怎么判斷債務(wù)風險，是一個技術(shù)活，而且是一個高技術(shù)活。市場經(jīng)濟其實就是債務(wù)經(jīng)濟，而怎么去識別風險、判斷風險、管控風險，需要新的認知框架。主要涉及三個問題：一是市場經(jīng)濟就是債務(wù)經(jīng)濟，不要試圖拒絕債務(wù)。二是兩個循環(huán)決定債務(wù)風險是擴散還是收斂。三是金融結(jié)構(gòu)是宏觀債務(wù)風險的關(guān)鍵變量。
在具體展開之前，還要確立三點基本認識。第一，我們處在不確定性的世界里，風險是守恒的。第二，風險可以被分散、轉(zhuǎn)移，但不能消滅，宏觀上轉(zhuǎn)移風險也很難，除非轉(zhuǎn)移到其他國家；有觀點認為應該嘗試消滅風險，甚至有些觀點認為在某些領(lǐng)域、某些方面、某些事情上沒有風險，其潛在含義是風險可以消滅，這實際上是不可能的事情。第三，人們可做的就是權(quán)衡風險，做出合適的選擇。在微觀、宏觀等不同層面上，權(quán)衡風險所遵循的規(guī)則也是不一樣的。
市場經(jīng)濟就是債務(wù)經(jīng)濟 不要試圖拒絕債務(wù)
第一，小農(nóng)經(jīng)濟的觀念認為債務(wù)是壞東西。
我國從計劃經(jīng)濟轉(zhuǎn)向市場經(jīng)濟的時間并不是很長，很多傳統(tǒng)觀念根深蒂固。小農(nóng)經(jīng)濟的觀念認為債務(wù)是壞東西，“無債一身輕”。將債務(wù)本身等同于風險，債務(wù)增長等同于風險擴大。因此，我們經(jīng)常根據(jù)債務(wù)規(guī)模大小、增長速度去判斷風險的變化，這種判斷風險的方式毫無疑問是片面的。
在宏觀層面上，至今仍有債務(wù)越小越好的認識傾向。但事實上，債務(wù)不是越小越好，也不是越大越好，而需要適度。怎么才能適度？不同國家、不同發(fā)展階段，最優(yōu)適度債務(wù)比率也是不同的，沒有放之四海而皆準的標準。
雖然在微觀層面上，存在債務(wù)無序擴張現(xiàn)象，但看待債務(wù)問題需要區(qū)分宏觀和微觀兩個層次。在小農(nóng)經(jīng)濟觀念中，債務(wù)被當成一個壞東西，會不由自主地拒絕債務(wù)。盡管有時被迫形成很多債務(wù)，但在認知上總是覺得債務(wù)還是少點更好。
然而，實際上拒絕債務(wù)也是有風險的。一是在不確定性的世界里，做出選擇是有風險的。拒絕債務(wù)其實是一種選擇，而它的風險就是存在機會成本。二是風險測度指標存在局限性。比如杠桿率、政府債務(wù)余額占GDP比重等指標都存在明顯的局限性，在風險測度上有時候一不小心就會誤導我們。因為這些風險指標有順周期特征，而且一些潛在假設(shè)，并且是靜態(tài)指標，沒有考慮分子分母相關(guān)性。有時候不但不能夠根據(jù)指標所測驗的結(jié)果控制風險，還可能適得其反，擴大風險。因此，將債務(wù)當成壞東西，不敢去有效使用債務(wù)，其實會在國際競爭中處于不利地位，反而會導致風險上升。
發(fā)達國家普遍把財政貨幣政策一體化進行使用，這實際上是對債務(wù)的問題有了一種新的認知，不同于傳統(tǒng)經(jīng)濟學、金融學的看法。當然其中也存在很多爭議，但是，對債務(wù)問題有新認知、能大膽使用債務(wù)，實際上有利于增強國家競爭力。
第二，市場經(jīng)濟的觀點認為，債務(wù)是創(chuàng)造資產(chǎn)的金融工具，同時是政府宏觀調(diào)控的工具。
首先，債務(wù)是預期收益與預期風險處于疊加狀態(tài)時的一種選擇。債務(wù)隱含有帶來收益的機會，但同時也隱含風險，結(jié)果未出現(xiàn)之前，收益和風險是疊加在一起的。債務(wù)融資決策的結(jié)果是不確定的，事實上借債與否或者選擇其他融資方式都是風險權(quán)衡的結(jié)果。
其次，討論債務(wù)問題可分為微觀和宏觀兩個層面進行討論。微觀風險權(quán)衡角度上，債務(wù)是對沖市場風險的工具。企業(yè)融資有三種方式：依靠自有資金，股權(quán)融資或者債權(quán)融資。財務(wù)領(lǐng)域的MM定理討論了最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)與公司價值最大化的問題。其中，借債存在一個稅盾收益，債務(wù)利息可在稅前扣除，而股權(quán)融資沒有這種收益。因此，企業(yè)借債要權(quán)衡稅盾收益與風險成本（財務(wù)困境成本）。
宏觀風險權(quán)衡角度上，債務(wù)是對沖公共風險的工具。公共風險是宏觀風險，包括經(jīng)濟風險、就業(yè)風險、貨幣風險、銀行風險、財政風險以及外部風險等。站在政府視角上，主要進行兩方面權(quán)衡。
一是政府債務(wù)風險與公共風險的權(quán)衡。權(quán)衡時需要考慮諸多問題：要不要借債？經(jīng)濟上行還是下行？就業(yè)情況如何？如果經(jīng)濟風險等公共風險提高，那么就需要借債對沖風險。
二是宏觀金融風險與公共風險的權(quán)衡。例如，以更寬松的貨幣政策來對沖經(jīng)濟風險、就業(yè)風險，但是如果貨幣發(fā)多了，可能會帶來高通脹、影響匯率穩(wěn)定等金融風險。再如，對國有金融機構(gòu)進行窗口指導，要求增加貸款，也會帶來不良率可能上升的金融風險。事實上，任何類型的財政政策、貨幣政策及其組合都是風險權(quán)衡的產(chǎn)物。
決定債務(wù)風險是擴散還是收斂的兩個循環(huán)
債務(wù)風險是擴散還是收斂呢？這其實取決于兩個層次的循環(huán)：微觀層面的債務(wù)與資產(chǎn)的循環(huán)與宏觀層面的債務(wù)與經(jīng)濟增長的循環(huán)。
在微觀層面上，債務(wù)創(chuàng)造資產(chǎn)，資產(chǎn)帶來收益，收益償還債務(wù)，形成循環(huán)?？赡苄纬闪夹匝h(huán)，即債務(wù)形成優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，條件是資產(chǎn)帶來的現(xiàn)金流大于本息。也可能形成惡性循環(huán)，即債務(wù)形成劣質(zhì)資產(chǎn)，條件是以債務(wù)償還本息。
一定條件下，兩種循環(huán)可以反轉(zhuǎn)，宏觀不確定性是最大影響因素。例如，2024年一季度GDP實際增長率是5.3%，名義增長率是4%。名義增長率低于實際增長率意味著資產(chǎn)貶值，這可能形成一種觸發(fā)條件，使良性循環(huán)轉(zhuǎn)向惡性循環(huán)。宏觀不確定性不僅是經(jīng)濟波動的問題，還包括政府政策的不確定性。
在宏觀層面上，可能形成良性循環(huán)，即債務(wù)促進經(jīng)濟增長，杠桿率趨勢性下降，條件是金融深化。也可能形成惡性循環(huán)，即債務(wù)抑制經(jīng)濟增長，杠桿率趨勢性上升，條件是金融抑制。因此，債務(wù)是雙刃劍，如何實現(xiàn)良性循環(huán)、避免惡性循環(huán)，需要知道背后的條件。
債務(wù)增長的風險是擴散還是收斂呢？這取決于兩個方面：
一是微觀風險是否公共化、宏觀化。企業(yè)、金融機構(gòu)債務(wù)風險的外溢性非常關(guān)鍵，系統(tǒng)重要性企業(yè)的債務(wù)風險尤其要關(guān)注。在風險管控時，特別要重視這種蝴蝶效應，要看資產(chǎn)負債表關(guān)聯(lián)性的強弱。例如，房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負債表關(guān)聯(lián)性強，對其風險要特別小心。這要求提高預防性的風險監(jiān)管能力，建立一個宏觀風險管理框架，有效識別風險演化。
二是宏觀風險是否長期化、微觀化。一旦形成系統(tǒng)性風險、宏觀風險，能否及時、有效進行處置。有兩種應對方式，一種是淺層應對，用財政貨幣政策工具，去處置風險、化解風險；另一種是深層應對，即結(jié)構(gòu)性改革。這兩者恐怕都需要。目前我們更傾向于前者，而通過結(jié)構(gòu)性改革避免宏觀風險長期化、微觀化的難度更大，需要優(yōu)化頂層設(shè)計。
金融結(jié)構(gòu)是宏觀債務(wù)風險的關(guān)鍵變量
第一，金融深化程度。我國金融領(lǐng)域的市場化改革慢于商品的市場化。資金作為生產(chǎn)要素的市場化配置不夠。
分別從城市和農(nóng)村來看，城市金融實際上是以貸款替代資本市場。貸款占到社融的62%，而企業(yè)債券不到5%，資本市場的融資功能較弱。農(nóng)村金融是以普惠替代市場化，農(nóng)村財產(chǎn)的可抵押、可估值、可交易條件受限。
農(nóng)村集體所有制的實現(xiàn)形式怎么改革，這還在探索之中，還沒有明確路徑，這涉及超過50%的人口的財富積累。目前我國的戶籍城鎮(zhèn)化率約47%，超過50%的人是農(nóng)民，導致多數(shù)人口的需求潛能難以釋放。
第二，直接融資和間接融資。
一是直接融資萎縮，間接融資擴大且占主導。間接融資擴大的趨勢，進一步扭曲金融結(jié)構(gòu)，降低金融效率。這與我們金融改革要擴大直接融資的目標不吻合。
二是債務(wù)風險向銀行集中。銀行成為主要的金融資產(chǎn)創(chuàng)造者，也是債務(wù)風險的主要承擔者。在名義經(jīng)濟增長率低于實際增長率情況下，抵押資產(chǎn)貶值雖然沒有直接體現(xiàn)為銀行資產(chǎn)貶值，但是成為了債務(wù)風險傳導的主要渠道。
第三，政府債務(wù)結(jié)構(gòu)。政府債劵，尤其是國債是無風險資產(chǎn)，是金融結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)。目前政府債務(wù)結(jié)構(gòu)有待優(yōu)化，呈現(xiàn)出中央小、地方大特點，實際上不利于風險控制，債務(wù)風險不是靠行政管控就可遏制的。
所以加快金融結(jié)構(gòu)性改革，調(diào)整和優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)是控制債務(wù)風險的關(guān)鍵。
作者劉尚希系CF40成員、中國財政科學研究院高級研究員，本文為作者在2024·金融四十人年會暨閉門研討會“邁向金融強國之路”平行論壇專場一暨CF40宏觀政策季度報告會“如何平衡債務(wù)增長與債務(wù)風險”上所做的主題演講。文章僅代表作者個人觀點，不代表CF40及作者所在機構(gòu)立場，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。 
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