“資產(chǎn)荒”的宏觀背景
首先，資產(chǎn)荒的宏觀背景，主要與去年下半年以來居民資產(chǎn)配置行為的劇烈變化相關。自2022年4月起，房地產(chǎn)市場的調(diào)整沖擊了居民資產(chǎn)負債表，中國居民凈資產(chǎn)增速轉(zhuǎn)負，居民部門開始進行較激烈的去杠桿，消費貸款滾動年增量已回落至2009年的水平。居民去杠桿導致資產(chǎn)荒，反映出居民對未來購房及經(jīng)濟循環(huán)的預期較低迷，居民部門整體處于縮表進程。
圖1 中國居民資產(chǎn)配置變化圖
其次，鑒于居民部門資產(chǎn)負債表收縮的現(xiàn)狀，居民存款無法通過支出有效向企業(yè)轉(zhuǎn)化。居民購房需求降低傾向于儲蓄以償還貸款，所以難以通過有效支出將居民存款向企業(yè)存款轉(zhuǎn)移。通過比較企業(yè)存款同比增速與居民存款同比增速的差額，我們觀察到該指標能夠分別領先PMI（采購經(jīng)理人指數(shù)）、Wind口徑下的權益凈利潤增速這兩個指標9-12個月及半年。這一數(shù)據(jù)背后揭示了幾大關鍵信息：首先，市場沒有“高收益”，上市公司群體盈利能力不足；其次，市場沒有“高收益”的預期，PMI未來兩至三個月仍偏低、偏弱。
圖2 企業(yè)存款同比-居民存款同比與PMI變化
在此宏觀背景下，理論上財政應扮演更為積極的角色，作為最終借款人來彌補居民與企業(yè)部門的信貸需求缺口。然而，開年以來財政執(zhí)行偏慢。從國債、專項債、一般債、政金債以及城投債（這五個合計可以視做弱廣義國債）來看，城投債出現(xiàn)了凈收縮，表明城投平臺在進行縮表，上半年的債券總量可能較2021年縮減得更多，盡管彼時經(jīng)濟處于過熱狀態(tài)而采取了“不急轉(zhuǎn)彎”的調(diào)整策略。
圖3 2013年-2024年1-6月份債券凈增量累計值（億）
“資產(chǎn)荒”形成的微觀現(xiàn)實
2024年開年前五個月，居民、銀行、外資三者同時涌入中國國債市場，“涌入”主要體現(xiàn)在以下三個方面：
第一，當前住房市場未達居民預期，央行購房預期指標持續(xù)處于低位水平。隨著存款利率的下調(diào)，居民和企業(yè)急于修復資產(chǎn)負債表。2023年金融市場“股熊債?！?，給市場留下了深刻印象，投資者據(jù)此線性外推，因而自去年年底以來，居民涌入債券型基金及理財產(chǎn)品市場。結(jié)果表現(xiàn)為，一方面理財規(guī)模大幅增長，另一方面廣義貨幣類的債券基金，包括貨幣基金和債券型基金，市場份額激增。相比之下，同期股票市場表現(xiàn)依然疲軟，股票產(chǎn)品的銷售表現(xiàn)不佳。因此，自去年第四季度起，居民資金向債券市場的流動呈現(xiàn)出直線上升趨勢。
圖4 2014年-2024年公募基金份額、銀行理財規(guī)模以及十年期國債變化
第二，銀行業(yè)涌入國債市場。圖5中的灰色柱狀圖清晰展現(xiàn)出今年前五個月商業(yè)銀行增持國債數(shù)量顯著增長。在商業(yè)銀行增持的背后，其實小型城市商業(yè)銀行與農(nóng)村商業(yè)銀行購買得更多，因為中小金融機構(gòu)面臨著“不可能三角”的壓力。
由于需求疲軟，企業(yè)與居民貸款需求不振，導致中小銀行面臨資本金壓力。為了維持資本充足率，中小銀行在貸款投放受限的情況下，傾向于選擇風險權重最低的資產(chǎn)進行配置，而國債成為了最優(yōu)選擇。國債和政金債的風險權重系數(shù)為零，無資本金補充壓力，在經(jīng)濟不景氣時期，對二者的偏好尤為明顯，因此銀行機構(gòu)更加傾向于增持國債，利率“倒掛”現(xiàn)象越嚴重，越能實現(xiàn)資本利得。
圖5 2013年-2024年國債發(fā)行量與商業(yè)銀行增持國債變化
圖6 2014年-2023年各類銀行資本充足率
圖7 國債和政金債風險計提權重
第三，盡管當前中美利差為負，但掉期補償頗豐。若以平價拋補計算，外國投資者在當前環(huán)境下購買中國債券是能夠盈利的。因此，今年上半年外資大幅流入，其規(guī)模近似于2020年上半年外資大規(guī)模涌入中國市場配置中國股票與債券時期，當時的流入規(guī)模相當可觀。當前，由于掉期點處于較低水平，對沖之后，通過平價拋補所獲得的收益相當可觀。
圖8 中美利差與國債收益率對比
綜上所述，居民、銀行、外資開年“涌入”中國債券市場構(gòu)成了資產(chǎn)荒現(xiàn)象的微觀現(xiàn)實。這一現(xiàn)象源于廣義社會上的資產(chǎn)荒背景，在微觀層面催生了居民、銀行及外資的涌入。
“負債剛”的宏觀背景
負債剛性形成的宏觀背景是，匯率對貨幣政策短端利率的掣肘比較明顯，主要有以下幾個特征：
第一，匯率彈性“減弱”。
圖9 人民幣即期匯率波動幅度與歐日英鎊加澳平均波動幅度對比
第二，匯率重回“兩張皮”，僅次于2015年8.11匯改前的狀態(tài)。
圖10 美元兌人民幣中間價與即期匯率對比
第三，匯率逆周期因子加碼（圖11）。當前，每日匯率在特定區(qū)間（如1300至1400附近）波動，且由于逆周期因子的作用，該區(qū)間或已趨于飽和。進一步觀察匯率基本面，我們注意到從4月的結(jié)售匯逆差到近一兩個月出口結(jié)匯率與進口付匯率之間的缺口擴大，均與采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）的疲軟趨勢相吻合，顯示出不同經(jīng)濟活動之間的亦步亦趨。因此，從這一層面來看，匯率的確面臨壓力。但我個人認為，人民幣實際的貶值壓力并不大，隱含的貶值預期也不強，因為中國的出口份額一直維持在高位，這是支撐人民幣匯率在當前水平的關鍵因素。
圖11 逆周期影子因子變量對匯率的影響
疫情期間，中國在全球出口市場的份額維持高位。若以人民幣CFETS一籃子指數(shù)為參考，并以其與中國出口份額的關系作為價值錨點進行分析，可以發(fā)現(xiàn)兩者之間存在高度相關性（圖12）。通過擬合分析可知，當前CFETS指數(shù)與其出口份額之間的差值所反映的貶值預期，遠低于2015年時的水平，那時兩者背離幅度高達10%，而當前則僅為2%左右。
圖12 CFETS指數(shù)與中國出口份額的關系
圖13 當下CFETS相對出口份額漲約2.4%-2.5%，定價或基本合理
“負債剛”的微觀背景
首先，當前整個市場的體感是自2022年以來比較少見的。即便PMI持續(xù)低于50，銀行間利率也有可能階段性提升，因此貨幣政策給市場的直觀感受是偏緊的。以往在類似經(jīng)濟疲弱時期，DR007和R007等關鍵利率指標會有明顯下調(diào)，但此次并未出現(xiàn)此類情況，或反映出貨幣政策操作上的掣肘。逆周期因子與DR007、DR001、公開市場操作（OMO）利率之間的關系緊密。當逆周期因子維持在較高水平時，DR001難以顯著下降，這可能與市場情緒及匯率預期密切相關。
圖14 DR007-OMO及DR001與逆周期因子的關系
今年以來，尤其是前五個月，短期資金市場呈現(xiàn)出一個獨特的現(xiàn)象：即超低波動與絕對位置偏緊并存。超低波動指的是短期資金市場利率（如DR001、DR007等）波動范圍相對于公開市場操作（OMO）政策利率而言，保持了極低的偏離度，體現(xiàn)出利率的精準調(diào)控。但資金市場仍處于偏緊狀態(tài)。特別是DR007高于OMO利率的現(xiàn)象已持續(xù)半年之久，這在歷史上較為少見。
圖15 DR007、DR001與OMO的價差
對于新設定的1.6%-2.3%的利率區(qū)間，以七天或一日收盤價格為例，雖然為市場提供了一個明確的利率波動范圍，但從盤間圖來看，市場仍有可能偶爾突破這一區(qū)間的下限，不過從一周或一月均值來看，該區(qū)間似乎能夠有效框定利率曲線。在日常交易中，交易者更關注資金下限的限制，進而加劇了市場資金偏緊的擔憂。
倒掛現(xiàn)象與解決思路
由于資產(chǎn)端是荒的，缺乏合適的投資標的，導致市場壓力向下傳導，而負債端，特別是短期貨幣市場，則由于匯率波動等多重因素影響，表現(xiàn)出較強的剛性特征。這種格局催生了四大利率倒掛現(xiàn)象：
倒掛1：貨幣市場倒掛。利率曲線的局部倒掛。一年期國債收益率與DR007倒掛、一年期中票與同業(yè)存單倒掛，這是2018年以來較為少見的情景。
倒掛2：居民不同貸款利率的倒掛。目前消費貸利率在2.6%-2.8%，按揭利率為3.6%，部分居民選擇借消費貸、經(jīng)營貸還房貸。
倒掛3：商業(yè)銀行經(jīng)營倒掛。在貸款需求較低的情況下，商業(yè)銀行面臨10年國債利率與DR007的收益率差值（2.3%-1.7%≈0.6%的收益率）低于凈息差（當下1.5%左右）的倒掛情況。
倒掛4：部分壽險機構(gòu)資負倒掛。優(yōu)質(zhì)頭部壽險公司加權負債成本最低或到2.5%-3.5%，部分小保險可能有5%-6%，當下30年國債利率僅為2.5%左右。
解決這一問題，或有四方面思路：
一是增強匯率彈性，當前匯率壓力可能并沒有想象中大，只是處在關鍵點位，市場可能有所擔憂；考慮美國大選等因素，提高匯率彈性或是較優(yōu)選擇。
二是降息，如5年LPR的繼續(xù)下調(diào)。
三是進一步充足銀行撥備，增加增值服務能力和出海投資能力，讓利實體。參考海外經(jīng)驗，歐洲和日本銀行業(yè)平均凈息差常年保持在0.8%-1%。
四是在資負倒掛背景下，部分壽險機構(gòu)在未來出清可能性加大，或重簽存量客戶合同。
以上之外，最重要的出路，政府加杠桿，加快供給側(cè)改革（能耗、能效國家強制標準的提升，加快中游出清），政府率先提供優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，擴信用開啟有效循環(huán)，有望同時解決以上四個問題。
作者張瑜系中國金融四十人青年論壇會員，華創(chuàng)證券研究所副所長、首席宏觀分析師，本文根據(jù)作者在CF40青年論壇雙周內(nèi)部研討會第169期“利率調(diào)控機制與貨幣政策新框架”上所做的主題演講整理而成。文章僅代表作者個人觀點，不代表CF40及作者所在機構(gòu)立場，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
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