界定一項(xiàng)貨幣政策是否為量化寬松（QE），要根據(jù)政策的實(shí)施場(chǎng)景、操作工具、手段和目標(biāo)加以綜合判斷，而不能只看央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模是否上升。我國(guó)央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作增加國(guó)債購(gòu)買，在政策目標(biāo)、操作方式及對(duì)央行資產(chǎn)規(guī)模的影響上與量化寬松均不同。
何為量化寬松
為了辨析我國(guó)央行公開(kāi)市場(chǎng)操作購(gòu)買國(guó)債和量化寬松的不同，首先厘清量化寬松的實(shí)施背景、一般定義、主要形式以及傳導(dǎo)渠道。
量化寬松是金融危機(jī)后發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策新常態(tài)
2008年國(guó)際金融危機(jī)打破了“大緩和”時(shí)代的央行共識(shí)，貨幣政策目標(biāo)和工具變得更加多元，量化寬松成為貨幣政策新常態(tài)。在利率觸及零下限、傳統(tǒng)利率工具失效的背景下，全球主要央行開(kāi)始嘗試量化寬松、前瞻指引、借貸便利、負(fù)利率和收益率曲線控制（YCC）等非常規(guī)貨幣政策工具。
從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行采用非常規(guī)貨幣政策工具的實(shí)踐看：前瞻指引是預(yù)期管理工具，通常需要與政策行動(dòng)配合起效；借貸便利多被央行作為應(yīng)對(duì)特定部門流動(dòng)性危機(jī)的臨時(shí)工具，通常在危機(jī)緩解后迅速退出；負(fù)利率和收益率曲線控制由于成本突出，僅被歐洲央行、日本央行等政策空間更為有限的央行采用；只有量化寬松在國(guó)際金融危機(jī)后被發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行作為調(diào)控經(jīng)濟(jì)的重要工具，成為貨幣政策的新常態(tài)。
2010—2017年，美、歐、日、英等主要央行繼續(xù)實(shí)施量化寬松以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力。2017—2019年，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能改善，主要央行的量化寬松步伐放緩，美聯(lián)儲(chǔ)在2018年至2019年三季度一度縮表，但很快因?yàn)榻鹑跅l件收緊又重啟量化寬松。
2020年新冠疫情沖擊引發(fā)金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性危機(jī)，全球主要央行再度加碼量化寬松，且速度之快、力度之大史無(wú)前例。直至2022年6月，美聯(lián)儲(chǔ)正式啟動(dòng)縮表，不過(guò)，從2024年6月起美聯(lián)儲(chǔ)縮表步伐將放緩。
量化寬松的一般定義與主要形式
界定一項(xiàng)貨幣政策是否為量化寬松，要根據(jù)政策的實(shí)施場(chǎng)景、操作工具、手段和目標(biāo)加以綜合判斷，而不能只看央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模是否上升。量化寬松是指央行在名義利率零下限的情況下，以在公開(kāi)市場(chǎng)購(gòu)買特定類別的證券資產(chǎn)為工具，以改變央行資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模和構(gòu)成為手段，以提供流動(dòng)性和改善信貸條件為目標(biāo)的貨幣政策工具。
一項(xiàng)貨幣政策區(qū)別于其他貨幣政策不僅在于政策進(jìn)入，更在于政策退出。傳統(tǒng)貨幣政策工具如利率，減息之后可以加息，政策進(jìn)入和退出相對(duì)對(duì)稱。但量化寬松在實(shí)踐中有高度路徑依賴，其政策退出尤為困難。2013年5月美聯(lián)儲(chǔ)暗示會(huì)邊際縮減債務(wù)購(gòu)買規(guī)模，引發(fā)市場(chǎng)“縮減恐慌”。量化寬松帶來(lái)的央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)?！耙咨y降”。
量化寬松既包括狹義上的數(shù)量寬松，也包括信用寬松。數(shù)量寬松指的是單純強(qiáng)調(diào)負(fù)債端規(guī)模擴(kuò)大。作為最早陷入利率零下限困境的央行，日本央行于2001年3月率先進(jìn)行了量化寬松實(shí)踐，試圖在利率價(jià)格工具空間受限的背景下，通過(guò)貨幣供給的數(shù)量擴(kuò)張來(lái)加碼寬松。
具體體現(xiàn)為：貨幣政策操作目標(biāo)由銀行間隔夜拆借利率調(diào)整為金融機(jī)構(gòu)存在央行的準(zhǔn)備金規(guī)模，操作工具由常規(guī)公開(kāi)市場(chǎng)操作調(diào)整為大規(guī)模購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債，并承諾維持充裕的流動(dòng)性供給直至走出通縮。該政策設(shè)計(jì)主要關(guān)注基礎(chǔ)貨幣總量的擴(kuò)張，因而被稱為數(shù)量寬松。
信用寬松指的是保持資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模不變，但強(qiáng)調(diào)其結(jié)構(gòu)的改變，以信用產(chǎn)品等非傳統(tǒng)資產(chǎn)替代國(guó)債等傳統(tǒng)資產(chǎn)。在2008年國(guó)際金融危機(jī)期間，美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行在觸及利率零下限后，也相繼推出了大規(guī)模的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃。但其政策制定者在政策推出之初均強(qiáng)調(diào)所做的是信用寬松，而不是危機(jī)前日本的數(shù)量寬松。
二者關(guān)鍵差異在于政策目標(biāo)不同：數(shù)量寬松著重于擴(kuò)大央行負(fù)債方，以增加準(zhǔn)備金、注入流動(dòng)性為目標(biāo)，而信用寬松更強(qiáng)調(diào)央行資產(chǎn)的調(diào)整，通過(guò)增持特定資產(chǎn)，調(diào)整利率曲線上特定期限（長(zhǎng)期）或特定產(chǎn)品的利差以刺激信貸，其實(shí)質(zhì)是通過(guò)數(shù)量工具實(shí)現(xiàn)對(duì)長(zhǎng)端利率等價(jià)格指標(biāo)的調(diào)控。
無(wú)論是數(shù)量寬松還是信用寬松，都是在觸及名義利率零下限、常規(guī)“武器”用盡之后的非常規(guī)貨幣寬松，且都是通過(guò)資產(chǎn)購(gòu)買、改變資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和結(jié)構(gòu)以實(shí)現(xiàn)。
筆者認(rèn)為量化寬松涵蓋了數(shù)量寬松和信用寬松，央行可同時(shí)改變資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模和構(gòu)成。例如，2008年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行的量化寬松多采取了既擴(kuò)大規(guī)模又增持信用資產(chǎn)的廣義形式。
量化寬松的傳導(dǎo)渠道
量化寬松擴(kuò)充了貨幣政策的傳導(dǎo)渠道，包括“信號(hào)效應(yīng)”“資產(chǎn)組合平衡渠道”“流動(dòng)性渠道”“信心渠道”等。相比于傳統(tǒng)貨幣政策主要調(diào)控短端利率再逐步傳導(dǎo)至長(zhǎng)端利率和信用利差，量化寬松可以通過(guò)“信號(hào)效應(yīng)”影響無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，以及“資產(chǎn)組合平衡渠道”“流動(dòng)性渠道”“信心渠道”等直接作用于不同的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，快速影響整體金融條件，進(jìn)而再通過(guò)利率渠道、信貸渠道、財(cái)富效應(yīng)和匯率渠道等傳統(tǒng)貨幣政策渠道向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)。
首先，央行推出量化寬松會(huì)強(qiáng)化投資者對(duì)貨幣政策在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持零利率的預(yù)期，產(chǎn)生“信號(hào)效應(yīng)”。量化寬松往往需要持續(xù)數(shù)個(gè)季度甚至數(shù)年。例如，2009年3月美聯(lián)儲(chǔ)宣布擴(kuò)大第一輪量化寬松規(guī)模時(shí)，明確表示資產(chǎn)購(gòu)買將持續(xù)至2009年底，投資者就會(huì)認(rèn)為央行在結(jié)束量化寬松前不會(huì)加息。
因此，金融市場(chǎng)的加息時(shí)點(diǎn)預(yù)期會(huì)隨量化寬松的推出顯著推遲，導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期的平均政策利率路徑整體下移，即無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下降。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是主要金融資產(chǎn)的定價(jià)“錨”，其下降有助于放松整體金融條件，進(jìn)而提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
其次，量化寬松實(shí)施，央行持有證券資產(chǎn)規(guī)模大幅擴(kuò)張，會(huì)減少該資產(chǎn)在私人部門中的凈供給，由此產(chǎn)生“資產(chǎn)組合平衡渠道”，即量化寬松的存量效應(yīng)。“資產(chǎn)組合平衡渠道”理論認(rèn)為，金融資產(chǎn)定價(jià)會(huì)受供給影響，由于特定類別資產(chǎn)，例如安全性資產(chǎn)的總供給有限，當(dāng)央行大規(guī)模增持該類資產(chǎn)時(shí)，私人部門面臨的凈供給下降將導(dǎo)致該資產(chǎn)價(jià)格上升、收益率下降。
金融資產(chǎn)的收益率可以拆分為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)兩部分，“信號(hào)效應(yīng)”主要影響無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，“資產(chǎn)組合渠道”主要作用于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。特定資產(chǎn)凈供給的下降，意味著私人部門對(duì)該資產(chǎn)的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)敞口減小，該資產(chǎn)稀缺性上升，因此私人投資者愿意降低對(duì)該資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)囊?，進(jìn)而影響風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降。
再次，央行的實(shí)際購(gòu)買行為還可通過(guò)“流動(dòng)性渠道”影響風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和短端利率，產(chǎn)生“流量效應(yīng)”。央行持續(xù)大規(guī)模購(gòu)買特定證券資產(chǎn)的行動(dòng)使其承擔(dān)“最后做市商”的角色，可以幫助陷入流動(dòng)性危機(jī)的金融市場(chǎng)恢復(fù)運(yùn)行，進(jìn)而降低特定資產(chǎn)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、提振資產(chǎn)價(jià)格。
該渠道在國(guó)際金融危機(jī)時(shí)期以及在提振住房抵押貸款證券化（MBS）等流動(dòng)性較差的資產(chǎn)效果方面較為顯著。除了改善特定市場(chǎng)流動(dòng)性，量化寬松還大幅增加了央行負(fù)債端的準(zhǔn)備金規(guī)模，提高了銀行體系的流動(dòng)性，進(jìn)而帶來(lái)短端利率的下降。
此外，量化寬松通過(guò)降低違約風(fēng)險(xiǎn)渠道和信心渠道，可提振金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)。如果央行購(gòu)買債券支持的部門正是危機(jī)發(fā)生的“風(fēng)暴眼”，那么量化寬松可降低相關(guān)實(shí)體部門的違約風(fēng)險(xiǎn)，緩釋該部門的融資壓力，并強(qiáng)化金融市場(chǎng)和實(shí)體部門對(duì)整體經(jīng)濟(jì)的信心。
我國(guó)央行購(gòu)債不等同于量化寬松
當(dāng)前我國(guó)傳統(tǒng)貨幣政策空間雖有所收窄，但尚未觸及名義利率零下限。央行增加買賣國(guó)債是以完善基礎(chǔ)貨幣投放和貨幣供應(yīng)調(diào)控機(jī)制為目標(biāo)，而非調(diào)整期限溢價(jià)或信貸條件，所購(gòu)資產(chǎn)將大概率以短期國(guó)庫(kù)券為主，且操作具有雙向性，仍屬于常規(guī)貨幣政策操作。因此，我國(guó)央行購(gòu)買國(guó)債與量化寬松不同。
我國(guó)貨幣政策仍處于正常利率空間
上述分析可見(jiàn)，量化寬松的前提條件是名義利率觸及零下限。在正常情況下，央行以短端利率作為主要貨幣政策工具。但如果短期名義利率已經(jīng)降無(wú)可降、傳統(tǒng)利率工具失效的背景下，貨幣政策要繼續(xù)發(fā)揮作用，才會(huì)啟用量化寬松等非傳統(tǒng)貨幣政策工具。
7天期逆回購(gòu)操作利率是短端政策利率，其與1年期中期借貸便利（MLF）利率是我國(guó)政策利率體系中最重要的組成部分。當(dāng)前，7天逆回購(gòu)利率和1年期MLF利率分別是1.8%、2.5%，距離零利率有一定調(diào)降空間，尚無(wú)實(shí)施量化寬松的必要。
另外，海外政策實(shí)踐顯示，量化寬松降低長(zhǎng)端利率效果顯著，但邊際遞減，向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)效果可能不及傳統(tǒng)貨幣政策工具，同時(shí)量化寬松帶來(lái)的央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模“易升難降”使得央行與市場(chǎng)關(guān)系緊張，央行大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買可能進(jìn)一步干擾市場(chǎng)定價(jià)，產(chǎn)生財(cái)富分配負(fù)面效應(yīng)，損害央行政策獨(dú)立性與聲譽(yù)。
鑒于上述我國(guó)政策利率仍有調(diào)降空間，且短端政策利率仍是調(diào)控經(jīng)濟(jì)的最優(yōu)工具，加之當(dāng)前我國(guó)國(guó)債收益率曲線平坦，國(guó)債期限溢價(jià)已較低，在降低短端利率之前通過(guò)購(gòu)買國(guó)債壓降期限溢價(jià)，可能也難以發(fā)揮太大政策效果。
二級(jí)市場(chǎng)買賣國(guó)債屬于常規(guī)公開(kāi)市場(chǎng)操作
盡管公開(kāi)市場(chǎng)操作購(gòu)買國(guó)債與量化寬松都是央行直接從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買資產(chǎn)，且政策傳導(dǎo)渠道中都有利率渠道，但二者在政策目標(biāo)、資產(chǎn)類別以及政策影響等方面均不同：
在政策目標(biāo)上，公開(kāi)市場(chǎng)操作購(gòu)買國(guó)債是以調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量為目標(biāo)，而量化寬松是對(duì)長(zhǎng)端利率或信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等價(jià)格指標(biāo)進(jìn)行調(diào)控；
在購(gòu)債類別上，公開(kāi)市場(chǎng)操作購(gòu)買國(guó)債以購(gòu)買短期國(guó)庫(kù)券為主，而量化寬松將長(zhǎng)端國(guó)債和信用類資產(chǎn)作為購(gòu)買對(duì)象；
在政策影響上，公開(kāi)市場(chǎng)操作具有雙向性，并不必然導(dǎo)致央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模變化，而量化寬松會(huì)造成央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張。
2023年中央金融工作會(huì)議提出“央行在公開(kāi)市場(chǎng)操作中逐步增加國(guó)債買賣”，這意味著我國(guó)央行買賣國(guó)債不會(huì)超出公開(kāi)市場(chǎng)操作的定義范圍，大概率是以購(gòu)買短期國(guó)庫(kù)券為主，作為一種新增的流動(dòng)性管理方式出現(xiàn)。
央行加大購(gòu)債意在擴(kuò)充貨幣投放工具
當(dāng)前，我國(guó)傳統(tǒng)貨幣工具在流動(dòng)性投放上具有一定局限性。
一方面我國(guó)降低存款準(zhǔn)備金率（下稱存準(zhǔn)率）空間有限。2018年以來(lái)，央行連續(xù)下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存準(zhǔn)率，截至2024年3月底，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金率為1.5%，金融機(jī)構(gòu)總準(zhǔn)備金率為8.5%，已略低于美、歐、日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體水平。
另一方面在上述背景下，近年來(lái)我國(guó)主要依靠公開(kāi)市場(chǎng)操作和信貸便利工具投放基礎(chǔ)貨幣，考慮到貨幣政策歸根結(jié)底是價(jià)格渠道，而信貸便利或結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具是通過(guò)金融市場(chǎng)間接傳導(dǎo)，不應(yīng)是貨幣工具箱中的主導(dǎo)工具。
央行在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買國(guó)債，
一是能夠有效促進(jìn)貨幣投放和流動(dòng)性調(diào)節(jié)：
首先，央行二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買國(guó)債可直接向金融機(jī)構(gòu)支付貨幣，增加這些機(jī)構(gòu)在銀行體系中的存款，即基礎(chǔ)貨幣。
其次，與現(xiàn)有的公開(kāi)市場(chǎng)操作工具相比，央行買賣國(guó)債能夠提供更為直接和有效的市場(chǎng)利率調(diào)控，減少數(shù)量操作的時(shí)滯和干擾，提高貨幣政策的傳導(dǎo)效果，為構(gòu)建有效的利率調(diào)控機(jī)制和促進(jìn)利率市場(chǎng)化提供有力支持。
再次，目前央行進(jìn)行基礎(chǔ)貨幣投放工具的久期較短，大規(guī)模到期續(xù)作容易給市場(chǎng)帶來(lái)擾動(dòng)，央行購(gòu)買國(guó)債有助于拉長(zhǎng)流動(dòng)性投放的久期，降低金融機(jī)構(gòu)的融資成本，并減少市場(chǎng)預(yù)期波動(dòng)。
此外，由于7天逆回購(gòu)利率和1年期MLF利率二者的政策利率功能限制了其作為流動(dòng)性管理工具頻繁調(diào)整的可能性，而國(guó)債可作為更加靈活的交易對(duì)象以調(diào)控短端利率。
二是有助于增強(qiáng)財(cái)政和貨幣政策的協(xié)調(diào)聯(lián)動(dòng)，并推動(dòng)國(guó)債市場(chǎng)的高質(zhì)量發(fā)展。2024年《政府工作報(bào)告》提出2024年擬安排財(cái)政赤字規(guī)模4.06萬(wàn)億元，并發(fā)行1萬(wàn)億元超長(zhǎng)期特別國(guó)債和3.9萬(wàn)億元地方政府專項(xiàng)債券。政府債發(fā)行規(guī)模的高增，意味著財(cái)政和貨幣政策需要更多的協(xié)調(diào)與溝通。央行將國(guó)債買賣納入常規(guī)貨幣政策工具箱，有助于增強(qiáng)財(cái)政和貨幣政策的協(xié)調(diào)聯(lián)動(dòng)。
此外，央行二級(jí)市場(chǎng)買賣國(guó)債還有助于推動(dòng)我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展。一直以來(lái)，由于我國(guó)對(duì)國(guó)債的利息收入免稅，但對(duì)交易國(guó)債的資本利得征稅，這在一定程度上強(qiáng)化了國(guó)債的配置屬性、弱化了其交易屬性，我國(guó)國(guó)債的流動(dòng)性弱于國(guó)開(kāi)債等政策性金融債券。
與美國(guó)國(guó)債相比，2023年我國(guó)國(guó)債的年換手率（年換手率=年交易量/年末托管量×100%）約為234.39%，美國(guó)國(guó)債的年換手率約為573.23%，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的換手率不到美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的一半。央行在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買國(guó)債，也將有助于提高我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性。
央行需珍惜并用好正常貨幣政策空間
一是我國(guó)貨幣政策需盡量保持正常的政策空間。量化寬松效果不及傳統(tǒng)利率工具，且可能存在效用邊際下降、成本邊際遞增。因此短端政策利率仍是調(diào)控經(jīng)濟(jì)的最優(yōu)工具，央行應(yīng)盡量避免陷入利率零下限的陷阱。當(dāng)前我國(guó)央行把國(guó)債買賣納入貨幣政策工具儲(chǔ)備，就是為了更靈活且有效地實(shí)現(xiàn)貨幣政策的傳導(dǎo)效果，從而盡可能地把我國(guó)貨幣政策保持在正常的政策空間內(nèi)。
二是保持正常的貨幣政策空間需要財(cái)政政策與貨幣政策協(xié)同配合。當(dāng)前我國(guó)常規(guī)貨幣寬松政策空間收窄，經(jīng)濟(jì)逆周期調(diào)節(jié)需要財(cái)政政策更多發(fā)力。而貨幣政策作為總量政策，化解結(jié)構(gòu)性問(wèn)題效果有限，更需要財(cái)政政策著力于解決經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。
因此，合適的宏觀政策組合有助于加快經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能的恢復(fù)，并可以創(chuàng)造政策空間。例如財(cái)政政策可通過(guò)降低公共部門儲(chǔ)蓄偏好來(lái)對(duì)沖私人部門儲(chǔ)蓄偏好上升的影響，緩解利率下行壓力，而結(jié)構(gòu)性改革有助于進(jìn)一步釋放經(jīng)濟(jì)潛力，提振經(jīng)濟(jì)潛在增速，可以同時(shí)擴(kuò)大財(cái)政政策和貨幣政策的空間。
作者繆延亮系CF40成員，中金公司董事總經(jīng)理，本文刊登于《中國(guó)外匯》2024年第10期 。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表CF40及作者所在機(jī)構(gòu)立場(chǎng)。 
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