上世紀(jì)90年代以來，主要經(jīng)濟體央行對以短期利率為調(diào)控目標(biāo)基本形成共識，政策操作工具上大多采用利率走廊機制來實現(xiàn)這一目標(biāo)。中國目前基本形成了市場化的利率形成和傳導(dǎo)機制，通過釋放政策利率調(diào)控信號，在利率走廊的輔助下，引導(dǎo)市場基準(zhǔn)利率以政策利率為中樞運行并通過銀行體系傳導(dǎo)至貸款利率（易綱，2021）。
但在實際運行中，短期市場利率波動性仍然較高，貨幣政策信號有時難以被金融市場理解。那么，如何理解利率走廊機制在調(diào)控短期市場利率上發(fā)揮的作用？中國利率走廊機制當(dāng)前運行狀態(tài)如何？參考國際經(jīng)驗、結(jié)合中國實際，中國利率走廊機制還可能存在哪些優(yōu)化空間？
利率走廊機制介紹
利率走廊機制是指中央銀行向商業(yè)銀行提供一個常設(shè)性存款工具和一個常設(shè)性貸款工具，通過設(shè)定存貸款工具利率之間的合理利率區(qū)間，引導(dǎo)短期市場利率穩(wěn)定在目標(biāo)政策利率附近。
由此，利率走廊包括四個基本要素：政策利率、走廊上限、走廊下限、走廊寬度。一般地，央行以常設(shè)性貸款工具的利率為上限、以常設(shè)性存款工具的利率為下限，以上下限利差為走廊寬度，政策利率通常位于走廊中間。
（一）利率走廊機制的原理
短期市場利率是由貨幣市場中流動性供需所決定。中央銀行是流動性的供給方，央行通常根據(jù)貨幣政策調(diào)控、引導(dǎo)市場利率等需要，通過公開市場操作控制貨幣市場上的流動性總供給量。商業(yè)銀行是流動性的需求方，主要用于滿足法定準(zhǔn)備金監(jiān)管要求（法定準(zhǔn)備金）以及應(yīng)對自身經(jīng)營活動可能出現(xiàn)的流動性沖擊（超額準(zhǔn)備金）。
圖1展示了在利率走廊機制下，短期市場利率波動被有效地控制在走廊上下限之間。其縱軸為短期市場利率，橫軸為準(zhǔn)備金（流動性）數(shù)量。
資料來源：作者參考Kahn（2010）繪制
準(zhǔn)備金需求曲線D（M）如圖中黑線所示：D（M）在走廊上下限的利率水平下具有完全彈性（水平），因為沒有金融機構(gòu)愿意以高于走廊上限的價格在貨幣市場拆入資金、以低于走廊下限的價格在貨幣市場拆出資金；D（M）在走廊上下限之間呈向右下方傾斜態(tài)勢，因為金融機構(gòu)持有的超額準(zhǔn)備金機會成本隨著市場利率下降而降低。
準(zhǔn)備金供給曲線S(M) 如圖中黃線所示：S(M)在r*處完全沒有彈性（垂直），因為央行決定準(zhǔn)備金供給數(shù)量，與利率水平無關(guān)；S(M)在r*左右都具有完全彈性（水平），因為央行按照走廊上下限利率向市場無限量提供或者吸收流動性。S(M)受到央行公開市場操作的影響，央行購買資產(chǎn)（或逆回購）將增加準(zhǔn)備金使得S(M)垂直部分向右移動，反之出售資產(chǎn)（或正回購）將減少準(zhǔn)備金使得S(M)垂直部分向左移動。
均衡短期市場利率由供需曲線的交點決定，D(M)和S(M)的交點出現(xiàn)在利率r*和準(zhǔn)備金數(shù)量R*處。因此，無論商業(yè)銀行對準(zhǔn)備金需求有多大波動，短期市場利率都被限制在走廊上下限之間。同時，央行通過公開市場操作移動S(M)曲線抵消可預(yù)期的準(zhǔn)備金需求變化，能夠進一步降低短期市場利率的波動。此外，當(dāng)準(zhǔn)備金供給超過某一充裕水平后，S(M)曲線將在D(M)曲線的水平部分與之相交，此時r*將與走廊下限利率一致。
（二）利率走廊機制的主要類型
利率走廊有四種常見類型，分別是對稱模式、混合不對稱模式、地板模式和兩個吸收流動性常備工具模式（詳見圖2）。
圖2 利率走廊機制的四種模式
資料來源：作者參考 Bindseil（2016） 和 Ihrig et al.（2015）繪制
模式I：對稱模式，政策利率與走廊上、下限利率之差相等。2008年國際金融危機以前，主要經(jīng)濟體央行多采用對稱模式。加拿大央行從1999年至2020年2月都是50個基點寬度的對稱利率走廊。歐央行從1994年5月開始沿用了近10年時間200個基點的對稱模式。
模式II：混合不對稱模式，政策利率與走廊上、下限利率之差不相等。較少國家采用這一模式，歐洲央行在1991年歐元正式運行時曾短暫地設(shè)定了上窄下寬的模式，上下限與政策利率的利差分別為100、150個基點，但僅僅4個月后就轉(zhuǎn)變?yōu)?00個基點的對稱模式。
模式III：地板模式，政策利率與走廊下限的利率水平相等。2008年國際金融危機以后，大多數(shù)經(jīng)濟體因為資產(chǎn)購買等非常規(guī)貨幣政策創(chuàng)造了過剩流動性，逐漸轉(zhuǎn)向了地板模式。歐洲央行在2015年發(fā)展成為事實上的地板模式。加拿大銀行為應(yīng)對新冠疫情，2020年量化寬松政策使得結(jié)算系統(tǒng)中結(jié)算余額迅速大規(guī)模增加，致使利率走廊從對稱模式轉(zhuǎn)向地板模式。
模式IV：兩個吸收流動性常備工具模式，央行通過設(shè)立兩個吸收流動性的常備工具來引導(dǎo)短期利率在利率走廊區(qū)間波動。模式III和模式IV都是在流動性過剩環(huán)境下主要經(jīng)濟體央行采用的模式，但兩者存在明顯區(qū)別。模式III下的存款便利工具是有效的，短期利率不會低于走廊下限運行。而模式IV的出現(xiàn)是因為貨幣市場分割明顯，傳統(tǒng)的存款便利工具（如超額準(zhǔn)備金利率）不能涵蓋主要交易對手而不能成為穩(wěn)固的利率下限，央行為了有效控制短期利率，不得不新創(chuàng)設(shè)一個涵蓋更廣泛交易對手的吸收流動性的常備工具。
美國在2008年國際金融危機后被迫從稀缺準(zhǔn)備金模式轉(zhuǎn)向這一模式，兩個吸收流動性常備工具分別是超額準(zhǔn)備金利息率（IOER）和隔夜逆回購（ON RRP）利率，其中IOER只適用于在美聯(lián)儲持有結(jié)余的存款機構(gòu)且利率更高，ON RRP的交易對手包括了不符合IOER資格但在貨幣市場同樣重要的非銀機構(gòu)（包括貨幣市場共同基金和政府資助企業(yè)）且利率更低。
（三）中國利率走廊基本情況
2015以來，中國逐漸形成了以公開市場操作7天期逆回購利率（OMO利率）為短期政策利率，以7天常備借貸便利（SLF）利率上限、超額準(zhǔn)備金利率為下限的利率走廊機制。
2023年6月14日的短期政策利率為1.9%，利率走廊上下限分別為2.9%和0.35%，利率走廊寬度為255個基點。其中，短期政策利率分別距離上下限100、155個基點，為上窄下寬的混合不對稱利率走廊模式。
數(shù)據(jù)來源：WIND
中國利率走廊機制的一些特征
（一）短期市場利率在走廊區(qū)間運行，但利率波動幅度過大且呈現(xiàn)趨勢性偏離
短期市場基準(zhǔn)利率為銀行間市場存款類機構(gòu)以利率債為質(zhì)押的7天期回購利率（DR007）。自中國利率走廊機制實施以來，DR007在走廊區(qū)間內(nèi)運行，尚未出現(xiàn)擊穿走廊上下期限的情況（圖3），但在引導(dǎo)DR007穩(wěn)定在7天OMO利率附近上發(fā)揮的作用不明顯，主要表現(xiàn)在以下三個方面：
一是市場利率波動性較過去有所下降，但國際比較上仍然較高。一方面，我國利率波動性有所下降。DR007自2014年12月15日開始正式對外發(fā)布，經(jīng)過近十年發(fā)展，其標(biāo)準(zhǔn)差從2014年12月-2017年末的0.63%下降至2018年-2023年5月的0.42%，下降了約22個基點。
從更長時間來看，其他市場利率波動性下降更明顯。2007-2014年R007和隔夜SHIBOR利率的標(biāo)準(zhǔn)差分別為1.34%、1.12%，2015-2022年這兩個利率的標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.66%、0.55%，分別下降了68個、56個基點。
另一方面，DR007波動性顯著高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟體短期目標(biāo)市場利率。圖4展示了2015年-2019年期間歐元區(qū)、加拿大和中國的短期市場利率圍繞政策利率波動情況。中國、歐元區(qū)、加拿大短期市場利率超出政策利率的均值分別為0.34%、0.03%、0.01%，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.11%、0.06%、0，DR007波動程度顯著高于歐元區(qū)和加拿大的隔夜利率。
數(shù)據(jù)來源：WIND、歐洲央行、加拿大央行
二是在政策利率和走廊區(qū)間未調(diào)整時，存在DR007中樞持續(xù)顯著偏離7天OMO利率的情況。2017年3月16日至2017年12月13日，利率走廊上下限保持在3.45%、0.72%水平，操作區(qū)間寬度為273個基點，7天OMO利率保持在2.45%水平。但是這一時期的市場利率中樞為2.88%，高出短期政策利率約43個基點（圖5）。
數(shù)據(jù)來源：WIND
三是在政策利率和走廊區(qū)間未調(diào)整時，存在DR007趨勢性單邊調(diào)整的情況。2020年1月人民銀行調(diào)降7天OMO利率至2%，走廊上下限分別保持在3.5%、0.72%，操作區(qū)間寬度為278個基點。接下來兩個月，DR007并未穩(wěn)定在2%附近，呈現(xiàn)出趨勢性下降趨勢（圖6）。
數(shù)據(jù)來源：WIND
（二）短期利率過度波動的不利影響
大多數(shù)中央銀行都對短期市場利率的過度波動感到擔(dān)憂（Sellin & Sommar，2014）。首先，最重要的原因是短期市場利率過度波動會模糊貨幣政策信號。短期市場利率是（與政策利率關(guān)系最密切的市場利率）是貨幣政策傳導(dǎo)的第一步，對表明政策立場至關(guān)重要，因此央行必須保證短期市場利率接近其政策利率（Linzert & Schmidt,2007)。
例如，歐洲央行明確表示，歐元體系的運作框架旨在確保隔夜利率波動不會達(dá)到模糊主要再融資利率（MRO）的最低投標(biāo)利率這一關(guān)鍵信號機制的水平（ECB,2006）。
其次，一些研究還表明短期市場利率過度波動可能帶來其他不利影響。例如，有研究認(rèn)為英國隔夜市場過度波動導(dǎo)致一些外國銀行和其他金融機構(gòu)不愿意全面參與英鎊市場，這可能阻礙了隔夜利率掉期（OIS）市場的發(fā)展（Tucker，2004）。
從中國短期市場利率的表現(xiàn)來看，在某些時期，貨幣政策取向很難被市場理解，利率走廊引導(dǎo)市場預(yù)期、抑制短期利率波動的功能還沒有完全發(fā)揮。鑒于利率短期市場利率過度波動可能帶來的上述不利影響，接下來有必要探討如何持續(xù)完善利率走廊機制。對中國利率走廊的基本要素逐一審視，有助于思考這一問題，即什么樣的利率走廊是合適的？
對中國利率走廊機制的進一步探討
（一）利率走廊應(yīng)選擇對稱模式還是非對稱模式？
從利率走廊機制在各國發(fā)展和演變來看，當(dāng)前條件下，對稱模式的利率走廊更適合中國，主要基于兩點理由：
其一，中國金融體系中不存在過量流動性的情況，不符合地板模式（模式III）和兩個吸收流動性常備工具模式（模式IV）的條件。
一是模式III和IV都是在金融系統(tǒng)中存在過度流動性，導(dǎo)致準(zhǔn)備金供給曲線向右移動至準(zhǔn)備金需求曲線平坦區(qū)域后采用的方式（圖2）。如圖7-8所示，歐元區(qū)在2015年以后金融體系中存在大量的過剩流動性，開始從對稱模式（模式I）變?yōu)槭聦嵣系牡匕迥Ｊ剑Ｊ絀II）（圖7）。隨著新冠疫情影響逐漸消退，歐洲央行計劃在2023年末完成貨幣政策評估，決定沿用地板模式還是回到對稱模式（ECB，2023）。
美國銀行業(yè)超額準(zhǔn)備金在2007年以前僅約為法定準(zhǔn)備金的3%-5%水平，2008年末急劇增加至法定準(zhǔn)備金的10倍以上，大量過剩的流動性也使得美國不得不從稀缺準(zhǔn)備金模式轉(zhuǎn)為兩個吸收流動性常備工具模式（模式IV）（圖8）。
資料來源：歐洲央行
注：歐洲央行三個關(guān)鍵政策利率是：主要再融資利率（MRO），邊際借貸便利（MLF）以及邊際存款便利（DRF）。EONIA是歐元無擔(dān)保加權(quán)平均隔夜利率，已于2022年1月終止，被歐元短期利率（€STR）取代。
８
數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲
二是中國在應(yīng)對2008年國際金融危機、2020年新冠疫情沖擊時，都未使用主要經(jīng)濟體央行普遍采取的大規(guī)模資產(chǎn)購買等非常規(guī)的量化寬松措施，金融體系中流動性合理充裕。中國的準(zhǔn)備金余額從2013年末以來基本保持在20-24萬億元水平（圖9），而隨著存款規(guī)模擴大、結(jié)算效率提高，銀行業(yè)超額準(zhǔn)備金率從2001年的7%左右下降至最近7年的2%左右（圖10）。因此，不滿足模式III和IV過度充裕流動性的條件。
數(shù)據(jù)來源：WIND
其二，排除模式III和IV后，對稱模式（模式I）較混合非對稱模式（模式II）更為合適。
一是模式I是經(jīng)過多國、長時間驗證的有效模式，主要經(jīng)濟體在金融體系中流動性過剩前大多采用這一模式，加拿大、新西蘭、歐元區(qū)等國家在控制短期利率上都取得了較好的效果。
模式II僅少量央行曾經(jīng)采用，歐洲央行僅僅在歐元區(qū)1999年正式運行的前4個月采用這一模式，設(shè)定走廊上下限分別距離目標(biāo)政策利率150、100個基點，之后歐洲央行十余年時間都采用對稱模式，直至2015年流動性過剩進入事實上的地板模式。
二是模式I較模式II在實踐中更容易被市場所理解。混合非對稱模式對金融市場參與者和央行來說都更復(fù)雜。銀行的部分準(zhǔn)備金需求不受央行貨幣政策操作影響，特別是銀行要按需供應(yīng)的紙幣的漲跌（活期存款的存?。┑龋@些通常被央行稱作自主因素（autonomous factors）（Tucker，2004）。
在混合非對稱模式下，央行需要預(yù)測市場中存在的自主因素沖擊來精確地引導(dǎo)市場利率，因此盡管雙方投放更多資源在這個框架內(nèi)進行優(yōu)化，但仍可能導(dǎo)致利率波動加劇（Bindseil，2016）。
（二）利率走廊寬度多少是合適的？
中國利率走廊過寬，建議首先調(diào)降至200個基點寬度，并根據(jù)銀行間市場發(fā)展情況繼續(xù)逐步縮減走廊寬度至合意水平，主要基于以下幾方面考慮：
國際實踐中，主要經(jīng)濟體央行在努力尋找短期利率控制與貨幣市場活躍度之間的平衡。盡管在20世紀(jì)90年代以后，主要經(jīng)濟體央行普遍采用利率走廊機制來抑制短期利率波動，但是對于利率走廊的寬度除了應(yīng)該為正以外，尚未達(dá)成一致意見。
一般來說，利率走廊越寬，銀行間市場交易量越大，走廊上下限常設(shè)工具使用頻率越低，短期市場利率波動性越大（Bindseil & Jab?ecki，2011）。因此，可以分三種情景對合意的利率走廊寬度展開討論：
情景1：利率走廊寬度極寬。這意味著，央行以極低的利率吸收流動性或者以極高的利率提供流動性。金融機構(gòu)完全不會與央行進行交易，而會與金融市場中其他機構(gòu)進行交易，銀行間市場非?；钴S，短期市場利率波動性大，利率走廊機制失效。
情景2：利率走廊寬度為零。這意味著，央行既要按照政策利率水平無限吸收流動性，也要按照這一利率水平無限提供流動性。那么，理論上此時短期市場利率將完全等于目標(biāo)政策利率，利率波動為零，從這個角度來看，央行能夠“完美”控制短期利率。但實際上，至少存在三個重要理由不支持央行選擇零利率走廊：
一是零利率走廊會導(dǎo)致短期貨幣市場停滯，該市場以及抵押品市場的風(fēng)險無法定價。這是因為與央行的交易是無風(fēng)險的，在相同的利率水平下，如果銀行能夠直接與央行進行交易，那么他們就不會選擇與其他金融機構(gòu)進行交易。
二是央行失去控制資產(chǎn)負(fù)債表的能力。這是因為利率走廊上下限的常設(shè)工具使用都是由金融機構(gòu)主動發(fā)起，央行被動地以政策利率無限吸收、提供流動性。
三是可能存在道德風(fēng)險，存貸款常設(shè)工具的高度使用，實質(zhì)上是將信貸風(fēng)險從銀行股東轉(zhuǎn)移至納稅人（Hoskin，Nield and Richardson , 2009）。
基于以上理由，零利率走廊區(qū)間是不可取的。
情景3：央行在探究能夠兼顧控制短期利率與促進貨幣市場發(fā)展的走廊寬度。例如，加拿大央行和歐洲央行曾是窄利率走廊（50個基點）和寬利率走廊（200個基點）的典型代表，它們在決定走廊寬度時，主要考慮因素都是貨幣市場發(fā)展是否會被抑制，從官方聲明中可見一斑：
? 加拿大央行：50個基點的利差能夠提供足夠強的成本激勵，讓金融機構(gòu)在市場中調(diào)整自己的頭寸，而不是依賴央行提供的存貸款便利工具。如果金融機構(gòu)長期頻繁使用流動性便利工具，那么加拿大央行可能將此視為50個基點利率差過窄的證據(jù)。
? 歐洲央行：歐洲央行在1999年歐元最開始運行時，將利率走廊寬度設(shè)定為250個基點，并給出3周過渡期，期間將寬度調(diào)整至50個基點。雖然歐央行沒有在官方聲明中解釋設(shè)定250個基點的理由，但是其強調(diào)長期將走廊寬度設(shè)定為50個基點是不可取的，因為這將阻礙歐元區(qū)貨幣市場的發(fā)展。
參考國際實踐、結(jié)合國內(nèi)實際，中國利率走廊寬度存在一定優(yōu)化空間。從絕對水平上看，中國利率走廊寬度為255個基點，高于主要經(jīng)濟體央行普遍采用的200或者50個基點寬度，甚至高于1999年歐元開始正式運行時的250個基點（僅維持了不到4個月）（圖11）。
數(shù)據(jù)來源：WIND、ECB、BOC
從走廊寬度變化趨勢來看，中國的利率走廊寬度近兩年以來微幅收窄，從2020年4月的285個基點下降至目前的255個基點。與之形成鮮明對比的是，歐洲央行走廊寬度從250個基點收窄至200個基點（保持了將近10年），而后收窄至150個基點（保持了約3年）。
歐元區(qū)國家間信用和金融市場深度差距較大，這與目前中國金融市場存在的省份地區(qū)間信用和金融體系內(nèi)部差異較大存在一定相似性。由此看來，歐元區(qū)經(jīng)驗表明，中國利率走廊寬度能夠在不影響銀行間市場發(fā)展情況下收窄，從而減少短期市場利率波動。
那么，參照主要央行設(shè)定走廊寬度的方式，建議在不影響銀行間市場發(fā)展前提下逐步縮小走廊寬度?？梢钥紤]首先將走廊寬度縮窄至200個基點，同時觀察金融機構(gòu)使用超額準(zhǔn)備金、SLF工具的頻率和規(guī)模是否明顯提高。若明顯提高，應(yīng)綜合判斷200個基點是否過窄，考慮提高走廊寬度。若無明顯變化，可以考慮再逐漸縮小走廊寬度至合意水平。
（三） SLF、超額準(zhǔn)備金利率是合適的利率走廊上下限工具嗎？
整體來看，SLF和超額準(zhǔn)備金利率符合利率走廊運行原理且不存在顯著摩擦因素，是合適的走廊上下限工具。
1.走廊上限工具
按照利率走廊運行原理，合適的利率走廊上限工具至少應(yīng)該具備以下三個條件：（1）操作方向是由金融機構(gòu)發(fā)起；（2）央行通過該工具按需以指定利率提供流動性；（3）市場中不存在顯著摩擦，金融機構(gòu)愿意通過走廊上限工具從央行拆入流動性。
國際實踐來看，走廊上限工具普遍能滿足條件（1）（2），但是某些上限工具存在“恥辱效應(yīng)”，不滿足條件（3），不是可靠的走廊上限。
最典型的例子是，2003年美聯(lián)儲將貼現(xiàn)率設(shè)定為高于聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的懲罰性利率，看似可以作為利率走廊上限。但是在2008年國際金融危機期間，美國陷入困境的銀行不愿意通過貼現(xiàn)窗口工具向美聯(lián)儲申請貸款，一個重要原因就是銀行將貼現(xiàn)窗口工具視為“恥辱”，擔(dān)心貼現(xiàn)貸款向其他金融機構(gòu)、投資者和監(jiān)管機構(gòu)發(fā)出借款機構(gòu)陷入財務(wù)困境的信號。由此，銀行轉(zhuǎn)而在貨幣市場尋求隔夜資金，短期市場利率可能會高于貼現(xiàn)率水平（突破走廊上限）。
例如，在2008年9月和10月，在雷曼兄弟破產(chǎn)、美國國會就財政部問題資產(chǎn)救助計劃(TARP)展開辯論并最終獲得通過之后的幾天里，聯(lián)邦基金利率一直高于貼現(xiàn)率。
SLF工具是中國利率走廊上限工具，操作對象在2015年以后涵蓋了全部存款類金融機構(gòu)，操作方向是由金融機構(gòu)發(fā)起、央行按需提供短期資金，滿足條件（1）（2）。同時，市場中SLF工具使用并不與借款機構(gòu)存在財務(wù)問題等不良信號掛鉤，滿足條件（3）。綜合來看，SLF工具是合適的走廊上限工具。
2.走廊下限工具
相應(yīng)地，合適的利率走廊下限工具至少應(yīng)該具備以下三個條件：（1）操作方向是由金融機構(gòu)發(fā)起；（2）央行通過該工具按需以指定利率吸收流動性；（3）市場中不存在顯著摩擦，短期貨幣市場中的金融機構(gòu)不會愿意以低于走廊下限的利率水平向其他金融機構(gòu)拆出資金。
國際實踐來看，走廊下限工具普遍能滿足條件（1）（2），但是某些下限工具由于交易對手未能覆蓋貨幣市場中重要的金融機構(gòu)而不滿足條件（3），不能成為有效的走廊下限。
同樣以美國為例，2008年10月，根據(jù)2006年《金融服務(wù)監(jiān)管法》和2008年《緊急經(jīng)濟穩(wěn)定法》的授權(quán)，美聯(lián)儲開始為超額準(zhǔn)備金支付利息，看似可以成為利率走廊的下限。但事實證明，這個下限是不穩(wěn)固的，聯(lián)邦基金利率長期低于超額準(zhǔn)備金利率（IOER）運行。關(guān)鍵原因是超額準(zhǔn)備金利率只適用于在美聯(lián)儲持有結(jié)余的存款機構(gòu)，因此不包括政府資助企業(yè)（GSE）和貨幣市場基金等主要參與者。這些非銀機構(gòu)有動力將剩余資金以低于IOER的利率拆借給其他機構(gòu)，銀行也有動力從非銀機構(gòu)拆入資金并存入美聯(lián)儲而套利。
理論上，當(dāng)所有的銀行都進行這樣的套利時，最終銀行支付給這些非銀機構(gòu)的利率將升至IOER，將完全無利可圖。但實際上，由于非銀機構(gòu)考慮到拆借銀行的風(fēng)險等因素，這種套利并沒有被充分利用，市場利率往往低于IOER，IOER成為了事實上的聯(lián)邦基金利率上限。
直至2013年9月，美聯(lián)儲創(chuàng)設(shè)了隔夜逆回購工具（ON RRP）來吸收市場中的流動性，交易對手包括了不符合IOER資格的非銀機構(gòu)，ON RRP利率才成為了聯(lián)邦基金利率的有效下限，美國貨幣政策也由稀缺準(zhǔn)備金模式轉(zhuǎn)向了模式IV（圖2）。
超額準(zhǔn)備金利率是中國利率走廊下限工具，操作對象是全部存款類金融機構(gòu)，操作方向是由金融機構(gòu)發(fā)起，金融機構(gòu)自主決定存放在央行的超額準(zhǔn)備金數(shù)額并獲得利息，滿足條件（1）（2）。
同時，中國的短期貨幣市場主要由銀行參與，超額準(zhǔn)備金利率工具不存在交易對手未能覆蓋重要金融機構(gòu)的問題，滿足條件（3）。綜合來看，超額準(zhǔn)備金利率是合適的走廊下限工具。
數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲
（四）利率走廊上下限工具交易對手方范圍是否合適？
中國利率走廊上下限工具交易對手范圍限于存款類金融機構(gòu)，與中國金融市場發(fā)展現(xiàn)狀相符，與以不反映非銀機構(gòu)風(fēng)險的DR007為市場基準(zhǔn)利率一致，交易對手范圍目前是合適的。
目前，對于央行交易對手方范圍問題尚未達(dá)成共識（Bindseil，2016）。支持有限交易對手的理由與減少央行面臨的風(fēng)險相關(guān)：央行可獲得的與借款人相關(guān)風(fēng)險的信息比商業(yè)銀行更少，因此如果大多數(shù)銀行從少數(shù)銀行而不是央行獲得流動性，那么面對的破產(chǎn)風(fēng)險就更小。所以央行最好將準(zhǔn)備金分配給少數(shù)交易對手，然后再由這些交易對手分配給其他銀行。
支持更廣泛交易對手的理由則與危機應(yīng)對相關(guān)：發(fā)生金融危機時，央行只與有限交易對手交易會導(dǎo)致流動性在銀行間受阻，正如美聯(lián)儲在應(yīng)對2008年危機時被迫推出一系列計劃，實質(zhì)上是擴大了央行交易對手和質(zhì)押品范圍。
中國利率走廊上下限的交易對手方都是存款類金融機構(gòu)，SLF工具要求金融機構(gòu)提供合格的抵押品，包括國債、央行票據(jù)、國開行及政策性金融債、高等級公司信用債等。
一方面，交易對手方范圍與中國以銀行業(yè)為主導(dǎo)的金融體系相符，與利率走廊調(diào)控的市場基準(zhǔn)利率DR007參與方的范圍一致。另一方面，中國過去應(yīng)對危機的經(jīng)驗表明，不存在需要擴大交易對手和質(zhì)押品范圍來應(yīng)對可能的金融市場中流動性枯竭的問題。綜合來看，中國利率走廊上下限工具交易對手范圍目前仍是合適的。
總之，綜合上述4個問題的討論，建議中國利率走廊機制優(yōu)化為：以7天OMO利率為短期政策利率，以7天SLF利率上限、超額準(zhǔn)備金利率為下限，走廊寬度為200個基點（視情況逐漸收窄）的對稱型利率走廊機制。
假設(shè)保持目前短期政策利率不變，仍為1.9%，那么走廊上限保持7天SLF利率不變?yōu)?.9%，走廊下限需提高超額準(zhǔn)備金利率55個基點至0.9%。為了便于溝通和調(diào)整，可以考慮在未來調(diào)整OMO利率時一并調(diào)整上下限利率，并做好解釋工作。中期借貸便利（MLF）等其他重要政策工具利率也需要根據(jù)利率走廊的變動相應(yīng)調(diào)整。
與此同時，央行應(yīng)與市場建立更加有效的溝通機制，清晰的溝通有助于穩(wěn)定市場預(yù)期，減少政策引起的不確定性，并使政策決策的傳導(dǎo)過程更加有效，引導(dǎo)短期市場利率穩(wěn)定在政策利率上下浮動。
本文作者系中國金融四十人研究院青年研究員鐘益。本文版權(quán)歸中國金融四十人研究院所有，未經(jīng)書面許可，禁止任何形式的轉(zhuǎn)載、復(fù)制或引用。受限于篇幅，附注略。
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