金融周期視角下的債務(wù)問(wèn)題
關(guān)于債務(wù)問(wèn)題及其風(fēng)險(xiǎn)，我們首先需要明確當(dāng)前關(guān)注的債務(wù)類型。對(duì)于中國(guó)現(xiàn)階段而言，我們更為關(guān)注的是非政府部門以及實(shí)體部門的債務(wù)，其中較為突出的是地方城投企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中累積的債務(wù)及其相關(guān)問(wèn)題。地方政府及其下屬的城投企業(yè)理論上具有政府部門的信用屬性，但在現(xiàn)實(shí)中其融資條件卻帶有私人部門債務(wù)的特征，并不完全是真正的官方債務(wù)人。
債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，一種指的是違約風(fēng)險(xiǎn)，這可能使得金融系統(tǒng)蒙受損失，甚至出現(xiàn)金融危機(jī)。另一種指在未發(fā)生債務(wù)違約的情況下，債務(wù)人為了還債而被迫緊縮開支，從而對(duì)總需求產(chǎn)生下行壓力，加劇債務(wù)的償還壓力。從這兩個(gè)角度看，經(jīng)濟(jì)下行壓力和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是互相加強(qiáng)的。
任何債務(wù)均伴隨著相應(yīng)的債權(quán)，因此債務(wù)與資產(chǎn)是相對(duì)應(yīng)的。近年來(lái)，“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”成為了一個(gè)熱門詞，它可以幫助我們形象地理解債務(wù)問(wèn)題，但其更多地描述了一種結(jié)果，并未深究背后的原因。理解導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表由繁榮到衰退的緣由，才能夠?qū)φ咝蝿?shì)有完整的判斷，這也是從金融周期視角看債務(wù)問(wèn)題的一個(gè)關(guān)鍵動(dòng)機(jī)。
金融周期是指房地產(chǎn)價(jià)格和信貸的中長(zhǎng)期變動(dòng)趨勢(shì)，本質(zhì)上是資產(chǎn)和負(fù)債的變化，前者指房地產(chǎn)，后者指與房地產(chǎn)相關(guān)的債務(wù)。房地產(chǎn)是信貸最常見的抵押品，二者相輔相成、相互促進(jìn)，帶來(lái)金融的順周期性。當(dāng)房地產(chǎn)行業(yè)處于繁榮時(shí)，信貸擴(kuò)張促進(jìn)房?jī)r(jià)上升，房?jī)r(jià)上升意味著其作為抵押品的價(jià)值上升，二者導(dǎo)致螺旋式的順周期性。然而，這一特性也意味著金融周期一旦轉(zhuǎn)向，下行時(shí)間會(huì)持續(xù)較久，短期內(nèi)再逆轉(zhuǎn)面臨的阻力較大。
對(duì)比中、美、日金融周期的最新估算結(jié)果，其中曲線向上代表信貸擴(kuò)張、房?jī)r(jià)上升，可以看到中國(guó)當(dāng)前正在下行階段，美國(guó)和日本則在上行，其中日本近期似乎有向下的跡象。這部分是中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前下行壓力較大的內(nèi)生原因之一，即房地產(chǎn)債務(wù)緊縮對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的負(fù)面影響。
圖1 中美日金融周期對(duì)比
值得注意的是，并非所有的金融周期下行都與經(jīng)濟(jì)衰退、金融危機(jī)相關(guān)聯(lián)，還需要深入探究下行背后的具體成因。例如，21世紀(jì)初中國(guó)對(duì)信貸的控制力度實(shí)際上是較緊的，當(dāng)時(shí)的金融周期呈現(xiàn)下行狀態(tài)，但同期中國(guó)的整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較為樂觀。這是因?yàn)楫?dāng)時(shí)人民銀行外匯占款增多、貨幣擴(kuò)張速度較快，有一段時(shí)間M2增長(zhǎng)有一半都是與外匯占款的增加相關(guān)。
多數(shù)情況下，外匯占款是貿(mào)易順差帶來(lái)的，代表企業(yè)與家庭等非政府部門的凈資產(chǎn)增多。這也是盡管當(dāng)時(shí)中國(guó)面臨金融周期下行，但經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)較好的一個(gè)原因。與本世紀(jì)初有所不同的是，當(dāng)前中國(guó)金融周期下行主要表現(xiàn)為信貸和房地產(chǎn)的同時(shí)緊縮。
驅(qū)動(dòng)金融周期下行的原因，對(duì)于政策選擇有重要含義。對(duì)比中國(guó)、美國(guó)和日本金融周期下行的驅(qū)動(dòng)因素，美國(guó)是典型的以貨幣緊縮為起點(diǎn)、從需求端發(fā)力的政策驅(qū)動(dòng)了金融周期下行。2004—2006年美聯(lián)儲(chǔ)加息，2006年美國(guó)房?jī)r(jià)見頂，2008年發(fā)生金融危機(jī)、信貸緊縮。中國(guó)則是從資金的供給端發(fā)力觸發(fā)，以2017年全國(guó)金融工作會(huì)議監(jiān)管加強(qiáng)、信貸緊縮為起點(diǎn)，2021年房?jī)r(jià)見頂。
中美兩國(guó)金融周期下行的結(jié)果似乎都是房?jī)r(jià)下行、信貸緊縮，但對(duì)政策選擇的含義可能有所不同：從需求端、利率開始發(fā)力，后續(xù)的逆周期調(diào)節(jié)也是以貨幣放松為主要載體，比如利率下降有助于家庭和企業(yè)部門應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)和債務(wù)下行的順周期性，而金融監(jiān)管在危機(jī)之后是反而加強(qiáng)的。也就是說(shuō)，美國(guó)的金融監(jiān)管是順周期的，由此要求逆周期的貨幣政策放松力度特別大，短期利率降到零。
從供給端、信貸監(jiān)管著手，后續(xù)的逆周期調(diào)節(jié)自然也是從供給側(cè)優(yōu)先開始放松，也就是說(shuō)監(jiān)管是逆周期的。監(jiān)管的逆周期有助于降低貨幣逆周期調(diào)節(jié)的力度，這可能是中國(guó)的貨幣利率下降幅度沒有那么大的原因之一。
但這樣的政策組合也面臨挑戰(zhàn)，供給側(cè)（監(jiān)管）的政策更多是結(jié)構(gòu)性的、往往針對(duì)特定行業(yè)比如房地產(chǎn)的，對(duì)總量擴(kuò)張的推動(dòng)在短期不一定很有效。例如，放松對(duì)房地產(chǎn)信貸的監(jiān)管，但由于房地產(chǎn)下行的順周期性較強(qiáng)，監(jiān)管放松的提振效果相對(duì)有限。因此，本輪金融周期下行的順周期性值得重視，需要需求側(cè)政策的配合助力逆周期調(diào)節(jié)。需求側(cè)的總量政策，一個(gè)是利率下降，降低債務(wù)償還負(fù)擔(dān)，但也面臨順周期的內(nèi)生動(dòng)能不足的問(wèn)題，財(cái)政是真正外生的，最有效的逆周期調(diào)節(jié)工具。
圖2 中美日金融周期、信貸因素與房地產(chǎn)價(jià)格因素關(guān)系
需求疲弱增加債務(wù)償還壓力
除了金融的順周期性之外，債務(wù)問(wèn)題還受到整個(gè)經(jīng)濟(jì)狀況的影響。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨有效需求不足的問(wèn)題，增加了債務(wù)償還的壓力。有效需求不足超越了短周期波動(dòng)，具有跨周期性質(zhì)。
從其原因來(lái)看，中國(guó)需求不足固然有金融周期下行的影響，此外還有新冠疫情帶來(lái)的“疤痕效應(yīng)”。與美國(guó)相比，疫情期間中國(guó)財(cái)政擴(kuò)張的力度相對(duì)有限，因此私人部門受到的影響更大。
中國(guó)面臨需求不足的另一個(gè)原因是全球產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)整的影響。過(guò)往的中美貿(mào)易合作模式下，邊際上看是中國(guó)生產(chǎn)、美國(guó)消費(fèi)。當(dāng)前，美國(guó)正在推動(dòng)“去中心化”，在宏觀上意味著中國(guó)面臨的是需求不足、通縮壓力，而美國(guó)則面臨供給不足、通脹壓力。
中美兩國(guó)之間內(nèi)部需求的差異，對(duì)外則體現(xiàn)在匯率的變化上，即人民幣實(shí)際匯率貶值、美元實(shí)際匯率升值?？紤]到近期人民幣實(shí)際有效匯率對(duì)一攬子貨幣并沒有貶值，中美兩國(guó)實(shí)際匯率表現(xiàn)的差異不僅是由名義匯率變動(dòng)導(dǎo)致的，更多反映了兩國(guó)通脹走勢(shì)的不同。
圖3 人民幣與美元實(shí)際有效匯率指數(shù)
理論上，兩個(gè)開放經(jīng)濟(jì)體之間，當(dāng)一方需求強(qiáng)而另一方需求弱時(shí)，一方匯率升值而另一方匯率貶值是正常的。然而，中美當(dāng)前面臨的不僅是經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，還涉及地緣政治層面因素。近兩年中國(guó)出口呈現(xiàn)明顯的價(jià)格下跌、數(shù)量上升的趨勢(shì)，實(shí)際上在一定程度上通過(guò)出口幫助美國(guó)控制其國(guó)內(nèi)通脹水平。但是，近期歐美國(guó)家強(qiáng)調(diào)中國(guó)的產(chǎn)能過(guò)剩和補(bǔ)貼問(wèn)題，顯示出貿(mào)易保護(hù)主義傾向。未來(lái)如何理解這一問(wèn)題，應(yīng)對(duì)所謂的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題和貿(mào)易保護(hù)主義，這可能也是宏觀政策需要考慮的因素。
圖4 中國(guó)出口量、價(jià)當(dāng)季同比
債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與安全資產(chǎn)
任何債務(wù)都有其對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)，既可能是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，也可能是安全資產(chǎn)。在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解階段，居民部門的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，安全資產(chǎn)需求上升。這是因?yàn)殡S著債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，市場(chǎng)參與者會(huì)更多追求安全資產(chǎn)，但經(jīng)濟(jì)活動(dòng)內(nèi)生的安全資產(chǎn)供給面臨下行壓力。如果此時(shí)安全資產(chǎn)的供給不足，金融的順周期下行可能會(huì)加劇。
M2（銀行存款）是中國(guó)居民和企業(yè)部門安全資產(chǎn)的主要部分，M2增速?gòu)?月份的8.7%降至3月份的8.3%。貨幣信貸數(shù)據(jù)具有很強(qiáng)的前瞻意義，近期M2增速的下滑值得警惕，背后的原因主要是信貸需求弱和經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能不足。
圖5 M2同比增速及其拆解（%）
為應(yīng)對(duì)實(shí)體端有效需求不足、金融端風(fēng)險(xiǎn)偏好較弱的問(wèn)題，宏觀逆周期調(diào)節(jié)的關(guān)鍵在于財(cái)政擴(kuò)張。中國(guó)正處于金融周期下半場(chǎng)，理想的政策選擇是在信用緊縮的情況下（或者說(shuō)監(jiān)管的逆周期調(diào)節(jié)效果有限），推動(dòng)松貨幣、寬財(cái)政，這也是日本和美國(guó)此前應(yīng)對(duì)金融周期下行（包括監(jiān)管的順周期性）所采取的方法。這一政策組合要求在放松貨幣的同時(shí)推動(dòng)財(cái)政擴(kuò)張，如果僅有前者，利率下降的效果較低，政策效果也相對(duì)有限。
中央政府債務(wù)增加是財(cái)政擴(kuò)張的關(guān)鍵，但問(wèn)題在于如何判斷中央政府債務(wù)的合適水平？任何債務(wù)都有債務(wù)人和債權(quán)人，中央政府債務(wù)的債務(wù)人本質(zhì)上是下一代居民，而債權(quán)人是當(dāng)代的私人部門，包括企業(yè)和家庭。因此，中央政府債務(wù)增加，對(duì)應(yīng)的是當(dāng)前私人部門凈資產(chǎn)上升，有助于企業(yè)和家庭部門去杠桿、化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
因此，中央政府債務(wù)水平是否合意這一問(wèn)題等同于當(dāng)代人是否要透支下一代人的資產(chǎn)，我們是否需要特別擔(dān)心30到40年以后的債務(wù)負(fù)擔(dān)問(wèn)題。隨著技術(shù)進(jìn)步，其答案應(yīng)該是否定的，因?yàn)榧夹g(shù)進(jìn)步帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能夠有效地稀釋債務(wù)水平和減輕償付負(fù)擔(dān)。當(dāng)然，這也并不意味著政府債務(wù)可以無(wú)限擴(kuò)張，如果政府債務(wù)增長(zhǎng)過(guò)快，導(dǎo)致通脹上升，私人部門的資源配置則受到擠壓。
總之，判斷中央政府債務(wù)是否可持續(xù)的標(biāo)準(zhǔn)，不在于債務(wù)規(guī)模，而是通脹水平。例如，日本中央政府債務(wù)占GDP比重已達(dá)到300%，但由于通脹水平較低，并未引發(fā)問(wèn)題。
基于以上討論，我們可以從增量和存量?jī)蓚€(gè)維度思考債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解問(wèn)題。
在債務(wù)增量方面，中央政府有空間增加債務(wù)。近期，中國(guó)的廣義財(cái)政赤字率增加有限，中央政府債務(wù)仍有余地幫助企業(yè)和居民部門降低債務(wù)負(fù)擔(dān)。從具體數(shù)據(jù)來(lái)看，雖然今年的顯性財(cái)政赤字率（含預(yù)算內(nèi)和政府性基金）有一定幅度的上升，但如果將城投等隱性財(cái)政行為考慮在內(nèi)，廣義的赤字率與去年相比基本平穩(wěn)。
增量債務(wù)的第二個(gè)方面是政策性金融，可將其理解為一種準(zhǔn)財(cái)政行為。當(dāng)前，房地產(chǎn)占新增貸款的比例已降至零左右，但整體信貸水平仍顯現(xiàn)出一定韌性，這是因?yàn)樾刨J受到了基建、制造、普惠、綠色等領(lǐng)域政策性金融的支撐，投向這些領(lǐng)域的信貸占新增信貸總量比重已達(dá)80%左右。
政策性金融從供給側(cè)提供了資金，幫助信貸水平維持平穩(wěn)。但值得注意的是，這些信貸主要幫助的是企業(yè)，而企業(yè)投資并不是最終需求。因此，政策性金融規(guī)模的擴(kuò)大并不能有效地解決需求不足，可能加劇所謂的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，難以帶動(dòng)持續(xù)、健康的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。
圖6 2016-2024E廣義財(cái)政赤字率
圖7 各類貸款TTM新增占比
在存量上，地方債務(wù)最根本的問(wèn)題是其融資條件是商業(yè)性的，信用條件卻是政府性的，這一組合在過(guò)去十幾年給一些債權(quán)人帶來(lái)了很好的投資機(jī)會(huì)，但最終是不可持續(xù)的?？紤]到這部分債權(quán)人在事前享有的較高收益率，化解存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵在于推動(dòng)債務(wù)重組。債務(wù)重組不是指大范圍的違約，而是可以對(duì)存量債務(wù)進(jìn)行展期，并將利率降至與政府信用相符的水平上。考慮到公開市場(chǎng)的羊群效應(yīng)，債務(wù)重組可以主要通過(guò)非標(biāo)包括信貸的渠道實(shí)現(xiàn)。這樣的組合有助于降低中央政府債務(wù)擴(kuò)張可能帶來(lái)的道德風(fēng)險(xiǎn)。
具體來(lái)看，中央政府如何增加債務(wù)、提供安全資產(chǎn)，這涉及中央銀行和商業(yè)銀行誰(shuí)來(lái)擴(kuò)表的問(wèn)題。商業(yè)銀行通過(guò)信貸創(chuàng)造存款，在存款保險(xiǎn)以及政府對(duì)銀行信用擔(dān)保的背景下，存款也屬于安全資產(chǎn)，但其與央行提供的安全資產(chǎn)背后對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)有所不同。
21世紀(jì)初，中國(guó)面臨金融周期下行，但整體經(jīng)濟(jì)向好，背后的一個(gè)重要原因是央行通過(guò)購(gòu)買外匯投放基礎(chǔ)貨幣，這本質(zhì)上是一種準(zhǔn)財(cái)政行為，體現(xiàn)為企業(yè)與居民部門的銀行存款增加。2008年次貸危機(jī)后到2017年，中國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模擴(kuò)張，同期中央銀行縮表。2017年以來(lái)，商業(yè)銀行擴(kuò)表速度明顯放緩，而央行繼續(xù)縮表，整體表現(xiàn)為中國(guó)安全資產(chǎn)供給的增速放緩，這也是同期整體金融環(huán)境偏緊的根本原因。
從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美國(guó)在2008年以及2020年期間，美聯(lián)儲(chǔ)和商業(yè)銀行均啟動(dòng)了明顯的擴(kuò)表，有效配合了同期的財(cái)政擴(kuò)張。美國(guó)經(jīng)驗(yàn)的一個(gè)重要啟示就在于，為配合財(cái)政發(fā)力、中央政府增加債務(wù)，中央銀行可相應(yīng)進(jìn)行擴(kuò)表。
圖8 中國(guó)央行總資產(chǎn)與商業(yè)銀行總資產(chǎn)占GDP的比重
資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部。
注：數(shù)據(jù)截至2023年4季度。
圖9 美國(guó)央行總資產(chǎn)與商業(yè)銀行總資產(chǎn)占GDP的比重
資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部。
注：數(shù)據(jù)截至2023年3季度。
市場(chǎng)的約束：確定與不確定性
前文提及了債務(wù)問(wèn)題化解的政策選項(xiàng)，但宏觀政策的不同工具和不同傳導(dǎo)渠道受到市場(chǎng)不同程度的制約。面對(duì)本輪金融周期下行，中國(guó)的政策路徑是從放松監(jiān)管促進(jìn)資金供給開始，再到降低利率以促進(jìn)內(nèi)生需求。
圖10 中美10年期國(guó)債收益率變化
資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部。
圖11 美股和A股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)比
當(dāng)前來(lái)看，降低利率的方向是相對(duì)確定的。一是從弗里德曼的通脹預(yù)期視角來(lái)看，以國(guó)債收益率為利率指標(biāo)，當(dāng)前的實(shí)際利率偏高，需要下降。二是從凱恩斯的流動(dòng)性偏好視角看，以A股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)作為利率的一個(gè)指標(biāo)來(lái)看，當(dāng)前的實(shí)際利率水平也處于高位。
但是，確定的政策路徑背后也蘊(yùn)藏著不確定性。就前一個(gè)選項(xiàng)而言，降低利率來(lái)促進(jìn)需求上升可能需要考慮匯率端的約束，更有效的措施是通過(guò)財(cái)政擴(kuò)張來(lái)提振需求，同時(shí)也通過(guò)提振信心來(lái)穩(wěn)定匯率。
對(duì)于后一個(gè)選項(xiàng)而言，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降的速度和幅度則受債務(wù)化解進(jìn)程和地緣政治形勢(shì)等因素的影響，同樣面臨一定的不確定性。為應(yīng)對(duì)這些因素、降低政策效果的不確定性，降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)這一政策選項(xiàng)最終同樣需要財(cái)政發(fā)力予以配合。
總之，在當(dāng)前的形勢(shì)下，只有財(cái)政也就是中央政府債務(wù)的外生性和逆周期性最強(qiáng)，是應(yīng)對(duì)需求不足、化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的最有效的工具。
作者彭文生系CF40成員，中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究部負(fù)責(zé)人、中金研究院院長(zhǎng)，本文為作者在2024·金融四十人年會(huì)暨閉門研討會(huì)“邁向金融強(qiáng)國(guó)之路”平行論壇專場(chǎng)一暨CF40宏觀政策季度報(bào)告會(huì)“如何平衡債務(wù)增長(zhǎng)與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”上所做的主題演講，經(jīng)作者授權(quán)發(fā)布。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表CF40及作者所在機(jī)構(gòu)立場(chǎng)，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
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