2022年，我們發(fā)表了《長尾：一個關(guān)于地產(chǎn)泡沫破裂的跨國觀察》，警告了房地產(chǎn)市場調(diào)整對宏觀經(jīng)濟影響的長期性。2023年，我們又發(fā)表了《長尾II：一個關(guān)于地產(chǎn)泡沫破裂后房地產(chǎn)市場的跨國觀察》，討論了國際上房地產(chǎn)市場自身調(diào)整的深度和長期性，并對比了中國的數(shù)據(jù)。到達2024年年中，《長尾》和《長尾II》描述的國際上房地產(chǎn)市場調(diào)整的普遍情形似乎都在中國房地產(chǎn)市場的調(diào)整中得到了一定程度的應(yīng)驗。
長尾意味著周期的終點離我們尚遠，終局如何也難以立刻看清。但是，再長的周期也必有低點，到達低點后周期演進的方向?qū)⑹蔷徛蛏?，而不再是急劇向下。在這一篇中，我們試圖思考周期的低點會在哪里。
思考這個問題，我們?nèi)匀谎赜谩堕L尾》和《長尾II》的基本方法論，也就是通過國際經(jīng)驗和數(shù)據(jù)來提供一個基準，然后將我國的實際數(shù)據(jù)與這一基準進行比對。從嚴格意義上說，這樣的方法論得到的結(jié)論必然是不準確的，因為中國有太多獨特的國情。但《長尾》和《長尾II》的研究經(jīng)歷給我們帶來了一點點安慰，歷史雖然不會重復(fù)，但似乎真的押著類似的韻腳。
我們基本的邏輯起點是，觀察中國房地產(chǎn)周期底部最重要的指標是新房的銷售量，新房銷售量的企穩(wěn)才能帶來新房銷售價格的企穩(wěn)。而我國的新房銷售量在經(jīng)過了3年大幅調(diào)整之后，終于給思考這個問題帶來一個全新的視角：如果新房銷售萎縮，二手房交易成為房地產(chǎn)市場的主流，換言之，如果中國開始進入“存量房時代”，我國對新房的需求在相對保守的假設(shè)下會是多少。
我們認為，相對保守假設(shè)下“存量房時代”的新房需求量會是對新房需求非常堅硬的支撐，畢竟“存量房時代”的定義就是住房的需求主要靠二手房而不是新房滿足。
新房需求測算的基本思路
我們設(shè)想一個極端情況：假設(shè)我國直接進入“存量房時代”。“存量房時代”是一個極端情況的原因是，這里的隱含假設(shè)是城鎮(zhèn)化進程基本暫停，居民收入也不再明顯增長，因此對新房的需求僅由舊房拆除和少量的人均住宅面積增長構(gòu)成。
換句話說，在這個“存量房時代”，只有更新需求和少量的改善需求，居民的住房需求主要通過二手房的流轉(zhuǎn)得到滿足，這時的新房需求會是一個非常低的量，同時也可以看成是新房需求比較堅硬的物理支撐。
接下來，我們先測算我國可交易的住宅存量，作為后續(xù)計算的基礎(chǔ)。然后，通過對比國際上其他經(jīng)濟體的房地產(chǎn)市場，我們給出了一些在“存量房時代”的假設(shè)下的設(shè)定，即我國“全部住宅交易量占住宅存量的比重”和“二手房交易量占全部交易量的比重”分別是多少。最后，計算出在“存量房時代”的假設(shè)下，我國新房需求量的下限。
需要特別說明的是，本文所測算的住宅存量，是指包含商品房在內(nèi)的、可以上市進行交易的住宅，不包括自建房、不能交易的公有住房等。在測算的口徑上與人口普查的全口徑數(shù)據(jù)有較大不同。
我們把住宅存量的測算以2000年為界，分成兩個部分。根據(jù)第五次人口普查數(shù)據(jù)，我國在2000年時全口徑的城鎮(zhèn)住宅存量約為102.53億平方米。我們定義可交易的住宅包括：全部的商品房、經(jīng)濟適用房和經(jīng)過產(chǎn)權(quán)確認的原公有住房，我們假設(shè)有一半的公有住房經(jīng)過了產(chǎn)權(quán)確認，則可交易的住宅存量占比合計為40.0%。因此在2000年之前，我國能夠交易的住宅存量約為40.98億平方米。2000年之后的住宅存量由每年商品房住宅銷售面積累加得到。
在折舊率的確定上，我們做了比較保守的假設(shè)：一是我們假設(shè)2000年之后建成的房子是不折舊的；二是我們假設(shè)2000年之前建成的房子，僅以每年2%的速度線性折舊，即每年折舊拆除0.82億平方米。
最后，我國可交易的住宅存量測算結(jié)果如圖1所示，到2023年我國城鎮(zhèn)可交易住宅存量為236.83億平方米，人均可交易住宅面積為25.4平方米。這一數(shù)字可能低于我國實際的可交易的住宅存量數(shù)據(jù)，但對于后面的測算而言，這樣比較保守的數(shù)據(jù)反而有利于得到不至于太樂觀的數(shù)據(jù)。
數(shù)據(jù)來源：第五次人口普查，Wind，作者計算
假如進入“存量房時代”
1. “存量房時代”的住宅交易
我們首先觀察了美國、英國、法國、日本、中國香港和中國臺灣的住宅交易的總需求，由于不同國家和地區(qū)的房地產(chǎn)交易的體量差距較大，所以我們測算了全部住宅交易量占住宅存量的比重，反映房地產(chǎn)市場交易的活躍程度。
從圖2中可以看出，自2008年全球金融危機之后，各個國家和地區(qū)的房地產(chǎn)交易量占住宅存量的比重逐漸趨于穩(wěn)定，近十年來，通常維持在3.5%-6.0%這一區(qū)間之內(nèi)。
其次，從住宅交易的結(jié)構(gòu)（二手房交易量占全部住宅交易的比重）來看，從圖3可以明顯地看出，在大部分樣本國家中，二手房交易量要遠高于新房交易量。其中，歐美國家二手房交易占住宅交易總量的90%以上，中國香港和中國臺灣也占到了70%。近年來，日本二手房交易占比也不斷提高，但目前僅在40%左右。
數(shù)據(jù)來源：Eurostat，GOV.UK，Statistics of Japan，內(nèi)政部不動產(chǎn)資訊平臺（中國臺灣），Wind，作者計算
對比其他經(jīng)濟體房地產(chǎn)市場的情況之后，我們假設(shè)，在“存量房時代”下：
（1）全部交易量占住宅存量的比重為5.0%。我們將其設(shè)置為5.0%，意味著平均來看我國每個家庭大約20年更換一次住宅，大致相當于是美國和英國在2007年之前的水平，和我國香港、臺灣地區(qū)近5年的水平。全部交易量占住宅存量的比重反映了房地產(chǎn)市場的交易活躍度，我們認為5.0%能夠代表一般存量房市場的交易活躍程度。
（2）二手房交易量占全部交易量的比重為65%。橫向來看，二手房交易量占比為65%大致相當于我國香港、臺灣地區(qū)的水平，符合存量房市場的特征?？v向比較，這個水平對我國而言是較為保守的假設(shè)，2023年我國二手房交易量的占比達到歷史新高，但也僅為36.8%，和65%相比還有很大的距離。
2. “存量房時代”的新房需求量
如果全部交易量占住宅存量的比重為5.0%、二手房交易量占全部交易量的比重為65%，結(jié)合我們測算出的2023年可交易住宅存量為236.83億平方米，就可以計算出：假如進入“存量房時代”，在城鎮(zhèn)化水平不再提升的情況下，我國二手房需求量為7.83億平方米，新房需求量為4.22億平方米，總共為12.05億平米。
如圖4所示，4.22億平方米的住宅需求約等于2005年左右的水平，較2021年的峰值水平下跌了73.0%。我們將這4.22億平方米的新房需求進一步拆解來看。
在沒有城鎮(zhèn)化的假設(shè)下，這4.22億平方米的新房需求由舊房拆除和人均住宅面積的增長組成。按照在測算住宅存量時的假設(shè)，每年有0.82億平方米的舊房拆除需求，因此，余下的3.42億平方米的新房需求則來自于人均居住面積的增長，相當于人均可交易居住面積增長0.36平方米。
事實上，未來我國每年舊房更新拆除的規(guī)模應(yīng)該會超過0.82億平米，這意味4.22億平方米的新房需求對應(yīng)的人均可交易居住面積增長要比0.36平米還要低。
數(shù)據(jù)來源：Wind，作者計算
但是，結(jié)合我國的基本國情，城鎮(zhèn)化水平不再提高這一前提顯然過于嚴苛。即便在人口老齡化和總?cè)丝诔霈F(xiàn)下降的情況下，也很難認為我國的城鎮(zhèn)化過程已經(jīng)結(jié)束。我國2023年的城鎮(zhèn)化率為66.16%，距離城鎮(zhèn)化的穩(wěn)定階段仍有較大空間。至于人口老齡化對城鎮(zhèn)化進程的影響，由于人口老齡化是一個長期變量，即使人口總量開始見頂下降，但對城鎮(zhèn)化進程的影響也是有限的。
綜上所述，在綜合考量我國的城鎮(zhèn)化進程和人口老齡化等因素后，我們保守假設(shè)在未來一個時期城鎮(zhèn)化率仍能每年提高0.5個百分點。如圖5所示，1996-2017年，我國的城鎮(zhèn)化率以平均每年1.42個百分點的速度在增長，盡管近幾年城鎮(zhèn)化進程有所放緩，但2018年-2023年，我國的城鎮(zhèn)化率平均每年也可以提高0.99個百分點。即便是情況十分特殊的2022年，我國的城鎮(zhèn)化率增長也超過了0.5個百分點，因此可以認為0.5個百分點的假設(shè)已經(jīng)十分保守。
數(shù)據(jù)來源：Wind，作者計算
目前我國城鎮(zhèn)人口為9.33億人，在此基礎(chǔ)上，城鎮(zhèn)化率增加0.5個百分點對應(yīng)的新增城鎮(zhèn)人口為700萬人。如果按照人均可交易住宅面積為25.4平方米來計算，那么0.5個百分點的城鎮(zhèn)化增幅對應(yīng)的新房需求為1.79億平方米。
在剛剛的4.22億平方米的基礎(chǔ)上，增加城鎮(zhèn)化帶來的1.79億平方米住房需求，可以得到我國新房需求量更為合意的底部水平為6.01億平方米。其中包含了城鎮(zhèn)化增長的剛性需求1.79億平方米、舊房拆除的更新需求0.82億平方米、人均住宅面積增長的改善需求3.42億平方米。這一水平較2021年的峰值下降了61.6%，較2023年的9.48億平方米降低了36.6%。我們傾向于認為6億平米接近于新房需求的物理底部。
數(shù)據(jù)來源：Wind，作者計算
6億平米的跨國比較
上述6億平米的匡算最終是基于我們認為的合理假設(shè)。但可以交叉驗證的一個方式是，比較一下6億平米的新房銷售在跨國數(shù)據(jù)里所處的位置。
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本文節(jié)選自《長尾Ⅲ：假如進入“存量房時代”》，作者于飛系中國金融四十人研究院青年研究員，郭凱系中國金融四十人研究院高級研究員。微信掃碼可閱讀完整文章。
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