不宜對(duì)美元指數(shù)下行抱有過(guò)高期待
時(shí)間：2024-06-21
作者：徐奇淵 等
今年初開(kāi)始，國(guó)際市場(chǎng)就在等待美聯(lián)儲(chǔ)降息和美元指數(shù)走弱。但直到現(xiàn)在，市場(chǎng)并沒(méi)有等到美聯(lián)儲(chǔ)降息，反而是美元指數(shù)已經(jīng)升值近4%，美元的韌性超出了市場(chǎng)預(yù)期。
美元的這種強(qiáng)勢(shì)不僅僅來(lái)自于美國(guó)自身通脹的黏性和相應(yīng)降息時(shí)間的推遲，還體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的重估、對(duì)各個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家基本面的重估。從中長(zhǎng)期來(lái)看，美元指數(shù)的中樞可能已經(jīng)顯著上移，因此不宜在中期內(nèi)對(duì)美元指數(shù)的下行抱有過(guò)高期待。
首先是地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的重估。2022年初爆發(fā)的烏克蘭危機(jī)延宕至今，地緣政治沖突不但沒(méi)有出現(xiàn)緩和跡象，反而又爆發(fā)了新一輪巴以沖突，該沖突已經(jīng)波及周邊國(guó)家以及紅海局勢(shì)。
即使在歐盟這樣的和平地區(qū)，6月初歐洲議會(huì)的選舉結(jié)果顯示，該地區(qū)的極右翼勢(shì)力正在快速崛起。由于法國(guó)現(xiàn)任政府感受到了該勢(shì)力的威脅，隨后馬克龍宣布提前舉行國(guó)民議會(huì)選舉，這些不確定性也導(dǎo)致歐元大幅下跌和美元指數(shù)的相應(yīng)上升。
放到百年變局的大背景之下，這些局部沖突和社會(huì)、政治撕裂的發(fā)生絕非偶然：一方面，全球化在很多國(guó)家的民眾當(dāng)中面臨很大的質(zhì)疑甚至是信仰崩塌，歐洲和美國(guó)不同程度上都面臨這種挑戰(zhàn)；另一方面，中美關(guān)系持續(xù)緊張，全球治理赤字不斷擴(kuò)大，聯(lián)合國(guó)、WTO等機(jī)制的功能顯著弱化，其對(duì)地緣政治沖突的預(yù)防、協(xié)商、解決功能都面臨很大挑戰(zhàn)。
隨著不確定性的增加，美元本身作為避險(xiǎn)貨幣的吸引力就在上升。同時(shí)，近年來(lái)，日元明顯喪失了傳統(tǒng)避險(xiǎn)貨幣的作用。地緣政治動(dòng)蕩的背景下，全球安全資產(chǎn)更顯稀缺，這也進(jìn)一步凸顯了美元的避險(xiǎn)貨幣地位。
其次，市場(chǎng)也在重估各個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)基本面。美國(guó)經(jīng)濟(jì)顯著強(qiáng)于歐洲和日本等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，2023年美國(guó)人均GDP已經(jīng)超過(guò)8萬(wàn)美元，分別是德國(guó)、日本的1.7倍、2.4倍。在主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，目前只有美國(guó)經(jīng)濟(jì)回到了疫情之前的趨勢(shì)線上。
從美國(guó)自身來(lái)看，美國(guó)有望在AI等新技術(shù)領(lǐng)域取得實(shí)質(zhì)性突破，進(jìn)一步帶動(dòng)勞動(dòng)生產(chǎn)率提升。美國(guó)通過(guò)吸引大量移民也保持了勞動(dòng)力、科技人才的優(yōu)勢(shì)，尤其是相對(duì)于日本和歐洲國(guó)家。2024年一季度，美國(guó)實(shí)際GDP同比增速為3.0%，遠(yuǎn)高于歐元區(qū)的0.4%、日本的-0.2%和英國(guó)的0.2%。
根據(jù)IMF的預(yù)測(cè)，2024年至2029年，美國(guó)平均經(jīng)濟(jì)增速將達(dá)到2.2%，顯著高于歐元區(qū)的平均增速1.3%和日本的平均增速0.7%。近期我們團(tuán)隊(duì)在東京調(diào)研，日本經(jīng)濟(jì)學(xué)家也坦言，日元的貶值在相當(dāng)大的程度上反映了日本經(jīng)濟(jì)基本面的變化，即使美聯(lián)儲(chǔ)降息、利差回到正常水平，日元恐怕也難以回到135或更強(qiáng)的水平。這也意味著，美元指數(shù)的底部有了更多支撐、美元指數(shù)的中樞明顯抬升。
通脹方面，美國(guó)較其他發(fā)達(dá)國(guó)家也更具有黏性。美國(guó)通脹的中樞水平較疫情之前已經(jīng)有了顯著抬升，這可能導(dǎo)致未來(lái)聯(lián)邦基金利率下降幅度將低于預(yù)期。中期來(lái)看，美國(guó)勞動(dòng)參與率下降，勞動(dòng)力市場(chǎng)趨緊，工資增速明顯高于疫情前水平，勞動(dòng)力成本上升推高了通脹中樞。此外，更為強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)基本面，也將從需求側(cè)拉動(dòng)通脹。根據(jù)IMF的預(yù)測(cè)，2024年至2029年，美國(guó)CPI通脹率的均值為2.2%，這意味著美國(guó)的通脹水平將顯著高于2010年至2019年的均值1.8%。
美國(guó)的通脹黏性強(qiáng)于其他主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。在此背景下，2024年3月瑞士央行率先降息，5月瑞典央行跟隨降息，6月加拿大央行和歐央行也啟動(dòng)了降息進(jìn)程。這意味著美聯(lián)儲(chǔ)晚降息、少降息就等于有加息的效果。
而如果今年底的大選中特朗普再次當(dāng)選總統(tǒng)，其對(duì)外貿(mào)易政策可能進(jìn)一步擾亂全球供應(yīng)鏈、提高未來(lái)預(yù)期的通脹水平，其國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策可能導(dǎo)致2025年至2026年期間美國(guó)迎來(lái)新一輪總需求擴(kuò)大、經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張和物價(jià)上行，這也可能加劇資本流入和美元強(qiáng)勢(shì)。
最后，歷史上來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)降息與美元貶值之間沒(méi)有必然聯(lián)系。1980年代以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)有七輪降息周期。觀察這七次降息啟動(dòng)之后半年內(nèi)的情況，可以發(fā)現(xiàn)，兩輪降息后美元指數(shù)甚至仍然出現(xiàn)了顯著升值（1995年和1998年），僅有兩輪降息后美元指數(shù)出現(xiàn)顯著貶值，另外三輪降息后美元指數(shù)走勢(shì)大致持平。
如果把時(shí)間延長(zhǎng)至首次降息后的三年內(nèi)，則情況還是比較相似：兩次美元指數(shù)顯著升值（1995年、1998年）、三次美元指數(shù)顯著貶值、兩次美元指數(shù)大體穩(wěn)定。
在1990年代，美國(guó)處于新經(jīng)濟(jì)時(shí)期，本輪美元走勢(shì)也有技術(shù)進(jìn)步的支撐。與20世紀(jì)90年代不同的是，當(dāng)前和未來(lái)還伴隨著更多的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。因此，對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)降息能帶來(lái)美元多大程度的走弱，我們不宜抱有太高的期望。
作者徐奇淵，CF40特邀研究員、中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副所長(zhǎng)；楊子榮，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副研究員，本文來(lái)源于大勢(shì)看財(cái)經(jīng)，文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表CF40及作者所在機(jī)構(gòu)立場(chǎng)。
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