自新冠疫情結(jié)束以來，經(jīng)常聽投資者、企業(yè)家抱怨我國“宏觀經(jīng)濟(jì)政策力度不足”。最近財政部決定發(fā)行超長期特別國債，國內(nèi)外一些自媒體又紛紛將其解讀為政策“放水”“中國版的量化寬松”。這些說法有沒有道理？黨的二十大報告明確提出“健全宏觀經(jīng)濟(jì)治理體系”[1]。
不過這里的“宏觀經(jīng)濟(jì)治理體系”是一個廣義的定義，它包括三個方面的目標(biāo)，即提升經(jīng)濟(jì)增長動能、保持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和促進(jìn)社會公正。這三方面目標(biāo)分別對應(yīng)著與之匹配的政策工具。
本文討論的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，是一個狹義的概念，主要是通過貨幣和財政的逆周期政策工具，讓總需求與總供給平衡，促進(jìn)物價穩(wěn)定和充分就業(yè)，實現(xiàn)合理的勞動收入增長和企業(yè)盈利增長。
今天基于個人對宏觀經(jīng)濟(jì)政策框架的觀察做一個分享，特意加了“中國特色”幾個字，是因為與一般的宏觀經(jīng)濟(jì)政策理論與實踐相比，這個框架確實有一些特別之處。但這個討論的目的不是要提出一個新的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，我國的政策框架有特色，主要是因為經(jīng)濟(jì)中的一些結(jié)構(gòu)性或體制性的特征對宏觀經(jīng)濟(jì)政策的工具選擇、政策傳導(dǎo)及其效果產(chǎn)生了影響。這些特點仍然可以在一般理論框架下進(jìn)行分析，但可能需要改變或者增加一些限定條件。
除了簡單回顧宏觀經(jīng)濟(jì)政策的形成與發(fā)展，本分享還試圖回答三個方面的問題：
一是與傳統(tǒng)市場經(jīng)濟(jì)國家比較，我國傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策框架存在一些什么樣的特點？
二是過去我國的宏觀經(jīng)濟(jì)政策以雷厲風(fēng)行、立竿見影著稱于世，為什么近期市場主體普遍感覺政策力度溫吞吞的？
三是如果要提升我國逆周期調(diào)節(jié)的成效，應(yīng)該對宏觀經(jīng)濟(jì)政策做一些什么樣的調(diào)整？
宏觀經(jīng)濟(jì)政策的形成與演變
宏觀經(jīng)濟(jì)政策是政府為了控制與影響總體經(jīng)濟(jì)狀況所采取的策略與行動。宏觀經(jīng)濟(jì)政策有特定目標(biāo)，一般包括保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、實現(xiàn)可持續(xù)增長、降低失業(yè)率、控制通脹率等，在特定的情況下，宏觀經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)有時也會包括一些結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)的維度，但這種做法并不普遍。
最重要的宏觀經(jīng)濟(jì)政策是財政政策和貨幣政策。財政政策是政府通過改變支出與稅收水平來影響經(jīng)濟(jì)活動。如果政府增加支出、增加赤字率，實際上就是增加總需求，經(jīng)濟(jì)活動會因此變得更活躍。反之，如果政府減少支出，經(jīng)濟(jì)活動的速度會放緩。
貨幣政策由中央銀行控制，一般包括管理貨幣供應(yīng)量與利率水平。宏觀經(jīng)濟(jì)政策有一個非常重要的特征，就是關(guān)注總量指標(biāo)，包括總需求、總供給、總的價格水平和總的失業(yè)率水平等等，在發(fā)展過程中也形成了一些結(jié)構(gòu)性的做法。
（一）凱恩斯主義與弗里德曼的批評
一般認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)政策體系是在1929年大蕭條之后逐步形成，在此之前各國政府對于干預(yù)經(jīng)濟(jì)活動并不是積極主動的。凱恩斯應(yīng)該是早期宏觀經(jīng)濟(jì)政策思想最重要的貢獻(xiàn)者[2]，他主要關(guān)注的是財政政策。所謂凱恩斯主義的觀點可以用三句話來概括：
第一，總需求由私營與公共部門共同決定。總需求的構(gòu)成是消費、投資和出口，即拉動經(jīng)濟(jì)增長的“三架馬車”，這三個變量對經(jīng)濟(jì)活動水平有重要的決定性作用?？傂枨笏接伤綘I部門和公共部門一起決定，家庭決定消費，企業(yè)決定投資，政府決定公共支出。
第二，價格特別是工資對供求關(guān)系反應(yīng)緩慢。
第三，預(yù)期中與非預(yù)期中的總需求變化短期對產(chǎn)出與就業(yè)產(chǎn)生巨大影響。
簡單來說就是總需求決定總供給，所以可以通過政府干預(yù)來穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)活動。當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行的時候，政府通過赤字政策可以提升總需求水平，從而使得經(jīng)濟(jì)活動更加活躍。
過去一百年來，凱恩斯主義為各國的宏觀經(jīng)濟(jì)政策奠定了學(xué)術(shù)基礎(chǔ)。當(dāng)然，凱恩斯主義的經(jīng)濟(jì)思想也在不斷地演變。曾經(jīng)有這樣一個笑話，凱恩斯參加了一個討論會之后跟人說，在會場的都是凱恩斯主義者，除了他自己。
弗里德曼和施瓦茨合著的《美國貨幣史》曾經(jīng)對很多宏觀金融學(xué)者產(chǎn)生重要影響。弗里德曼及其合作者發(fā)現(xiàn)，在1929年到1933年大蕭條的四年間，美國貨幣供應(yīng)量M2一直在往下走（圖1）[3]。當(dāng)經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重衰退時，如果貨幣供應(yīng)量持續(xù)減少，就會雪上加霜，令經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步收縮。弗里德曼認(rèn)為這個數(shù)據(jù)表明美聯(lián)儲在大蕭條期間不作為。
伯南克的學(xué)術(shù)生涯是從讀這本書開始的，他接受兩位作者的觀點，很可能為他后來作為美聯(lián)儲主席在次貸危機(jī)期間采取超常貨幣政策埋下了學(xué)術(shù)種子，后來作為美聯(lián)儲理事出席弗里德曼90歲生日慶?；顒拥臅r候，伯南克還特意肯定了弗里德曼之前對美聯(lián)儲的批評。
當(dāng)然，也有學(xué)者解釋美聯(lián)儲在大蕭條期間沒有努力寬松貨幣政策，是因為受到一些因素的約束，一是當(dāng)時的社會普遍擔(dān)心危機(jī)之后的道德風(fēng)險問題，所以美聯(lián)儲即便有能力，也沒有擴(kuò)大貨幣供應(yīng)的強(qiáng)大動機(jī)。二是古典金本位限定了貨幣供應(yīng)量。事實上，很多學(xué)者認(rèn)為，各國經(jīng)濟(jì)走入大蕭條的一個重要原因，就是在古典金本位的體制下，貨幣供應(yīng)跟不上經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的增長，從而形成了嚴(yán)重的通貨緊縮[4]。
圖1 大蕭條期間美國的廣義貨幣供應(yīng)量（10億美元）
（二）宏觀經(jīng)濟(jì)政策規(guī)則
靈活的財政政策與貨幣政策給宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定帶來了益處。經(jīng)濟(jì)低迷的時候，政府可以提高赤字率，增加公共開支，提升經(jīng)濟(jì)活躍度。反之，如果經(jīng)濟(jì)過熱，政府可以通過增加財政盈余，減少總需求。這樣的逆周期調(diào)節(jié)可以降低經(jīng)濟(jì)波動的幅度、增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性，從而有利于提高福利水平。
貨幣政策也一樣，特別是在1971年黃金和美元脫鉤以后，許多國家走向浮動匯率，央行掌握了信用貨幣發(fā)行的自主權(quán)，這為宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控提供了很大的空間。經(jīng)濟(jì)活動活躍的時候，可以擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量，適應(yīng)經(jīng)濟(jì)活動的需要，保持價格水平的穩(wěn)定。同時，還可以實施逆周期調(diào)節(jié)，在經(jīng)濟(jì)增長乏力的時候，采取擴(kuò)張型的貨幣政策，推動總需求的提高，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。
財政政策和貨幣政策都變得靈活，為宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定提供了非常重要的調(diào)節(jié)手段。而逆周期調(diào)節(jié)的一個重要邏輯依據(jù)是“穩(wěn)定可以增加福利”，當(dāng)然，適當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)波動也有利于提升經(jīng)濟(jì)發(fā)展的質(zhì)量，經(jīng)濟(jì)上行的時候會增加許多新項目，下行的時候一部分質(zhì)量差的項目就得退出。但如果經(jīng)濟(jì)波動的幅度過大，可能會造成很多浪費，影響人民群眾的生活，甚至危及金融穩(wěn)定。
當(dāng)然，這種“政策靈活性”的利用也有一個度的問題，如果利用不當(dāng)，也可能帶來新的風(fēng)險，財政透支過度和貨幣超發(fā)過度的現(xiàn)象過去都曾經(jīng)發(fā)生過。上個世紀(jì)八十年代的拉美債務(wù)危機(jī)以及次貸危機(jī)之后的歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)，就是因為政府沒有很好地管理負(fù)債而發(fā)生了重大的風(fēng)險事件。
本世紀(jì)前十年，津巴布韋爆發(fā)惡性通貨膨脹，面對國民經(jīng)濟(jì)的崩潰，政府沒有想著如何積極應(yīng)對，而是不斷地發(fā)行鈔票，通脹率曾一度超過百分之二十萬。一張面值為100萬億元的津巴布韋幣，實際價值約40美分，相當(dāng)于人民幣2.5元。這就是缺乏市場紀(jì)律的貨幣供應(yīng)擴(kuò)張可能帶來的問題，它可以讓一個國家的貨幣體系在短短的幾年內(nèi)崩潰。我國在民國后期也有過因大量發(fā)行金圓券而引發(fā)惡性通脹的經(jīng)歷。
既要保持政策的靈活性，又要避免出現(xiàn)大的風(fēng)險，怎么辦？各國特別是發(fā)達(dá)國家就開始探索設(shè)置一些重要的宏觀經(jīng)濟(jì)政策規(guī)則。
在財政政策方面，主要對赤字率和公共債務(wù)設(shè)限。一般來說，財政赤字不能超過GDP的3%，公共債務(wù)占GDP的比例不能超過60%。總部設(shè)在巴黎的經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD），在吸收新成員的時候就曾以上述兩個指標(biāo)作為重要的評估指標(biāo)。后來很多國家也開始用這兩個指標(biāo)來衡量財政狀況是否健康。
在貨幣政策方面，實行通脹目標(biāo)制，同時賦予央行一定程度的獨立性。美聯(lián)儲把通脹率目標(biāo)設(shè)定在2%左右，我國是3%左右，可以接受溫和的通脹，但不允許隨便超發(fā)，保證幣值穩(wěn)定。通脹目標(biāo)制的一個重要邏輯是，如果貨幣超發(fā)，就容易出現(xiàn)高通脹。因此，只要明確了通脹的目標(biāo)，就可以在賦予中央銀行一定的政策靈活性的同時，避免發(fā)生嚴(yán)重的貨幣超發(fā)事件。
（三）最近的一些新情況
不過，自次貸危機(jī)以來，各國的宏觀經(jīng)濟(jì)政策實踐出現(xiàn)了一些超常的做法，在一定程度上突破了之前所明確的規(guī)則，特別是在次貸危機(jī)和新冠疫情期間。許多國家的財政赤字率大幅度地超過了3%、公共債務(wù)也遠(yuǎn)高于GDP的60%?，F(xiàn)在除了德國的公共債務(wù)與GDP之比略高于80%，七國集團(tuán)其他成員國都超過了100%，日本更是在200%以上。
貨幣政策也一樣，在危機(jī)與疫情期間，美日歐央行均實施了量化寬松的貨幣政策，即在將短期政策利率降到零之后，繼續(xù)采取措施壓低中長期市場利率，改變收益率曲線的形狀，降低企業(yè)的融資成本。這些做法是原來貨幣政策框架里沒有的。
對這些政策實踐的批評聲音一直存在，主要是認(rèn)為決策者不負(fù)責(zé)任地放松宏觀經(jīng)濟(jì)政策，可能會造成嚴(yán)重的后果。但也有專家認(rèn)為，過去十幾年，歐美國家的宏觀經(jīng)濟(jì)政策真正做到了“收放自如”，該放松的時候果斷地放，該收緊的時候也毫不遲疑。起碼到目前為止，這些超常規(guī)的做法還沒有引發(fā)災(zāi)難性的后果。
那么，這些新的政策實踐究竟是臨時性的危機(jī)應(yīng)對還是長期性的規(guī)則改變？如果這些突破短期不能及時回歸常態(tài)，將來會產(chǎn)生什么樣的后果？目前也許還無法對這樣的問題給出清晰、權(quán)威的回答，可以繼續(xù)密切地觀察一段時期。
中國宏觀經(jīng)濟(jì)政策框架的幾個特點
與市場經(jīng)濟(jì)國家相比，我國的宏觀經(jīng)濟(jì)政策確實有不少獨特之處。以各貨幣政策為例，很多國家的央行都有較高程度的獨立性，其中不少實行了顯性、隱性的通脹目標(biāo)制，政策工具主要是短期政策利率。
而我國央行是國務(wù)院的組成部門之一，所追求的政策目標(biāo)也更加多樣化一些，政策工具既有政策利率，也有數(shù)量指標(biāo)。2016年周小川行長在國際貨幣基金組織所做的康德蘇中央銀行講座中，闡釋了為什么我國的貨幣政策框架與市場經(jīng)濟(jì)國家的框架存在差異。如果簡單地總結(jié)一條，就是因為中國是一個轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)、發(fā)展中國家，在經(jīng)濟(jì)運行中存在一些獨特的機(jī)制。[5]
這可能也是理解中國宏觀經(jīng)濟(jì)政策框架特點的最為關(guān)鍵的因素。與市場經(jīng)濟(jì)國家相比，我國的宏觀經(jīng)濟(jì)政策框架確實有很多獨特之處，從政策目標(biāo)到政策工具，從決策過程到執(zhí)行方式。但最為突出的特點體現(xiàn)在如下三個方面：
（一）非價格、非市場的政策工具
第一個特點是宏觀經(jīng)濟(jì)政策框架中存在一些非價格甚至非市場的政策工具。比如，市場經(jīng)濟(jì)國家的貨幣政策工具主要是短期政策利率，雖然各國央行的調(diào)節(jié)方式有所差異。我國的政策工具種類更加多樣化一些，包括政策利率、數(shù)量工具甚至行政手段。即便政策利率也相對復(fù)雜，既有中期借貸便利利率，又有短期逆回購利率，短中期同時控制，可能會影響市場上收益率曲線的形狀。
不過，最近潘功勝行長已經(jīng)表示可能要取消中期借貸便利利率的政策工具功能。另外，貨幣政策的工具箱中還有一些數(shù)量型的工具，最為獨特的是所謂的“窗口指導(dǎo)”，就是央行官員使用溫和的語言傳遞清晰的政策要求。
之所以出現(xiàn)多樣化的復(fù)雜的政策工具，一個很重要的原因就是中國是一個轉(zhuǎn)型中經(jīng)濟(jì)，市場化改革尚未完成，利率傳導(dǎo)機(jī)制也還不夠順暢。
比如一些國有企業(yè)，對利率變動的反應(yīng)不太靈敏，這樣就不如用貨幣供應(yīng)量甚至信貸規(guī)模這樣的數(shù)量工具，效果更好一些。窗口指導(dǎo)雖然有市場化的成分，但歸根到底是行政性手段，在執(zhí)行過程中更容易收到立竿見影的成效。過去將中期借貸便利利率作為政策工具，直接影響貸款利率基準(zhǔn)目標(biāo)LPR，也是因為從短期到中期的利率傳導(dǎo)上不夠順暢。
自改革開放以來，我國的貨幣政策框架一直在沿著兩條主線演變，一是從直接控制到間接調(diào)控，二是從數(shù)量工具到價格工具。也許將來的貨幣政策框架會更加接近歐美日的做法，但這個轉(zhuǎn)型尚未完成。
一些關(guān)于貨幣政策規(guī)則的研究也發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前是數(shù)量規(guī)則和價格規(guī)則同時發(fā)揮作用的混合體。到目前為止，這套調(diào)控體系總體是有效的，但在靈敏度、準(zhǔn)確性上確實還有很大的改進(jìn)空間。
（二）決策過程中的部門站位
第二個特點是財政與央行的部門站位很清晰，有時影響政策協(xié)調(diào)。歐美國家過去重視央行的獨立性，所以政府只能管財政政策，管不了貨幣政策。過去十幾年間，這個格局發(fā)生了一些變化，但總體上來說，財政政策和貨幣政策決策是分離的。
我國的財政和央行都是政府的組成單位，按說政策協(xié)調(diào)應(yīng)該很容易。但在實際工作中卻并非總是如此。在宏觀經(jīng)濟(jì)政策討論中，經(jīng)常聽到央行官員呼吁更加積極的財政政策，而財政官員則主張更大力度的貨幣政策。交叉討論政策選擇本身并沒有問題，甚至可能是健康的討論氛圍的表現(xiàn)。但也不能排除官員有時候存在部門站位的考慮。傳統(tǒng)的政策思維是政策空間要留有余地，特別是如果考慮“為國家管好錢袋子”，對看起來比較激進(jìn)的政策措施會持保守的立場。中央銀行和財政部都很重視“保存政策空間”，以備未來的不時之需。
問題是宏觀站位與部門站位有時候是有差別的。部門政策空間的價值在于滿足未來調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)周期的需要，這本身并不錯。但如果因為“保存政策空間”而影響了達(dá)成“宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定”的目的，可能就有點本末倒置的味道了。
因此，“政策穩(wěn)健”與“經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健”之間要取得一個恰當(dāng)?shù)钠胶?，保持“政策穩(wěn)健”的目的是將來還有支持“經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健”的政策空間，不要把彈藥一次性打完。但值得注意的是，如果政策偏保守，一旦影響了“經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健”，那也就不會再有“政策穩(wěn)健”。
比如，政府一直非常重視3%的財政赤字率的門檻，除了在2022年，政府都把赤字率確定在3%或以下。但這引發(fā)了兩個潛在的問題：
一是全世界都知道近年我國廣義的財政赤字率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過3%，區(qū)別只是因為一大部分開支沒有列在狹義的財政開支里面。政府在2023年和2024年分別發(fā)行了各一萬億元的專項特別國債，這兩筆錢都不直接計入財政赤字。但問題是，特別國債分配、使用的門檻比較高，直接影響了財政擴(kuò)張的實際效果。
二是短期不愿擴(kuò)張?zhí)?，看起來是有利于財政政策的健康，但如果?jīng)濟(jì)不活躍，反而有可能提高將來財政狀況惡化的概率。
（三）“中央決策、地方行動”
第三個特點是地方政府對宏觀調(diào)控的放大作用。過去我國宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的一個特色是地方政府發(fā)揮很大的作用，中央出政策，地方加油干。以2008年宣布的“4萬億”刺激政策為例，其中由中央承擔(dān)的支出是1.13萬億，但最終實際做到了30萬億。這個放大機(jī)制主要來自地方政府。
決定地方政府行為的是兩個機(jī)制。
一個是所謂的“GDP競標(biāo)賽”。有許多學(xué)術(shù)研究發(fā)現(xiàn)，在其他條件大體相當(dāng)?shù)那闆r下，一個地區(qū)的GDP增長速度越快，該地區(qū)領(lǐng)導(dǎo)被提拔的可能性越高，后來有學(xué)者稱之為“GDP選美”。
二是地方政府通過土地財政與城投公司、融資平臺等獲得了許多資源。1994年分稅制改革之后，地方的財政能力受到了擠壓，因而出現(xiàn)了事權(quán)和財權(quán)不匹配的現(xiàn)象。但很快地方政府就創(chuàng)造性地找到了許多新的財源，包括出讓土地和平臺融資。
這兩個機(jī)制使得地方政府往往成為宏觀經(jīng)濟(jì)政策的放大器，特別是在放松的時候。在亞洲金融危機(jī)和全球次貸危機(jī)期間，地方政府對于放大宏觀調(diào)控機(jī)制的作用和穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)均發(fā)揮了舉足輕重的作用。需要強(qiáng)調(diào)的是，這種放大作用也不完全是對稱的，比如在中央政府決定實行擴(kuò)張型宏觀政策的時候，地方政府的放大作用就比較顯著。
但在中央政府決定實行緊縮型宏觀政策的時候，地方政府的放大作用就不太顯著。當(dāng)然，這種放大作用也會有后遺癥，在“四萬億”刺激政策之后，出現(xiàn)了不少問題，比如產(chǎn)能過剩、高杠桿、僵尸企業(yè)、房地產(chǎn)泡沫、金融低效、通脹壓力等等。有些問題到現(xiàn)在仍然還在消化，這可能是很多官員對過度的刺激政策心存疑慮的原因，決策層甚至開始關(guān)注跨周期調(diào)節(jié)。
當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)政策的新挑戰(zhàn)
在1949-1978年，財政實行“統(tǒng)收統(tǒng)支”的體制。1978年后，形成各種類型的“財政包干”“利改稅”改變了財政收入來源，“分權(quán)讓利”增加了地方政府自主支配的財力。1994年，實行“分稅制”改革。但財政收入還包括政府性基金收入、社會保障基金收入和各種收費、罰款收入等，形成了土地財政模式。2008年后，地方融資平臺長足發(fā)展。地方政府想各種辦法借錢，但最后承擔(dān)責(zé)任的可能不是地方政府[6]。
美國的市政府、州政府如果無法償還債務(wù)就只好申請破產(chǎn)，自己承擔(dān)后果。我國的體制和美國不一樣，不可能讓市政府、省政府破產(chǎn)，因而最終責(zé)任只能由中央政府承擔(dān)。
從2018年起，我國的地方財政實行“開前門、關(guān)后門”的改革政策，限制地方債務(wù)總量。這些年來，一方面限制地方政府融資，另一方面房地產(chǎn)市場不太穩(wěn)健，土地財政難以為繼。尤其新冠疫情以后，大部分地區(qū)的財政捉襟見肘。傳統(tǒng)的宏觀調(diào)控框架迎來了歷史性的轉(zhuǎn)折。
（一）過于溫和的宏觀經(jīng)濟(jì)政策
2022年底新冠疫情終結(jié)，我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入了后疫情時期。出口、投資和消費都呈現(xiàn)了一定程度的復(fù)蘇，但總體來說經(jīng)濟(jì)增長的力度還是不太強(qiáng)勁。其中一個非常重要的因素是資產(chǎn)負(fù)債表的收縮。三年新冠疫情期間，家戶消耗了大量以前積累的儲蓄，企業(yè)則增加了不少負(fù)債。
與歐美國家政府的做法不太一樣，我國政府在疫情期間沒有采取給家戶和企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金補貼的做法。這意味著當(dāng)疫情結(jié)束的時候，我國家戶和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)受到很大程度的擠壓。疫情后房地產(chǎn)市場再度出現(xiàn)較大震蕩，令家戶的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步收縮。在這一大背景下，我國經(jīng)濟(jì)的總需求偏弱就比較容易理解。
按理說，總需求偏弱的時候，宏觀經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)該發(fā)揮擴(kuò)張的作用。事實上，在2023年初和2024年初，政府都決定當(dāng)年的宏觀經(jīng)濟(jì)政策基調(diào)為積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，后來央行官員將“穩(wěn)健的貨幣政策”進(jìn)一步界定為“支持型”（accommodative）貨幣政策。
但實際情況是，在那兩年間，宏觀經(jīng)濟(jì)政策刺激的力度一直低于市場主體的預(yù)期。2023年全年廣義的財政支出僅增長1.3%，而支出扣除收入后的凈支出下降了1.3%。貨幣政策利率雖然經(jīng)歷了幾次小幅的下調(diào)，但因為通脹率下降幅度更大，實際利率有所抬升?？傮w看，宏觀經(jīng)濟(jì)政策尚未從根本上扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)的疲軟態(tài)勢。
中國的宏觀經(jīng)濟(jì)政策刺激力度偏小，這看起來多少有點奇怪。過去幾十年，我國政府宏觀政策都是以雷厲風(fēng)行、立竿見影著稱的。近年偏溫和政策的背后，可能有一系列原因。
有官員曾經(jīng)比較清晰地描述了宏觀經(jīng)濟(jì)格局的變化，即從過去的“易熱難冷”過渡到了現(xiàn)在的“易冷難熱”，這是因為經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入了新的階段，包括消費、出口甚至投資在內(nèi)的總需求不再像之前那么強(qiáng)勁。這實際上就對宏觀經(jīng)濟(jì)政策提出了新的挑戰(zhàn)。
不過宏觀政策力度偏弱，還有一些更為具體的解讀。
第一，以往刺激政策取得很好的效果，但也產(chǎn)生不少副作用，比如高杠桿、低效率、資產(chǎn)泡沫等，這使得一些人對采取力度極大的刺激政策持保留態(tài)度。這是正常現(xiàn)象，“一朝被蛇咬，十年怕井繩”，大概就是這個意思吧。
第二，GDP增長率在5%左右，也許在有些官員的眼中，經(jīng)濟(jì)形勢可能沒有很多人擔(dān)心的那么糟糕？美聯(lián)儲采取超常的量化寬松政策，第一次是全球危機(jī)時期，第二次是新冠疫情時期，都是在面臨危機(jī)時采取激烈措施。我國現(xiàn)在GDP增長速度保持在5%左右，采取激烈的刺激政策的必要性，確實是可以討論的。
第三，宏觀政策擅長于支持供給，不擅長支持消費。當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)面臨較為嚴(yán)峻的過剩產(chǎn)能的挑戰(zhàn)，進(jìn)一步的刺激政策很可能會加劇產(chǎn)能過剩的矛盾。
第四，因為我國政府的行政動員能力很強(qiáng)，特別是宏觀經(jīng)濟(jì)政策放易收難，決策部門因而采取相對審慎的態(tài)度。這些理由聽起來都是有道理的，但這些理由都是有特定的背景和條件的，如果那些背景和條件發(fā)生了改變，那可能就需要調(diào)整決策的思路。
（二）宏觀政策管理市場預(yù)期的功能
近年一個非常重要的變化是地方政府開始缺席宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控。過去中央出政策、地方出行動，中央、地方齊心協(xié)力調(diào)控經(jīng)濟(jì)，效果非常好。行政動員能力強(qiáng)的一個重要原因是地方政府在積極作為。但現(xiàn)在地方政府因為財政能力匱乏和市場紀(jì)律約束，無法再對宏觀經(jīng)濟(jì)政策的發(fā)揮放大作用。
2023年、2024年，中央政府都表明要支持經(jīng)濟(jì)增長，但實際政策效果一直非常有限。其中一個重要的原因是地方政府不但沒有幫著擴(kuò)張，實際上做了很多緊縮的事情。有意思的是，地方財政困難眾所周知，但對宏觀調(diào)控的影響卻鮮有提及。這意味著傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策思路需要調(diào)整。
宏觀經(jīng)濟(jì)政策改變總需求有兩個機(jī)制，一個機(jī)制是財政或貨幣政策調(diào)整，直接增加或減少總需求。比如修建鐵路、公路、機(jī)場，對水泥、鋼鐵的需求增加，經(jīng)濟(jì)活躍了，總需求就增加了。
另外一個重要機(jī)制是改變市場參與者的預(yù)期，比如“4萬億”刺激政策宣布以后，國有企業(yè)、民營企業(yè)、地方政府、金融機(jī)構(gòu)都覺得機(jī)會來了，一定要抓住。所以宏觀經(jīng)濟(jì)政策的力度一定要足夠大，讓市場參與者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)將發(fā)生方向的轉(zhuǎn)變。如果大家都朝著一個方向努力，就會有事半功倍的效果。如果政策力度不足，就很難改變市場參與者的預(yù)期與行為，政策效果就會事倍功半。
諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者、耶魯大學(xué)教授羅伯特·席勒專門研究金融市場，他最重要的發(fā)現(xiàn)就是投資者市場是非理性的，情緒起很大作用。2013年席勒出版了《敘事經(jīng)濟(jì)學(xué)》一書，如果能夠形成一個可信、有說服力的敘事方式，就可以引導(dǎo)市場參與者的行為，朝著敘事的方向前進(jìn)。
敘事經(jīng)濟(jì)學(xué)其實是一種心理學(xué)甚至藝術(shù)，要讓大家真誠的相信，強(qiáng)迫是不行的。當(dāng)然，有影響力的“敘事”有時候不見得是合理、理性的，所以也很容易造成泡沫和風(fēng)險。
2009年年初，國際市場的銅價突然暴漲。一開始大家并不理解背后的原因，因為銅市場并沒有出現(xiàn)嚴(yán)重的供求失衡。后來經(jīng)調(diào)查才發(fā)現(xiàn)，中國宣布“4萬億”刺激政策之后，銅價開始上漲。主要是因為刺激政策中有一個重要項目，即更新國家的電網(wǎng)系統(tǒng)。電網(wǎng)系統(tǒng)使用大量的銅，因此，“4萬億”刺激政策已經(jīng)宣布，國際銅價就開始上漲了。
?。ㄈ┑驮鲩L風(fēng)險還是低通脹風(fēng)險
2024年一季度我國的GDP增長達(dá)到5.3%，達(dá)到了全年5%左右的增長目標(biāo)。那為什么市場主體的感知卻相去甚遠(yuǎn)呢？一個可能的原因是價格下降。一季度GDP平減指數(shù)為-1.1%，這意味著名義GDP增長只有4.2%。而后者與企業(yè)的營業(yè)收入和利潤直接相關(guān)，這說明，價格水平的變化對市場主體的感知有很重要的影響。
從2023年四季度到2024年1月，我國的CPI一直處于負(fù)增長狀態(tài)，1月以來的增速也只是略高于0%。大多數(shù)專家與官員預(yù)測2024年全年CPI增速會低于1%。
上漲的原因有兩個：一是豬肉價格上漲。豬肉價格高會刺激農(nóng)民積極性造成供給增加，供給增加造成肉價下跌，肉價下跌到很低則打擊了農(nóng)民積極性，造成供給短缺，供給短缺又使得肉價上漲，周而復(fù)始，就形成所謂的“豬循環(huán)”?！柏i循環(huán)”的周期一般是18個月，現(xiàn)在由于飼養(yǎng)得更快，周期有所縮短，但是這個周期仍然存在。二是石油能源價格上漲。如果只有這兩個因素，總體來說產(chǎn)能過剩的壓力很大，價格還是很疲軟，扣除食品與能源的核心通脹仍然會處于非常低的水平。
被稱為日本物價研究第一人的東京大學(xué)的渡邊努教授認(rèn)為價格非常重要，但最關(guān)鍵的是價格預(yù)期。如果價格不漲，老百姓會推遲消費，廠家因為無法提高生產(chǎn)者價格，因此不加工資也不多雇人，企業(yè)盈利沒有改善，投資者當(dāng)然不會增加投資。這樣就相當(dāng)于形成了消費者-生產(chǎn)者-投資者之間一個預(yù)期的惡性循環(huán)。
渡邊努認(rèn)為日本失去的30年很大程度上就是這樣一個惡性循環(huán)的結(jié)果。古典金本位因為貨幣供應(yīng)量跟不上經(jīng)濟(jì)增長速度而造成通貨緊縮，實質(zhì)上也是上述預(yù)期惡性循環(huán)的結(jié)果。
渡邊努發(fā)現(xiàn)，自2022年起，日本開始走出這個惡性循環(huán)，一個很重要的證據(jù)是日本消費者開始接受價格上漲。根據(jù)他對消費者的調(diào)查，過去消費者去超市，如果看到價格上漲，一般都不會繼續(xù)購買，而是到其它超市尋找沒有漲價的商品。但從2022年以來，越來越多的消費者開始接受漲價。
當(dāng)然促成日本價格上漲的因素很多，比如國內(nèi)產(chǎn)出缺口收窄和俄烏沖突造成的大宗商品價格上漲等。過去三十幾年，日本的CPI一直在0%左右徘徊，在2022年突然上漲到4%，之后回落到略高于2%，這個水平與多數(shù)發(fā)達(dá)國家的水平相當(dāng)。借用渡邊努的敘事體系，日本已經(jīng)開始走入消費者-生產(chǎn)者-投資者預(yù)期的良性循環(huán)。
值得警惕的是，我國會不會走入“低通脹陷阱”？我國的PPI已經(jīng)經(jīng)歷了20個月的負(fù)增長，CPI也一直十分低迷。更重要的是，經(jīng)濟(jì)中尚存在一系列收縮性的機(jī)制，包括房地產(chǎn)價格下行壓力造成的需求減弱以及在鋼鐵、氧化鋁、新能源等領(lǐng)域的過剩產(chǎn)能增加。以成熟市場經(jīng)濟(jì)國家作為參照系，如果說日本的通貨膨脹率正從過去多年的“例外”走向“趨同”，通脹率保持在和歐美國家大致相同的水平（圖2）。我國的通貨膨脹率有沒有可能步日本的后塵，成為新的“例外”？價格水平的例外，同樣也可能造成經(jīng)濟(jì)活動的低迷，因而值得引起高度的重視。
圖2 中國、日本和美國的消費者價格通脹率（%）
（四）資產(chǎn)負(fù)債表衰退的風(fēng)險
日本經(jīng)濟(jì)專家辜朝明曾經(jīng)在分析日本上個世紀(jì)九十年代資產(chǎn)泡沫破滅的后果時提出資產(chǎn)負(fù)債表衰退的概念，他的主要發(fā)現(xiàn)是，當(dāng)時企業(yè)已不再追求利潤最大化，而是追求債務(wù)最小化。這一行為的變化可能導(dǎo)致全面性的經(jīng)濟(jì)衰退，甚至令貨幣政策和結(jié)構(gòu)性改革政策無能為力，這個時候最為重要的政策工具是財政政策。
近年也經(jīng)常聽到關(guān)于我國經(jīng)濟(jì)是否會發(fā)生資產(chǎn)負(fù)債表衰退的爭論。這里不打算介入那個討論，但值得借鑒的是，一旦資產(chǎn)負(fù)債表開始全面萎縮，將很難維持經(jīng)濟(jì)活動的穩(wěn)定。而當(dāng)前我國家戶、企業(yè)和地方政府的三張資產(chǎn)負(fù)債表正面臨前所未有的壓力。
一方面，房地產(chǎn)價格下行使得家戶資產(chǎn)縮水，金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)質(zhì)量承壓。另一方面，去杠桿或穩(wěn)杠桿的要求也使得地方政府無法有效支持經(jīng)濟(jì)活動的擴(kuò)張。如果資產(chǎn)負(fù)債表穩(wěn)不住，經(jīng)濟(jì)活動就很難真正穩(wěn)住。在辜朝明看來，這個時候需要更大程度地發(fā)揮財政政策的作用。當(dāng)市場上優(yōu)質(zhì)的借款人越來越少的時候，政府就應(yīng)該發(fā)揮最終借款人的功能。
改進(jìn)我國的宏觀經(jīng)濟(jì)政策框架
過去幾十年，我國的宏觀經(jīng)濟(jì)政策雷厲風(fēng)行，其決策速度、執(zhí)行成效，經(jīng)常令國際市場參與者驚嘆。但最近這幾年，雖然政府依然十分重視宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)，也采取了不少措施，但市場主體普遍感受政策力度不如以往。這本身可能不是什么問題，但市場預(yù)期遲遲不能得到改善，這需要引起高度重視。歸根到底，經(jīng)濟(jì)行為就是由市場預(yù)期決定的。
（一）兩種流行的觀點
在政策討論中經(jīng)常聽到兩個觀點。
第一個觀點強(qiáng)調(diào)，結(jié)構(gòu)性改革遠(yuǎn)比宏觀刺激重要。這個觀點當(dāng)然是對的，畢竟只有改善經(jīng)濟(jì)效率、提升總要素生產(chǎn)率，經(jīng)濟(jì)才有可能實現(xiàn)可持續(xù)的增長。
我在過去很長時期也贊同這樣的觀點，還在2008年寫了短評文章“GDP增長低于8%，天不會塌下來”，主要論點是增長的質(zhì)量比增長的數(shù)量更重要，不要把“保八”當(dāng)做宗教一般的理念。但這個看法并不否定宏觀經(jīng)濟(jì)政策重要性。如果說結(jié)構(gòu)改革是長期性舉措，宏觀政策則是短期性應(yīng)對，兩者其實是缺一不可的。如果短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)垮了，可持續(xù)增長也就無從談起。
有專家認(rèn)為現(xiàn)在企業(yè)家信心不足，是一個結(jié)構(gòu)性的問題，只能通過結(jié)構(gòu)性改革解決，宏觀刺激至多也就是拖延問題，并不能從根本上解決問題。問題是，結(jié)構(gòu)性改革是需要條件的，見效更需要時日。重要的是先把經(jīng)濟(jì)態(tài)勢穩(wěn)住，而這正是宏觀經(jīng)濟(jì)政策的責(zé)任。
第二個觀點認(rèn)為，歐美的激進(jìn)的貨幣與財政政策寬松是不負(fù)責(zé)任的行為，害人害己。2008年前，由于核心通脹一直非常穩(wěn)定，美聯(lián)儲長期維持十分寬松的貨幣政策。短期看，當(dāng)時的增長很強(qiáng)勁、就業(yè)也很充分，但最終引發(fā)了禍及全球的次貸危機(jī)。在次貸危機(jī)和新冠疫情期間，歐美各國非常果斷地采取大力度的財政、貨幣政策舉措，有效地穩(wěn)定了經(jīng)濟(jì)與金融條件。危機(jī)結(jié)束之后，又迅速實現(xiàn)財政、貨幣政策的正?；?，并沒有引發(fā)嚴(yán)重的后果。起碼從“逆周期”調(diào)節(jié)的角度看，這段時期的宏觀經(jīng)濟(jì)政策是有效的。
歐洲央行原行長德拉吉曾經(jīng)說過，歐洲是主要依靠貨幣政策，而日本在很長時期主要發(fā)揮財政政策的作用，只有美國是財政政策、貨幣政策雙管齊下。所以，相比較而言，美國的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)最好。至于之后歐美經(jīng)濟(jì)是否會出現(xiàn)嚴(yán)重的“跨周期”問題，還需要進(jìn)一步觀察。
（二）問題與改進(jìn)的方向
因此，宏觀經(jīng)濟(jì)政策還是應(yīng)該回歸到周期定位，即管理經(jīng)濟(jì)周期。前面已經(jīng)討論過，最近一段時期，我國經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)的一些新情況令宏觀經(jīng)濟(jì)政策成效打了折扣。
第一，跨周期調(diào)節(jié)的視角可能削弱了逆周期調(diào)節(jié)的效果。跨周期調(diào)節(jié)的提出，有合理性，也是基于過去已經(jīng)發(fā)生的問題提出的應(yīng)對，因而也具很強(qiáng)的理論創(chuàng)新性。但跨周期調(diào)節(jié)與逆周期調(diào)節(jié)之間的協(xié)調(diào)，是一個新的挑戰(zhàn)，不能因為擔(dān)心跨周期問題而放棄逆周期調(diào)節(jié)。
第二，財務(wù)狀況緊張使得地方政府缺席近年的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)。這可能是最近宏觀刺激政策效果不盡如人意的主要原因。客觀地說，地方政府減少參與宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)，不一定是壞事情，將來地方政府可以回歸狹義的政府功能。但與此同時，中央政府要承擔(dān)更大的宏觀政策責(zé)任。
第三，因為過度重視政策穩(wěn)健而影響了對經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健目標(biāo)的追求。政策工具的穩(wěn)健是表，宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健才是本。以財政政策為例，在經(jīng)濟(jì)疲軟的時候，財政赤字率提升到3%以上，表面看是降低了財政政策的健康度，但如果財政刺激政策最終穩(wěn)住了宏觀經(jīng)濟(jì)，財政政策空間一定會變得更加更大。如果經(jīng)濟(jì)穩(wěn)不住，財政政策空間也就無從談起。
第四，行業(yè)政策調(diào)整影響了宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。前幾年的專項整治政策，針對的房地產(chǎn)、金融、教培、平臺經(jīng)濟(jì)等都是最活躍的經(jīng)濟(jì)部門，現(xiàn)在專項整治已經(jīng)結(jié)束，但市場尚未感受到監(jiān)管政策環(huán)境的寬松。專項整治是行業(yè)性政策，但客觀上產(chǎn)生了緊縮的宏觀效果。
我國可以考慮在以下幾個方面做一些政策調(diào)整，改善宏觀調(diào)控的效果。
一是重視對市場預(yù)期的引導(dǎo)。直接增減總需求只是宏觀經(jīng)濟(jì)政策的一部分功能，更為重要的是改變市場預(yù)期。如果企業(yè)家、投資者、消費者的預(yù)期改變了，宏觀調(diào)控措施就可以做到事半功倍。改變預(yù)期，首先要求加大宏觀經(jīng)濟(jì)政策力度，給市場情緒足夠大的沖擊。同時也要關(guān)注“敘事經(jīng)濟(jì)學(xué)”的作用，如果整天渲染“過緊日子”、降薪、補稅，市場主體不可能對未來變得更加樂觀。
二是中央政府和中央銀行承擔(dān)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的主體責(zé)任。過去地方政府有意愿、有能力、有資源，中央的宏觀經(jīng)濟(jì)政策效應(yīng)很容易被放大，但現(xiàn)在基于多方面的原因，地方政府不太可能再繼續(xù)發(fā)揮那樣的作用，這意味著如果中央政府要刺激經(jīng)濟(jì)活動，就必須有足夠大規(guī)模的財政開支，預(yù)算必須要做足，而且要能夠落得下去。
三是對“逆周期調(diào)節(jié)”的關(guān)注要放在“跨周期調(diào)節(jié)”的前面。如果因為擔(dān)憂將來出現(xiàn)跨周期的副作用而減弱了逆周期調(diào)節(jié)，那宏觀經(jīng)濟(jì)政策也相當(dāng)于自廢武功了。正確的做法應(yīng)該是采取配套措施緩解這樣的矛盾，比如過去的刺激政策容易造成類似于泡沫、杠桿、效率等方面的副作用，一個原因是刺激過度，現(xiàn)在這個風(fēng)險已經(jīng)減小。另一個原因是宏觀經(jīng)濟(jì)政策“放易收難”，歸根到底還是因為市場化改革不徹底，該收的時候財政與央行很難收回來，這就要靠進(jìn)一步的結(jié)構(gòu)性改革，強(qiáng)化市場紀(jì)律。
四是加強(qiáng)財政、貨幣與行業(yè)政策之間的協(xié)調(diào)。過去這方面的問題比較大，現(xiàn)在黨中央加強(qiáng)了對經(jīng)濟(jì)工作的統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)，應(yīng)該更有可能做到不同的政策之間相互配合、勁往一處使。
（三）三點短期的政策建議
最后提幾點短期的政策建議供參考。
第一，應(yīng)把追求溫和通脹的重要性提高到與追求中速增長一樣的地位。每年的“兩會”都會宣布經(jīng)濟(jì)增長與通貨膨脹的目標(biāo)，但政府對前者是嚴(yán)肅的，對后者卻并不那么認(rèn)真?，F(xiàn)在經(jīng)濟(jì)“易冷難熱”，如果真的陷入“低通脹陷阱”，后果會很嚴(yán)重。所以建議將CPI增長2%-3%明確為剛性政策目標(biāo)。
第二，要加大宏觀經(jīng)濟(jì)政策的力度，特別是盡快把已經(jīng)安排好的財政開支落實下去。2023年廣義的財政開支遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于年初的計劃，目前看今年仍然是如此。應(yīng)該改變“重投資、輕消費”的政策理念，理直氣壯地采取支持消費增長的財政手段，包括讓農(nóng)民工在城市落戶和直接給老百姓發(fā)錢。
第三，發(fā)揮主權(quán)信用的作用，修補脆弱點，降低資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)疲軟，背后有三個相互關(guān)聯(lián)的因素——缺乏訂單、信心不足和資產(chǎn)負(fù)債表收縮，當(dāng)前家戶、企業(yè)、地方政府和金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表都面臨較大的壓力，如果不能及時止住惡化的趨勢，很可能導(dǎo)致嚴(yán)重的后果?？梢钥紤]更好地發(fā)揮主權(quán)信用的作用，由中央政府承擔(dān)一定的責(zé)任，穩(wěn)定市場，穩(wěn)定信心。
參考來源
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[3] 弗里德曼和施瓦茨，《美國貨幣史，1867-1960》，北京大學(xué)出版社，2009年（原版出版于1963年）。
[4] 伯南克，《伯南克論大蕭條：經(jīng)濟(jì)的衰退與復(fù)蘇》，中信出版社，2022年。
[5] Zhou Xiaochuan, “Michel Camdessus Central Banking Lecture - Managing Multi-Objective Monetary Policy: From the Perspective of Transitioning Chinese Economy”, International Monetary Fund, June 24, 2024.
[6] 樓繼偉，《中國政府間財政關(guān)系的再思考》，中國財政經(jīng)濟(jì)出版社，2013年。
作者黃益平系CF40成員、北京大學(xué)國家發(fā)展研究院院長，本文整理自作者在中國經(jīng)濟(jì)50人論壇舉辦的《長安講壇》第415期所作演講，有刪減。文章僅代表作者個人觀點，不代表CF40及作者所在機(jī)構(gòu)立場。
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