二季度宏觀經濟運行特征
從外部環(huán)境來看，二季度全球制造業(yè)景氣度延續(xù)回升態(tài)勢，通脹壓力有一定的緩解，但是還有很多國家通脹壓力沒有完全解除。
圖1 摩根大通全球制造業(yè)PMI
圖2 CRB大宗商品價格指數
數據來源：WIND，中國金融四十人論壇。
在相對較好的外需環(huán)境下，上半年國內經濟有三個亮點：
一是工業(yè)增加值有亮眼表現，上半年規(guī)模以上工業(yè)增加值累計同比增速6.0%，高技術產業(yè)增加值增長8.7%；
二是出口實現正增長，并且處于持續(xù)向上攀升的過程中，美元計價的中國出口額上半年累計同比增速達到3.6%；
三是消費傾向，消費傾向可以簡單理解為城鎮(zhèn)居民每一百元收入中拿多少錢用來支出，二季度消費傾向達到了65.6%，比去年二季度提升0.8個百分點。從整體消費表現來看，商品零售增速較一季度下降，而服務類消費保持較好增長。
圖3 歷年二季度居民消費傾向
圖4 商品零售和餐飲收入同比增速
數據來源：WIND，中國金融四十人論壇。
對于二季度經濟來說，需求不足仍然是比較大的挑戰(zhàn)，通脹水平保持在偏低的位置。
從經濟增長動力來看，可以觀察基于國家統計局數據的季調環(huán)比折年率，這個數據大家關注的不多，但在國際上非常通用，反映的是如果經濟保持當前季度的增長速度不變，全年可能的增長速度大概是多少。一季度GDP季調環(huán)比折年率達到6.1%，二季度降到2.8%，顯示二季度經濟增長動力較一季度有一定的減弱，減弱的原因主要是需求不足。
分部門來看，對二季度總需求下降邊際上影響比較明顯的不是來自私人部門的消費和投資，而是廣義財政支出增速的進一步放緩。
政府主導支出主要包括了一般公共預算支出、政府基金支出以及政府主導由平臺公司實施的各種支出，這些支出在統計中是內需的重要組成部分，在國內總支出當中占比不低于1/3。
1-5月份，廣義財政支出累計同比增速-2.2%，較上季度增速下降0.7個百分點，從全年的完成情況來看，廣義財政支出僅完成全年預算進度的33.5%，低于去年同期的36.8%。
圖5 中央和地方的廣義財政支出增速
圖6 對廣義財政支出增速的分解
數據來源：WIND，中國金融四十人論壇。
為什么會這樣？主要原因可能在于地方政府綜合財力的下降。地方政府支出很大程度上由收入決定。1-5月份地方本級財政收入累計同比增速0.5%，低于一季度的1%。根據簡單估算，地方政府城投債、新增專項債和土地出讓金收入較去年二季度分別減少了4057億元、3306億元和3761億元，城投貸款較去年同期大約減少了3800億元。綜上，地方政府公共預算之外的收入在二季度或許較去年同期減少了1.5萬億元。這直接影響了地方政府的支出。
關注需求不足“并發(fā)癥”
需要特別指出的是，我們現在處在需求不足的環(huán)境中，需求不足可能帶來的一些“并發(fā)癥”值得關注。
比如，由于地方政府支出維持一定的剛性，例如維持投資、一般公共支出和償還地方政府債等都有很強的剛性約束，收支缺口放大后，地方政府迫切尋找新的收入來源，這表現在地方稅收征管力度普遍提高，一些省份非稅收入占比提升，政府拖欠企業(yè)賬款增加，這些因素疊加使得營商環(huán)境面臨更大的壓力。
又如，需求不足環(huán)境下，勞動力市場新增就業(yè)機會下降，市場競爭加劇，勞動力市場中的弱勢群體承擔壓力更大，包括剛參加工作或者準備參加工作的這部分群體。因為企業(yè)在經營壓力下，未必會首先選擇裁員，而可能會先停止招新。
再有，對企業(yè)而言，傳統觀點認為經濟低迷期會先淘汰掉低效率企業(yè)，高效率企業(yè)市場份額變大，過得會更好，資源配置得到改善。但是一些實證研究表明，需求不足環(huán)境下，企業(yè)經營面臨類似勞動力市場的邏輯，即那些剛成立、沒有家底的企業(yè)往往最先被淘汰，因為他們抵御風險的能力最弱，而這部分新興的小企業(yè)未必是生產效率最低的，有些原本可能是未來之星。
接下來，經濟面臨的主要風險在哪？
站在當前時點來看，我們認為需求不足可能還是接下來面對的最大和最突出的挑戰(zhàn)。這并不意味著沒有其他需要關注的問題，只是我們認為比較而言需求不足問題更迫切一些，特別是考慮到地方政府綜合財力下降可能帶來一些超預期事件，匯率、資產價格可能進一步承受壓力，一些中小金融機構可能會面臨生存壓力，以及房地產企業(yè)和平臺公司償債壓力仍然比較大。雖然這些公司的債務存量規(guī)模有所下降，但是在需求不足環(huán)境下公司收入大幅下降，企業(yè)現金流收支矛盾仍在放大。此外，貿易摩擦加劇。我們一方面看到出口增長很快，貿易順差增加很快，但另一方面貿易摩擦也隨之增加。
政策建議
怎么能夠走出需求不足的局面？簡單來說就是：
（1）廣義財政政策要更加積極，努力實現全年預算支出增長目標，這是底線。由于稅收和地方政府土地出讓金收入下降，要完成年初支出目標面臨困難，這可能就需要下半年額外新增發(fā)債。
（2）貨幣政策方面，我們一直在提倡降低政策利率，擴大PSL規(guī)模，保持匯率彈性，讓市場看到和相信央行推動價格溫和回升的決心。
（3）穩(wěn)住房地產市場仍是保持經濟復蘇的關鍵，需要更直接的房地產企業(yè)債務化解政策，緩解房地產企業(yè)面臨的現金流約束。
可以從這樣一個例子來認識需求不足，假設一個房間有三個人，每個人的收入是另一個人的支出，每個人的支出形成其他人的收入，在這個房間里，如果突然有一個人由于各種各樣的原因不愿意增加支出，會發(fā)生什么？不管出于什么原因，只要有一個人在減少支出，其他人的收入就會隨之下降，其他人收入下降之后，進一步減少支出，就會形成新一輪的收入和支出的螺旋下降。當然，這是一個非常極端的例子。如果把這個例子擴展一下，假設這三個人當中有信貸和預期，就會形成收入、支出、預期、信貸（對應家庭資產變化）的螺旋下降，形成負向循環(huán)。
怎么打破這種局面？這就需要我前面提到的各種政策。還有很重要的一點是政策力度一定要大于市場預期，才能改變市場預期。所以財政、貨幣政策以及房地產政策，需要有一些更大力度的政策出臺才能引導經濟走出負向循環(huán)。
作者張斌系CF40資深研究員、中國社科院世界經濟與政治研究所副所長， 本文整理自作者在CF40宏觀政策季度報告（2024年二季度）發(fā)布會“走出外部失衡”上就報告所做的主題演講（上篇）,未經許可不得轉載。
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