假如政府開(kāi)始購(gòu)買(mǎi)存量房
時(shí)間：2024-05-20
作者：孫子涵 等
2021年下半年以來(lái)，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)歷了明顯的調(diào)整，商品房銷(xiāo)售和新開(kāi)工項(xiàng)目數(shù)量持續(xù)下降，各地新房庫(kù)存壓力顯著增加。房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流狀況也面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，不僅影響房地產(chǎn)市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展，還對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)整體穩(wěn)定構(gòu)成不利影響。在此背景下，有關(guān)部門(mén)近期開(kāi)始推出消化存量房產(chǎn)的政策措施，推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康發(fā)展。
有觀點(diǎn)認(rèn)為，如果政府能購(gòu)買(mǎi)房地產(chǎn)企業(yè)已建成尚未出售的商品房，并將其改造為保障性住房，將帶來(lái)一舉多得的政策效果。這不僅加快了存量商品房去庫(kù)存，還有助于緩解開(kāi)發(fā)商的資金壓力，并通過(guò)增加保障房供應(yīng)，滿足社會(huì)特定群體的住房需求，實(shí)現(xiàn)多方共贏。
然而，上述政策措施仍有許多關(guān)鍵細(xì)節(jié)有待進(jìn)一步明確。例如，如何確定政府購(gòu)買(mǎi)存量房產(chǎn)的價(jià)格？選擇哪些城市實(shí)施這項(xiàng)政策能最大化公共利益？如何分擔(dān)可能的損失風(fēng)險(xiǎn)？等等。針對(duì)這些問(wèn)題，我們將從成本收益的角度出發(fā)，綜合分析政府購(gòu)買(mǎi)方案中的基本要素及其潛在影響。
如何確定政府購(gòu)買(mǎi)價(jià)格？
任何資產(chǎn)都有“市場(chǎng)價(jià)格”和“公允價(jià)值”的區(qū)別，房地產(chǎn)也不例外。由于考慮的是政府收購(gòu)存量房地產(chǎn)的問(wèn)題，房地產(chǎn)的“市場(chǎng)價(jià)格”可以看成當(dāng)前市場(chǎng)上一手房的成交價(jià)格。
與之相比，房地產(chǎn)的“公允價(jià)值”更為復(fù)雜。如果將房地產(chǎn)類比為一種金融資產(chǎn)，那么它的公允價(jià)值應(yīng)當(dāng)反映其本身的盈利能力。這種公允價(jià)值可以通過(guò)不同的估值方法來(lái)確定，例如根據(jù)房產(chǎn)預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流（租金）貼現(xiàn)計(jì)算收益。
“市場(chǎng)價(jià)格”和“公允價(jià)值”并不總是相等，這也為政府是否需要介入提供了一個(gè)基本的判斷標(biāo)準(zhǔn)。
根據(jù)“市場(chǎng)價(jià)格”與“公允價(jià)值”之間的關(guān)系，房地產(chǎn)市場(chǎng)可以存在三種情形：“市場(chǎng)價(jià)格”高于“公允價(jià)值”、“市場(chǎng)價(jià)格”低于“公允價(jià)值”和“市場(chǎng)價(jià)格”等于“公允價(jià)值”。
當(dāng)“市場(chǎng)價(jià)格”等于“公允價(jià)值”時(shí)，表明市場(chǎng)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了資源的有效配置。此時(shí)無(wú)需政府干預(yù)，市場(chǎng)自然出清。政府若以更高或更低的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)房產(chǎn)，都會(huì)導(dǎo)致政府或房企的利益受損，且會(huì)帶來(lái)價(jià)格扭曲。然而在現(xiàn)實(shí)世界中，這種理想狀態(tài)非常罕見(jiàn)。市場(chǎng)價(jià)格很容易受到信息不對(duì)稱、投資者非理性行為和恐慌等市場(chǎng)失靈的影響，偏離公允價(jià)值。
情形一：“市場(chǎng)價(jià)格”低于“公允價(jià)值”的情況。在市場(chǎng)恐慌、需求異常下行等情況下，房地產(chǎn)市場(chǎng)就會(huì)出現(xiàn)“市場(chǎng)價(jià)格”低于“公允價(jià)值”的情形。此時(shí)如果政府直接介入，開(kāi)始收購(gòu)存量房產(chǎn)，就有三種定價(jià)策略，分別是超過(guò)公允價(jià)值、介于市場(chǎng)價(jià)與公允價(jià)值之間以及低于市場(chǎng)價(jià)。
對(duì)房企而言，只要政府的收購(gòu)價(jià)格不低于市場(chǎng)價(jià)（如果考慮到政府購(gòu)買(mǎi)可以即時(shí)緩解房企流動(dòng)性的問(wèn)題，享受一些流動(dòng)性“溢價(jià)”，收購(gòu)價(jià)格甚至也可以略低于市場(chǎng)價(jià)），就能有效改善其銷(xiāo)售和流動(dòng)性狀況。但如果政府的定價(jià)超過(guò)了房地產(chǎn)的公允價(jià)值，這種收購(gòu)在財(cái)務(wù)上極有可能會(huì)引發(fā)虧損。如果相關(guān)的收購(gòu)資金來(lái)自于銀行，在這種情況下銀行也會(huì)面臨風(fēng)險(xiǎn)。
因此，只有當(dāng)政府的收購(gòu)價(jià)格大致介于房地產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格和公允價(jià)值之間時(shí)，才可能實(shí)現(xiàn)買(mǎi)賣(mài)雙贏，政府和銀行不至于虧損，房企的財(cái)務(wù)和流動(dòng)性狀況也能得到改善。此時(shí)的政府購(gòu)買(mǎi)實(shí)際上是對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的糾偏，有助于緩解市場(chǎng)失靈的問(wèn)題。
情形二：“市場(chǎng)價(jià)格”高于“公允價(jià)值”。此時(shí)，如果政府仍要收購(gòu)房地產(chǎn)，也有高于市場(chǎng)價(jià)、介于公允價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)之間以及低于公允價(jià)值三種定價(jià)策略。
雖然很難想象政府會(huì)選擇以高于市場(chǎng)的價(jià)格來(lái)購(gòu)買(mǎi)房產(chǎn)，但這種策略對(duì)房企最有利，能明顯緩解其資金和庫(kù)存壓力。相反，如果政府以低于市場(chǎng)的價(jià)格進(jìn)行購(gòu)買(mǎi)，將會(huì)增加談判難度，因?yàn)榉科蠛芸赡懿辉敢庹蹆r(jià)出售資產(chǎn)。
但從政府的角度來(lái)看，以高于市場(chǎng)價(jià)購(gòu)買(mǎi)房產(chǎn)，不僅會(huì)加劇市場(chǎng)的定價(jià)錯(cuò)誤，還會(huì)增加政府的潛在損失和銀行的壞賬風(fēng)險(xiǎn)，甚至有可能推高居民未來(lái)的購(gòu)房成本。
只有將購(gòu)買(mǎi)價(jià)格降低到房地產(chǎn)的公允價(jià)值之下，政府才能盡可能避免損失，同時(shí)減少購(gòu)買(mǎi)過(guò)程中的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問(wèn)題。顯然，在這種情形下，無(wú)論采取哪種定價(jià)策略，都可能損害某一方的利益。因此，這樣的交易需要有一定的強(qiáng)制性才能發(fā)生。
綜上，我們可以總結(jié)出政府和房企的定價(jià)策略：為了避免損失，政府的定價(jià)必須不高于房地產(chǎn)的公允價(jià)值；而為了改善財(cái)務(wù)和流動(dòng)性狀況，房企則傾向于以不低于市場(chǎng)價(jià)格的方式出售資產(chǎn)。
如果政府和房企都堅(jiān)持使用各自的策略，那么只有在市場(chǎng)價(jià)格低于公允價(jià)值時(shí)（情形一），政府和房企期望的價(jià)格區(qū)間才會(huì)有交集，從而使雙方的決策相容。也就是說(shuō)，在這種情況下推動(dòng)政府購(gòu)買(mǎi)房產(chǎn)，將有可能實(shí)現(xiàn)多贏的政策目標(biāo)。
相反，當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格高于公允價(jià)值時(shí)（情形二），政府和房企期望的價(jià)格區(qū)間沒(méi)有交集，雙方的決策無(wú)法相容。在這種情況下，僅靠市場(chǎng)的自發(fā)力量很難完成收購(gòu)，可能影響政策的實(shí)施效果。
圖1 不同情形下政府和房企的期望價(jià)格區(qū)間
什么樣的城市更符合情形一？
為了將上述情景分析映射到現(xiàn)實(shí)世界，討論政府在不同城市購(gòu)買(mǎi)存量商品房的可行性，我們可以做一個(gè)思想實(shí)驗(yàn)：
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本文節(jié)選自《假如政府開(kāi)始購(gòu)買(mǎi)房產(chǎn)》，作者孫子涵系中國(guó)金融四十人研究院青年研究員，郭凱系中國(guó)金融四十人研究院高級(jí)研究員。微信掃碼可閱讀完整文章。
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