經(jīng)濟增長形勢的回顧與展望
中國外交部發(fā)言人在5月17日的例行記者會上應(yīng)詢表示“今年以來，中國經(jīng)濟持續(xù)回升向好，經(jīng)濟社會發(fā)展實現(xiàn)良好開局。今年一季度，中國經(jīng)濟增長5.3%，回升向好態(tài)勢不斷鞏固。4月份，制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)為50.4%。貨物貿(mào)易進出口同比增長8%，達3.64萬億元人民幣，創(chuàng)歷史同期新高?！?br />
2024年5月29日國際貨幣基金組織（IMF）發(fā)布聲明，預(yù)測2024年中國經(jīng)濟增速將達到5%，與4月IMF的預(yù)測相比，上調(diào)了0.4個百分點。經(jīng)合組織（OECD）近日則預(yù)測今年中國GDP將增長5.2%。4月以來眾多國際金融機構(gòu)也紛紛上調(diào)對中國經(jīng)濟增長前景的預(yù)期。法國巴黎銀行預(yù)測中國將實現(xiàn)5%的GDP增長目標(biāo)。德意志銀行將中國今年GDP增長預(yù)期上調(diào)至5.2%。高盛銀行、花旗銀行也將今年中國GDP增長預(yù)期分別從4.8%、4.6%上調(diào)至5%。摩根士丹利將年度GDP預(yù)測從4.2%上調(diào)至4.8%。瑞銀將年度GDP增長預(yù)測由4.6%上調(diào)至4.9%。亞洲開發(fā)銀行預(yù)測今年中國GDP增長4.8%，高于該行去年12月預(yù)測的4.5%。只有極個別投行未改變對中國經(jīng)濟增速的預(yù)測，認為中國2024年GDP增速將僅有4%。
2024年中國GDP增速是否能夠?qū)崿F(xiàn)5%的目標(biāo)？在什么情況下可以實現(xiàn)5%的增速目標(biāo)？許多國內(nèi)學(xué)者對2024年中國的經(jīng)濟增長前景進行了分析預(yù)測，并得出了應(yīng)該能夠?qū)崿F(xiàn)5%左右GDP增速目標(biāo)的結(jié)論。我本人也認同這樣的結(jié)論，但感覺一些分析預(yù)測或失之空泛或缺乏完整邏輯。
一些說法是：“超大規(guī)模市場和強大生產(chǎn)能力等支撐中國經(jīng)濟增長的因素沒有變。從人才資源到產(chǎn)業(yè)科技創(chuàng)新能力，中國要素資源豐富，為抵御風(fēng)險提供支撐”。沒錯，但為什么中國2024年GDP因此可以實現(xiàn)5%，而不是4%或6%的增速呢？一些券商的分析是：“出口增速有望回升轉(zhuǎn)正；投資增速有望小幅回升，基建增速有望走強，固定投資增速有望回升至5%；消費有望恢復(fù)到趨勢水平”。即便如此，我們依然不知道為什么中國2024年GDP可以實現(xiàn)5%，而不是4%或6%的增速。正如需要求解5個未知數(shù)，給出的聯(lián)立方程組只有3個方程式。在這種情況下，我們給出的結(jié)果實際是“推不出”的。
在宏觀經(jīng)濟形勢和政策的辯論中，我們往往不注意區(qū)分經(jīng)濟的長期增長問題和短期宏觀問題、供給問題和需求問題、宏觀問題和結(jié)構(gòu)問題、宏觀調(diào)控問題和經(jīng)濟體制改革問題。經(jīng)常出現(xiàn)的現(xiàn)象是，由于定義不清、前提假設(shè)不同，激烈辯論的其實根本不是一個問題。
推斷2024年中國是否能夠?qū)崿F(xiàn)5%的GDP增速目標(biāo)，可以使用動態(tài)隨機一般均衡模型(DSGE)或投入產(chǎn)出表進行預(yù)測，也可以從國民收入恒等式出發(fā)進行推算。國民收入恒等式有三個維度或方法——按生產(chǎn)法：GDP=總產(chǎn)出-中間投入+應(yīng)交增值稅；按收入法：GDP=勞動者報酬+生產(chǎn)稅凈額+固定資產(chǎn)折舊+營業(yè)盈余；按支出法: GDP=最終消費+資本形成+凈出口。
盡管使用上述方法之中的任何一種方法作為基本框架推算GDP增速，只涉及簡單的算術(shù)，但在邏輯結(jié)構(gòu)上是嚴格的，得到的結(jié)果應(yīng)該不存在“推不出”或“加不上”的問題。
例如，KKR集團預(yù)測2024年中國GDP增速可以達到4.7%。理由是中國的數(shù)字化、綠色交通、餐飲住宿零售、房地產(chǎn)和“其他”產(chǎn)業(yè)可為GDP增速分別提供3.3個百分點、1.7個百分點、0.4個百分點、-1.4個百分點和0.7個百分點。盡管我們不知道KKR如何能夠推出上述數(shù)字，也不相信上述數(shù)字的準(zhǔn)確性，但是這種基于生產(chǎn)法的推導(dǎo)在邏輯上是沒有問題的，結(jié)論是可以檢驗的。如果有錯，事后我們也能知道究竟錯在哪里。
根據(jù)基于支出法的國民收入恒等式，可知GDP增速：
只要知道2023年最終消費、資本形成和凈出口在GDP中的占比，并對總需求中三大構(gòu)成部分在2024年的增速做出相應(yīng)假設(shè)，就可以對2024年GDP增速做出相應(yīng)判斷。
我年初對2024年中國GDP增長前景的判斷大致如下：“ 2024年GDP增速目標(biāo)應(yīng)設(shè)定為5%?！薄癐MF預(yù)測2024年中國GDP增速只有4.6%。我認為IMF的預(yù)測可能是偏低的……”
年初的想法是：2023年中國經(jīng)濟增長的主要推動力是消費（社零增速公布值為7.2%，最終消費增速推算值7.8%）。由于基數(shù)效應(yīng)基本消失，2024年消費增速應(yīng)該低于2023年。可假定2024年最終消費增速與GDP增速保持同步，為5%。2023年貿(mào)易順差是減少的?？梢约僭O(shè)2024年貿(mào)易順差增速為零。在做了這兩個假設(shè)后可以算出，為實現(xiàn)5%的GDP增速目標(biāo)，資本形成對GDP增長的貢獻應(yīng)該是2.27個百分點。根據(jù)套算，2023年底資本形成對GDP的占比為42.8%。因而，為GDP增長貢獻2.27個百分點，資本形成增速必須達到5.3%。
盡管資本形成和固定資產(chǎn)投資不是一個概念，但近年來兩者的數(shù)量差別已縮小，兩者之間的增速也在趨同。根據(jù)已知的歷史數(shù)據(jù)，假設(shè)資本形成同固定資產(chǎn)投資的增速之比為1.13。
根據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2022年房地產(chǎn)開發(fā)投資在固定資產(chǎn)投資中的占比為23.2%。參考一些金融機構(gòu)的數(shù)字，可推算出2023年底制造業(yè)（包括“其他”）、房地產(chǎn)業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施投資在固定資產(chǎn)投資中的占比分別為50.5%，20.4%，29.1%。
已知2023年基礎(chǔ)設(shè)施投資、制造業(yè)投資和房地產(chǎn)開發(fā)投資的名義增速分別為5.9%、6.5%和-9.6%。由于無法獲得相應(yīng)減縮指數(shù)，這里對名義實際增速并未加以區(qū)分。由于PPI(工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù))處于微負狀態(tài)，由此形成的誤差應(yīng)該還處于可接受范圍之內(nèi)。
假設(shè)2024年制造業(yè)投資和房地產(chǎn)投資的增速同2023年持平，為使資本形成增速達到5.3%，即為使固定資產(chǎn)投資增速達到4.7%，根據(jù)假定的占比和增速，可算出制造業(yè)投資和房地產(chǎn)投資對固定資產(chǎn)投資的貢獻分別為3.3個百分點和負2個百分點。在這種情況下，基礎(chǔ)設(shè)施投資對固定資產(chǎn)投資增速的貢獻應(yīng)該是3.4個百分點。已知基礎(chǔ)設(shè)施投資在固定資產(chǎn)投資中的占比為29.1%，基礎(chǔ)設(shè)施投資的增速應(yīng)該為11.7%。
簡言之，為實現(xiàn)5%的GDP增速目標(biāo)，在假定2024年最終消費增速為5%，凈出口增速為零的情況下，資本形成增速必須達到5.3%。為此，在假定2024年制造業(yè)投資和房地產(chǎn)投資增速不變的情況下，基礎(chǔ)設(shè)施投資增速需要達到11.7%。
回答“2024年中國GDP增速是否能夠?qū)崿F(xiàn)5%的目標(biāo)、在什么情況下可以實現(xiàn)5%的增速目標(biāo)”問題的難點不在于計量方法，而在于數(shù)據(jù)的可獲得性和可靠性。有增速但沒有賴以計算增速的水平變量；有名義增速但沒有相應(yīng)價格指數(shù)；有總需求各部分對GDP的貢獻率但不知道它們在GDP中的占比。GDP和資本形成等總需求構(gòu)成部分的增速是實際增速，但固定資產(chǎn)投資增速，以及制造業(yè)投資、房地產(chǎn)投資和基礎(chǔ)設(shè)施投資增速都是名義變量，而且固定資產(chǎn)投資規(guī)模經(jīng)常會在當(dāng)年對上年大規(guī)?！皵D水分”。為了保證GDP增速估算在邏輯上的嚴密性，不得不做出一系列假設(shè)和進行許多“套算”。
不難看到，我們的上述估算肯定是不準(zhǔn)確的，估算結(jié)果僅僅是為了“心中有數(shù)”的粗略的參考。
2024年已經(jīng)過半，中國經(jīng)濟的增長路徑同我們年初的估計有何不同？根據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)，1-4月社會消費品零售總額同比增長4.1%。根據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，1-4月全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長4.2%。其中制造業(yè)投資增長9.7%；基礎(chǔ)設(shè)施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)）同比增長6.0%；1-4月份全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降9.8%。根據(jù)據(jù)海關(guān)總署統(tǒng)計，1-4月貿(mào)易順差1.81萬億元，收窄0.7%。
同年初所做的假設(shè)相比，除制造業(yè)投資外，1-4月份中國總需求各構(gòu)成部分的增速都略低于當(dāng)時的假設(shè)。特別是1-4月社會消費品零售總額同比增長4.1%（假設(shè)最終消費的增速同社零增速的差別不大）明顯低于年初的預(yù)想。凈出口的增速幾乎為零則基本符合年初預(yù)想。因為消費在GDP中的占比為54.7%，GDP增速對消費增速的變化十分敏感。如果2024年消費增速保持在4.1%，且其他假設(shè)不變，為實現(xiàn)5%的GDP增速目標(biāo)，資本形成對GDP增長的貢獻就應(yīng)該上升到2.8個百分點。與此相對應(yīng)，資本形成的增速就需要由最初推算的5.3%上升到6.5%。
出乎意料的好消息是，2024年1-4月制造業(yè)投資的增速為9.7%，遠高于2023年的6.5%。制造業(yè)投資的快速增長成為2024年中國經(jīng)濟增長的最大亮點。制造業(yè)出乎意料的高速增長在相當(dāng)程度上減輕了基礎(chǔ)設(shè)施投資的增長壓力。
用1-4月的數(shù)據(jù)代替年初假定的數(shù)值，重新對2024年中國經(jīng)濟的增長態(tài)勢進行分析，可以發(fā)現(xiàn)，實現(xiàn)2024年5%的GDP增速目標(biāo)要比年初預(yù)想的更具挑戰(zhàn)性。假設(shè)資本形成增同固定資產(chǎn)投資增速之比不變，固定資產(chǎn)投資的增速就應(yīng)該由最初設(shè)定的4.7%上升到5.7%。其中制造業(yè)投資的貢獻是4.9個百分點，房地產(chǎn)投資的的貢獻是負2.9個百分點，兩者之和為2%。因而，為使固定資產(chǎn)投資增速達到5.7%，基礎(chǔ)設(shè)施投資增速應(yīng)該對固定資產(chǎn)投資增速貢獻3.7個百分點，基礎(chǔ)設(shè)施投資增速應(yīng)該達到12.7%。
可見，雖然制造業(yè)增速的超預(yù)期提高（今后制造業(yè)投資是否依然可以保持9.7%左右的增速還是一個問號），減輕了提高基礎(chǔ)設(shè)施投資增速的壓力，但尚不足以抵消消費增速超預(yù)期下跌對提高基礎(chǔ)設(shè)施投資增速的壓力。不僅如此，由于1-4月基礎(chǔ)設(shè)施投資增速僅為6%，為了使基礎(chǔ)設(shè)施投資全年增速12.7%，在今年剩余時間內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施投資增速還需進一步提高。
當(dāng)然，這里需要再次強調(diào)，由于統(tǒng)計資料缺失和統(tǒng)計口徑不一致，上述推算數(shù)字只能作為參考。
基礎(chǔ)設(shè)施投資的融資缺口
在確定基礎(chǔ)設(shè)施投資增速之后，還有三個問題需要回答。第一是基礎(chǔ)設(shè)施資金從何處來？第二是項目儲備是否充分？第三是地方政府的激勵機制是否到位？盡管后兩個問題也都十分重要，本文暫不予討論。
基礎(chǔ)設(shè)施是公共產(chǎn)品，投資于公共產(chǎn)品一般既無商業(yè)回報，也難以產(chǎn)生現(xiàn)金流，因而基礎(chǔ)設(shè)施投資應(yīng)該主要由中央政府提供融資。根據(jù)2024年的財政預(yù)算，2024年專項債3.9萬億元，長期特別國債1萬億元，假設(shè)此4.9萬億元100%用于基礎(chǔ)設(shè)施投資。
2024年中央一般公共預(yù)算支出14.41萬億元，本級支出4.15萬億元。2018-2022年本級支出用于基礎(chǔ)設(shè)施投資的支出比重極低，假設(shè)為1%。由此推算，來自中央一般公共預(yù)算的基礎(chǔ)設(shè)施投資=4.15*1%=0.0415萬億元。
根據(jù)研究，發(fā)達省份地方一般公共預(yù)算中用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的比重很低（低于10%）、地方政府性基金預(yù)算中用于基礎(chǔ)設(shè)施投資的比重很高（高于80%），經(jīng)濟落后省份情況相反。中等收入水平的省份，一般公共預(yù)算支出用于基礎(chǔ)設(shè)施投資的比重不超過20%，政府性基金預(yù)算支出中的比重約50%左右。2024年地方一般公共預(yù)算支出24.35萬億元。2018-2022年地方一般公共預(yù)算支出用于基礎(chǔ)設(shè)施投資的比重不超過13%?？稍O(shè)2024年地方一般公共預(yù)算中的基礎(chǔ)設(shè)施投資=24.35*13%=3.1655萬億元。
按預(yù)算，2024年地方政府性基金收入=支出=11.1481萬億元。已設(shè)其中的4.9萬億元專項債和特別國債全部用于基礎(chǔ)設(shè)施投資?？鄢齻鶆?wù)收入后，地方政府性基金收入剩下的6.2481萬億元，在支出時有多少可以用于基礎(chǔ)設(shè)施投資？設(shè)6.2481萬億元中80%來自土地使用權(quán)出讓金收入。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，出讓金收入中能夠用于基礎(chǔ)設(shè)施投資的很可能不超過4%。因而，可設(shè)這部分資金中用于基礎(chǔ)設(shè)施投資的資金=6.2481*80%*4%=0.1999萬億元。
在6.2481萬億元地方政府性基金收入中，還有20%并非來自土地使用權(quán)出讓金收入，資金數(shù)額為1.25萬億元，其中應(yīng)該有一部分是用于基礎(chǔ)設(shè)施投資的，但比重有多大難以確定。假設(shè)1.25萬億元全部用于基礎(chǔ)設(shè)施投資。
根據(jù)一些金融機構(gòu)的統(tǒng)計，還有1萬億未能按期用掉的前一年轉(zhuǎn)移的資金。
這樣，根據(jù)今年的財政預(yù)算，滿打滿算，能夠用于基礎(chǔ)設(shè)投資的政府資金應(yīng)該不超過10萬億元。大多數(shù)金融機構(gòu)認為，能夠使用的資金不超過8萬億元。
另一方面，已經(jīng)推算出為了實現(xiàn)5%的GDP增速目標(biāo)，基礎(chǔ)設(shè)施投資增速應(yīng)該達到12.7%。經(jīng)國家統(tǒng)計局“擠水份”之后，2023年中國固定資產(chǎn)投資數(shù)額為50萬億元。已知基礎(chǔ)設(shè)施投資在固定資產(chǎn)投資中的比重為29.1%，2023年基礎(chǔ)設(shè)施投資總額應(yīng)為14.6萬億元。如果2024年基礎(chǔ)設(shè)施投資增速為12.7%，2024年基礎(chǔ)設(shè)施投資總額應(yīng)該為16.5萬億元。
可見為實現(xiàn)5%的GDP增速目標(biāo)，基礎(chǔ)設(shè)施投資的資金需求和財政預(yù)算所能提供的資金之間存在相當(dāng)大的缺口。
當(dāng)然，基礎(chǔ)設(shè)施投資的資金來源可以是資本市場和銀行信貸市場。由于中國經(jīng)濟還處于“低通脹”狀態(tài)，在假設(shè)GDP增速可以達到5%的情況下，應(yīng)該存在足夠的可借貸資金（loanable funds）為基礎(chǔ)設(shè)施融資。但資本市場和銀行信貸市場資金成本明顯高于通過公共預(yù)算提供的資金。如果用市場資金取代政府債務(wù)融資，地方政府的債務(wù)壓力會急劇上升，而這恰恰是我們希望避免的。
除了為基礎(chǔ)設(shè)施投資籌資之外，中央政府目前還急需處理房地產(chǎn)開發(fā)商違約和地方債問題。中央已提出一整套解決這兩個問題的方案。例如，根據(jù)一些研究報告，收儲已建成未出售的商品房庫存、未建成的住房庫存和長期空置的二手房庫存所需資金超過5萬億元，盡管央行設(shè)立3000億元保障性住房再貸款，引導(dǎo)金融機構(gòu)支持地方國有企業(yè)收購已建成未出售的商品房。但如果執(zhí)行收儲政策，恐怕還需要財政提供大量資金支持。
又如，根據(jù)有關(guān)機構(gòu)估算，僅2024年地方政府債需要付息兌付的總額就高達4萬億元，在今后數(shù)年中仍將維持在3萬億元以上。盡管通過各種化債政策可以減輕地方政府的債務(wù)負擔(dān)，但為了維持地方政府的正常運轉(zhuǎn)和經(jīng)濟發(fā)展，中央最終可能仍然需要為地方政府提供大力度的財政支持。
我們當(dāng)然應(yīng)該首先考慮利用金融機構(gòu)和金融市場而不是動用公共資金的方式來預(yù)防和化解房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險和地方政府債務(wù)風(fēng)險。但是，為了在保增長的同時防止房地產(chǎn)和地方流動性危機轉(zhuǎn)化為系統(tǒng)性金融危機，中央政府顯著增加財政赤字，顯著增加國債發(fā)行規(guī)模，恐怕在所難免。中央銀行加大公開市場操作力度，在二級市場大規(guī)模購買國債，恐怕也在所難免。
中國目前最緊迫的問題是促進經(jīng)濟增長，不能認為只有解決了債務(wù)問題才能談經(jīng)濟增長、談投資。我們必須盡可能在防范道德風(fēng)險和推動經(jīng)濟增長之間找到最佳平衡。
簡言之，2024年中央可能需要進一步加大發(fā)債規(guī)模。發(fā)行國債是個復(fù)雜的系統(tǒng)工程，不是可以一蹴而就的。早計劃、早落實、穩(wěn)步推進十分重要，否則會對經(jīng)濟造成沖擊。現(xiàn)在2024年已經(jīng)倏然過半，即便決定增發(fā)國債，在實際操作過程中我們還可能會遇到不少挑戰(zhàn)。
解放思想，擴大國債的發(fā)行規(guī)模
赤字融資可分為三種方式：一種是國債融資，即財政部通過一級市場交易商向公眾發(fā)行國債；另一種是貨幣融資，財政部直接向央行借錢，即財政赤字貨幣化；第三種就是目前市場所熱議的，財政部發(fā)行（新）國債，一級交易商購買，同時央行通過公開市場操作方式從一級交易商購買等量國債。從財政部角度看，無論哪種融資方式，都獲得了彌補財政赤字的資金，但是三種不同的赤字融資對經(jīng)濟的影響并不一樣。
情形一的國債融資只是購買力從公眾到政府的轉(zhuǎn)移。這種轉(zhuǎn)移不會導(dǎo)致增發(fā)貨幣，但可能出現(xiàn)“賣不出”的情況，進而會抬高市場利率水平，產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”。
情形二就是我們平常說的“財政赤字化”，中央銀行直接給財政部發(fā)鈔（不是居民購買力的轉(zhuǎn)移），貨幣供應(yīng)增加了。在居民需求未減少的情況下，政府購買力“憑空”增加，通貨膨脹壓力就會上升。
情形三是財政部發(fā)行的國債被央行通過公共市場操作從二級市場上買走。一方面財政籌集了所需資金，另一方面商業(yè)銀行增加了在中央銀行的準(zhǔn)備金。在正常情況下，這將會導(dǎo)致商業(yè)銀行貨幣供應(yīng)量增加，從而產(chǎn)生通脹壓力，其結(jié)果同情形二相同。但在經(jīng)濟處于通縮或準(zhǔn)通縮狀態(tài)時，新增準(zhǔn)備金變成超額準(zhǔn)備金，大概率會趴在中央銀行的準(zhǔn)備金賬戶上，而不會進入流通、追逐商品和勞務(wù)，因而不一定會形成通脹壓力。
對于財政赤字，首先考慮的應(yīng)該是國債融資。最近超長期國債銷售的成功，說明商業(yè)銀行對國債的需求是非常旺盛的，擔(dān)心國債數(shù)量巨大、市場難以消化，目前看來是沒有必要的。一直苦于“資產(chǎn)荒”的商業(yè)銀行并不缺少購買國債的資金。
如果政府加大財政政策的擴張力度，通過增加財政支出、減稅降費刺激經(jīng)濟增長，財政赤字明顯增加在所難免。為了防止出現(xiàn)“擠出效應(yīng)”，防止國債收益率因國債供大于求而上升，中央銀行應(yīng)加大公開市場操作的力度買進國債。只要審時度勢、掌握好分寸，中央銀行購買國債不會導(dǎo)致通脹失控。
正常情況下，公開市場操作買賣的是現(xiàn)有的國債存量而不是新增的國債流量，因而同財政政策無關(guān)。即便政府不發(fā)行新國債，央行也要隨時進行公開市場操作，買賣國債以實現(xiàn)保增長、穩(wěn)物價的貨幣政策目標(biāo)。在這種情況下，央行通過公開市場買賣國債僅僅是執(zhí)行貨幣政策。但在通縮或準(zhǔn)通縮時期，公開市場操作還可能是為了配合政府執(zhí)行擴張性財政政策，而不是執(zhí)行特定的貨幣政策。這時的國債融資+央行公開市場操作=QE。
在5月25日接受觀察家網(wǎng)的訪談時，我特別強調(diào)了增發(fā)國債的必要性，并表示相信特別國債的發(fā)行將會獲得成功。鑒于學(xué)界對于增發(fā)國債的普遍顧忌和由此相關(guān)的對于QE的一些誤解，我以為有必要對特別國債的發(fā)行和QE性質(zhì)做進一步的討論。
從1998年到目前為止，財政部已經(jīng)四次發(fā)行特別國債。從宏觀經(jīng)濟政策或宏觀經(jīng)濟政策后果的角度看，這四次特別國債的性質(zhì)并不完全相同：
? 1998年首次發(fā)行特別國債
1998年首次發(fā)行特別國債是為了補充國有獨資商業(yè)銀行資本金。補充資本金可以采取不同形式。例如，財政部可以向社會發(fā)售2700億元國債，然后用籌集到的資金向四大行注資；財政部也可以壓縮財政開支，用省下來的2700億元向四大行注資；或財政部向央行直接出售特別國債，用中央銀行創(chuàng)造的貨幣為四大行注資。但上述各種方法都存在一定問題，甚至嚴重問題。
“發(fā)行特別國債為國有獨資商業(yè)銀行補充資本金+央行從商業(yè)銀行買入特別國債”是中國政府和中央銀行的一次重要金融創(chuàng)新。它既解決了四大行資本金不足問題，又避免了對宏觀經(jīng)濟形成沖擊。事實證明，1998年發(fā)行特別國債補充四大行資本金取得了圓滿成功。
1998年特別國債的發(fā)行可概括為以下幾個步驟：第一步，央行將存款準(zhǔn)備金率從13%降至8%，為四大商業(yè)銀行釋放了近2400億元資金。第二步，財政部面向中國工商銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行和中國建設(shè)銀行定向發(fā)行特別國債，總計為2700億元。第三步，四大行利用降準(zhǔn)釋放的2400億元資金，加上在央行存放的300億元超儲資金，認購了這2700億元特別國債。第四步，財政部用發(fā)債收到的2700億元向四大行進行股權(quán)注資。四大行資產(chǎn)和資本金同步增加2700億。第五步，中央銀行從商業(yè)銀行購買2700億元特別國債。四大行在央行的準(zhǔn)備金一度因購買特別國債而減少了2700億元，但此時又因向中央銀行出售2700億元特別國債而恢復(fù)到原有水平（因為準(zhǔn)備金率已經(jīng)降低，此時的2700億元應(yīng)該是超額準(zhǔn)備金）。
通過上述操作，財政部負債增加了2700億元特別國債，資產(chǎn)增加了2700億元對四大商業(yè)銀行股權(quán)。央行負債的變化是2700億元準(zhǔn)備金變成了超額準(zhǔn)備金，資產(chǎn)則是增加了2700億元特別國債。理論上說，財政部未來償還2700億元特別國債的資金應(yīng)該來源于財政部麾下的中投。
不難看出，雖然財政部發(fā)行特殊國債的直接目的不是為了彌補財政赤字，但如果不發(fā)行特殊國債2700億元，政府就必須減少其他財政支出以便騰出2700億元為四大行補充資本金。因而，注資過程也可以理解為，財政部為四大行補充資本金導(dǎo)致出現(xiàn)2700億元財政赤字，進而需要發(fā)行同等規(guī)模國債以彌補財政赤字。在這個意義上，發(fā)行特別國債和一般國債并無根本區(qū)別。因而，認為財政部發(fā)行特殊國債是為了彌補財政赤字也并無不可。
一方面，財政部新增2700億元國債；另一方面，中央銀行在二級市場上將特殊國債全部買走，中央銀行資產(chǎn)增加2700億元。值得注意的是，雖然商業(yè)銀行在中央銀行的準(zhǔn)備金數(shù)量未變，但“四大行資產(chǎn)和資本金同步增加”（資產(chǎn)可以采取各種不同形式，包括持有準(zhǔn)備金）。這樣的操作同QE有多大區(qū)別呢？
? 2007年1.55萬億元特別國債
2007年發(fā)行特別國債的主要目的是使外匯儲備得到更好的運用而不是為了彌補財政赤字。事實上2007年中國的財政赤字率僅為0.41%。從操作步驟來看，第一步，財政部發(fā)行1.55萬億元特別國債。其中1.35萬億向農(nóng)行定向發(fā)行。與此同時，央行從農(nóng)行購買1.35萬億特別國債。農(nóng)行充當(dāng)央行購買財政部新發(fā)國債的通道，規(guī)避了《中國人民銀行法》中關(guān)于央行不得直接認購國債的限制。第二步，財政部用發(fā)行特別國債融到的資金從中央銀行購買約2000億美元外匯。第三步，財政部為新成立的中國投資有限責(zé)任公司出資2000億美元作為資本金。
在這一過程中，財政部負債增加1.35萬億特別國債，資產(chǎn)增加2000億美元資本金。中央銀行負債不變，但資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。原來的2000億美元外匯儲備現(xiàn)在變成1.35萬億特別國債。農(nóng)行只是充當(dāng)了通道，資產(chǎn)負債表最終未發(fā)生變化。
2007年財政部發(fā)行特別國債實際上是資產(chǎn)在政府部門之間的轉(zhuǎn)移。央行用一種資產(chǎn)（外匯儲備）換取另一種資產(chǎn)（特別國債）。央行資產(chǎn)負債表的規(guī)模未發(fā)生任何變化。財政部在增加1.35萬億元負債的同時取得了等價的外匯資產(chǎn)。這種政府部門間資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移對宏觀經(jīng)濟基本不會發(fā)生影響。事實上，在不少國家，外匯儲備的所有者是財政部。在這種制度按排下，財政部用特別國債置換外匯儲備的問題是不存在的。由于1.35萬億特別國債的發(fā)行并未導(dǎo)致央行資產(chǎn)負債表的擴張，盡管涉及公開市場操作，2007年發(fā)行特別國債同QE沒有任何關(guān)系。
? 2020年1萬億抗疫特別國債
2020年3月27日，中共中央政治局會議提出“適當(dāng)提高財政赤字率，發(fā)行特別國債，增加地方政府專項債券規(guī)?！?。引導(dǎo)貸款市場利率下行，保持流動性合理充裕。財政部發(fā)行抗疫特別國債1萬億元，用于保就業(yè)、?；?生、保市場主體，包括支持減稅降費、減租降息、擴大消費和投資等。不難看出，此次特別國債的發(fā)行是典型的用于彌補財政赤字的“國債融資”。將其稱為特別國債可能主要是因為特別國債不計入“財政赤字”。此次增發(fā)國債同QE沒有關(guān)系。
? 2022年7500億特別國債續(xù)作
2022年12月財政部發(fā)行7500億元特別國債償付2007年發(fā)行的1.55萬億特別國債中的到期部分。其操作過程分為三大步驟。
第一，財政部向商業(yè)銀行發(fā)行7500億元特別國債，商業(yè)銀行增持7500億元特別國債，減少7500億元存放在中央銀行的準(zhǔn)備金。第二，財政部用向商業(yè)銀行發(fā)行特別國債籌集的7500億元，償還央行持有的已到期的7500億特別國債。第三，中央銀行通過公開市場操作從商業(yè)銀行購買7500億元特別國債。學(xué)界和金融界對2022年發(fā)行7500億元特別國債的性質(zhì)存在爭議。少數(shù)人認為是QE，官方和主流報道引用的市場分析則強調(diào)財政部發(fā)行7500億元特別國債+央行買進特別國債是“續(xù)借”，而非QE。
如果中央銀行持有的7500億元特別國債到期，且財政部用當(dāng)年的財政收入償還對中央銀行的債務(wù)，政府將出現(xiàn)7500億元財政赤字。對此，財政當(dāng)局有三種選擇：第一，壓縮用于醫(yī)療、衛(wèi)生、教育和城市建設(shè)的一般公共開支，騰出7500億元以按期償還中央銀行的7500億元到期特別國債。在此情況下，無需發(fā)行新國債就可以實現(xiàn)財政收支平衡。代價是政府需減少用于醫(yī)療、衛(wèi)生、教育和城市建設(shè)的一般公共開支7500億元。
第二，財政部針對商業(yè)銀行發(fā)行7500億元一般國債。這樣，盡管7500億元財政資金已經(jīng)被用于償還中央銀行持有的到期特別國債，財政部無需壓縮用于醫(yī)療、衛(wèi)生、教育和城市建設(shè)的一般公共開支。但7500億元購買力由私人部門轉(zhuǎn)移到政府部門，可能會導(dǎo)致利息率上升和產(chǎn)生“擠出”效應(yīng)。為了避免出現(xiàn)這種效應(yīng)，中央銀行把7500億元國債從商業(yè)銀行買走。這樣，商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債表會恢復(fù)到購買國債之前的狀況；中央銀行資產(chǎn)增加7500億元國債、負債增加7500億元商業(yè)銀行準(zhǔn)備金，擴表7500億元。
第三，財政部針對商業(yè)銀行發(fā)行7500億元特別國債，所籌集資金用于償還中央銀行持有的7500億元到期特別國債。在這種情況下，政府也可以避免壓縮7500億元用于醫(yī)療、衛(wèi)生、教育和城市建設(shè)的一般公共開支。為了避免利息率上升和產(chǎn)生“擠出”效應(yīng)，中央銀行把7500億元特別國債從商業(yè)銀行買走。中央銀行新增負債7500億元商業(yè)銀行準(zhǔn)備金，新增資產(chǎn)7500億元特別國債，擴表7500億元。
所謂“續(xù)作”就是“借新還舊”。在第二種選擇中，財政部用一般公共開支償還到期特別國債，新發(fā)行的7500億元一般公共債務(wù)同7500億元特別國債的償還沒有直接關(guān)系，不能稱之為“續(xù)作”。在第三種選擇中，財政部用發(fā)行7500億元特別國債籌集到的資金償還到期特別國債，“還清舊債，欠下新債”，因而把中央銀行通過商業(yè)銀行購入的7500億元特殊國債稱之為 “續(xù)作”并無不可，但第二、三種選擇的結(jié)果在宏觀上是完全相同的。財政部新發(fā)行7500億元特別國債；中央銀行通過公開市場操作成為新發(fā)行的7500億元特殊國債的最終持有者。同通過一般公共支出償還到期特別國債相比，中央銀行擴表7500億元。7500億元購買力從私人部門向政府部門轉(zhuǎn)移產(chǎn)生的利息率上升壓力和擠出效應(yīng)被央行的公開市場操作所沖銷。
2022年12月9日財政部稱7500億元特別國債是用于“支持國民經(jīng)濟和社會事業(yè)發(fā)展”同時又稱是用于“償還當(dāng)月2007年特別國債到期本金”。其實兩種說法都正確，其實質(zhì)都是債券融資+公開市場操作，宏觀經(jīng)濟后果也完全相同。總之，就是財政部對商業(yè)銀行增發(fā)國債，中央銀行通過公開市場操作買入財政部新增國債。財政部發(fā)行特別國債、中央銀行與財政部相配合購入特別國債的做法是完全正確的，強調(diào)是“續(xù)作”而不是QE，大概還是擔(dān)心公眾認為政府在“印鈔”、在搞“貨幣融資”。
? 2024年擬發(fā)行1萬億超長期特別國債
今年的《政府工作報告》提出，從今年開始擬連續(xù)幾年發(fā)行超長期特別國債，專項用于國家重大戰(zhàn)略實施和重點領(lǐng)域安全能力建設(shè)，今年先發(fā)行1萬億元。2024年5月17日，財政部招標(biāo)發(fā)行首只超長期特別國債，發(fā)行總額為400億元，加權(quán)中標(biāo)收益率2.57%，全場認購倍數(shù)3.9，邊際倍數(shù)382.6。超長期特別國債發(fā)行獲得圓滿成功。事實證明，中國政府還有發(fā)行國債彌補財政赤字的空間。
可以作為對比的是：歐債危機期間，歐洲“五豬”（葡萄牙、愛爾蘭、意大利、希臘、西班牙）10年期國債收益率高達6%-16%。這種情況說明歐洲“五豬”確實已經(jīng)沒有增發(fā)國債的空間。2012年9月6日，時任歐洲央行行長德拉吉宣布歐洲央行將無限量購買歐元區(qū)國家國債。但是令人吃驚的是：話音剛落，歐洲股市迅速走高，國債收益率也明顯下降。2015年歐債危機（包括“五豬”）奇跡般的結(jié)束。當(dāng)然，歐洲各國為克服危機作出了艱苦努力，但不能不說，德拉吉的表態(tài)和歐洲央行無限量購買國債的決定是歐債危機的轉(zhuǎn)折點。
2024年以來，我國中長期債券收益率下行較為明顯，10年期國債收益率最低在4月23日下行至2.226%，創(chuàng) 2002年4月27日以來新低。30年期國債收益率跌至2.5%下方。市場人士認為，銀行存款大量進入債市，過度炒作也會使“安全”資產(chǎn)變得“不安全”。對此，據(jù)傳權(quán)威人士曾表示“當(dāng)下并不會進行國債的購買。如果長期國債收益率持續(xù)下行，并非買入的好時機。相反，如若銀行存款大量分流債市，無風(fēng)險資產(chǎn)需求進一步增大，人民銀行應(yīng)該會在必要時賣出國債?！?br />
官方人士對長期國債收益率下降表示擔(dān)憂，原因可能有二：第一，由于國債需求旺盛，收益率低于息票利息率，一般投資者可能受損；第二，過多資金流入國債市場，會導(dǎo)致資金錯配。
一般而言，除非收益率曲線倒掛，對于實體經(jīng)濟而言，長期國債收益率維持在低水平并非壞事。由于“資產(chǎn)荒”，金融機構(gòu)增持國債導(dǎo)致國債收益率曲線下移也是自然的事情。
中央金融工作會議提出，“要充實貨幣政策工具箱，在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣”。筆者認為，在當(dāng)前情況下，中國大概會首先進一步加大財政政策的擴張力度，其次是進一步加強貨幣政策對擴張性財政政策的支持力度。財政部應(yīng)該加緊時間完成國債、地方債的發(fā)行計劃。與此同時，央行公開市場操作應(yīng)該增加國債的購買而不僅僅是“增加國債買賣”。換言之，隨著國債發(fā)行量的增加，央行將更多買斷國債，而不是僅僅以國債為抵押，從事回購交易。
國債供給量還有待進一步擴大。由于市場對國債的需求旺盛，中國目前還沒有大規(guī)模實行QE的必要性。但是，我們有必要事先打破對實行QE的思想禁忌，一旦需要就迅速推出QE。在本文的第一節(jié)，我們已經(jīng)指出，目前的國債發(fā)行量，遠不足以滿足基礎(chǔ)設(shè)施投資以及防范房企和地方政府債務(wù)危機的資金需求。一旦政府加快國債的發(fā)售頻率、加大國債發(fā)行規(guī)模，QE的引入就可能難以避免。政府應(yīng)該打破許多傳統(tǒng)觀念的束縛，特別是“量入為出”的傳統(tǒng)財政觀念的束縛，債務(wù)問題的最終解決不是靠還債而是靠經(jīng)濟增長，任何損害經(jīng)濟增長的債務(wù)解決方式都將使債務(wù)狀況惡化。
當(dāng)然任何政策都有數(shù)量門檻和適用條件。以美國為例，從2008年11月啟動QE，直到2020年3月QE導(dǎo)致資產(chǎn)價格上漲，特別是股市的暴漲。零利息率+QE+擴張性財政政策刺激了經(jīng)濟增長，創(chuàng)造了美國自1850年有記錄以來經(jīng)濟連續(xù)正增長的歷史記錄。
但QE既非靈丹妙藥也并非沒有通脹風(fēng)險。2020年3月美聯(lián)儲為了支持股市，恢復(fù)零利息率、聯(lián)儲資產(chǎn)在短短幾個月內(nèi)由4萬億美元左右瘋漲到近9萬億美元，再加上疫情和其他原因引起的供給沖擊，美國從2021年3月起通貨膨脹率節(jié)節(jié)上升，2022年7月份通脹率達到9.1%。以至美聯(lián)儲不得不11次加息，并開始實行QT。美國企業(yè)聯(lián)合會（Conference Board）2024年5月16日預(yù)測，由于升高的通脹率和利息率，在2024年二、三季度美國GDP增速將低于1%。
美國通脹率自2023年6月降到3%的最低點，但2024年4月回升到3.4%。美國的海外凈債務(wù)高達18萬億美元，對GDP的占比超過70%。美國是否能夠成功應(yīng)對穩(wěn)物價、穩(wěn)增長和保持國際收支平衡的三重挑戰(zhàn)還有待觀察。
在宏觀經(jīng)濟層面，中國的問題相對簡單。中國目前需要進一步加大財政政策的擴張力度，增加國債的發(fā)行規(guī)模和發(fā)行頻度；進一步放寬貨幣政策，加大中央銀行公開市場操作的力度，降低利息率。
我們也需要充分認識到，執(zhí)行擴張性財政政策并輔之以擴張性貨幣政策僅僅是實現(xiàn)5%GDP增速目標(biāo)的必要條件之一，在完成項目儲備和改善地方政府激勵機制等領(lǐng)域還需做出更多努力。機不可失，失不再來。不能排除由于種種原因（包括外部沖擊）在經(jīng)濟增速趨穩(wěn)回升之前，執(zhí)行擴張性財政、貨幣政策的機會窗口突然關(guān)閉的可能性。
因此，盡管2024年1-4月中國的經(jīng)濟表現(xiàn)好于市場年初的預(yù)期，我們有必要更多考慮下半年可能出現(xiàn)的困難，未雨綢繆，做好應(yīng)急預(yù)案，對下半年可能面臨的挑戰(zhàn)做好充分準(zhǔn)備。
除此之外，即便不談支持財政部的擴張性財政政策，中央銀行也應(yīng)該進一步降低各項基準(zhǔn)利率和準(zhǔn)備金率；進一步擴大信貸的發(fā)放。擴張性的貨幣政策不僅本身鼓勵居民增加消費、企業(yè)增加投資，而且有助于防止房地產(chǎn)市場流動性危機轉(zhuǎn)化為債務(wù)危機，防止房地產(chǎn)開發(fā)商的局部債務(wù)危機轉(zhuǎn)化為全面?zhèn)鶆?wù)危機；有助于減輕地方政府的債務(wù)負擔(dān)。
總而言之，就中國目前的情況而言，QE還只是一個備選工具，我們還沒到需要實行QE的地步，中國首先考慮的還應(yīng)該是常規(guī)性的增發(fā)國債以及旨在增加貨幣市場流動性和降低利息率的公開市場操作。應(yīng)該打消各種顧慮，盡快完成國債發(fā)行計劃，并考慮增發(fā)國債，為基礎(chǔ)設(shè)施投資融資，以確保5%增速目標(biāo)的實現(xiàn)。
作者余永定系CF40學(xué)術(shù)顧問、中國社會科學(xué)院學(xué)部委員，本文為作者向中國金融四十人論壇獨家供稿，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。文章僅代表作者個人觀點，不代表CF40及作者所在機構(gòu)立場，附注略。
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