如何緩解資產(chǎn)荒與“資產(chǎn)慌”
時(shí)間：2024-06-12
作者：李迅雷
長(zhǎng)期國(guó)債收益率下行是否反映對(duì)未來(lái)預(yù)期
最近10年期國(guó)債收益率已經(jīng)降至2.3%，而剛發(fā)行的超長(zhǎng)期特別國(guó)債也備受投資者青睞，30年期的國(guó)債收益率一度跌破2.5%。由于長(zhǎng)期國(guó)債收益率是反映人們對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期，收益率的下行意味著大家對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)前景不樂觀。
有關(guān)方面今年以來(lái)已經(jīng)四次提出警示，告誡投資者關(guān)注“長(zhǎng)債風(fēng)險(xiǎn)”。從面上看，美國(guó)10年期的國(guó)債收益率都到4.4%，而美國(guó)一季度的GDP實(shí)際增速只有2.8%，明顯低于中國(guó)，由此容易得出我國(guó)長(zhǎng)債收益率偏低的結(jié)論。
圖1 2024年以來(lái)監(jiān)管層四次表態(tài)涉及超長(zhǎng)債利率（%）
來(lái)源：Wind，中泰證券研究所
根據(jù)新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)均衡理論，名義利率由資金的供給和需求共同決定，而名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)代表了資金需求，在一個(gè)合理、可持續(xù)的債務(wù)環(huán)境下，名義增長(zhǎng)等于名義利率，即收益等于成本。故我們通常把10年期國(guó)債收益率與名義GDP增速作比較，來(lái)判斷收益率是高還是低。
大量數(shù)據(jù)表明，無(wú)論是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體還是發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，長(zhǎng)債的收益率與名義GDP增速在大多數(shù)年份都比較接近。下圖是韓國(guó)的案例，2023年12月季調(diào)的名義GDP年化增速為5.7%，但政府長(zhǎng)債收益率只有3.4%，相差2.3個(gè)百分點(diǎn)。
圖2 韓國(guó)經(jīng)濟(jì)增速和長(zhǎng)債利率走勢(shì)（%）
來(lái)源：Wind，中泰證券研究所
再看一下美國(guó)的案例。美國(guó)名義GDP增速與10年期國(guó)債收益率的波動(dòng)基本保持一致，2024年6月的10年期國(guó)債收益率為4.4%，對(duì)應(yīng)名義GDP增速6.3%，大約相差2個(gè)百分點(diǎn)左右。
圖3 美國(guó)10年期國(guó)債收益率與名義GDP增速
來(lái)源：Wind，中泰證券研究所
那么中國(guó)名義GDP增速與10年期國(guó)債收益率之間存在怎樣的關(guān)系呢？由下圖可以看到，2002年到2020年之前，我國(guó)10年期國(guó)債收益率遠(yuǎn)低于名義GDP增速，2020年以后兩者開始接近，這是否與我國(guó)利率市場(chǎng)化程度的漸進(jìn)式提高有關(guān)？
圖4 中國(guó)10年期國(guó)債收益率與名義GDP增速
來(lái)源：Wind，中泰證券研究所
至于為何10年期國(guó)債收益率會(huì)遠(yuǎn)低于名義GDP增速，可能與我國(guó)貨幣供應(yīng)量過(guò)大有關(guān)，中國(guó)的M2超過(guò)美國(guó)與歐盟之和，M2/GDP也是遠(yuǎn)超主要經(jīng)濟(jì)體。如2007年我國(guó)名義GDP增速高達(dá)23%，但十年期國(guó)債收益率只有4.5%左右。
因此，10年期國(guó)債或者超長(zhǎng)期國(guó)債收益率長(zhǎng)期以來(lái)都難以反映中國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來(lái)增速。故從歷史數(shù)據(jù)比較看，目前不論是收益率跌破2.5%的10年期國(guó)債還是收益率接近2.5%的超長(zhǎng)期國(guó)債，都有一定的“合理性”。
資產(chǎn)荒與“資產(chǎn)慌”實(shí)質(zhì)是風(fēng)險(xiǎn)偏好下降
不少人把目前低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)受追捧的現(xiàn)象稱之為“資產(chǎn)荒”，即這類資產(chǎn)相對(duì)稀缺，隨著投資者避險(xiǎn)性需求的提升，債市的收益率明顯下降。資產(chǎn)荒實(shí)際上反映了投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降，這與當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率下降、民間投資增速放緩等都是同一個(gè)邏輯。
不僅債券市場(chǎng)如此，股市也出現(xiàn)類似情況，如股息率較高的公用事業(yè)板塊、銀行板塊等大市值股票年初至今走勢(shì)比較強(qiáng)勁，說(shuō)明投資者更加保守，謀求確定性較強(qiáng)的分紅回報(bào)。反之，市盈率高、分紅率低的中小市值股票，年初以來(lái)跌幅較大。
圖5 2024年以來(lái)滬深A(yù)股漲跌幅中位數(shù)排序
注：剔除2024年已上市的新股，按市值分位數(shù)
來(lái)源：Wind，中泰證券研究所
數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)表明，2024年元旦至今（6月7日），剔除今年上市新股后的近5100家上市公司的中位數(shù)漲幅為-21%。只有市值排名前5%的大市值股票是上漲的，也就是說(shuō)，這部分高分紅率的大市值公司的資產(chǎn)總體看被看好和被追捧，從而出現(xiàn)了這類資產(chǎn)稀缺而形成的“資產(chǎn)荒”。
今年以來(lái)，A股市場(chǎng)家數(shù)占比25%的最小市值股票的中位數(shù)跌幅接近30%?？傮w上看，今年股市的市值越小，跌幅越大。這是否與退市制度的嚴(yán)格執(zhí)行有關(guān)？應(yīng)該有一定關(guān)系，但更重要的原因是估值體系的理性修復(fù)。
事實(shí)上，小市值股票在2023年的表現(xiàn)比較強(qiáng)勁，即2023年A股市值排序的后一半是漲的，且A股市場(chǎng)家數(shù)占比25%的最小市值股票的中位數(shù)漲幅接近20%。故拉長(zhǎng)時(shí)間看，小市值股票的這輪下跌迄今的跌幅并不算大。
根據(jù)麥肯錫的統(tǒng)計(jì)，2000年-2020年，中國(guó)的資產(chǎn)凈值從2000年的7萬(wàn)億美元增長(zhǎng)到2020年的120萬(wàn)億美元，增長(zhǎng)了16倍。同一時(shí)期，美國(guó)的資產(chǎn)凈值翻了一番，達(dá)到90萬(wàn)億美元。全球資產(chǎn)凈值從156萬(wàn)億美元增加到514萬(wàn)億美元，增長(zhǎng)2.3倍。
自房地產(chǎn)從2021年步入長(zhǎng)周期的下行階段后，中國(guó)是否面臨財(cái)富的縮水問(wèn)題已經(jīng)無(wú)需回答，與房地產(chǎn)相關(guān)的部分資產(chǎn)也都面臨縮水的壓力，這不僅體現(xiàn)在A股市場(chǎng)和港股市場(chǎng)，還體現(xiàn)在古玩、字畫等藝術(shù)品及其他幾乎所有可以體現(xiàn)財(cái)富的市場(chǎng)。
因此，在低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的“資產(chǎn)荒”背后，實(shí)際上還存在更大規(guī)模高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的“資產(chǎn)慌”，因?yàn)榈惋L(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模不大，如A股這類公司的數(shù)量?jī)H占5%左右；而高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)不僅種類繁多、規(guī)模巨大，而且不少資產(chǎn)的流動(dòng)性較差，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)比較大。
結(jié)構(gòu)性與周期性問(wèn)題重疊 政策上該如何應(yīng)對(duì)？
那么，這輪“資產(chǎn)荒”和“資產(chǎn)慌”并存的現(xiàn)象將持續(xù)多久呢？我認(rèn)為，需要分析當(dāng)前我們所面臨的問(wèn)題如何及何時(shí)才能緩解。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出我國(guó)面臨六大困難，其中第一個(gè)就是“有效需求不足”。
其中消費(fèi)的有效需求不足主要是居民收入增速不達(dá)預(yù)期引起的。從四月份的數(shù)據(jù)看，商品零售額的增速只有2%，餐飲消費(fèi)的增速也只有4.4%。而消費(fèi)不足必然導(dǎo)致產(chǎn)能利用率的下降。我國(guó) 2006年—2019 年的產(chǎn)能利用率12年平均值為77%左右，目前產(chǎn)能利用率降至73%，低于正常水平。
圖6 主要行業(yè)產(chǎn)能利用率對(duì)比（%）
來(lái)源：WIND，中泰證券研究所
有效需求不足實(shí)際上是結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，即中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)30多年的依賴投資拉動(dòng)的高增長(zhǎng)模式后，供需不平衡問(wèn)題就比較突出了。例如中國(guó)制造業(yè)增加值占全球31%，但人口只占全球17.6%，而且還有不斷下降趨勢(shì)。
如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)單純是結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，可以通過(guò)改革來(lái)解決。但實(shí)際上我國(guó)還面臨周期性問(wèn)題，即房地產(chǎn)步入長(zhǎng)周期的下行階段。不難發(fā)現(xiàn)2021年是多項(xiàng)指標(biāo)出現(xiàn)拐點(diǎn)之年，不僅是房地產(chǎn)開發(fā)投資增速，還有股市的公募基金總規(guī)模，而且中國(guó)GDP占全球的份額也是達(dá)到了最高點(diǎn)，至2023年已經(jīng)回落了一個(gè)百分點(diǎn)。
圖7 中美歐GDP（美元計(jì)）占世界比重（%）
來(lái)源：WIND，中泰證券研究所
因此，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，“要統(tǒng)籌化解房地產(chǎn)、地方債務(wù)、中小金融機(jī)構(gòu)等風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)厲打擊非法金融活動(dòng)，堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。”應(yīng)對(duì)周期性問(wèn)題，主要靠資金投入，即積極財(cái)政政策和寬松貨幣政策需要雙管齊下。
更具體地說(shuō)，如何來(lái)緩解“資產(chǎn)荒”和“資產(chǎn)慌”問(wèn)題，取決于中央財(cái)政加杠桿的力度和央行降息的幅度。如果中央財(cái)政發(fā)債的規(guī)模超預(yù)期，同時(shí)央行在二級(jí)市場(chǎng)買入，那么對(duì)于穩(wěn)增長(zhǎng)將是至關(guān)重要的。
我在2023年11月份發(fā)表了一篇文章，《經(jīng)濟(jì)收縮的乘數(shù)效應(yīng)如何應(yīng)對(duì)》，提出了一些具體建議，如超長(zhǎng)期國(guó)債部分用于增加居民收入、設(shè)立房地產(chǎn)和股市的穩(wěn)定基金，則可以促進(jìn)居民的消費(fèi)，同時(shí)提高投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。
貨幣政策方面，如果央行及時(shí)降息，可以促使居民的儲(chǔ)蓄意愿下降。若居民銀行存款規(guī)模下降，則部分資金會(huì)流向股市和樓市這些高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)領(lǐng)域，這樣可以緩解“資產(chǎn)慌”問(wèn)題。市場(chǎng)上認(rèn)為降息會(huì)導(dǎo)致匯率貶值的壓力，這或許會(huì)發(fā)生，但需要抓住當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的主要矛盾和核心問(wèn)題，俗話說(shuō)皮之不存，毛將焉附？匯率是否穩(wěn)定，最終取決于對(duì)未來(lái)的預(yù)期。
下個(gè)月將召開三中全會(huì)，期望能推出超預(yù)期的改革舉措。通過(guò)出臺(tái)改革政策或推進(jìn)改革也可以提高風(fēng)險(xiǎn)偏好，從而促使市場(chǎng)的“耐心資本”大量涌現(xiàn)，投資者持有資產(chǎn)“不慌”。
作者李迅雷系上海新金融研究院（SFI）學(xué)術(shù)委員、中泰證券股份有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，本文來(lái)源于李迅雷金融與投資，文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表CF40及作者所在機(jī)構(gòu)立場(chǎng)。
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