央行“擴(kuò)表”的方式與效果——兼論央行購買國債的三個思路
時間：2024-06-03
作者：朱鶴 等
4月底的中央政治局會議指出：“經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好仍面臨諸多挑戰(zhàn)，主要是有效需求仍然不足，企業(yè)經(jīng)營壓力較大，重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險隱患較多，國內(nèi)大循環(huán)不夠順暢，外部環(huán)境復(fù)雜性、嚴(yán)峻性、不確定性明顯上升”，“要靠前發(fā)力有效落實(shí)已經(jīng)確定的宏觀政策”。央行在今年一季度的貨幣政策執(zhí)行報告中指出：“堅決對順周期行為予以糾偏，防止市場形成單邊預(yù)期并自我強(qiáng)化，堅決防范匯率超調(diào)風(fēng)險”。在此背景下，本文試圖在給定財政政策和利率政策的基礎(chǔ)上，討論并對比不同數(shù)量型貨幣政策工具對提振總需求的影響機(jī)制和實(shí)際效果。在上述框架下，本文進(jìn)一步討論了央行購買國債的不同方式及其經(jīng)濟(jì)含義。
數(shù)量型調(diào)控的基本思路
“將經(jīng)濟(jì)運(yùn)行保持在潛在增速水平附近”是各國貨幣政策的重要目標(biāo)。為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，有兩種不同的貨幣政策調(diào)控思路，即數(shù)量型調(diào)控和價格型調(diào)控。
兩種調(diào)控思路的主要差異體現(xiàn)為政策工具和中間目標(biāo)的選擇，其中數(shù)量型調(diào)控往往以廣義貨幣數(shù)量作為政策的最主要中間目標(biāo)，主要政策工具包括法定存款準(zhǔn)備金率、再貸款（再貼現(xiàn)）以及公開市場操作等，用這些工具調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣數(shù)量，從而影響廣義貨幣數(shù)量，最終實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的目標(biāo)。其中，廣義貨幣數(shù)量一般指的是M2。
按照傳統(tǒng)教科書中的解釋，基礎(chǔ)貨幣是通過“貨幣乘數(shù)”的機(jī)制影響廣義貨幣數(shù)量的。按照定義，
貨幣乘數(shù)=廣義貨幣數(shù)量/基礎(chǔ)貨幣
可知：
廣義貨幣數(shù)量=貨幣乘數(shù)*基礎(chǔ)貨幣
因此，數(shù)量型調(diào)控的思路是通過影響1）貨幣乘數(shù)和2）基礎(chǔ)貨幣來影響廣義貨幣數(shù)量。如果央行試圖通過提高貨幣乘數(shù)的方式來增加廣義貨幣數(shù)量，那么對應(yīng)的政策選項就是降低法定存款準(zhǔn)備金率，向市場釋放出更多的流動性。如果央行試圖通過增加基礎(chǔ)貨幣數(shù)量的方式來增加廣義貨幣數(shù)量，那么對應(yīng)的政策選項就是增加再貸款規(guī)模、購買外匯、增加公開市場逆回購等。
2013年以來，我國數(shù)量型貨幣政策主要體現(xiàn)為降低法定存款準(zhǔn)備金率和增加各類再貸款規(guī)模，央行通過這種方式向市場投放流動性以支持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。
數(shù)量型政策工具的影響機(jī)制與效果分析
我們梳理和比較了央行常用的數(shù)量型政策工具，包括專項再貸款（PSL）、結(jié)構(gòu)性貨幣政策、降準(zhǔn)、買外匯、買國債、中期借貸便利（MLF）以及逆回購。通過分析每種政策工具的特點(diǎn)和傳導(dǎo)機(jī)制，探討哪種數(shù)量型貨幣政策工具在促進(jìn)信用擴(kuò)張方面效果最優(yōu)。
第一種，抵押補(bǔ)充貸款，即PSL。PSL是央行向政策性銀行如國開行、農(nóng)發(fā)行等提供的專項再貸款工具。相比普通再貸款，PSL具有更強(qiáng)的針對性和放大效果，相當(dāng)于貨幣和財政政策雙管齊下。一方面，PSL的投放增加了貨幣供給，為經(jīng)濟(jì)提供流動性支持；另一方面，PSL資金通過政策性銀行投向特定領(lǐng)域，帶有類似財政刺激的杠桿作用，可以更有效地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。
通過PSL，央行可以向市場釋放確定數(shù)量的流動性，滿足經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基本需求。同時，PSL資金通過信貸傳導(dǎo)機(jī)制，帶來額外的信用擴(kuò)張。
具體而言，政策性銀行獲得PSL資金后，可以向特定領(lǐng)域的企業(yè)或項目提供低成本貸款，支持其擴(kuò)大投資和生產(chǎn)。這不僅直接刺激了經(jīng)濟(jì)活動，還能通過乘數(shù)效應(yīng)，帶動上下游企業(yè)的發(fā)展，促進(jìn)就業(yè)和消費(fèi)。企業(yè)和居民經(jīng)濟(jì)活動的增加，又會進(jìn)一步提高商業(yè)銀行信貸的需求，形成信貸擴(kuò)張的正反饋循環(huán)。這一過程提高了貨幣乘數(shù)，放大了PSL的刺激效果。
總的來說，PSL通過定向投放、杠桿放大、信貸傳導(dǎo)等機(jī)制，既為市場提供了流動性支持，又能夠有效引導(dǎo)資金流向重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，精準(zhǔn)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。PSL的雙重放大效果，使其成為央行應(yīng)對經(jīng)濟(jì)需求不足的重要工具之一。
第二種，結(jié)構(gòu)性貨幣政策。結(jié)構(gòu)性貨幣政策是中國人民銀行近年來重點(diǎn)運(yùn)用的一種政策工具，旨在通過定向再貸款、再貼現(xiàn)等方式，有針對性地支持經(jīng)濟(jì)中的重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，如綠色投資、小微企業(yè)、農(nóng)業(yè)等。
與總量型政策相比，結(jié)構(gòu)性貨幣政策不僅提供了必要的流動性支持，還能夠引導(dǎo)信貸資源向特定領(lǐng)域傾斜，促進(jìn)信貸結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。與PSL等政策性貸款相比，結(jié)構(gòu)性貨幣政策在引導(dǎo)信貸投向方面的力度和效果可能稍遜一籌。
這是因?yàn)椋Y(jié)構(gòu)性貨幣政策主要通過商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)來傳導(dǎo)，受銀行自身風(fēng)險偏好、盈利考慮等因素影響，資金的投向和使用效率可能存在一定的不確定性。
第三種，降準(zhǔn)。降準(zhǔn)是中國人民銀行常用的貨幣政策工具之一，通過降低法定存款準(zhǔn)備金率，可以直接向銀行體系注入大量的長期流動性。2018年以來，央行17次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，截至2024年5月14日，我國金融機(jī)構(gòu)平均法定存款準(zhǔn)備金率約為7.0%，較2018年初降低7.9個百分點(diǎn)。
降準(zhǔn)通過調(diào)整負(fù)債方的結(jié)構(gòu)，將部分存款準(zhǔn)備金轉(zhuǎn)化為銀行的可貸資金，理論上這些額外的資金進(jìn)入銀行體系后，可以通過貨幣創(chuàng)造機(jī)制產(chǎn)生乘數(shù)效應(yīng)，轉(zhuǎn)化為更多的貸款和投資，從而促進(jìn)信用擴(kuò)張和經(jīng)濟(jì)增長。
然而在現(xiàn)實(shí)中，降準(zhǔn)能否帶來廣義貨幣增加和信用擴(kuò)張存在較大的不確定性。
一方面，貨幣乘數(shù)并非完全由央行控制的外生變量。除了受法定存款準(zhǔn)備金率的影響外，貨幣乘數(shù)還會受到銀行放貸意愿、監(jiān)管要求（流動性比率）等因素的影響。
另一方面，法定準(zhǔn)備金率變化對銀行信貸的影響具有不對稱性。在經(jīng)濟(jì)繁榮期時，通過提高法定存款準(zhǔn)備金率來減少銀行可貸資金，往往容易取得抑制信貸擴(kuò)張的作用，但在經(jīng)濟(jì)下行期，市場自發(fā)需求疲軟，銀行主動放貸意愿不強(qiáng)，此時降準(zhǔn)的效果可能會受到一定限制。
第四種，購買外匯。購買外匯本身不僅能夠直接向市場投放流動性，同時還能通過抑制人民幣過快升值，通過匯率機(jī)制發(fā)揮刺激總需求的作用。因此，2013年之前我國國際收支呈現(xiàn)經(jīng)常項目和資本項目雙順差格局，外匯占款成為基礎(chǔ)貨幣供給的主要來源，同時配合法定準(zhǔn)備金率的調(diào)整和央票發(fā)行來調(diào)節(jié)階段性流動性供給。然而，2014年后隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和國際收支格局變化，雙順差格局難以為繼，通過購買外匯提供流動性的方式逐步退出歷史舞臺。
第五種，信貸便利工具，即MLF。為滿足銀行的中長期流動性需求，央行于2014年創(chuàng)設(shè)了MLF等信貸便利工具，旨在通過此工具向符合宏觀審慎管理要求的商業(yè)銀行、政策性銀行提供中期基礎(chǔ)貨幣。這些金融機(jī)構(gòu)可以憑借國債、央行票據(jù)、政策性金融債、高等級信用債等優(yōu)質(zhì)債券作為合格質(zhì)押品，向央行換取中期流動性資金。
MLF期限通常為3個月至1年，相比短期的逆回購操作，MLF具有更強(qiáng)的確定性和持續(xù)性。央行還可以通過調(diào)節(jié)中期借貸便利利率調(diào)節(jié)金融機(jī)構(gòu)中長期融資成本，從而發(fā)揮中期政策利率的作用，對金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表和市場預(yù)期產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。
然而，雖然MLF最長期限可以達(dá)到1年，但這種方式提供的流動性依然不具有長期性。與PSL等定向工具相比，MLF的最終運(yùn)用取決于金融機(jī)構(gòu)的自身決策。在一些特殊情況下，如MLF利率持續(xù)高于銀行同業(yè)融資利率，此時增加MLF對經(jīng)濟(jì)的影響或許更加有限。此外，MLF的對象和質(zhì)押品范圍有一定限制，這在一定程度上也制約了其釋放流動性的規(guī)模和范圍。
第六種，逆回購。逆回購作為央行常用的公開市場操作工具之一，主要用于調(diào)節(jié)銀行體系的短期流動性。在逆回購交易中，央行向銀行購買證券，并約定在未來特定日期以約定價格返售給銀行。這一過程實(shí)際上是央行向銀行提供短期資金，而銀行則以證券作為質(zhì)押品。
逆回購操作的期限通常較短，一般為7天、14天或28天。這意味著與其他貨幣政策工具如PSL、降準(zhǔn)等相比，逆回購提供的流動性是臨時性的，更多地起到一種短期的流動性調(diào)節(jié)作用，對銀行信貸擴(kuò)張的長期影響非常有限，難以產(chǎn)生持久的宏觀經(jīng)濟(jì)刺激效果。
接下來，我們不妨做一個思想實(shí)驗(yàn)。
......
本文節(jié)選自《央行“擴(kuò)表”的方式與效果——兼論央行購買國債的三個思路》，作者朱鶴系CF40研究部副主任、中國金融四十人研究院研究員，張景初系中國金融四十人研究院青年研究員。微信掃碼可閱讀完整文章。
未收藏
