接下來(lái)，我們進(jìn)入到專(zhuān)題部分——《債務(wù)增長(zhǎng)與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的平衡》。為什么提出這個(gè)問(wèn)題？
過(guò)去十多年，中國(guó)債務(wù)率和債務(wù)規(guī)?？焖偕仙?。如今，我國(guó)債務(wù)率相對(duì)其它很多國(guó)家都屬于偏高水平。債務(wù)規(guī)模和債務(wù)率上升過(guò)程中，政府采取了很多政策，希望壓降債務(wù)增速，不突破3%的赤字率紅線，同時(shí)強(qiáng)調(diào)化解地方政府隱性債務(wù)。
貨幣政策方面，過(guò)去我國(guó)在較長(zhǎng)一段時(shí)間強(qiáng)調(diào)貨幣供應(yīng)量、社融增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相匹配。我個(gè)人對(duì)這句話的理解，就是分子（債務(wù)）和分母（GDP）要相匹配，說(shuō)明穩(wěn)定杠桿是貨幣政策的重要出發(fā)點(diǎn)。當(dāng)然，從去年開(kāi)始這一提法發(fā)生了變化，但其至少反映了貨幣當(dāng)局對(duì)杠桿率的重視，以及貨幣當(dāng)局壓降債務(wù)規(guī)模、控制杠桿率的努力。
盡管財(cái)政政策、貨幣政策和其他政策采取了很多措施，但我國(guó)債務(wù)特別是杠桿率并未下降。甚至嚴(yán)厲控制債務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)后，我國(guó)杠桿率不降反升。比如2012-2018年，我國(guó)債務(wù)平均增長(zhǎng)率為7.9%；而2018年以后政策對(duì)地方政府和平臺(tái)債務(wù)管控更加嚴(yán)格，但杠桿率增速反而從7.9%上升到9.7%。要理解和回答這些杠桿率問(wèn)題，前提是要進(jìn)一步深化和完善對(duì)債務(wù)本身的認(rèn)識(shí)。
我們從四個(gè)問(wèn)題來(lái)認(rèn)識(shí)債務(wù)。
一問(wèn)：債務(wù)何處來(lái)？
過(guò)去二十年，我國(guó)債務(wù)規(guī)模迅速增長(zhǎng)，全社會(huì)債務(wù)總存量（包括政府、居民和企業(yè)債務(wù)）從2004年的24萬(wàn)億人民幣增長(zhǎng)至2023年的363萬(wàn)億人民幣，年均增長(zhǎng)15.3%，且98%以上是內(nèi)債。
圖1 中國(guó)總債務(wù)量逐年增長(zhǎng)
數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)金融四十人論壇。
債務(wù)杠桿率自2012年以后持續(xù)快速上升。是因?yàn)槲覀兘枇烁鄠鶈幔坎皇恰?012年之后我國(guó)債務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)甚至明顯放緩，年均增速?gòu)?8.8%下降到12.7%。但與此同時(shí)，名義GDP增速下降更多，從17.2%下降到8.2%。盡管分子（債務(wù)）跑得慢了，但分母（GDP）下降速度更快，由此帶來(lái)了杠桿率持續(xù)快速上升。
圖2 債務(wù)杠桿率快速上升主要來(lái)自名義GDP增速相對(duì)債務(wù)增速放緩
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究竟誰(shuí)在借債？借債目的是什么？研究債務(wù)問(wèn)題必須厘清這些重要事實(shí)。過(guò)去二十年，我國(guó)借債主體和借債用途發(fā)生了很大變化，大致可分為三個(gè)階段。
第一個(gè)階段是2012年以前（2004-2011年）。這一時(shí)期是中國(guó)工業(yè)化高峰期，突出特點(diǎn)是鋼鐵、煤炭、化工、裝備制造等資本密集型行業(yè)發(fā)展迅速，資本密集型工業(yè)企業(yè)成為舉債的主力，政府和居民舉債不多。
第二個(gè)階段是2012年-2019年。隨著工業(yè)化高峰期過(guò)去，重資本行業(yè)企業(yè)不再大規(guī)模舉債，地方融資平臺(tái)和居民成為新增債務(wù)的主力。地方融資平臺(tái)舉債主要是進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施投資，但并非主要投向電、熱、公共交通運(yùn)輸?shù)阮I(lǐng)域，而是大量投資于城市公共設(shè)施建設(shè)，包括地下管網(wǎng)、城市綠化、環(huán)保等，因此城市擴(kuò)容非常明顯，2012年以后中國(guó)城市格局發(fā)生了很大變化。居民部門(mén)大量舉債則主要用于購(gòu)房，當(dāng)然也有部分舉債用于消費(fèi)。
圖3 居民債務(wù)擴(kuò)張?jiān)?018年見(jiàn)頂、2021年后大幅下滑
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第三個(gè)階段是2019年以后。地方融資平臺(tái)在地方政府隱性債務(wù)化解等政策下舉債規(guī)模逐漸下降。受近幾年房地產(chǎn)市場(chǎng)變化的影響，居民房貸也在壓降。制造業(yè)和小微企業(yè)成為舉債的新生力量，因此近兩年制造業(yè)投資增長(zhǎng)情況尚可。
圖4 疫情后工業(yè)企業(yè)和小微企業(yè)在全社會(huì)新增債務(wù)的占比上升
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如果與高收入國(guó)家和地區(qū)的類(lèi)似發(fā)展階段做對(duì)比，會(huì)發(fā)現(xiàn)中國(guó)在前兩個(gè)階段的債務(wù)擴(kuò)大軌跡與這些國(guó)家和地區(qū)大體一致，第三個(gè)階段的特征則是中國(guó)獨(dú)有。
比如在工業(yè)化高峰期，德國(guó)，以及日本、韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣等增長(zhǎng)較好的東亞國(guó)家和地區(qū)，舉債主體都是企業(yè)，特別是工業(yè)密集型企業(yè)。而工業(yè)化高峰期過(guò)后，舉債主體則變?yōu)檎途用癫块T(mén)。不同之處在于，這些國(guó)家和地區(qū)的政府投資不僅用于基建，也在社會(huì)福利保障等方面做了大量工作。
另一個(gè)不同之處在于，到目前為止，它們政府仍是全社會(huì)新增舉債的最大力量，居民部門(mén)也很重要，企業(yè)在全社會(huì)舉債中的比例逐漸降低，這一趨勢(shì)仍然延續(xù)；但我國(guó)出現(xiàn)了新的變化，制造業(yè)和小微企業(yè)成為了舉債的新生力量。
二問(wèn)：債務(wù)有哪些功能？
第一個(gè)功能是從儲(chǔ)蓄到投資的轉(zhuǎn)化。將億萬(wàn)個(gè)零散家庭的閑置儲(chǔ)蓄集中起來(lái)，形成集中的大規(guī)模投資，是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)普遍采用、不可或缺的制度設(shè)計(jì)支撐。
儲(chǔ)蓄到投資的轉(zhuǎn)換，可以通過(guò)權(quán)益關(guān)系，也可以通過(guò)債權(quán)債務(wù)關(guān)系?，F(xiàn)代國(guó)家需要大量長(zhǎng)期投資，馬路、廠房、機(jī)器設(shè)備等投資都無(wú)法靠自身積累短期實(shí)現(xiàn)，通過(guò)舉債可以將社會(huì)閑置儲(chǔ)蓄利用起來(lái)轉(zhuǎn)化為投資。盡管站在個(gè)人的角度沒(méi)人喜歡債，但在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)國(guó)家，全社會(huì)要實(shí)現(xiàn)從儲(chǔ)蓄到投資的轉(zhuǎn)化離不開(kāi)舉債。
第二個(gè)功能是跨期消費(fèi)平衡。大家都有體會(huì)，如果普通人完全靠自身儲(chǔ)蓄買(mǎi)房，可能要到50、60歲才能實(shí)現(xiàn)，但通過(guò)借債可能25歲就可以實(shí)現(xiàn)。在同樣的收入水平下，舉債可以讓一個(gè)人更早擁有喜歡的房子。通過(guò)舉債，我們可以克服一時(shí)的流動(dòng)性約束，不為年少拮據(jù)所困，也不為一時(shí)艱難所困。從居民部門(mén)債務(wù)占GDP比重、居民部門(mén)債務(wù)占全部債務(wù)比重來(lái)看，中國(guó)居民負(fù)債水平與其他國(guó)家比較接近。
第三個(gè)功能是創(chuàng)造需求——這是我特別想強(qiáng)調(diào)的功能，與宏觀經(jīng)濟(jì)聯(lián)系最為緊密。我們?cè)趧?chuàng)造債務(wù)的同時(shí)也在創(chuàng)造金融資產(chǎn)，二者是一個(gè)硬幣的兩面。
比如發(fā)放一筆貸款的同時(shí)也獲得了一筆存款，發(fā)行一筆債券的同時(shí)也獲得了一筆債權(quán)。對(duì)于個(gè)人和企業(yè)來(lái)說(shuō)，錢(qián)是努力工作和努力經(jīng)營(yíng)所賺取的；但對(duì)于全社會(huì)來(lái)說(shuō)，這只是把錢(qián)從一個(gè)賬戶轉(zhuǎn)到另一個(gè)賬戶，并不增加全社會(huì)的財(cái)富。因?yàn)槿鐣?huì)財(cái)富的增加并非依靠勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高，在大部分國(guó)家一個(gè)非常重要的方式是通過(guò)舉債創(chuàng)造全社會(huì)的金融資產(chǎn)，進(jìn)而創(chuàng)造全社會(huì)的購(gòu)買(mǎi)力。
截至2023年，我國(guó)全社會(huì)金融資產(chǎn)（包括政府、企業(yè)和居民所持有的股票、存款、理財(cái)?shù)雀黝?lèi)金融資產(chǎn)）約458萬(wàn)億人民幣，其中通過(guò)貸款和發(fā)行債券創(chuàng)造的金融資產(chǎn)397萬(wàn)億，也就是全社會(huì)金融資產(chǎn)的85%以上來(lái)自債務(wù)創(chuàng)造。比如某人購(gòu)房的抵押貸款、企業(yè)的貸款，跟我們持有的銀行存款、理財(cái)產(chǎn)品等各類(lèi)金融資產(chǎn)都有關(guān)系，因?yàn)閭鶆?wù)創(chuàng)造決定了全社會(huì)錢(qián)包的大小。
因此對(duì)于債務(wù)問(wèn)題的認(rèn)識(shí)，不能僅局限于債權(quán)與債務(wù)人兩者之間的相互影響、相互感受。一個(gè)債權(quán)債務(wù)關(guān)系的發(fā)生，也會(huì)影響到債權(quán)人和債務(wù)人之外的局外人，會(huì)影響企業(yè)盈利水平和全社會(huì)的收入及購(gòu)買(mǎi)力。
從居民部門(mén)看，我國(guó)居民部門(mén)持有的金融資產(chǎn)約230萬(wàn)億人民幣，每個(gè)家庭平均約47萬(wàn)人民幣。這230萬(wàn)億金融資產(chǎn)中，通過(guò)債務(wù)創(chuàng)造的金融資產(chǎn)占比超過(guò)80%，說(shuō)明居民口袋里80%的錢(qián)也是通過(guò)債務(wù)創(chuàng)造的。
三問(wèn)：如何看待債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)？
首先從總量上看，債務(wù)規(guī)模存量已經(jīng)很大，我們是不是發(fā)了太多的債？
回答這個(gè)問(wèn)題要回到債務(wù)的功能，債務(wù)的功能是把儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化成投資、實(shí)現(xiàn)消費(fèi)平滑、創(chuàng)造金融資產(chǎn)，所有這些功能表明如果在總量上創(chuàng)造了過(guò)多債務(wù)，一定會(huì)導(dǎo)致投資和消費(fèi)很多，購(gòu)買(mǎi)力很強(qiáng)，進(jìn)而一定會(huì)帶來(lái)通貨膨脹和貨幣貶值。
但中國(guó)的事實(shí)并非如此。過(guò)去十年，我國(guó)CPI均值低于2%，人民幣名義有效匯率升值15%。從這兩個(gè)指標(biāo)看，很難說(shuō)中國(guó)舉債過(guò)多。
從國(guó)際對(duì)比角度來(lái)看，中國(guó)并沒(méi)有創(chuàng)造過(guò)多的金融資產(chǎn)。以一國(guó)所創(chuàng)造的金融資產(chǎn)規(guī)模占GDP的比重來(lái)看，美國(guó)是13.4倍，日本是15.7倍，德國(guó)是3.7倍，中國(guó)是3.6倍。
圖5 各國(guó)金融資產(chǎn)規(guī)模與GDP的比重
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再看居民部門(mén)，過(guò)去十年，媒體上經(jīng)?？吹綄?duì)中國(guó)“大水漫灌”的討論，很多人認(rèn)為錢(qián)太多了。我們的錢(qián)真的太多了嗎？對(duì)比來(lái)看，美國(guó)戶均金融資產(chǎn)接近100萬(wàn)美元，日本超過(guò)25萬(wàn)美元，德國(guó)接近20萬(wàn)美元，中國(guó)只有6.5萬(wàn)美元?？紤]到發(fā)展水平和人均收入水平不同，我們還可以看相對(duì)水平，中國(guó)家庭金融資產(chǎn)與GDP的比重只有2，而美國(guó)是5.1，日本是3.8，德國(guó)是2.2。
所以對(duì)于中國(guó)300萬(wàn)億的社融規(guī)模，現(xiàn)在一些認(rèn)為資金過(guò)多、“不知道錢(qián)去哪了”等流行說(shuō)法，是非常有誤導(dǎo)性的。無(wú)論是從通脹水平、人民幣匯率變化等指標(biāo)，還是從國(guó)際對(duì)比等角度來(lái)看，中國(guó)并不存在錢(qián)太多的問(wèn)題。之所以目前持續(xù)面臨需求不足，最主要的原因可能是錢(qián)還不夠多，當(dāng)然錢(qián)的價(jià)格（利率）也很重要。
圖6 中國(guó)的家庭部門(mén)并沒(méi)有持有過(guò)多的金融資產(chǎn)
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所以總量上我并不認(rèn)為中國(guó)舉債過(guò)多，也不認(rèn)為當(dāng)前債務(wù)總量存在很大風(fēng)險(xiǎn)。但在結(jié)構(gòu)上，一些部門(mén)的債務(wù)確實(shí)存在問(wèn)題，需要進(jìn)行內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整。分四個(gè)部門(mén)來(lái)看：
一是政府債務(wù)，目前來(lái)看問(wèn)題不大。這里所說(shuō)的政府債務(wù)是狹義政府債務(wù)。評(píng)價(jià)政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的依據(jù)是政府的舉債空間，而不是債務(wù)規(guī)模。政府的舉債空間不取決于政府赤字率高低，也不取決于政府債務(wù)率（政府債務(wù)與GDP的比重）高低，而是取決于非政府部門(mén)儲(chǔ)蓄和投資力量對(duì)比，取決于通脹。
現(xiàn)實(shí)中，很多債務(wù)率高的國(guó)家，政府發(fā)債相對(duì)成本較低；債務(wù)率低的國(guó)家，發(fā)債成本反而更高，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也更高。這說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)與債務(wù)率并沒(méi)有必然聯(lián)系，至少不是正相關(guān)關(guān)系。債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)從根本上取決于政府能否借新還舊，否則就會(huì)面臨很大問(wèn)題，也就是不再有舉債空間。
由此可見(jiàn)，政府的舉債空間不取決于自身，而取決于市場(chǎng)，取決于外部。當(dāng)私人部門(mén)儲(chǔ)蓄遠(yuǎn)大于投資，這時(shí)政府增加舉債、增加支出不會(huì)帶來(lái)通貨膨脹壓力，也不會(huì)威脅貨幣信用，增加舉債是沒(méi)有問(wèn)題的；如果儲(chǔ)蓄需求遠(yuǎn)低于投資，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，面臨通貨膨脹壓力，這時(shí)政府絕對(duì)不能再舉債，否則貨幣信用、政府信用都會(huì)受到損傷。由此可見(jiàn)，決定政府舉債空間的是私人部門(mén)儲(chǔ)蓄和投資的市場(chǎng)供求變化，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)取決于通脹。通脹低，政府有舉債空間；通脹高，政府沒(méi)有舉債空間。
二是居民部門(mén)債務(wù)，時(shí)間關(guān)系不展開(kāi)說(shuō)，整體看仍處于安全線以?xún)?nèi)。
三是平臺(tái)公司債務(wù)，風(fēng)險(xiǎn)依然很大，且壓力還在持續(xù)放大的過(guò)程中。一方面，過(guò)去政策采取了很多積極措施來(lái)壓降債務(wù)規(guī)模、進(jìn)行債務(wù)置換，政府債務(wù)增速和付息成本顯著下降，收獲了很多好消息。
但另一方面，在總需求不足、地方政府賣(mài)地困難的大環(huán)境下，地方融資平臺(tái)盈利降低幅度大于債務(wù)利息降低幅度，內(nèi)部現(xiàn)金流不斷惡化。與此同時(shí)，新增外部融資下降，外部融資現(xiàn)金流也被卡住，導(dǎo)致平臺(tái)公司的資金缺口不斷擴(kuò)大，比過(guò)去更難償還債務(wù)，不得不求助于地方政府來(lái)解決問(wèn)題。
但地方政府自身也面臨較大壓力，現(xiàn)在地方政府為幫助平臺(tái)公司化解債務(wù)壓力想盡了各種辦法，比如出售資產(chǎn)等，一個(gè)流行的名詞是“砸鍋賣(mài)鐵”。問(wèn)題在于，當(dāng)前大環(huán)境是內(nèi)需不足、資產(chǎn)價(jià)格偏低，這時(shí)再在市場(chǎng)上拋售資產(chǎn)，對(duì)市場(chǎng)會(huì)形成壓力的疊加。
四是企業(yè)債務(wù)。首先是房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)。房地產(chǎn)現(xiàn)金流主要來(lái)自?xún)刹糠郑轰N(xiāo)售和融資。目前房地產(chǎn)銷(xiāo)售收入大幅下降，同時(shí)新增融資從正常年份萬(wàn)億量級(jí)下降到千億量級(jí)。在這樣的環(huán)境下，房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)異常困難，資金缺口仍在進(jìn)一步放大，面臨更大的資產(chǎn)負(fù)債表壓力和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
其次是制造業(yè)和小微企業(yè)。當(dāng)前制造業(yè)和小微企業(yè)不斷增加貸款，債券融資占比下降。但對(duì)銀行來(lái)說(shuō)，制造業(yè)和小微企業(yè)受行業(yè)屬性影響，不良率偏高。在需求不太旺盛的環(huán)境下，如果過(guò)多投資和增加產(chǎn)能，可能積累新的風(fēng)險(xiǎn)。目前部分行業(yè)供大于求的壓力突出，價(jià)格下降得很快，使過(guò)去很多投資難以得到現(xiàn)金流回報(bào)，接下來(lái)可能給銀行帶來(lái)壓力，這也是一個(gè)新的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。
四問(wèn)：如何平衡好債務(wù)增長(zhǎng)和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)？
最后簡(jiǎn)單說(shuō)一說(shuō)結(jié)論。
總量視角，我們不能判定中國(guó)創(chuàng)造了過(guò)多債務(wù)。
第一，債務(wù)杠桿率不適合用于評(píng)價(jià)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，至少不能僅憑這一指標(biāo)來(lái)判斷債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。適宜的總量債務(wù)增速應(yīng)與實(shí)現(xiàn)溫和通脹也就是實(shí)現(xiàn)2%的核心通脹增速相匹配。我們上一期報(bào)告已經(jīng)提出，目前適宜的社融增速應(yīng)達(dá)到11%，以促進(jìn)全社會(huì)盡快走出需求不足的局面。
第二，降低杠桿率和債務(wù)負(fù)擔(dān)的出路在于低利率和適度的通脹水平（參見(jiàn)朱鶴與郭凱《降杠桿也許需要（低息）加杠桿》），把分母（GDP）做大，把分子（債務(wù)）做小。
第三，在應(yīng)對(duì)總量債務(wù)問(wèn)題時(shí)，不用過(guò)分擔(dān)心政府債務(wù)占比較高。這在高收入國(guó)家類(lèi)似發(fā)展階段是正?，F(xiàn)象。高收入國(guó)家政府債務(wù)占全社會(huì)新增債務(wù)約40%，中國(guó)政府債務(wù)（含融資平臺(tái)債務(wù)）債務(wù)占比也大體相近。但很重要的一點(diǎn)是，政府債務(wù)增減應(yīng)和市場(chǎng)債務(wù)增減形成對(duì)沖或形成匹配。市場(chǎng)降債務(wù)時(shí)，政府應(yīng)該增加負(fù)債，從而保持債務(wù)穩(wěn)定和總需求穩(wěn)定；市場(chǎng)增加債務(wù)時(shí)，政府應(yīng)該縮減債務(wù)，目的也是保持債務(wù)穩(wěn)定和總需求穩(wěn)定。因此總量債務(wù)增長(zhǎng)中，政府應(yīng)占據(jù)較高比例且應(yīng)平衡對(duì)沖私人部門(mén)的債務(wù)波動(dòng)。
結(jié)構(gòu)視角，需要區(qū)別分析平臺(tái)公司、房地產(chǎn)、小微企業(yè)和制造業(yè)的債務(wù)。
第一，化解平臺(tái)公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)需要把握節(jié)奏，區(qū)分對(duì)待，多管齊下。首先要把握好節(jié)奏。當(dāng)前市場(chǎng)行情偏弱，市場(chǎng)主體不愿過(guò)多舉債，政府就應(yīng)該多舉債，化解地方政府債務(wù)的工作重點(diǎn)應(yīng)該在于保持平穩(wěn)，降低融資成本，穩(wěn)定現(xiàn)金流，讓債務(wù)能夠持續(xù)。等到市場(chǎng)愿意更多舉債、經(jīng)濟(jì)面臨過(guò)熱壓力時(shí)，政府再來(lái)壓降存量隱性債務(wù)規(guī)模。其次要分類(lèi)施策，平臺(tái)公司千差萬(wàn)別，“一刀切”政策很難應(yīng)對(duì)得當(dāng)。再次要多管齊下，運(yùn)用好各種各樣的政策工具。
第二，化解房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)需要宏觀經(jīng)濟(jì)管理當(dāng)局出面解決，因?yàn)槲覈?guó)大型房地產(chǎn)公司往往是全國(guó)性企業(yè)，很多都是系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)，帶來(lái)的是全國(guó)性問(wèn)題，依靠房企自身和地方政府都不足以解決問(wèn)題。
第三，最近制造業(yè)和中小企業(yè)貸款規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，對(duì)于其中隱藏的風(fēng)險(xiǎn)需要盡早關(guān)注。
作者張斌系CF40資深研究員、中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副所長(zhǎng)，本文為作者在CF40宏觀政策季度報(bào)告（2024年一季度）發(fā)布會(huì)“如何平衡債務(wù)增長(zhǎng)與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”上就報(bào)告所做的主題演講（下篇），未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。 
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