Q1：7月以來，人民幣對美元匯率震蕩回升，特別是近兩個交易日升幅顯著。您怎么分析背后原因？
明明：此次人民幣匯率走強(qiáng)的主要原因或是外部壓力明顯緩和。近期美國包括就業(yè)、制造業(yè)PMI等多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱，導(dǎo)致市場對于美聯(lián)儲的降息預(yù)期升溫。
此外，美國基本面的降溫引發(fā)市場風(fēng)險(xiǎn)偏好走弱，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)波動性加劇，進(jìn)而導(dǎo)致日元、人民幣等低息貨幣套息交易逆轉(zhuǎn)。在此背景下，美元指數(shù)快速走弱，帶動人民幣匯率走升。
李劉陽：7月以來，外部環(huán)境開始朝著有利于人民幣匯率的方向變化。首先是降息交易在7月升溫縮小了利差并壓制了美元。其次是避險(xiǎn)情緒導(dǎo)致的外匯套息交易平倉。在特朗普遇刺事件和民主黨候選人更替事件發(fā)生后，美國政壇的不確定性有所增加。這在金融市場上體現(xiàn)為波動性和避險(xiǎn)情緒的抬升。G10貨幣的隱含波動率近期呈現(xiàn)升高態(tài)勢，而其他的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)如股票、大宗商品等都出現(xiàn)了不同程度的快速回調(diào)，衡量風(fēng)險(xiǎn)的VIX指數(shù)自7月中下旬以來顯著抬升。
風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)波動性抬升導(dǎo)致避險(xiǎn)交易升溫、金融杠桿壓降。在避險(xiǎn)交易中，此前較為擁擠的交易頭寸或都有一定的降倉要求。外匯市場的避險(xiǎn)交易主要體現(xiàn)為套息交易的部分平倉。在當(dāng)前的套息交易中，相對低息的日元、瑞士法郎、人民幣等低息貨幣會被作為負(fù)債，而高息的美元、墨西哥比索等貨幣被作為資產(chǎn)貨幣獲取利差收益。由于此前高利差和低波動環(huán)境對套息相對有利，套息交易在今年是相對擁擠的。
而在人民幣方面，由于中美利差的存在，出口企業(yè)等主體過去一段時間也更傾向于在資產(chǎn)負(fù)債表中增加外幣資產(chǎn)，并將負(fù)債本幣化，這體現(xiàn)為當(dāng)前貨物貿(mào)易出口的結(jié)匯率處于歷史低位。在避險(xiǎn)情緒上升后，這類套息頭寸的波動性上升，收益穩(wěn)定性下降，因此也面臨一定規(guī)模的降杠桿需求。
因此，作為套息交易融資貨幣的日元、瑞士法郎在近期相對表現(xiàn)更好。在外部環(huán)境的帶動下，我們認(rèn)為人民幣匯率近期的彈性上升，也觸發(fā)了一定程度的套息空頭平倉從而加大了彈性。
Q2：7月美國PMI、非農(nóng)等數(shù)據(jù)意外走弱引發(fā)市場衰退交易。您對美國經(jīng)濟(jì)和美聯(lián)儲降息前景有何展望？美國經(jīng)濟(jì)是否面臨衰退風(fēng)險(xiǎn)？
明明：整體美國經(jīng)濟(jì)近期降溫節(jié)奏有所加快，就業(yè)市場逆風(fēng)開始顯現(xiàn)，通脹壓力也在逐步緩解，預(yù)計(jì)美國經(jīng)濟(jì)將延續(xù)走弱態(tài)勢，美聯(lián)儲年內(nèi)降息50-75bps。此輪美聯(lián)儲預(yù)防式降息預(yù)計(jì)將較為及時，硬著陸風(fēng)險(xiǎn)并不高。
李劉陽：在高利率的影響下，美國經(jīng)濟(jì)放緩是大趨勢。無論是就業(yè)數(shù)據(jù)還是通脹，都指向美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步減速。從歷史上看，美聯(lián)儲將高利率維持過長時間往往會造成經(jīng)濟(jì)衰退或金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，近期美國經(jīng)濟(jì)放緩讓市場聯(lián)想起過去美國經(jīng)濟(jì)周期下行時候的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)下跌和美聯(lián)儲的寬松。
不過，以目前7月一個月的數(shù)據(jù)尚不足以判斷美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始加速下行并邁向衰退。而考慮到市場已經(jīng)計(jì)價了今年年內(nèi)美聯(lián)儲降息超過100個基點(diǎn)，至2025年底之前美聯(lián)儲降息超過200個基點(diǎn)。我們認(rèn)為如果美國經(jīng)濟(jì)最終硬著陸，目前市場對于美聯(lián)儲的降息也已經(jīng)有所定價了。而如果美國經(jīng)濟(jì)能夠軟著陸，那么當(dāng)前的降息預(yù)期則有些過度定價。
我們?nèi)孕枰鄮讉€月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)去確認(rèn)美國經(jīng)濟(jì)的確切情況，并以此判斷最終的降息前景。當(dāng)前時點(diǎn)，我們認(rèn)為無論是美國經(jīng)濟(jì)還是貨幣政策仍有較高的不確定性。
Q3：您對近期日元匯率和日股一升一降有何分析？美、日央行貨幣政策分歧，對全球資產(chǎn)價格和資本流動有何影響？
明明：近期，隨著日美貨幣政策差異的走闊，對日元的做空交易出現(xiàn)了轉(zhuǎn)向，驅(qū)動日元匯率抬升。此外，根據(jù)日本財(cái)務(wù)省公布數(shù)據(jù)，其繼續(xù)實(shí)施外匯市場干預(yù)，或同樣對日元提供支撐。美國經(jīng)濟(jì)基本面走弱引發(fā)市場對于經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂、日元升值、風(fēng)險(xiǎn)偏好下降等因素共同作用下，日股等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)受到?jīng)_擊。
往后看，預(yù)計(jì)日銀四季度還將加息一次至0.5%左右，日元年內(nèi)或會小幅升值。短期內(nèi)，考慮到市場對于美國經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂、以及美國大選和其他地緣政治不確定性因素，預(yù)計(jì)全球資產(chǎn)價格波動或有所加劇，尤其是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。
李劉陽：日股和日元匯率一般呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。這一是因?yàn)槿毡臼峭庀蛐徒?jīng)濟(jì)體，其上市公司的主要營收來自海外，日元匯率的升值會對其主要上市公司的利潤帶來負(fù)面影響；二是因?yàn)槿赵捎陂L期低息，其在全球金融體系中被更多用來作為融資貨幣使用。日元升值的時間點(diǎn)往往與全球風(fēng)險(xiǎn)偏好下降和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)下跌的時點(diǎn)同步。當(dāng)海外風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)下跌時，相關(guān)情緒會傳導(dǎo)至日股并導(dǎo)致股價下跌。
我們認(rèn)為日元下半年仍有走強(qiáng)的空間。一方面下半年全球經(jīng)濟(jì)不確定性增加，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的波動率上升，日元或受益于套息交易的平倉；另一方面，日元上半年的走勢脫離美日利差的定價錨過多，存在一定的超調(diào)，下半年日元逆轉(zhuǎn)弱勢后還有一部分補(bǔ)漲需求。
在7月加息之后，我們認(rèn)為日本央行會考慮其貨幣政策對全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響，謹(jǐn)慎進(jìn)一步收緊貨幣政策。盡管如此，在美、歐等主要經(jīng)濟(jì)體降息的環(huán)境下，日元仍然會受益于利差的收窄。
Q4：您對下半年我國經(jīng)濟(jì)和人民幣匯率走勢有何展望？
明明：我國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程中，盡管面臨一定阻礙和挑戰(zhàn)，但有利條件依舊強(qiáng)于不利因素，經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動能依舊強(qiáng)勁，配合上宏觀政策的支持以及新質(zhì)生產(chǎn)力的逐步培育，下半年我國經(jīng)濟(jì)回升向好態(tài)勢將得以延續(xù)，實(shí)現(xiàn)量增質(zhì)升的高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)。三中全會及7月政治局會議均強(qiáng)調(diào)堅(jiān)定不移實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展目標(biāo)，預(yù)計(jì)全年經(jīng)濟(jì)將實(shí)現(xiàn)5%左右的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)。
對于人民幣匯率，相較于今年上半年，人民幣的外部環(huán)境顯著好轉(zhuǎn)，后續(xù)進(jìn)一步升值的內(nèi)生動能仍有待觀察政策力度以及基本面修復(fù)節(jié)奏，短期內(nèi)彈性有望增強(qiáng)。
李劉陽：展望未來，從外部環(huán)境和遏制套息投機(jī)這兩方面看，我們認(rèn)為人民幣匯率在短期內(nèi)并不會輕易回到此前的偏低彈性狀態(tài)，雙向波動的彈性可能會有所增加。
從外部環(huán)境看，利差收窄和海外風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的波動上升或?qū)⒗^續(xù)利好人民幣匯率。從遏制外匯套利投機(jī)的動機(jī)看，我們認(rèn)為仍有必要在未來一段時間內(nèi)將人民幣的彈性保持在相對偏高的水平。這樣有利于分化預(yù)期，降低套息動機(jī)。
對于更長期的人民幣匯率走勢，這一方面取決于中國經(jīng)濟(jì)預(yù)期的修復(fù)和利率的走向，另一方面則更取決于海外經(jīng)濟(jì)金融形勢的變化。在本輪海外的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期中，人民幣更多被用作融資貨幣。因此，如果未來海外的資產(chǎn)回報(bào)下降、波動性系統(tǒng)性上升，這將有利于跨境資本的回流和人民幣的走強(qiáng)。因此，未來人民幣匯率系統(tǒng)性升值的條件或與海外經(jīng)濟(jì)和利率的下行周期重合。
Q5：7月30日召開的中央政治局會議提出，及時推出一批條件成熟、可感可及的改革舉措；加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，及早儲備并適時推出一批增量政策舉措。結(jié)合外部環(huán)境變化和當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在的主要問題，您對下半年應(yīng)及時推出的改革舉措和增量逆周期政策有何預(yù)期或建議？
明明：從財(cái)政政策的角度看，今年上半年財(cái)政力度弱于預(yù)期很大程度上源于政府債發(fā)行偏慢，1-6月專項(xiàng)債發(fā)行總額為14934億元，僅占全年新增限額的38.3%，下半年仍有充足空間。加快專項(xiàng)債發(fā)行和用好超長期特別國債屬于存量政策的加快落地，有助于改善這一狀況。
貨幣政策方面，7月以來寬貨幣工具較多發(fā)力，逆回購、LPR以及MLF先后降息，預(yù)計(jì)短期可能會進(jìn)入貨幣政策成效觀察期，央行可能不會急于部署增量政策工具?？紤]到海外主要經(jīng)濟(jì)體陸續(xù)開啟降息，疊加人民幣匯率對于國內(nèi)貨幣政策的制約有所緩和，不排除后續(xù)LPR報(bào)價進(jìn)一步調(diào)降等寬貨幣工具落地的可能性。
李劉陽：海外經(jīng)濟(jì)周期下行和金融市場的波動可能會對外需造成一定的下行壓力。這對于我國保持全年經(jīng)濟(jì)增速在合理水平增加了難度。不過，從另一方面看，海外環(huán)境的變化也加大了海外央行放松貨幣政策的可能性。這從客觀上降低了我們在總量政策上進(jìn)一步推出增量政策的外部約束。
我們認(rèn)為，當(dāng)前時點(diǎn)適合在貨幣財(cái)政等總量政策上進(jìn)一步發(fā)力。在貨幣政策方面，人民幣匯率壓力的減小降低了外部約束，為進(jìn)一步調(diào)降基準(zhǔn)利率提供了機(jī)會窗口。而在財(cái)政政策方面，可在民生保障和消費(fèi)等方面適當(dāng)增加支出，補(bǔ)足需求短板。一旦我國內(nèi)需能夠在海外需求下行的大環(huán)境中呈現(xiàn)企穩(wěn)回升的態(tài)勢，那么中國經(jīng)濟(jì)的相對優(yōu)勢就能夠吸引更多海外資金回流，從而進(jìn)一步為人民幣匯率的穩(wěn)定夯實(shí)基礎(chǔ)。
本文系CF40研究部對中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明，中國金融四十人青年論壇會員，中金公司研究部董事總經(jīng)理、外匯研究首席分析師李劉陽的訪談，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
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