自2024年初開始，全球外匯市場畫風突然切變。此前兩個多月一路急貶的美元驟然反彈，對應的是以日元、韓元等亞洲貨幣為代表的匯率急跌。
美元指數(shù)從去年12月底約101左右的低位反彈至106附近，升值超過5%（圖1）。日元在日本銀行退出多年的負利率之后，非但沒有升值，還一路突破150，并短暫觸及160，直到日本當局下場干預才得以暫時止跌。韓元在跌破1300這一關鍵點位后，一度也曾短暫突破1400（圖2）。日元和韓元的急劇貶值，甚至使得美、日、韓三國財長極為罕見地于今年基金組織/世界銀行春會期間聯(lián)合就匯率問題發(fā)聲。
數(shù)據(jù)來源：wind
數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲
同一時期，人民幣匯率表現(xiàn)出了更有意思的動態(tài)。一方面，人民幣也和其它亞洲貨幣一樣對美元略有貶值，但貶值幅度較小，且多數(shù)時間基本穩(wěn)定在7.20-7.25區(qū)間（圖3）。另一方面，人民幣相對一籃子貨幣有一定程度的升值，今年以來CFETS人民幣匯率指數(shù)升值超過2%，原因是除了美元，人民幣相對其它主要貿(mào)易伙伴的貨幣呈升值態(tài)勢（圖4）。
數(shù)據(jù)來源：wind和作者計算
數(shù)據(jù)來源：wind
但近一兩個月，人民幣的市場匯率始終處于中間價的弱方接近于2%最大波動范圍的邊界，產(chǎn)生了人民幣面臨貶值壓力的觀感（圖3）。當前的基本問題是：未來一段時間人民幣匯率會是何種走勢？本文的基本觀點是：未來一個時期，在外部環(huán)境不發(fā)生重大變化的前提下，人民幣可以在7.0-7.3的任意一個位置保持基本穩(wěn)定并存在升值空間，前提是更好發(fā)揮有管理的浮動匯率制度的優(yōu)勢。
基本前提：當前人民幣匯率水平具有競爭力
匯率，既是相對價格，也是資產(chǎn)價格。相對價格取決于當下，資產(chǎn)價格更看重預期。
對于中國這樣一個以實體經(jīng)濟為重的國家，匯率首先是一個相對價格。如果人民幣的相對價格偏“貴”，匯率高估，那就有貶值壓力。反之，如果人民幣的相對價格較為”便宜”，匯率低估，則從相對價格的角度來看匯率并沒有內(nèi)在的貶值壓力。
從相對價格的角度看，人民幣目前是不貴的，甚至可以說是便宜的，這里可以從幾個不同的角度印證：
首先，過去2年人民幣實際有效匯率已經(jīng)發(fā)生了深度的調(diào)整。實際有效匯率是經(jīng)過價格調(diào)整的匯率水平，是常用的衡量一個國家價格競爭力的綜合指標。從圖5可以看出，人民幣實際有效匯率在2022年3月到達10年以來的最高點106.45，此后就一路下調(diào)。最新的數(shù)據(jù)（2024年3月）為91.73，幾乎處于2014年6月以來的最低點。2022年3月至2024年3月的兩年時間里，人民幣實際有效匯率下調(diào)了約14%。
如果將實際有效匯率的變化分為名義有效匯率和相對通脹的變動，2022年3月-2024年3月期間實際有效匯率14%的調(diào)整中，人民幣名義有效匯率僅下調(diào)6%，而剩下的8%是因為我國的通脹水平低于貿(mào)易伙伴導致的。
事實上，如果只看名義有效匯率，2024年3月我國的名義有效匯率指數(shù)約為105左右，仍處于過去10年中相對較高的水平。換言之，我國的名義匯率相對貿(mào)易伙伴并沒有明顯貶值，我國實際有效匯率位于10年來的低點主要是價格水平差距導致的。
因此，在過去兩年多時間里，由于國外的高通脹和我國的低通脹，加上一些名義匯率的變化，我國的實際有效匯率已經(jīng)發(fā)生了十分顯著的調(diào)整。事實上，過去兩年是1994年匯率并軌以來我國經(jīng)歷的幅度最大的一次實際匯率向下調(diào)整。如果說人民幣匯率有調(diào)整的壓力，那么這種調(diào)整已經(jīng)發(fā)生過了。
其次，橫向比較看我國實際有效匯率的下調(diào)超過除日本以外的所有主要經(jīng)濟體。如果以2020為100，我國在2024年3月的實際有效匯率為91.73，下調(diào)了8.27%。如果用同樣方法來衡量，美國是108.41，上調(diào)了8.41%；日本為70.94，下調(diào)29.06%；德國為100.64，微漲0.64%；韓國為96.74，下降3.26%；香港為99.85，下降0.15%。事實上，過去三年我國的實際有效匯率調(diào)整在主要經(jīng)濟體和我國的貿(mào)易伙伴中是除了日本以外最大的（表1）。
表1：主要經(jīng)濟體和貿(mào)易伙伴實際有效匯率
數(shù)據(jù)來源：BIS
第三，我國的出口強勁且有韌性，并保持著可觀的對外順差。我國出口自2020年以來開始出現(xiàn)強勢增長，市場占有率逐年提高。前期的解釋是我國的產(chǎn)業(yè)鏈完整且運轉(zhuǎn)良好。但即便在各國都恢復正常之后，我國出口并未出現(xiàn)預期中的下滑，而是在高位繼續(xù)保持增長。而且從去年以來，我國出口呈現(xiàn)了明顯的量增價減的態(tài)勢（參見CF40研究·簡報《2024年我國經(jīng)常項目盈余或繼續(xù)收窄》），這一態(tài)勢一直持續(xù)到今年。從盈利的角度說，量增價減不利于盈利，但從競爭力的角度說，這卻是出口競爭力不斷增強的一個體現(xiàn)（無論背后的原因是什么）。
而從對外順差來看，我國2022和2023年的制造業(yè)貿(mào)易順差已經(jīng)達到約1.8萬億美元，經(jīng)常賬戶順差也分別達到4019億美元和2530億美元。從強勁的出口和可觀的順差來看，找不到人民幣“太貴”的證據(jù)。
簡單來說，前期人民幣實際有效匯率的調(diào)整已經(jīng)較大，無論是跟我國自身歷史相比還是跟其它國家相比，并且從出口和順差的表現(xiàn)看也能夠說明人民幣匯率估值并不高。人民幣匯率從相對價格的角度看具有競爭力。
當前既非1998也非2015
1994年匯率并軌后，人民幣匯率比較明顯的面臨持續(xù)貶值壓力有過兩次，分別是1998年亞洲金融危機期間和2015年。和歷史進行一下比較，可以對是否存在貶值壓力有所區(qū)分，這里試圖簡單論證，當前既非1998也非2015。
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本文節(jié)選自《升貶一線間》，作者郭凱系中國金融四十人研究院高級研究員。微信掃碼可閱讀完整文章。
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