2005年7月21日，中國人民銀行發(fā)布了《關(guān)于完善人民幣匯率形成機制改革的公告》，宣布即日起中國開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。美元對人民幣交易價格從原來的1美元對8.2765元人民幣調(diào)整為1美元對8.11元人民幣。同時，每日銀行間外匯市場美元對人民幣的交易價仍沿用1994年以來的在中間價上下千分之三的浮動幅度。此后，人民幣匯率開始了漸進(jìn)升值的過程。
2014年第二季度開始，中國出現(xiàn)非儲備性質(zhì)的金融賬戶逆差。事后來看，從2014年第二季度開始，中國以“雙順差”為特征的國際收支狀況已發(fā)生根本性改變。遺憾的是，當(dāng)時很多人（包括我自己）沒有預(yù)見到這個轉(zhuǎn)折的到來。
2015年8月11日，中國人民銀行宣布調(diào)整人民幣對美元匯率中間價報價機制，做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化向中國外匯交易中心提供中間價報價。這項改革的核心是讓匯率反映市場供求變化。此次人民幣匯率形成機制改革的大方向無疑是正確的，是人民幣匯率邁向自由浮動的重要一步。
與此同時，回過頭來看，也應(yīng)當(dāng)注意到，此次匯改實施時中國經(jīng)濟(jì)金融形勢面臨著較多風(fēng)險情況。2015年中國經(jīng)濟(jì)面臨著下行壓力，自2014年春季以來，房地產(chǎn)價格出現(xiàn)明顯下行，房地產(chǎn)投資增速在2015年持續(xù)下跌。
金融市場方面，2015年6月12日上證指數(shù)創(chuàng)下5178點的歷史最高記錄后出現(xiàn)劇烈調(diào)整。6月19日，股市相繼失守4600點、4500點，滬深兩市近千只股票跌停。7月27日，滬指連續(xù)跌破3900點、3800點關(guān)口。后來公布的國際收支平衡表數(shù)據(jù)顯示，2015年第三季度中國非儲備性質(zhì)的金融賬戶逆差+誤差與遺漏流出共計2273億美元，與此同時，經(jīng)常賬戶順差為668億美元。
2014年非儲備性質(zhì)的金融賬戶逆差的出現(xiàn)預(yù)示著長期以來人民幣對美元的升值趨勢可能已經(jīng)發(fā)生變化，擴大匯率浮動區(qū)間的結(jié)果可能是人民幣的貶值而不是升值。2015年“8·11”匯改實施后，人民幣匯率在一段時間內(nèi)有所承壓。央行動用了外匯儲備以維持人民幣匯率穩(wěn)定。在2015年8月13日到2016年底的一段時間內(nèi)，央行采取了“且戰(zhàn)且走”的戰(zhàn)略，在應(yīng)對人民幣貶值的過程中，外匯儲備規(guī)模由2015年8月的35573.81億美元減少到2016年12月的30105.17億美元。
2015年12月11日，中國外匯交易中心發(fā)布人民幣匯率指數(shù)，強調(diào)要加大參考一籃子貨幣的力度，以更好地保持人民幣對一籃子貨幣匯率基本穩(wěn)定?；谶@一原則，2016年第一季度初步形成了“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的人民幣對美元匯率中間價形成機制。這一改革措施得到市場的積極評價。
應(yīng)該強調(diào)的是，人民幣對美元匯率的變化不僅取決于中國自身的經(jīng)濟(jì)基本面和匯率政策，還取決于美元指數(shù)的變化。2015年“8·11”匯改之后至2016年底，人民幣對美元匯率持續(xù)下跌恰逢2014年到2016年底美元指數(shù)處于迅速升值時期。在此期間，美元指數(shù)從90左右上升到120左右。此后，人民幣在2016年底、2017年初止跌回升又恰逢美元指數(shù)止升回跌時期。在此期間，大多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體的匯率也都實現(xiàn)了止跌回穩(wěn)。
2018年，中美經(jīng)貿(mào)摩擦成為市場關(guān)注焦點。人民幣對美元于2018年4月17日開始貶值。此輪人民幣貶值的起點是6.28。在2018年11月初、2019年5月底，人民幣匯率多次逼近“破7”邊緣。在此期間，人民幣匯率在很大程度上跟隨中美經(jīng)貿(mào)摩擦熱度的變化而變動。當(dāng)時，學(xué)界爭論最多的問題是人民幣匯率要不要“保7”。不少學(xué)者認(rèn)為，一旦人民幣對美元匯率“破7”，人民幣匯率就有可能由于貶值預(yù)期而一瀉千里。我和同事們堅決反對這種觀點，支持央行主張的人民幣不存在大幅貶值基礎(chǔ)，認(rèn)為動用外匯儲備保匯率是完全沒有必要的。
2019年8月5日人民幣匯率“破7”可以說是一種波普意義上的“決定性判決”。直到2019年8月4日，許多人的觀點依然是：人民幣對美元匯率不能“破7”，一旦“破7”，人民幣匯率就會直線下跌，直至導(dǎo)致金融危機。事實上，“破7”之后發(fā)生了什么？人民幣匯率不但沒有像許多人所擔(dān)心的那樣大幅貶值，甚至連茶杯里的風(fēng)波都沒有出現(xiàn)。2019年8月人民幣匯率“破7”后，經(jīng)過數(shù)次拉鋸，2020年5月17日人民幣對美元匯率進(jìn)入回升通道，于2022年2月7日回升到6.35。但2022年11月7日人民幣匯率再度“破7”，2023年10月10日人民幣對美元匯率為7.3左右。整體來看，自2022年11月人民幣對美元匯率再度“破7”之后，人民幣匯率基本圍繞7上下波動。在這一段時間內(nèi)，盡管不能讓人民幣匯率“破7”的聲音依然不絕于耳，但央行基本退出對外匯市場的干預(yù)，市場的人民幣貶值“恐懼癥”也逐漸消失。
一般而言，人民幣匯率的變動同美元指數(shù)的變動是反方向的。2014-2016年期間是如此，在后來的大多數(shù)情況下也是如此。例如，2019年8月5日人民幣對美元匯率首度“破7”，2022年9月人民幣匯率再次”破7”，都恰逢美元指數(shù)因美聯(lián)儲加息而強勁上升時期。2020年3月到2021年底美聯(lián)儲大幅擴表，恢復(fù)零利率，美元指數(shù)再次貶值。與此同時，人民幣匯率則比較堅挺。2022年9月人民幣再度“破7”應(yīng)該同美聯(lián)儲加息、外國資本流入美國和美國境外資本回流美國共同導(dǎo)致美元指數(shù)上升有關(guān)。
不過，2023年5月人民幣第三度“破7”，應(yīng)該主要是受到國內(nèi)因素的影響。2023年4月，中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭有所放緩、有效需求不足，市場預(yù)期央行降息，可能是人民幣匯率貶值壓力上升的主要原因。2023年底人民幣對美元匯率回調(diào)至7.1，2024年7月初人民幣對美元匯率為7.3左右。在此期間，雖然美聯(lián)儲并未進(jìn)一步加息，但美元指數(shù)依然保持了上升的態(tài)勢。其主要原因可能是全球經(jīng)濟(jì)狀況不佳，可投資資產(chǎn)稀缺，大部分資金依然選擇流入美國，特別是美國的股市。與此同時，中國的一些政策也有可進(jìn)一步優(yōu)化調(diào)整之處。
就中國而言，目前經(jīng)濟(jì)仍需政策進(jìn)一步發(fā)力，降息預(yù)期可能依然較強。不過，由于資本跨境配置的調(diào)整在2022-2023年已經(jīng)基本完成，我認(rèn)為今年資本外流的現(xiàn)象不會出現(xiàn)明顯惡化，同時人民幣對美元匯率也不會進(jìn)一步明顯下跌。
恢復(fù)投資者和消費者對經(jīng)濟(jì)增長的信心是實現(xiàn)匯率穩(wěn)定的關(guān)鍵。更具體看，人民幣匯率是否會出現(xiàn)反彈，關(guān)鍵在于2024年中國經(jīng)濟(jì)是否能夠?qū)崿F(xiàn)5%的國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速目標(biāo)。中國央行應(yīng)該繼續(xù)對匯率采取“善意忽視”的政策，不宜過多擔(dān)憂匯率貶值（除非出現(xiàn)明顯的國際投機資本做空人民幣的活動），貨幣政策應(yīng)與財政政策協(xié)同發(fā)力，進(jìn)一步打開貨幣政策空間。
作者余永定系CF40學(xué)術(shù)顧問、中國社會科學(xué)院學(xué)部委員，本文首發(fā)于《中國外匯》2024年第14期。文章僅代表作者個人觀點，不代表CF40及作者所在機構(gòu)立場。
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