此前，在CF40研究·簡報《當(dāng)通脹遭遇房價》中，我們發(fā)現(xiàn)自有住房的折算租金在居民消費中占有重要地位，其核算方法將直接影響住房消費在消費者價格指數(shù)（CPI）計算中的權(quán)重和居住消費價格，從而對CPI的表現(xiàn)有重要影響。
我國目前核算的自有住房折算租金主要反映存量自有住房的重置建造成本，按此方法計算的自有住房租金明顯低于市場租金水平。當(dāng)前，多數(shù)發(fā)達(dá)國家通過等值租金法核算自有住房租金，目的是與市場租金水平匹配。
結(jié)合我國實際和數(shù)據(jù)可得性，在《當(dāng)通脹遭遇房價》中，我們采用與等值租金法具有同等效果的機會成本法，調(diào)整了自有住房租金規(guī)模及其單價變動，進(jìn)而重新核算了住房消費在CPI核算中的權(quán)重和價格變化，得到了調(diào)整自有住房租金后的CPI增速（下文簡稱“調(diào)整后CPI”）。
在此基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步將調(diào)整后CPI的核算時間回溯到了2005年。并且，將近20年間調(diào)整后CPI與未經(jīng)調(diào)整的CPI，分別與多種宏觀經(jīng)濟指標(biāo)的表現(xiàn)進(jìn)行比對，試圖比較不同CPI對宏觀經(jīng)濟運行狀態(tài)的不同反映程度。
2005年以來調(diào)整自有住房租金后的CPI表現(xiàn)
延用《當(dāng)通脹遭遇房價》中介紹的方法，在機會成本法下，我國自有住房折算租金就是自有住房市場價的無風(fēng)險回報、折舊以及房貸利息之和?；谶@一計算結(jié)果，我們可以得到：2005年至今，調(diào)整自有住房折算租金后居住類消費占居民消費的比重（作為CPI計算的權(quán)重），以及新的居住類消費價格的變化。
結(jié)合CPI其他分項的權(quán)重和變動，最后可以得到以2004年12月為基期（2004年12月=100）的調(diào)整后CPI定基指數(shù)（下稱CPI，圖1）。利用季節(jié)調(diào)整工具（X-12-ARIMA），進(jìn)一步得到剔除季節(jié)性因素后的CPI定基指數(shù)（圖1虛線所示）?；谏鲜鯟PI定基指數(shù)及其季節(jié)調(diào)整結(jié)果，可以計算得到調(diào)整后CPI的當(dāng)月同比增速（圖2），以及月度季調(diào)環(huán)比增速（圖3）。
數(shù)據(jù)來源：Wind、自行計算
數(shù)據(jù)來源：Wind、自行計算
比較調(diào)整后CPI和未經(jīng)調(diào)整CPI的增速走勢，可見兩種CPI在2013-2018年和2022年至目前（2024年6月）這兩個時期的差異最大。
2013-2018年調(diào)整后的CPI增速呈現(xiàn)先升、后降、再升的過程，而同期未經(jīng)調(diào)整的CPI則始終保持相對穩(wěn)定。
2013年初-2014年中，調(diào)整后CPI增速整體高于未經(jīng)調(diào)整的CPI增速。調(diào)整后CPI的當(dāng)月同比增速和季調(diào)環(huán)比增速均值分別為3.5%和0.26%，分別較同期未經(jīng)調(diào)整的CPI高出1個百分點和0.1個百分點。
2014年中-2016年中，調(diào)整后CPI增速則轉(zhuǎn)而持續(xù)低于未經(jīng)調(diào)整的CPI增速。調(diào)整后CPI的當(dāng)月同比增速和季調(diào)環(huán)比增速均值分別為-0.3%和-0.01%，分別較同期未經(jīng)調(diào)整CPI低1.9個百分點和0.2個百分點。
2016年中-2018年末，調(diào)整后CPI增速反彈，持續(xù)高于未經(jīng)調(diào)整的CPI增速。這期間，調(diào)整后CPI的當(dāng)月同比增速和季調(diào)環(huán)比增速均值分別為3.1%和0.27%，分別較同期未經(jīng)調(diào)整CPI高1.2個百分點和0.1個百分點。
2022年初至今，調(diào)整后CPI走勢開始持續(xù)低于未經(jīng)調(diào)整的CPI，至2024年6月，調(diào)整后CPI的定基指數(shù)已經(jīng)降至2019年同期的水平。2022年1月至2024年6月，調(diào)整后CPI的當(dāng)月同比增速均值為-1.0%，較未經(jīng)調(diào)整的CPI當(dāng)月同比增速要低近2個百分點；同時，調(diào)整后CPI的月度季調(diào)環(huán)比增速均值為-0.1%，較未經(jīng)調(diào)整的CPI環(huán)比增速均值要低0.2個百分點。
不同CPI與貨幣供需指標(biāo)之間的關(guān)系
?。ㄒ唬┱{(diào)整后的CPI對貨幣供給變動的反映程度更高
理論上，CPI增速作為衡量價格水平變動的指標(biāo)，應(yīng)該會受到貨幣供應(yīng)變動的影響?；谡{(diào)整后的CPI和未經(jīng)調(diào)整CPI的當(dāng)月同比增速數(shù)據(jù)，比較二者與M1、M2當(dāng)月同比增速關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)：
第一，M1當(dāng)月同比增速大約領(lǐng)先CPI變動6個月，調(diào)整后CPI同比增速與M1的正相關(guān)性更為顯著，M1同比增速提高1個百分點，會使6個月后的調(diào)整后CPI的同比增速提高約0.18個百分點。圖4顯示M1同比變動會領(lǐng)先于CPI變動，表2列示了兩種CPI當(dāng)月同比增速與M1當(dāng)月同比增速的回歸結(jié)果。
在2006年至目前的這個時間段內(nèi)，兩種CPI的同比變動都與6個月前的M1同比增速存在顯著的正相關(guān)性。但是在調(diào)整后CPI與未經(jīng)調(diào)整CPI存在較大差異的時期（2013-2018年），未經(jīng)調(diào)整的CPI變動與M1變動不相關(guān)（回歸系數(shù)不顯著），而調(diào)整后的CPI變動仍與M1變動存在著顯著的正相關(guān)性?；?006年至今數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果顯示，M1同比增速提高1個百分點，會使6個月后的調(diào)整后CPI增速提高約0.18個百分點。
數(shù)據(jù)來源：Wind,自行計算
第二，在2006-2015年間，M2當(dāng)月同比增速與調(diào)整后的CPI增速存在顯著的正相關(guān)性，但這種正相關(guān)性在2015年之后消失了；未經(jīng)調(diào)整的CPI變動則一直以來都與M2不存在顯著相關(guān)性。根據(jù)兩種不同CPI當(dāng)月同比增速與M2當(dāng)月同比增速的回歸結(jié)果（表3）：
在2006-2015年，M2當(dāng)月同比增速與調(diào)整后的CPI增速存在顯著正相關(guān)性，M2同比增速提高1個百分點，會使6個月后的調(diào)整后CPI同比增速提高約0.2個百分點。
2015-2019年，M2同比變動與調(diào)整后CPI變動呈現(xiàn)的是負(fù)相關(guān)性，M2增速整體向下，但調(diào)整后的CPI增速整體上行。2019年至今，M2變動與CPI變動不存在顯著相關(guān)性。在上述所有時間段，M2同比變動與未經(jīng)調(diào)整的CPI同比變動均不存在顯著相關(guān)性。
上述同比變動數(shù)據(jù)的比對結(jié)果說明，調(diào)整后的CPI對貨幣供給變動的反映程度高于未經(jīng)調(diào)整的CPI。由于CPI月度同比增速實際上反映的是過去12個月內(nèi)CPI的累計變化，相較而言，月度環(huán)比變動的時效性會更強、更能靈敏地體現(xiàn)價格形勢的短期變化。
所以，我們也基于兩種CPI的季調(diào)月度環(huán)比增速，比較了二者與M1、M2季調(diào)月度環(huán)比增速之間的關(guān)系，結(jié)果同樣表明：調(diào)整后的CPI環(huán)比變動對貨幣供給環(huán)比變動的反映程度更高，與同比數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果基本一致。
M1季調(diào)月度環(huán)比增速也會領(lǐng)先CPI環(huán)比增速約6個月，調(diào)整后的CPI環(huán)比增速與M1變動的正相關(guān)性更為顯著，M1季調(diào)環(huán)比增速提高1個百分點，會使6個月后調(diào)整的CPI季調(diào)環(huán)比增速提高約0.19個百分點。
M2季調(diào)月環(huán)比增速與調(diào)整后的CPI季調(diào)環(huán)比在2015年之前存在顯著的正相關(guān)性，而與未經(jīng)調(diào)整的CPI季調(diào)環(huán)比則無相關(guān)性；2015年以后，兩種CPI環(huán)比變動均與M2環(huán)比變動不存在相關(guān)性。由于篇幅有限，我們不在此展示環(huán)比數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果。
（二）調(diào)整后CPI與社會融資規(guī)模、流動性需求的相關(guān)性更為顯著
反映貨幣需求變動的社會融資規(guī)模以及流動性需求變化，理論上也應(yīng)與價格變動存在相關(guān)性?；趦煞NCPI的當(dāng)月同比增速數(shù)據(jù)，比較二者與社會融資規(guī)模、流動性需求相關(guān)指標(biāo)的關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)：
首先，CPI當(dāng)月同比增速會領(lǐng)先社融存量月同比增速（數(shù)據(jù)始于2016年）約6個月，兩種CPI的同比變動與社融存量同比之間均存在顯著的正相關(guān)性。調(diào)整后的CPI當(dāng)月同比增速每提高1個百分點，6個月后的社融存量同比增速會提高約0.5個百分點。
如圖6和表4的回歸結(jié)果所示：兩種CPI同比變動與社融同比變動的正相關(guān)性都很顯著，不過調(diào)整后的CPI同比與社融同比間的擬合優(yōu)度（R2）要高于未經(jīng)調(diào)整的CPI。同樣地，我們也將CPI季調(diào)環(huán)比增速與社融存量環(huán)比數(shù)據(jù)進(jìn)行了回歸，其結(jié)果與同比數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果一致。
當(dāng)然需要注意的是，上述觀察結(jié)果并不能說明CPI變動與社融存量間存在直接的因果關(guān)系。CPI增速變動，可能會通過影響真實利率等因素，引起社會融資規(guī)模的變化，這使得CPI與社融之間會存在一定相關(guān)性。
數(shù)據(jù)來源：Wind,自行計算
其次，反映流動性需求的指標(biāo)（M1/M2、活期存款占比）與CPI同比變動存在顯著正相關(guān)性，與調(diào)整后CPI變動的相關(guān)性更為顯著。M1相對M2的流動性更高，更高M(jìn)1/M2反映經(jīng)濟中的流動性需求更高、貨幣的交易需求更高、經(jīng)濟活躍程度更高；居民和非金融企業(yè)的活期存款占比的經(jīng)濟含義也與M1/M2類似。
數(shù)據(jù)來源：Wind、自行計算
如圖7和表5的回歸結(jié)果所示：在2006年至今的時間段內(nèi)，兩種CPI的同比變動都與M1/M2、居民和非金融企業(yè)活期存款占比存在顯著的正相關(guān)性。但是在調(diào)整后的CPI與未調(diào)整CPI存在較大差異的時期，未經(jīng)調(diào)整的CPI增速變動只與居民活期存款變動顯著正相關(guān)，而與M1/M2和非金融企業(yè)活期存款占比不相關(guān)（回歸系數(shù)不顯著）；調(diào)整后的CPI變動則仍與上述三個指標(biāo)均存在著顯著的正相關(guān)性。
2006年至今數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果顯示，調(diào)整后的CPI同比增速每提高1個百分點，M1/M2提高約1個百分點、居民活期存款占比提高約1.1個百分點、非金融企業(yè)活期存款占比提高約1.4個百分點?；贑PI季調(diào)環(huán)比數(shù)據(jù)與上述比例進(jìn)行回歸后，其結(jié)果與同比數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果也基本一致。
基于不同CPI計算的真實利率與債務(wù)融資變動的關(guān)系
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本文節(jié)選自《重新思考CPI和真實利率》，作者盛中明系中國金融四十人研究院青年研究員。微信掃碼可閱讀完整文章。
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