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升貶一線間
時間:2024-05-13 作者:郭凱
  自2024年初開始,全球外匯市場畫風突然切變。此前兩個多月一路急貶的美元驟然反彈,對應的是以日元、韓元等亞洲貨幣為代表的匯率急跌。

  美元指數(shù)從去年12月底約101左右的低位反彈至106附近,升值超過5%(圖1)。日元在日本銀行退出多年的負利率之后,非但沒有升值,還一路突破150,并短暫觸及160,直到日本當局下場干預才得以暫時止跌。韓元在跌破1300這一關鍵點位后,一度也曾短暫突破1400(圖2)。日元和韓元的急劇貶值,甚至使得美、日、韓三國財長極為罕見地于今年基金組織/世界銀行春會期間聯(lián)合就匯率問題發(fā)聲。


數(shù)據(jù)來源:wind


數(shù)據(jù)來源:美聯(lián)儲

  同一時期,人民幣匯率表現(xiàn)出了更有意思的動態(tài)。一方面,人民幣也和其它亞洲貨幣一樣對美元略有貶值,但貶值幅度較小,且多數(shù)時間基本穩(wěn)定在7.20-7.25區(qū)間(圖3)。另一方面,人民幣相對一籃子貨幣有一定程度的升值,今年以來CFETS人民幣匯率指數(shù)升值超過2%,原因是除了美元,人民幣相對其它主要貿(mào)易伙伴的貨幣呈升值態(tài)勢(圖4)。


數(shù)據(jù)來源:wind和作者計算


數(shù)據(jù)來源:wind

  但近一兩個月,人民幣的市場匯率始終處于中間價的弱方接近于2%最大波動范圍的邊界,產(chǎn)生了人民幣面臨貶值壓力的觀感(圖3)。當前的基本問題是:未來一段時間人民幣匯率會是何種走勢?本文的基本觀點是:未來一個時期,在外部環(huán)境不發(fā)生重大變化的前提下,人民幣可以在7.0-7.3的任意一個位置保持基本穩(wěn)定并存在升值空間,前提是更好發(fā)揮有管理的浮動匯率制度的優(yōu)勢。

基本前提:當前人民幣匯率水平具有競爭力

  匯率,既是相對價格,也是資產(chǎn)價格。相對價格取決于當下,資產(chǎn)價格更看重預期。

  對于中國這樣一個以實體經(jīng)濟為重的國家,匯率首先是一個相對價格。如果人民幣的相對價格偏“貴”,匯率高估,那就有貶值壓力。反之,如果人民幣的相對價格較為”便宜”,匯率低估,則從相對價格的角度來看匯率并沒有內(nèi)在的貶值壓力。

  從相對價格的角度看,人民幣目前是不貴的,甚至可以說是便宜的,這里可以從幾個不同的角度印證:

  首先,過去2年人民幣實際有效匯率已經(jīng)發(fā)生了深度的調(diào)整。實際有效匯率是經(jīng)過價格調(diào)整的匯率水平,是常用的衡量一個國家價格競爭力的綜合指標。從圖5可以看出,人民幣實際有效匯率在2022年3月到達10年以來的最高點106.45,此后就一路下調(diào)。最新的數(shù)據(jù)(2024年3月)為91.73,幾乎處于2014年6月以來的最低點。2022年3月至2024年3月的兩年時間里,人民幣實際有效匯率下調(diào)了約14%。


  如果將實際有效匯率的變化分為名義有效匯率和相對通脹的變動,2022年3月-2024年3月期間實際有效匯率14%的調(diào)整中,人民幣名義有效匯率僅下調(diào)6%,而剩下的8%是因為我國的通脹水平低于貿(mào)易伙伴導致的。

  事實上,如果只看名義有效匯率,2024年3月我國的名義有效匯率指數(shù)約為105左右,仍處于過去10年中相對較高的水平。換言之,我國的名義匯率相對貿(mào)易伙伴并沒有明顯貶值,我國實際有效匯率位于10年來的低點主要是價格水平差距導致的。

  因此,在過去兩年多時間里,由于國外的高通脹和我國的低通脹,加上一些名義匯率的變化,我國的實際有效匯率已經(jīng)發(fā)生了十分顯著的調(diào)整。事實上,過去兩年是1994年匯率并軌以來我國經(jīng)歷的幅度最大的一次實際匯率向下調(diào)整。如果說人民幣匯率有調(diào)整的壓力,那么這種調(diào)整已經(jīng)發(fā)生過了。

  其次,橫向比較看我國實際有效匯率的下調(diào)超過除日本以外的所有主要經(jīng)濟體。如果以2020為100,我國在2024年3月的實際有效匯率為91.73,下調(diào)了8.27%。如果用同樣方法來衡量,美國是108.41,上調(diào)了8.41%;日本為70.94,下調(diào)29.06%;德國為100.64,微漲0.64%;韓國為96.74,下降3.26%;香港為99.85,下降0.15%。事實上,過去三年我國的實際有效匯率調(diào)整在主要經(jīng)濟體和我國的貿(mào)易伙伴中是除了日本以外最大的(表1)。

表1:主要經(jīng)濟體和貿(mào)易伙伴實際有效匯率


數(shù)據(jù)來源:BIS

  第三,我國的出口強勁且有韌性,并保持著可觀的對外順差。我國出口自2020年以來開始出現(xiàn)強勢增長,市場占有率逐年提高。前期的解釋是我國的產(chǎn)業(yè)鏈完整且運轉(zhuǎn)良好。但即便在各國都恢復正常之后,我國出口并未出現(xiàn)預期中的下滑,而是在高位繼續(xù)保持增長。而且從去年以來,我國出口呈現(xiàn)了明顯的量增價減的態(tài)勢(參見CF40研究·簡報《2024年我國經(jīng)常項目盈余或繼續(xù)收窄》),這一態(tài)勢一直持續(xù)到今年。從盈利的角度說,量增價減不利于盈利,但從競爭力的角度說,這卻是出口競爭力不斷增強的一個體現(xiàn)(無論背后的原因是什么)。

  而從對外順差來看,我國2022和2023年的制造業(yè)貿(mào)易順差已經(jīng)達到約1.8萬億美元,經(jīng)常賬戶順差也分別達到4019億美元和2530億美元。從強勁的出口和可觀的順差來看,找不到人民幣“太貴”的證據(jù)。

  簡單來說,前期人民幣實際有效匯率的調(diào)整已經(jīng)較大,無論是跟我國自身歷史相比還是跟其它國家相比,并且從出口和順差的表現(xiàn)看也能夠說明人民幣匯率估值并不高。人民幣匯率從相對價格的角度看具有競爭力。

當前既非1998也非2015

  1994年匯率并軌后,人民幣匯率比較明顯的面臨持續(xù)貶值壓力有過兩次,分別是1998年亞洲金融危機期間和2015年。和歷史進行一下比較,可以對是否存在貶值壓力有所區(qū)分,這里試圖簡單論證,當前既非1998也非2015。

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本文節(jié)選自《升貶一線間》,作者郭凱系中國金融四十人研究院高級研究員。微信掃碼可閱讀完整文章。
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