經(jīng)難以積累更多的盈余來強(qiáng)化其資產(chǎn)負(fù)債表。
相應(yīng)的，居民部門積累資產(chǎn)的速度也會放緩，部分家庭或許已經(jīng)開始用存量資產(chǎn)來支持這部分剛性支出。如圖9所示，2024年二季度我國居民部門的資產(chǎn)增量只有2.3萬億元，大幅低于一季度的10.5萬億元，是過去近10年的較低水平。值得注意的是，2023年四季度我國居民部門資產(chǎn)增量也非常低，但當(dāng)時(shí)主要來自資產(chǎn)估值的損失，2024年二季度居民資產(chǎn)增量減少的核心原因是資產(chǎn)積累速度放緩，而非資產(chǎn)估值的損失。
由于此處計(jì)算的是部門整體數(shù)據(jù)，考慮到我國居民部門內(nèi)部存在的顯著差異，部分家庭或許已經(jīng)開始用存量資產(chǎn)來支持這部分剛性支出。這背后的含義是，居民部門很可能正在從修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的階段進(jìn)入消耗存量資產(chǎn)的階段。
二、消費(fèi)品部門的財(cái)務(wù)改善狀況好于原材料和資本品部門
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本文節(jié)選自《“剛性”需求開始浮現(xiàn)，資產(chǎn)負(fù)債表從修復(fù)轉(zhuǎn)向消耗——2024上半年各部門資金流量和資產(chǎn)負(fù)債表觀察》，作者朱鶴系CF40研究部副主任、中國金融四十人研究院研究員。微信掃碼可閱讀完整文章。
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