截至2023年，中國企業(yè)、政府和居民三個(gè)部門合計(jì)債務(wù)規(guī)模363萬億元，債務(wù)與GDP之比達(dá)到288%。龐大的債務(wù)規(guī)模和快速上升的杠桿率引起了一些方面的關(guān)注和擔(dān)心。
宏觀經(jīng)濟(jì)決策者近年來一直把控制債務(wù)增長規(guī)模作為重要工作。財(cái)政政策方面，政府嚴(yán)格控制一般公共預(yù)算赤字率，同時(shí)采取一攬子措施壓降地方政府隱性債務(wù)。貨幣政策方面，貨幣當(dāng)局多年表示“保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”，言下之意是控制債務(wù)增速，穩(wěn)定宏觀債務(wù)杠桿率。貨幣政策的對外表述中更加強(qiáng)調(diào)穩(wěn)健。
然而另一方面，全社會(huì)加總的債務(wù)杠桿率還在上升。2018-2023年，平均每年債務(wù)杠桿率上升9.7個(gè)百分點(diǎn)，高于2012-2018年期間平均每年債務(wù)杠桿率上升7.9個(gè)百分點(diǎn)。
從全社會(huì)來看，減少債務(wù)增幅能夠減少未來還本付息的絕對金額，但也會(huì)影響到全社會(huì)的收入水平和償還債務(wù)的能力，減少債務(wù)增幅未必能減低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，減少債務(wù)增幅也未必能降低杠桿率。有些時(shí)候可能恰恰相反，越是減少債務(wù)增幅，償債能力越弱，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高，杠桿率也越高。
化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并非壓降債務(wù)規(guī)模就能解決問題。下面內(nèi)容討論四個(gè)問題，一是債務(wù)從何而來；二是如何認(rèn)識(shí)債務(wù)的功能；三是如何辨識(shí)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；四是如何做好債務(wù)增長與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的平衡。
債務(wù)從何而來
（一）債務(wù)總量和杠桿率
過去20年間，我國非金融部門（政府、居民與非金融企業(yè)）的債務(wù)總存量從2004年的24.2萬億人民幣增長至2023年的363萬億人民幣，債務(wù)規(guī)模增長15倍，年均債務(wù)增長15.3%。從內(nèi)外債結(jié)構(gòu)看，內(nèi)債一直是總債務(wù)的絕對主體，20年間內(nèi)債占比從未低于97%，且2019年以后內(nèi)債占比持續(xù)微升，到2023年內(nèi)債占比為98.3%。
數(shù)據(jù)來源：WIND，財(cái)政部，中國人民銀行，作者測算
從杠桿率（總債務(wù)存量/名義GDP）來看，債務(wù)水平的演變以2012年為界大體分為兩個(gè)階段：
第一個(gè)階段是2004-2011年期間。這一階段的總體特點(diǎn)是：總債務(wù)保持較高速增長的同時(shí)，名義GDP增長也與之相當(dāng)，總杠桿率的上升幅度較為溫和。這8年間，總債務(wù)年均增長18.8%，同時(shí)名義GDP年均增長17.2%，總杠桿率年均只提高了2.4個(gè)百分點(diǎn)。這一時(shí)期杠桿率的提高主要發(fā)生在2009年及以后，當(dāng)時(shí)為應(yīng)對全球金融危機(jī)，2009年總債務(wù)一年凈增15.4萬億元，比此前5年的總凈增量都要多，所以總杠桿率在2009年跳升了32個(gè)百分點(diǎn)到173.4%。在2009年之前，2004-2008年的名義GDP增速整體上還要高于債務(wù)增速，這4年間的總杠桿率下降。
第二個(gè)階段是2012-2023年期間，這一時(shí)期的特點(diǎn)是債務(wù)和名義GDP在經(jīng)歷過一段高增長后同時(shí)出現(xiàn)增速下滑，但名義GDP增速下降的速度更快，這使得總杠桿率快速上升。這12年間，總債務(wù)年均增速較2004-2011年間下降了6.1個(gè)百分點(diǎn)到12.7%，名義GDP年均增速卻較2004-2011年間下降了9個(gè)百分點(diǎn)到8.2%。2012-2023年總杠桿率年均提高9.2個(gè)百分點(diǎn)，到2023年總杠桿率達(dá)到288%。
數(shù)據(jù)來源：WIND，財(cái)政部，中國人民銀行，作者測算
（二）誰在創(chuàng)造債務(wù)
近20年間，非金融部門總債務(wù)凈增加了340.8萬億元（2023年余額-2003年余額）。這其中有40.1%來自政府和城投平臺(tái)合計(jì)，二者在凈增總債務(wù)中的占比分別為19.8%和20.3%；有22.8%來自居民部門，其余37.2%來自非城投企業(yè)。
過去20年的舉債主體和債務(wù)功能發(fā)生了顯著變化。2012年之前的工業(yè)化高峰期，資本密集型工業(yè)企業(yè)舉債投資是新增債務(wù)主力；2012年到疫情之前，政府和平臺(tái)舉債增加支出、居民部門舉債購房和消費(fèi)是新增債務(wù)主力。這與發(fā)達(dá)國家歷史經(jīng)驗(yàn)基本一致。疫情以后，制造業(yè)和小微企業(yè)新增債務(wù)貢獻(xiàn)更大，發(fā)達(dá)國家歷史上未曾出現(xiàn)。
數(shù)據(jù)來源：WIND，財(cái)政部，中國人民銀行，作者測算
1. 廣義政府債務(wù)增量占比持續(xù)提高，2020年后城投債務(wù)相對收縮
將政府和城投平臺(tái)視為廣義政府，廣義政府的債務(wù)增量占比在近20年間持續(xù)提高。以2008年金融危機(jī)、2015年新《預(yù)算法》實(shí)施和2020年為分界點(diǎn)，2004-2008年、2009-2015年、2016-2019年和2020-2023年這四個(gè)時(shí)期，城投平臺(tái)和政府債務(wù)合計(jì)的凈增量占同期總債務(wù)增量分別是26.6%、30.4%、45.9%和47.6%，提高速度最快的時(shí)期是2016-2019年。
數(shù)據(jù)來源：WIND，財(cái)政部，作者測算
政府和城投平臺(tái)的負(fù)債行為在2020年前后發(fā)生了顯著變化：顯性政府債務(wù)在2020年以后重新成為廣義政府債務(wù)擴(kuò)張的主體，城投債務(wù)則在2020年之后進(jìn)入相對收縮狀態(tài)。
在2009年之前，城投平臺(tái)規(guī)模尚小，直接的政府債務(wù)（包括國債和估算的地方政府債務(wù)）是廣義政府債務(wù)擴(kuò)張的主體：2004-2008年，城投平臺(tái)新增債務(wù)占總新增債務(wù)的比例還只有7.5%，政府新增債務(wù)占比則有19.1%。2009-2019年，城投平臺(tái)債務(wù)進(jìn)入擴(kuò)張期，而直接的政府債務(wù)在這時(shí)相對收縮。2009-2015年、2016-2019年這兩個(gè)時(shí)期，城投平臺(tái)凈增債務(wù)占總債務(wù)凈增比例分別是14.7%和31.2%，分別較2004-2008年高出7.2和23.7個(gè)百分點(diǎn)；而這兩個(gè)時(shí)期政府凈增債務(wù)的占比則較2004-2008年顯著降低。
2020年及以后，情況又發(fā)生了反轉(zhuǎn)，城投新增融資受到約束，顯性政府的債務(wù)新增成為廣義政府債務(wù)擴(kuò)張主體。2020-2023年，政府債務(wù)凈增額占總債務(wù)凈增的比重達(dá)到27.3%，大幅高于此前任何一個(gè)時(shí)期；但城投債務(wù)凈增額占比卻下降至20.3%。
近20年間，中國廣義政府新增債務(wù)在總新增債務(wù)中的比例不斷提高，但國際比較而言，這并非特殊現(xiàn)象。2000-2022年期間，美國政府每年新增政府債券占其非金融部門新增債務(wù)的比重平均為44.8%，日本為98.5%，發(fā)達(dá)國家平均41.7%。中國在2010-2022年期間，即便是將平臺(tái)公司債務(wù)納入政府債務(wù)，新增政府債務(wù)在全社會(huì)新增債務(wù)的占比是38.1%。
數(shù)據(jù)來源：WIND，作者測算
2. 居民債務(wù)擴(kuò)張?jiān)?018年見頂、2021年后大幅下滑
居民部門債務(wù)新增在總新增債務(wù)中的比重在2015年之前處于相對平穩(wěn)的狀態(tài)，大部分年份占比低于20%。2015-2018年，居民債務(wù)迅速擴(kuò)張，這4年間居民部門貢獻(xiàn)了超過30%的總債務(wù)增量。2018年后，隨著房貸增勢減緩，居民部門債務(wù)新增占比也開始下降。2021年后，這一下降趨勢加快，房貸余額增速在2022年降至1.3%、2023年轉(zhuǎn)負(fù)為-1.6%。2022、2023年居民部門債務(wù)新增占比跌至13.9%和15.4%，為10年來最低水平。
數(shù)據(jù)來源：WIND，作者測算
3. 2020年以后工業(yè)企業(yè)和小微企業(yè)債務(wù)擴(kuò)張加速
2020年之前，非城投企業(yè)新增總債務(wù)占比持續(xù)下降，2016-2019年間的下降幅度最大，這期間其新增債務(wù)占總新增債務(wù)的比重只有21.2%。2020年之后，非城投企業(yè)新增債務(wù)快速回升，2020-2023年間的新增債務(wù)占總新增債務(wù)的比重達(dá)到31.7%，較2016-2019年間提高了10.5個(gè)百分點(diǎn)。
觀察2020年前后非城投凈增債務(wù)的融資工具結(jié)構(gòu)變化，可見2020年后非城投企業(yè)新增債務(wù)的回升幾乎完全依靠的是境內(nèi)貸款，其他融資工具對其新增債務(wù)的凈貢獻(xiàn)為負(fù)。2020-2023年，非城投企業(yè)凈增境內(nèi)貸款44.5萬億元，是其總債務(wù)凈增額的117.5%；而同期非城投企業(yè)境內(nèi)外債券合計(jì)凈增僅1.4萬億元，占總債務(wù)凈增額的3.8%；其他帶息債務(wù)（即“非標(biāo)”債務(wù)，信托貸款、委托貸款和未承兌的銀行承兌匯票之和）凈減少7.6萬億元、境外貸款也凈減少0.4萬億元。也就是說，除境內(nèi)貸款外，2020-2023年非城投企業(yè)通過境內(nèi)外債券、境外貸款和其他帶息債務(wù)獲得的凈融資為負(fù)。
數(shù)據(jù)來源：WIND，作者測算
明確了2020年后非城投債務(wù)新增主要來自境內(nèi)貸款后，可再進(jìn)一步將非城投企業(yè)拆分成工業(yè)企業(yè)、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)和其他企業(yè)（主要為非城投、非房地產(chǎn)的服務(wù)業(yè)），并結(jié)合普惠貸款的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，可見2020年后的債務(wù)新增的兩個(gè)關(guān)鍵特征。
一是2020年以后，新增貸款向工業(yè)企業(yè)和非城投、非房地產(chǎn)服務(wù)行業(yè)顯著集中。2020-2023年工業(yè)企業(yè)新增了23萬億本外幣貸款（2023年余額-2019年余額），占同期全部企事業(yè)單位新增本外幣貸款的近40%，占比較2016-2019年提高了30個(gè)百分點(diǎn)。與此同時(shí)，城投、房地產(chǎn)開發(fā)新增貸款占比顯著下降，2020-2023年分別較2016-2019年下降了33.7和11.1個(gè)百分點(diǎn)。而對于工業(yè)、城投和房地產(chǎn)之外的其他行業(yè)，我們可以認(rèn)為基本上是非城投非房地產(chǎn)的服務(wù)業(yè)，貸款向這些行業(yè)的集中態(tài)勢也較為明顯：其在2020-2023年凈增了19.8萬億貸款，占全部新增貸款的33.7%，占比較2016-2019年提高了13.8個(gè)百分點(diǎn)。
數(shù)據(jù)來源：WIND，作者測算
二是2020年以后，新增貸款向小微企業(yè)的集中趨勢也更加明顯。2019-2023年間，小微企業(yè)普惠貸款余額連年高速增長，2023年余額達(dá)到29.4萬億元，占全部非城投、非房地產(chǎn)企業(yè)貸款余額的約30%。從增量看，2023年小微企業(yè)普惠貸款已經(jīng)較2019年凈增了17.8萬億元，占同期全部非城投、非房地產(chǎn)企業(yè)貸款凈增額的41.6%，占同期全部企事業(yè)單位貸款凈增額的30%。
數(shù)據(jù)來源：WIND，作者測算
（三）用什么工具創(chuàng)造債務(wù)
比較債券、貸款和非標(biāo)債務(wù)（其他帶息債務(wù)）這三類債務(wù)融資工具的新增融資占比，可見2020至今的變化是：債券比重下降、貸款比重提高、非標(biāo)存量加快縮減。
數(shù)據(jù)來源：WIND，作者測算
債券方面，2015-2019年新增債券占新增總債務(wù)的比例曾迅速提高到41.7%，較此前的時(shí)期提高了約20個(gè)百分點(diǎn)。這主要是來自于新《預(yù)算法》實(shí)行后的地方政府債務(wù)債券化，2015年政府預(yù)算中還有超過9萬億非債券形式的地方政府債務(wù)，到了2019年經(jīng)過債券置換幾乎歸零；加之新增國債和地方債券的發(fā)行，這期間政府新增債券占到全部新增債券的60%以上。
2020-2023年新增債券占新增總債務(wù)的比例又轉(zhuǎn)而降至34.3%，這首先是由于2020年以后產(chǎn)業(yè)信用債風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，非城投企業(yè)新增債券融資迅速下降；還由于2022年開始城投平臺(tái)發(fā)債也受到更強(qiáng)監(jiān)管和制約。到了2023年，99%的境內(nèi)新增債券（不包括金融債）都是政府債券，債券市場給非金融企業(yè)帶來的增量融資逼近于0。
數(shù)據(jù)來源：WIND，財(cái)政部，作者測算
貸款方面，2020年之前，貸款占全部新增總債務(wù)的比例曾持續(xù)下降，2016-2019年期間貸款凈增量占全部凈增債務(wù)的比例已低至57.7%；但2020-2023年，這一比例回升至近70%。這主要是因?yàn)榉浅峭镀髽I(yè)在此期間獲得了更多的貸款支持（表2），每年有50%-60%的新增貸款流向了非城投企業(yè)。
數(shù)據(jù)來源：WIND，作者測算
非標(biāo)債務(wù)在2015年之前也是總債務(wù)新增的重要組成部分，2009-2015年的凈增非標(biāo)債務(wù)占到總凈增債務(wù)的16.4%。但2015年以后尤其是2018年資管新規(guī)以后，這部分債務(wù)增長不再且迅速萎縮，2020-2023年這部分債務(wù)存量已經(jīng)下降了近5萬億元。
債務(wù)的功能
（一）儲(chǔ)蓄到投資的轉(zhuǎn)換
居民部門獲得收入以后，多數(shù)情況下不會(huì)全部用于消費(fèi)，而是會(huì)留一部分作為儲(chǔ)蓄。這部分儲(chǔ)蓄通過金融中介轉(zhuǎn)給企業(yè)或者政府，居民成為債權(quán)人，企業(yè)和政府成為債務(wù)人。債務(wù)人將這部分資源用于投資，形成未來的收入，幫助儲(chǔ)蓄者/債權(quán)人實(shí)現(xiàn)了儲(chǔ)蓄的保值增值。借助于債權(quán)債務(wù)關(guān)系，實(shí)現(xiàn)了從儲(chǔ)蓄到投資的轉(zhuǎn)換。將億萬個(gè)零散家庭的儲(chǔ)蓄集中起來，形成集中的大規(guī)模投資，是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)成長普遍采用、不可或缺的制度設(shè)計(jì)支撐。
儲(chǔ)蓄到投資的轉(zhuǎn)換，可以通過債權(quán)債務(wù)關(guān)系，也可以通過權(quán)益關(guān)系。億萬個(gè)家庭通過持有股權(quán)的方式將零散的儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)給少數(shù)企業(yè)做投資，與企業(yè)一起分享投資收益，也實(shí)現(xiàn)了儲(chǔ)蓄到投資的轉(zhuǎn)換。
從發(fā)達(dá)國家目前的情況來看，權(quán)益融資在企業(yè)全部融資中占比較高，2013年到2022年十年當(dāng)中，德國、日本、美國、英國的權(quán)益融資在企業(yè)全部融資中占比均值為32.8%、52.4%、63.7%和54.7%，相比而言，中國企業(yè)權(quán)益融資在全部融資中占比均值只有3.2%。這里僅統(tǒng)計(jì)了中國企業(yè)從國內(nèi)資本市場的股權(quán)融資，即便考慮到來自海外市場的股權(quán)融資以后，中國企業(yè)股權(quán)融資在全部融資中的占比也非常低。
數(shù)據(jù)來源：CEIC
（二）跨期消費(fèi)平滑
個(gè)人可以通過舉債消費(fèi)或者舉債購房的方式，實(shí)現(xiàn)一生相對平滑的消費(fèi)水平，提高生活福利。如果個(gè)人當(dāng)前收入很低或者是遇到了突發(fā)事件使得當(dāng)前收入陡然下降，但是預(yù)期未來收入會(huì)有明顯增長，通過舉債消費(fèi)可以實(shí)現(xiàn)當(dāng)前和未來的消費(fèi)平滑，保持相對穩(wěn)定的生活品質(zhì)。
個(gè)人還可以舉債購房。如果等攢夠了錢再去全款買房，大部分人可能要四十歲甚至更大的年紀(jì)才能擁有自己的住房。然而憑借住房抵押貸款的方式，很多家庭可以在參加工作不久就購買住房，用未來的收入償還本息，以此更早地享用了自己的房子，提升了生活品質(zhì)。
個(gè)人舉債消費(fèi)或者購房成為全社會(huì)債權(quán)債務(wù)關(guān)系中的重要組成部分。截至2022年底，在全社會(huì)的債務(wù)當(dāng)中，新興市場經(jīng)濟(jì)體、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和中國的家庭和非營利服務(wù)組織債務(wù)與GDP之比分別是21.7%、27.4%和20.6%。新興市場經(jīng)濟(jì)體、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和中國的家庭和非營利服務(wù)組織債務(wù)與GDP之比分別是47.7%、73.3%和61.3%。
數(shù)據(jù)來源：BIS
（三）創(chuàng)造金融資產(chǎn)與全社會(huì)購買力
舉債投資或者消費(fèi)，是債務(wù)功能中硬幣的一面。硬幣的另一面也非常重要，創(chuàng)造債務(wù)的同時(shí)也是在創(chuàng)造債權(quán)，創(chuàng)造金融資產(chǎn)?，F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，無論是消費(fèi)還是投資，都離不開金融資產(chǎn)，有了金融資產(chǎn)才能支撐全社會(huì)的購買力。
金融資產(chǎn)主要來自兩種類型，一種是通過債權(quán)債務(wù)關(guān)系創(chuàng)造的金融資產(chǎn)，比如各種銀行存款、債券等；另一種是權(quán)益類金融資產(chǎn)，比如股票。在大部分國家，通過債權(quán)債務(wù)關(guān)系創(chuàng)造的金融資產(chǎn)是全部金融資產(chǎn)中的主要構(gòu)成部分。截至2023年，我國的全社會(huì)金融資產(chǎn)大約458萬億元人民幣，其中通過貸款和發(fā)行債券創(chuàng)造的金融資產(chǎn)397萬億元，占比超過85%。我國居民部門持有的金融資產(chǎn)大約230萬億元人民幣，每個(gè)家庭平均大約47萬元人民幣。這230萬億金融資產(chǎn)里面，定期和活期銀行存款大約130多萬億元，各種形式的理財(cái)、貨幣市場基金和保險(xiǎn)類資產(chǎn)60萬億元，股票大約40萬億元。
數(shù)據(jù)來源：WIND，作者計(jì)算
金融資產(chǎn)從何而來，站在個(gè)人角度和站在全社會(huì)角度看完全不同。站在個(gè)人角度看，金融資產(chǎn)是勞動(dòng)收入或者投資盈利的積累，干得好或者投資成功，金融資產(chǎn)積累越多。站在全社會(huì)的角度看，大家都干得好或者投資成功，加在一起的錢會(huì)多嗎？答案是：不會(huì)。企業(yè)獲得更多金融資產(chǎn)，是把消費(fèi)者賬戶上的錢轉(zhuǎn)賬到企業(yè)賬戶。個(gè)人獲得金融資產(chǎn)，是把企業(yè)賬戶上的錢轉(zhuǎn)賬到個(gè)人賬戶上。哪怕個(gè)人和企業(yè)干得再好，錢轉(zhuǎn)來轉(zhuǎn)去，金融資產(chǎn)總量并不會(huì)增長。
全社會(huì)的金融資產(chǎn)很大程度上取決于創(chuàng)造了多少債務(wù)。全社會(huì)的債務(wù)創(chuàng)造越多，全社會(huì)的金融資產(chǎn)越多。從我們國家的情況來看，全社會(huì)金融資產(chǎn)當(dāng)中超過百分之八十來自于銀行貸款或者是發(fā)債這些債務(wù)創(chuàng)造行為，不到百分之二十是來自股票。
舉個(gè)例子：朋友舉債在銀行貸款1000萬買了套房子。朋友的銀行賬戶上面憑空多了1000萬存款，這1000萬立即就轉(zhuǎn)賬給了房地產(chǎn)企業(yè)。房地產(chǎn)企業(yè)拿著這1000萬轉(zhuǎn)賬給了員工發(fā)工資200萬，股東發(fā)紅利200萬，上下游供貨商200萬，政府交稅400萬。朋友這筆1000萬貸款，分別增加了企業(yè)員工、股東、上下游企業(yè)和政府的存款合計(jì)1000萬。這1000萬存款過去并不存在，它完全來自于這筆住房貸款。個(gè)人新增貸款創(chuàng)造了全社會(huì)的新增存款。企業(yè)新增貸款也是類似的，也創(chuàng)造了全社會(huì)的新增存款。
貸款創(chuàng)造存款，增加了全社會(huì)的金融資產(chǎn)。那么企業(yè)或者政府發(fā)行債券呢？全社會(huì)的金融資產(chǎn)會(huì)更多嗎？再舉個(gè)例子：政府新發(fā)行100億的國債，購買者是企業(yè)和居民。政府發(fā)行國債，政府的銀行賬戶上多了100億銀行存款，購買國債的居民和企業(yè)銀行賬戶上少了100億銀行存款，多了100億的國債。對于企業(yè)和居民來說，100億銀行存款換成了100億國債，金融資產(chǎn)并沒有少，只不過是換了種形式。事情并沒有結(jié)束。政府發(fā)行的100億國債，拿到的錢不會(huì)存在銀行，而是會(huì)花出去，政府花錢的過程，也是給企業(yè)和居民轉(zhuǎn)賬的過程，企業(yè)和居民的錢會(huì)增加。政府發(fā)債雖然沒有直接增加銀行存款，但是增加了和銀行存款高度替代的債券，增加了全社會(huì)的金融資產(chǎn)。
全社會(huì)的新增貸款和發(fā)債大幅下降，會(huì)直接導(dǎo)致全社會(huì)新增的存款和債權(quán)減少，全社會(huì)新增的金融資產(chǎn)減少，全社會(huì)的購買力和全社會(huì)名義收入隨之下降。蛋糕做不大了，對于每個(gè)家庭來說，賺錢更難。
辨識(shí)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
新增債務(wù)會(huì)帶來兩種宏觀經(jīng)濟(jì)層面上的風(fēng)險(xiǎn)。一種與債務(wù)總量有關(guān)，創(chuàng)造債務(wù)也是在創(chuàng)造全社會(huì)購買力，新增債務(wù)太多或者不足，會(huì)帶來通脹或者通縮，威脅宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定；另一種與舉債主體有關(guān)，某些舉債主體過度舉債難以償還債務(wù)，輕則帶來債權(quán)和債務(wù)主體之間的糾紛，重則引發(fā)金融市場風(fēng)險(xiǎn)，甚至威脅到宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。
（一）總量視角
中國債務(wù)規(guī)模近二十年來快速增長，債務(wù)杠桿率最近十年快速攀升，從國際對比角度看中國的債務(wù)杠桿率已經(jīng)處于較高水平。這些都是事實(shí)，但是這些事實(shí)并不能作為依據(jù)判定中國創(chuàng)造了過多的債務(wù)。
創(chuàng)造債務(wù)也是在創(chuàng)造金融資產(chǎn)?？偭可蟿?chuàng)造了過多的債務(wù)，同時(shí)也是在創(chuàng)造過多的金融資產(chǎn)，創(chuàng)造過多的購買力和過多的需求。然而這個(gè)判斷得不到證據(jù)支持。
第一個(gè)角度，中國近十年來沒有通脹壓力，頻繁遭遇的是需求不足壓力。我國過去十年平均每年的CPI漲幅不足2%，過去十年人民幣對一攬子貨幣的名義有效匯率升值15%。這說明中國沒有創(chuàng)造出過度的金融資產(chǎn)和購買力。中國總的金融資產(chǎn)構(gòu)成當(dāng)中，債權(quán)類資產(chǎn)占比過高，權(quán)益類資產(chǎn)占比過低，這當(dāng)中存在結(jié)構(gòu)問題，通過調(diào)整資產(chǎn)種類結(jié)構(gòu)可能有利于改善資源配置。但是這種結(jié)構(gòu)上的不合理并不意味著金融資產(chǎn)總量過多。從總量角度看，頻繁遭遇且持續(xù)得不到扭轉(zhuǎn)的需求不足局面說明，中國新增的債務(wù)不是過多，而是不足。
第二個(gè)角度，中國并沒有創(chuàng)造過多的金融資產(chǎn)。中國的金融資產(chǎn)主要是債權(quán)類金融資產(chǎn)，發(fā)達(dá)國家的金融資產(chǎn)當(dāng)中權(quán)益類金融資產(chǎn)占比更高，把債務(wù)類金融資產(chǎn)和權(quán)益類金融資產(chǎn)加總來看，中國創(chuàng)造的金融資產(chǎn)相對于GDP而言并不算高。對比美國、日本、中國、德國幾個(gè)樣本國家，全部金融資產(chǎn)/GDP的倍數(shù)分別是13.4、15.7、3.6和3.7，中國金融資產(chǎn)相對GDP的數(shù)量并不突出。
數(shù)據(jù)來源：WIND，作者計(jì)算
對于家庭部門，美、日、中、德四個(gè)國家的家庭平均金融資產(chǎn)是93.6萬美元、25.1萬美元、6.5萬美元和19.6萬美元，中國家庭金融資產(chǎn)的絕對值不高?？紤]到國家之間人均GDP的差異，用絕對數(shù)值并不能很好衡量家庭金融資產(chǎn)是不是過多。用家庭金融資產(chǎn)除以GDP以后，得到相對于GDP的家庭金融資產(chǎn)，美、日、中、德四個(gè)國家家庭金融資產(chǎn)分別相當(dāng)于GDP的5.1倍、3.8倍、2倍和2.2倍。經(jīng)過GDP調(diào)整之后的相對人均金融資產(chǎn)規(guī)模也不高。中國與發(fā)達(dá)國家的區(qū)別在于，中國的金融資產(chǎn)里面超過八成是債務(wù)創(chuàng)造的金融資產(chǎn)，比如銀行存款和各種理財(cái)產(chǎn)品。發(fā)達(dá)國家金融資產(chǎn)里面有更多的權(quán)益資產(chǎn)，比如股票。
數(shù)據(jù)來源：WIND，作者計(jì)算
中國的債務(wù)杠桿率較高，但不能據(jù)此認(rèn)為中國創(chuàng)造了過多的金融資產(chǎn)、中國的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更高。發(fā)達(dá)國家債務(wù)率普遍高于發(fā)展中國家，但是發(fā)達(dá)國家債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)普遍低于發(fā)展中國家債券，市場認(rèn)為債務(wù)率高的發(fā)達(dá)國家債券風(fēng)險(xiǎn)反而更低。
無論是對于個(gè)體還是總體，債務(wù)杠桿率都不是衡量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的合意指標(biāo)。舉個(gè)例子，A和B一樣的收入，一樣的債務(wù)，一樣的債務(wù)率。區(qū)別是A每月收入10萬元花掉8萬元，B每月收入10萬元花掉5萬元，A和B的儲(chǔ)蓄率不一樣，對于償還每個(gè)月的債務(wù)來說，A比B更容易違約，A的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更高。再比如，A舉債的成本是10%的高利率，B是1%的低利率，同樣的債務(wù)A要還的利息成本高很多，A更容易違約，而B不會(huì)，A的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更高。這個(gè)例子說明，同樣的債務(wù)率下，儲(chǔ)蓄率、債務(wù)的利率的差異可能會(huì)帶來相差很大的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。僅僅用債務(wù)率指標(biāo)，遠(yuǎn)不足以評(píng)價(jià)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
學(xué)術(shù)界對于什么才是債務(wù)率的合理區(qū)間有很多研究，但難以給出一個(gè)有公信力的區(qū)間范圍。要更實(shí)實(shí)在在地回答債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題，需要觀察各個(gè)舉債主體的償債能力。
（二）結(jié)構(gòu)視角
1. 政府部門債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
從財(cái)務(wù)角度看，評(píng)判政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的依據(jù)是政府的舉債空間。如果政府還能夠低成本舉債，不會(huì)面臨難以償付債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)；反之如果政府喪失了舉債能力，政府會(huì)面臨難以償付債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。
從經(jīng)濟(jì)合理性角度看，評(píng)判政府應(yīng)不應(yīng)該舉債的依據(jù)是私人部門的總需求與總供給力量對比，如果非政府部門供小于求，政府舉債增加總支出可以平衡供求，實(shí)現(xiàn)資源的充分利用；非政府部門供大于求，政府則不應(yīng)該再去舉債增加支出，否則會(huì)帶來高通脹，威脅到政府的貨幣信用。
政府的舉債空間不取決于政府赤字率高低，不取決于政府債務(wù)率高低，而是取決于非政府部門儲(chǔ)蓄和投資力量對比。如果非政府部門意愿儲(chǔ)蓄遠(yuǎn)大于計(jì)劃投資，沒有通脹壓力，政府舉債增加支出利用了非公有部門儲(chǔ)蓄大于投資的資源，且沒有帶來過度需求和通脹壓力，主權(quán)貨幣的購買力和貨幣信用得到保障，政府的舉債空間更大，合意政府債務(wù)／GDP比率水平更高；反之如果這個(gè)缺口很小甚至為負(fù)，存在通脹壓力，政府的舉債空間收窄，合意政府債務(wù)／GDP比率水平低。
我國2012年以來非金融企業(yè)和住戶部門儲(chǔ)蓄和資本形成之間的缺口不斷放大，該缺口占GDP的比重從2012年的-3.1％上升至2021年的4.5%，通脹也一直保持在較低水平，2023年GDP平減指數(shù)甚至進(jìn)入負(fù)值。這說明非公共部門投資越來越不足以消化掉非公共部門儲(chǔ)蓄。這種情況下，政府的發(fā)行債券廣受國內(nèi)和國際投資者歡迎，政府舉債增加支出更充分地使用了資源，避免了資源閑置和浪費(fèi)。政府舉債不僅不會(huì)增加政府自身的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，反而因?yàn)閹椭纳屏朔钦块T的資產(chǎn)負(fù)債表，幫助其他部門緩釋了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
數(shù)據(jù)來源：WIND，作者計(jì)算
2. 平臺(tái)公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
經(jīng)過對地方平臺(tái)公司債務(wù)置換，用專項(xiàng)債替代平臺(tái)公司新增舉債、嚴(yán)格控制地方平臺(tái)公司新增債務(wù)和降低地方平臺(tái)公司債務(wù)利息等多方面舉措的努力，地方平臺(tái)公司的新增債務(wù)規(guī)模顯著下降，債務(wù)成本也顯著下降。
數(shù)據(jù)來源：WIND，作者計(jì)算
即便如此，在以下兩方面因素的作用下，地方平臺(tái)公司償還債務(wù)壓力不降反增：
一是地方平臺(tái)公司息稅前盈利增長放緩，息稅前盈利與利息支出的差距進(jìn)一步放大。平臺(tái)公司持有的主要是土地、房產(chǎn)等重資產(chǎn)，近年來總需求不足環(huán)境下，平臺(tái)公司資產(chǎn)銷售收入和租金收入都受到顯著負(fù)面影響，平臺(tái)公司息稅前盈利增速顯著放緩。盡管債務(wù)利息成本下降，但是平臺(tái)公司息稅前盈利與債務(wù)利息的缺口進(jìn)一步放大。平臺(tái)公司愈發(fā)依靠借新還舊才能償還債務(wù)。
二是平臺(tái)公司融資性現(xiàn)金流下降。近年來在嚴(yán)控地方政府隱性債務(wù)的政策要求下，平臺(tái)公司新增融資顯著下降，平臺(tái)公司利息支出與形成債務(wù)的比例從2018年之前的20%-30%提升至2023年的68%。一方面是平臺(tái)公司內(nèi)部的收支壓力增加，另一方面是平臺(tái)公司從外部融資的現(xiàn)金流下降，平臺(tái)企業(yè)的償債壓力進(jìn)一步增大。
數(shù)據(jù)來源：WIND，作者計(jì)算
數(shù)據(jù)來源：WIND，作者計(jì)算
平臺(tái)公司償債能力下降的同時(shí)，地方政府不得不想辦法，通過多種方式幫助平臺(tái)企業(yè)：一是用預(yù)算內(nèi)資金幫助平臺(tái)企業(yè)；二是出售平臺(tái)企業(yè)資產(chǎn)；三是降低平臺(tái)企業(yè)運(yùn)營成本；四是盡可能地減少平臺(tái)公司新增支出。這些舉措放在個(gè)體來看合理，但是在當(dāng)前私人部門需求乏力的環(huán)境下，這些措施會(huì)進(jìn)一步壓低支出水平和資產(chǎn)價(jià)格，形成公共部門和私人部門支出和收入下降的惡性循環(huán)。各個(gè)部門償還債務(wù)都為此新增了壓力。
3. 居民部門債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
2023年以來我國居民杠桿率基本穩(wěn)定在60%的水平，告別了過去十幾年的上漲態(tài)勢。2005-2020年期間，我國居民部門杠桿率從10%上升到了60%，此后維持在這個(gè)水平。發(fā)達(dá)國家居民部門的平均杠桿率水平維持在70%-75%的區(qū)間內(nèi)。
數(shù)據(jù)來源：BIS，作者自行計(jì)算。其中，17國包括奧地利、比利時(shí)、加拿大、德國、丹麥、西班牙、芬蘭、法國、英國、意大利、日本、韓國、荷蘭、挪威、葡萄牙、瑞典、美國。
債務(wù)率并非評(píng)價(jià)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的合意指標(biāo)，比債務(wù)率更適合評(píng)價(jià)居民部門債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)是償債率。償債比率是償還債務(wù)的利息除以收入，這個(gè)指標(biāo)不僅考慮了債務(wù)規(guī)模還考慮了債務(wù)利息成本，以及可用于償債的收入。
按照BIS給出的公式和平均久期，我們測算了我國居民部門的償債比率。受限于數(shù)據(jù)可得性，我國季度償債比率是從2014年開始，在2016-2021年出現(xiàn)了持續(xù)且快速的上漲，主要驅(qū)動(dòng)因素是我國居民貸款規(guī)模大幅上升。2022年以后，我國居民的償債比率開始下降，目前回到了2019年的水平，這其中既有央行下調(diào)貸款利率的影響，也有居民部門主動(dòng)減少貸款的影響。截至2023年末我國償債比率為9%，低于同期17國的平均水平（9.9%）。此外，我國居民儲(chǔ)蓄率普遍高于發(fā)達(dá)國家居民儲(chǔ)蓄率，可用于償還債務(wù)的收入更高。在估算我國季度居民可支配收入時(shí)，我們只納入了工資和利息收入，并未包括轉(zhuǎn)移支付部分。綜合考慮以上因素，我國居民部門償債能力遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國家，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處于相對較低水平。
4. 非城投平臺(tái)公司企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
非平臺(tái)公司企業(yè)債務(wù)覆蓋了眾多行業(yè)，這里重點(diǎn)討論三類企業(yè)的債務(wù)，一是房地產(chǎn)企業(yè)，二是制造業(yè)，三是小微企業(yè)。
房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。近年來，房地產(chǎn)企業(yè)的新增融資和銷售收入大幅下降。不完全統(tǒng)計(jì)，合并了房地產(chǎn)開發(fā)新增貸款、房地產(chǎn)企業(yè)國內(nèi)和國外債券新增融資以后的房地產(chǎn)新增債務(wù)融資，從2017-2019年的萬億規(guī)模降低至2023年的不足1千億元，加入上市房地產(chǎn)企業(yè)的股權(quán)融資以后，2023年的房地產(chǎn)企業(yè)新增融資合計(jì)不超過2千億元。
與此同時(shí)，房地產(chǎn)企業(yè)銷售收入也在大幅下降，2023年房地產(chǎn)銷售收入只有11.7萬億元，遠(yuǎn)低于高峰時(shí)期的17-18萬億元。房地產(chǎn)企業(yè)的融資現(xiàn)金流和銷售現(xiàn)金流合并以后，遠(yuǎn)低于房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流支出，形成了房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流漏洞，2023年達(dá)到1.7萬億元?？紤]到房地產(chǎn)企業(yè)大部分商品房銷售是預(yù)售收入，這些預(yù)售收入必須納入預(yù)售資金監(jiān)管賬戶不能被房地產(chǎn)企業(yè)使用，房地產(chǎn)企業(yè)面臨的現(xiàn)金流缺口更大，房地產(chǎn)企業(yè)難以償還債務(wù)的現(xiàn)象非常普遍。
數(shù)據(jù)來源：WIND，作者計(jì)算
近年來制造業(yè)新增貸款增長較快，相關(guān)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)值得引起關(guān)注和重視。歷史上看，制造業(yè)企業(yè)貸款不良率較高。根據(jù)金管總局公布的數(shù)據(jù)（截至2021年），制造業(yè)的不良貸款比例都相較其他行業(yè)更高，2016-2021年，制造業(yè)不良貸款比例要較總體不良率平均高出約2.5個(gè)百分點(diǎn)。比較而言，城投基建行業(yè)（基建三大行業(yè)匯總計(jì)算）的不良率長期很低，基本不超過1%；房地產(chǎn)企業(yè)的不良率在2021年開始上升；其他企業(yè)（扣除制造業(yè)、城投和房地產(chǎn)后，大部分就是服務(wù)業(yè)）的不良率僅次于制造業(yè)，高于總體不良率。
數(shù)據(jù)來源：WIND，作者計(jì)算
制造業(yè)的產(chǎn)能過剩會(huì)加劇行業(yè)現(xiàn)金流緊張，未來會(huì)對相關(guān)貸款的資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生負(fù)面影響。當(dāng)前我國部分制造業(yè)行業(yè)開始出現(xiàn)比較明顯的產(chǎn)能過剩問題，造成產(chǎn)能過剩的直接原因是過去兩年這些行業(yè)的投資規(guī)模大幅增加，并帶動(dòng)了產(chǎn)能的大幅擴(kuò)張。我們利用國家統(tǒng)計(jì)局公布的工業(yè)增加值和產(chǎn)能利用率來倒推產(chǎn)能增速，結(jié)果如下表所示，2020-2023年間有5個(gè)行業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張幅度超過25%，其中電器機(jī)械及其他設(shè)備制造業(yè)的產(chǎn)能累計(jì)擴(kuò)張了53.4%，該行業(yè)就包含了光伏、新能源電池等產(chǎn)品。
數(shù)據(jù)來源：wind，作者計(jì)算
相關(guān)領(lǐng)域的產(chǎn)能過剩至少在兩方面產(chǎn)生了比較明顯的影響，一是國內(nèi)工業(yè)品價(jià)格持續(xù)走低，PPI同比始終沒有轉(zhuǎn)正，二是不斷積累貿(mào)易盈余加劇了國家之間的貿(mào)易摩擦，部分貿(mào)易伙伴國家已經(jīng)聲稱或正在進(jìn)行貿(mào)易調(diào)查以抵制相關(guān)產(chǎn)品的進(jìn)口。
這兩方面會(huì)直接對相關(guān)行業(yè)的利潤率水平和現(xiàn)金流造成負(fù)面沖擊，這些影響集中體現(xiàn)在工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入和毛利率層面。2023年以來，工業(yè)企業(yè)各部門的營業(yè)收入增速始終在0附近徘徊，而毛利率水平則保持在較低水平。如果不能在短期內(nèi)盡快緩解相關(guān)行業(yè)面臨的產(chǎn)能過剩問題，這些行業(yè)的現(xiàn)金流惡化似乎還會(huì)持續(xù)。這意味著銀行貸款對應(yīng)的資產(chǎn)創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力在下降，相應(yīng)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)逐漸增加。
數(shù)據(jù)來源：wind，作者計(jì)算
小微企業(yè)也是不良資產(chǎn)的高發(fā)類型。小微企業(yè)的不良率沒有直接公布的數(shù)據(jù)，但根據(jù)新聞報(bào)道，原銀保監(jiān)會(huì)曾披露：“2019年我國普惠性小微企業(yè)貸款不良率3.22%，比2018年下降近1個(gè)百分點(diǎn)”；“2022年4月末銀行業(yè)普惠型小微企業(yè)貸款不良率2.18%”。這都是相對于同期總體不良率的較高水平。監(jiān)管曾在《關(guān)于2019年進(jìn)一步提升小微企業(yè)金融服務(wù)質(zhì)效的通知》中要求“將普惠型小微企業(yè)貸款不良率容忍度放寬至不高于各項(xiàng)貸款不良率3個(gè)百分點(diǎn)”，這也側(cè)面證明了普惠小微企業(yè)貸款的不良率普遍高于其他貸款。
如何平衡債務(wù)增長與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
（一）總量視角
從總量角度看，不能判定中國創(chuàng)造了過多債務(wù)?？梢詮膬蓚€(gè)角度看債務(wù)總量。一種角度是經(jīng)濟(jì)體中一部分居民、企業(yè)和政府對另外一部分居民、企業(yè)和政府欠了太多的債務(wù)。部分債務(wù)人或許承擔(dān)過多債務(wù)，部分舉債投資所形成的資產(chǎn)質(zhì)量或許堪憂，這些都是結(jié)構(gòu)性問題，都不足以從總量上評(píng)價(jià)債務(wù)是不是太多。發(fā)達(dá)國家債權(quán)債務(wù)關(guān)系更復(fù)雜，債務(wù)杠桿率普遍高于發(fā)展中國家，并不能認(rèn)為發(fā)達(dá)國家總體債務(wù)規(guī)模過大。
另一種角度是不看債務(wù)，而是看債務(wù)創(chuàng)造的金融資產(chǎn)，以及由此帶來的全社會(huì)購買力提升。如果債務(wù)創(chuàng)造了過度的金融資產(chǎn)和全社會(huì)購買力，則會(huì)帶來過度的需求和通貨膨脹壓力。這可以作為評(píng)價(jià)是不是創(chuàng)造過多債務(wù)的一個(gè)直接標(biāo)準(zhǔn)。從這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)來看，中國并沒有創(chuàng)造過多債務(wù)。
債務(wù)杠桿率不適合用于評(píng)價(jià)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)杠桿率是債務(wù)規(guī)模與收入之比。衡量償還債務(wù)的能力，除了看債務(wù)規(guī)模，還應(yīng)該看債務(wù)利息成本和期限結(jié)構(gòu)。除了看收入，還應(yīng)該看多少收入用于消費(fèi)，多少可以用于償還債務(wù)。同樣的債務(wù)杠桿率下，償債能力可以有巨大差別，僅僅依靠債務(wù)杠桿率并不適合用于評(píng)價(jià)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
合意的總量債務(wù)增速應(yīng)該與實(shí)現(xiàn)2%的核心通脹目標(biāo)相匹配。一般認(rèn)為，2%的核心通脹對應(yīng)著總供給與總需求的基本平衡，對應(yīng)著經(jīng)濟(jì)靠近潛在經(jīng)濟(jì)增長速度?？偭總鶆?wù)增速對應(yīng)著相應(yīng)的金融資產(chǎn)增速，對應(yīng)著全社會(huì)購買力增速和總需求增速。合意的總量債務(wù)增速應(yīng)該是總需求增長與總供給相匹配。貨幣政策當(dāng)局最新的表述提出“保持社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟(jì)增長和價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”，這個(gè)表述其實(shí)也是把債務(wù)增長增速錨定在實(shí)現(xiàn)合理物價(jià)水平和經(jīng)濟(jì)增速。
降低杠桿率和債務(wù)負(fù)擔(dān)的出路在于低利率和通貨膨脹。通過收緊貨幣政策、壓降債務(wù)規(guī)模，不能降低杠桿率和負(fù)債方的債務(wù)負(fù)擔(dān)，這些手段壓低了債務(wù)人的收入、壓低了價(jià)格水平并以此提高了真實(shí)債務(wù)負(fù)擔(dān)，債務(wù)杠桿率不降反升，真實(shí)債務(wù)負(fù)擔(dān)更加嚴(yán)重。朱鶴和郭凱（2023）在《降杠桿也需要（低息）加杠桿》一文中，結(jié)合中國情況動(dòng)態(tài)模擬了債務(wù)創(chuàng)造GDP效率、通脹、利率與宏觀杠桿率的關(guān)系，基本結(jié)論是債務(wù)創(chuàng)造GDP的效率越高，穩(wěn)態(tài)的宏觀杠桿率越低；通脹水平越高，穩(wěn)態(tài)的杠桿率越低；利率越低，穩(wěn)態(tài)的杠桿率越低。在宏觀杠桿率為290%，創(chuàng)造1單位GDP需要2.6單位債務(wù)的初始條件下，名義利率下降1個(gè)百分點(diǎn)，帶來杠桿率的顯著下降，在第10期的時(shí)候會(huì)導(dǎo)致杠桿率下降20-25個(gè)百分點(diǎn)；通脹上升1個(gè)百分點(diǎn)，在第10期的時(shí)候會(huì)導(dǎo)致杠桿率下降7個(gè)百分點(diǎn)。
總量債務(wù)增長中，政府占據(jù)較高比例且應(yīng)該平衡私人部門債務(wù)波動(dòng)。從發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)來看，完全依靠私人部門創(chuàng)造的債務(wù)遠(yuǎn)不足以支撐全社會(huì)購買力的增長，不足以支撐儲(chǔ)蓄向投資的充分轉(zhuǎn)換。發(fā)達(dá)國家政府創(chuàng)造的債務(wù)占據(jù)了全社會(huì)新增債務(wù)的41%，由此帶來的金融資產(chǎn)創(chuàng)造和購買力增長是總需求增長的重要支撐。當(dāng)私人部門投資和消費(fèi)意愿低，意愿儲(chǔ)蓄大于計(jì)劃投資的時(shí)候，政府部門應(yīng)該增加舉債和支出；當(dāng)私人部門投資和消費(fèi)意愿高，意愿儲(chǔ)蓄小于計(jì)劃投資的時(shí)候，政府部門應(yīng)該減少舉債和支出。這樣一來，政府舉債支出就發(fā)揮了逆周期的作用，平衡了私人部門的支出變化，穩(wěn)定總需求。
（二）結(jié)構(gòu)視角
分部門角度看，我國的居民部門和政府部門的償債能力有保障，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)比較突出的是地方政府平臺(tái)公司債務(wù)、房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)，以及需要關(guān)注的制造業(yè)和小微企業(yè)債務(wù)。
化解平臺(tái)公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)需要把握節(jié)奏，多管齊下。把握節(jié)奏，應(yīng)該選擇市場自發(fā)信貸增速較為旺盛的時(shí)期壓降地方平臺(tái)公司債務(wù)，這種時(shí)期地方政府有更充沛的財(cái)力還債，平臺(tái)公司收入和資產(chǎn)價(jià)格處于有利環(huán)境，壓降地方政府債務(wù)還能起到防止經(jīng)濟(jì)過熱的作用。在市場自發(fā)信貸增速顯著放緩的時(shí)期，地方政府財(cái)力相對拮據(jù)，壓降地方政府債務(wù)不僅難度大，而且會(huì)形成政府支出下降和市場支出下降相互強(qiáng)化的惡性循環(huán)局面，壓降債務(wù)會(huì)讓地方經(jīng)濟(jì)陷入更加困難局面。這種時(shí)期內(nèi)對待平臺(tái)公司債務(wù)應(yīng)該以延期為主，將保持必要的現(xiàn)金流、不暴雷作為工作重點(diǎn)。
多管齊下，是根據(jù)不同平臺(tái)公司的業(yè)務(wù)情況采取有針對性的、差異化的應(yīng)對措施，不搞一刀切?；馄脚_(tái)公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)需要對平臺(tái)公司劃分類型，有些需要退出，有些需要兼并重組，有些需要業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，有些需要調(diào)整債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，有些需要置換更低成本的債務(wù)融資工具。平臺(tái)公司普遍承擔(dān)地方政府的工作任務(wù)目標(biāo)，地方政府普遍借助平臺(tái)公司推動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)工作，比如提供公共或者準(zhǔn)公共基礎(chǔ)設(shè)施、推動(dòng)政府支持的產(chǎn)業(yè)發(fā)展等。拉長時(shí)間來看，化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)還需要厘清政府和平臺(tái)公司的邊界，做好政企分離。
化解房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)需要宏觀經(jīng)濟(jì)管理當(dāng)局出面解決。當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè)處于非常狀態(tài)，一方面是房地產(chǎn)企業(yè)的融資現(xiàn)金流斷崖式下降；另一方面是商品房銷售收入劇烈下降且納入監(jiān)管債務(wù)的商品房預(yù)售收入難以用來償還債務(wù)。依靠房地產(chǎn)企業(yè)自身的力量，或者是地方政府的力量，都不足以化解房地產(chǎn)企業(yè)連鎖債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)是當(dāng)前威脅我國宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定最突出的風(fēng)險(xiǎn)，需要盡快采取解決措施?；夥康禺a(chǎn)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，需要宏觀經(jīng)濟(jì)管理當(dāng)局出面解決，一是通過政府信用背書、監(jiān)管政策調(diào)整和對部分企業(yè)的重組，幫助房地產(chǎn)企業(yè)恢復(fù)正常融資渠道；二是通過取消限購，降低房貸利率、對首套房購房者采取優(yōu)惠貸款利率，幫助開發(fā)商化解商住樓、車位等沉淀資產(chǎn)等措施提升房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流。
盡早關(guān)注制造業(yè)和小微企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。部分制造業(yè)行業(yè)在前期貸款大量增加和產(chǎn)能快速提升的背景下，接下來可能會(huì)面臨產(chǎn)能過剩和貸款不良率顯著上升風(fēng)險(xiǎn)。在貨幣當(dāng)局的政策支持下，小微企業(yè)目前的融資利率處于低位，但小微企業(yè)貸款的不良率較高，在目前需求不足環(huán)境下貸款不良率可能會(huì)進(jìn)一步攀升。針對制造業(yè)和小微企業(yè)的貸款需要加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管控，避免這兩個(gè)部門成為地方平臺(tái)公司和房地產(chǎn)企業(yè)之后新的重大債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來源。
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本文節(jié)選自《債務(wù)增長與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的平衡》，作者張斌系CF40資深研究員、中國社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副所長，朱鶴系CF40研究部副主任、中國金融四十人研究院青年研究員，盛中明系中國金融四十人研究院青年研究員。微信掃碼可閱讀完整文章。
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