進(jìn)入2023年四季度，我國長期國債利率出現(xiàn)了一輪比較顯著的下行，一度引發(fā)了市場的廣泛關(guān)注和熱烈討論。如圖1所示，2023年10月-2024年2月，我國10年期國債到期收益率從2.7%降到2.33%，累計(jì)下降了37個(gè)基點(diǎn)；30年期國債到期收益率降幅更明顯，從3%降到2.45%，累計(jì)下降了55個(gè)基點(diǎn)。換算成國債交易價(jià)格，這一階段10年國債凈價(jià)上漲了約3%，30年國債凈價(jià)漲幅則接近10%。
在貨幣政策并未有明顯調(diào)整的情況下（圖1和圖2），長期利率在不到半年內(nèi)出現(xiàn)如此大幅的下行，這種情況在過去十余年里十分罕見。
許多研究為本輪長期利率下行提供了諸多解釋，我們簡單梳理了一下這些解釋，大概可以歸納為如下五點(diǎn)理由。（1）資金供給高度充裕，流動(dòng)性過剩導(dǎo)致了長期利率下行；（2）長期利率下行是投資者在交易降息預(yù)期；（3）長期限債券的流動(dòng)性改善，降低了流動(dòng)性溢價(jià)；（4）長期債券供給不足導(dǎo)致長期利率下行；（5）金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債久期增加，促使金融機(jī)構(gòu)增加對(duì)長久期資產(chǎn)的配置。
這些解釋為我們更好理解長期利率變化提供了更多維度的觀察視角，且在邏輯上都有一定的合理性。但即使把上述理由綜合在一起，依然很難充分解釋本輪長期利率下降為何發(fā)生在2023年四季度，以及為何降幅如此之大。
例如，如果是流動(dòng)性過?；蛘呤墙灰捉迪㈩A(yù)期導(dǎo)致長期利率下行，那么為什么資金利率沒有下降，短久期債券的降幅要低于長久期。
與此相關(guān)的還有解釋（雖然是事后解釋），即長期利率是在為5年期LPR的大幅下降提前定價(jià)，因?yàn)?年LPR利率對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)是長期房貸，這類資產(chǎn)與長期國債之間有一定的替代性。但是，從當(dāng)時(shí)的市場反應(yīng)來看，2月20日央行維持MLF不變的情況下，大幅下調(diào)5年LPR利率的貨幣政策操作，顯然是明顯超過當(dāng)時(shí)市場普遍預(yù)期的做法。用供給不足和交易流動(dòng)性改善來解釋長期利率下行，則完全忽略了來自需求的關(guān)鍵變化。
同樣，金融機(jī)構(gòu)負(fù)債久期確實(shí)在增加，比如居民的銀行存款中定期存款占比增加，但負(fù)債久期的增加相當(dāng)有限，與金融機(jī)構(gòu)更多持有10年甚至更長久期資產(chǎn)的行為并不匹配。
本文從長期通脹預(yù)期和短期降息預(yù)期兩個(gè)視角出發(fā)，為觀察本輪長期利率下行提供了一個(gè)新的解釋邏輯，并在此基礎(chǔ)上簡單討論了未來長期利率可能的演化路徑。
長期通脹預(yù)期緣何重要？
按照慣常的定義，名義利率等于實(shí)際利率加通脹預(yù)期，因此我們也可以說：
長期（名義）利率=長期實(shí)際利率（預(yù)期）+長期通脹預(yù)期
從這個(gè)公式出發(fā)，我們可以把長期利率的變化區(qū)分為兩方面原因：1）長期實(shí)際利率的變化，以及2）長期通脹預(yù)期的變化。
伯南克等人就是從這個(gè)視角出發(fā)，用長期通脹預(yù)期下降來解釋1980年之后美國長期國債利率大幅下行的原因。
20世紀(jì)70年代，美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了滯脹現(xiàn)象，為了盡快遏制通脹和通脹預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)采取了快速加息的策略，不惜付出經(jīng)濟(jì)衰退的代價(jià)，終于在20世紀(jì)80年代成功讓美國的通脹水平得到控制。
1980年之后，美國長期國債利率經(jīng)歷了長達(dá)20年的持續(xù)下行，這一方面來自美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)降低短期基準(zhǔn)利率，但更值得強(qiáng)調(diào)的原因是長期國債利率中隱含的通脹預(yù)期出現(xiàn)了大幅下降?；蛘咭部梢哉f，恰恰是由于長期通脹預(yù)期得到了較好控制，才給了美聯(lián)儲(chǔ)能夠降低基準(zhǔn)利率的空間?？傊L期通脹預(yù)期的下降是理解1980年之后美聯(lián)儲(chǔ)能夠降低基準(zhǔn)利率、美國長期國債利率持續(xù)走低的關(guān)鍵。
那么，究竟是什么原因?qū)е铝碎L期通脹預(yù)期的大幅下降？美聯(lián)儲(chǔ)給出的解釋是由于貨幣當(dāng)局堅(jiān)守了通脹目標(biāo)制，這種行為幫助美聯(lián)儲(chǔ)確立了良好的市場信譽(yù)，最終能夠把在滯脹時(shí)期積累起來的較高的長期通脹預(yù)期，逐步降低到美聯(lián)儲(chǔ)給出的政策目標(biāo)水平上。
一旦市場主體相信央行有決心也有能力把通脹水平維持在目標(biāo)水平上，經(jīng)濟(jì)主體的順周期行為就會(huì)相對(duì)弱化，短期沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響也會(huì)更小，貨幣政策就可以達(dá)到事半功倍的效果。這就是為什么伯南克和克魯格曼都建議日本央行要“不擇手段”地提高長期通脹預(yù)期的原因。
因此，在伯南克看來，貨幣政策最需要關(guān)注的既不是當(dāng)期的通脹水平，也不是長期通脹預(yù)期水平，而是長期通脹預(yù)期是否能夠被很好“錨定”（anchored）在一個(gè)穩(wěn)定的政策目標(biāo)上。只要貨幣政策能夠?qū)ν浀淖兓扇〖皶r(shí)且充分的應(yīng)對(duì)，讓市場相信央行會(huì)不惜一切代價(jià)把通脹維持在一個(gè)目標(biāo)水平，那么市場就會(huì)自發(fā)向這個(gè)目標(biāo)靠攏。
20世紀(jì)80年代，美聯(lián)儲(chǔ)通過成功遏制滯脹時(shí)期的通脹積累了美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)抗通脹上行的信譽(yù)；2008年全球金融危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)又通過推出各種非常規(guī)貨幣政策工具，積累了美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)抗通脹下跌的信譽(yù)。當(dāng)下，美聯(lián)儲(chǔ)則勢必要通過快速加息，并做好“high for longer”的準(zhǔn)備，以維護(hù)過去三十年積累下來的聲譽(yù)。（詳見《CF40觀察 | 為什么要堅(jiān)持2%的通脹目標(biāo)》）
反過來，如果經(jīng)濟(jì)主體的長期通脹預(yù)期出現(xiàn)了“脫錨”（de-anchor），即貨幣當(dāng)局沒有辦法讓經(jīng)濟(jì)主體相信央行會(huì)通過各種方式將通脹水平維持在貨幣政策的目標(biāo)水平，那么通脹管理就變得更加困難，投資者也會(huì)在金融市場上表達(dá)這種判斷。
例如，2008年金融危機(jī)之后，歐央行在相當(dāng)長一段時(shí)間里主要苦惱的問題是如何把長期通脹預(yù)期拉回2%的水平上。其結(jié)果是，2011年下半年歐元區(qū)CPI已經(jīng)開始回升，歐央行甚至兩次提高了基準(zhǔn)利率，但是10年期德國國債收益率幾乎是在歐央行加息的同時(shí)就開始下降。當(dāng)時(shí)的交易者普遍認(rèn)為這就是市場不相信通脹會(huì)保持在較高的水平，歐央行真正要做的還是要降息。
試析我國長期通脹預(yù)期的變化
回顧我國的通脹表現(xiàn)，不難發(fā)現(xiàn)我國通脹的動(dòng)態(tài)變化與經(jīng)濟(jì)景氣的周期性變化有較好的對(duì)應(yīng)，也正因如此，應(yīng)對(duì)通脹變化的政策同時(shí)也是調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)景氣周期的政策。
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本文節(jié)選自《如何理解本輪長期利率下降？》，作者朱鶴系CF40研究部副主任、中國金融四十人研究院研究員。微信掃碼可閱讀完整文章。
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