近期，關(guān)于中國(guó)央行直接在一級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的討論再次成為市場(chǎng)和學(xué)界的熱點(diǎn)。這種討論十分必要。只要不先入為主、虛心聽(tīng)取不順耳的不同意見(jiàn)，辯論雙方應(yīng)該能在邏輯和事實(shí)基礎(chǔ)上達(dá)成一致。
反對(duì)中國(guó)央行直接在一級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的理由主要有三點(diǎn)：
第一，在現(xiàn)有法律框架下，央行不能在一級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債為財(cái)政赤字融資，這是底線；
第二，央行直接在一級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的實(shí)質(zhì)是“財(cái)政赤字貨幣化”?？谧右婚_(kāi)，很難保證以后財(cái)政當(dāng)局不會(huì)沉溺于直接向央行借錢(qián)。“財(cái)政赤字貨幣化”將損害政府信用并最終導(dǎo)致通貨膨脹失去控制；
第三，目前中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)尚未達(dá)到需要央行直接在一級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的地步。中國(guó)儲(chǔ)蓄率高，公眾對(duì)國(guó)債的需求依然很強(qiáng)，用常規(guī)方法發(fā)行國(guó)債可以在不產(chǎn)生擠出效應(yīng)的情況下為財(cái)政赤字提供融資。
支持中國(guó)央行直接在一級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的觀點(diǎn)主要基于兩點(diǎn)：
第一，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)壓力較大，要高度重視經(jīng)濟(jì)下行帶來(lái)的沖擊，由于需要發(fā)行的國(guó)債數(shù)量巨大（甚至可能超出原有計(jì)劃），常規(guī)的國(guó)債融資極有可能產(chǎn)生擠出效應(yīng)，抑制民間投資，不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；
第二，在總需求不足的背景下，只要能夠及時(shí)退出，財(cái)政赤字貨幣化并不會(huì)導(dǎo)致通脹失控。
本文并不打算全面評(píng)述關(guān)于財(cái)政赤字融資問(wèn)題的討論，因?yàn)槠渲械囊恍┯^點(diǎn)已經(jīng)超出經(jīng)濟(jì)學(xué)范疇，另一些則是假設(shè)性問(wèn)題只有實(shí)踐才能給出答案。本文僅就中國(guó)采取不同融資方式的可能性和利弊談一些粗淺看法。
赤字融資的三種方式
赤字融資可分為三種方式：一種是國(guó)債融資，即財(cái)政部通過(guò)一級(jí)市場(chǎng)交易商（在中國(guó)主要是商業(yè)銀行）向公眾發(fā)行國(guó)債；另一種是貨幣融資（俗稱“財(cái)政赤字貨幣化”），即財(cái)政部直接向中央銀行借錢(qián)；第三種就是目前市場(chǎng)所熱議的方式：財(cái)政部通過(guò)一級(jí)市場(chǎng)交易商向公眾發(fā)行國(guó)債，央行同時(shí)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作從公眾購(gòu)買(mǎi)等量國(guó)債。第三種方式被一些學(xué)者稱之為“中國(guó)式量寬（QE）”。本文將分析國(guó)債融資和貨幣融資對(duì)貨幣供應(yīng)的不同影響，并說(shuō)明量寬實(shí)質(zhì)上是貨幣融資，但又不等同于貨幣融資。為方便分析，假定政府發(fā)行100單位國(guó)債，
情形一：國(guó)債融資
財(cái)政部通過(guò)商業(yè)銀行向公眾發(fā)行國(guó)債。財(cái)政部在增加100單位資產(chǎn)（現(xiàn)金或/活期存款，下稱“央行存款”）的同時(shí)，增加100單位的負(fù)債（國(guó)債）。在國(guó)債融資下，央行負(fù)債中所增加的央行存款（財(cái)政部會(huì)首先把獲得的資金存入在央行開(kāi)設(shè)的專門(mén)賬戶—國(guó)庫(kù)賬戶）會(huì)被流通中的貨幣或準(zhǔn)備金的減少所沖銷(xiāo)。央行的資產(chǎn)負(fù)債表不會(huì)擴(kuò)大。
如果商業(yè)銀行用自有資金購(gòu)買(mǎi)國(guó)債。應(yīng)該主要有兩種可能：
其一，商業(yè)銀行減持其他資產(chǎn)100單位（在最簡(jiǎn)單情況下是庫(kù)存現(xiàn)金），增持國(guó)債100單位
。商業(yè)銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，但資產(chǎn)規(guī)模未變。商業(yè)銀行減持其他資產(chǎn)，意味著商業(yè)銀行從流通中抽走100單位貨幣后又通過(guò)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債把100單位貨幣重新注入流通（首先變成財(cái)政部在央行的存款）。在上述過(guò)程中貨幣總量沒(méi)有發(fā)生變化。
其二，商業(yè)銀行用超額準(zhǔn)備金購(gòu)買(mǎi)100單位國(guó)債；商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，但總量未變。財(cái)政部資產(chǎn)負(fù)債的變化狀況依然是：負(fù)債增加100單位國(guó)債，資產(chǎn)增加100單位央行存款。中央銀行的負(fù)債結(jié)構(gòu)發(fā)生變化：100單位超額準(zhǔn)備金變成100單位財(cái)政部存款。央行負(fù)債中的基礎(chǔ)貨幣未變。但由于超額準(zhǔn)備金和央行存款的流動(dòng)性有所不同。不能排除這種形式的國(guó)債融資會(huì)產(chǎn)生通脹壓力的可能性。
事實(shí)上，中國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)絕大多數(shù)都是貸款和墊款，其次是金融投資，再次是央行準(zhǔn)備金，商業(yè)銀行自己持有的國(guó)債在總資產(chǎn)中的比重一般不太高（地方專項(xiàng)債可能會(huì)多一些）。因而，中國(guó)政府發(fā)售國(guó)債的主要對(duì)象是一般公眾。商業(yè)銀行作為一級(jí)交易商購(gòu)買(mǎi)國(guó)債在很大程度上是充當(dāng)承銷(xiāo)商。
根據(jù)居民資金的來(lái)源，國(guó)債融資可以分成兩種情況：第一種情況，居民用現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，居民持有的現(xiàn)金轉(zhuǎn)化為財(cái)政部在央行的存款。商業(yè)銀行只是收取傭金，其資產(chǎn)負(fù)債表不會(huì)發(fā)生變化。中央銀行的負(fù)債總量不變，但結(jié)構(gòu)發(fā)生變化：原來(lái)居民持有的現(xiàn)金變成財(cái)政部存款。由于現(xiàn)金和財(cái)政部存款的流動(dòng)性接近，應(yīng)該不會(huì)產(chǎn)生通脹壓力。
第二種情況，居民提取商業(yè)銀行存款購(gòu)買(mǎi)國(guó)債。在這種情況下，商業(yè)銀行的資產(chǎn)和負(fù)債會(huì)等量減少。但在其他方面則與第一種情況沒(méi)有什么不同。
總而言之，國(guó)債融資不會(huì)導(dǎo)致央行擴(kuò)表、不會(huì)增加基礎(chǔ)貨幣，因而不會(huì)導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量增加和通脹壓力上升。但國(guó)債融資可能導(dǎo)致國(guó)債收益率和整體經(jīng)濟(jì)收益率曲線的上升，對(duì)非政府投資產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”。
圖表1 國(guó)債融資操作下財(cái)政部和商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表變化
數(shù)據(jù)來(lái)源：作者制作
說(shuō)明：為簡(jiǎn)潔起見(jiàn)，商業(yè)銀行代理公眾購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的兩種情況不再制表說(shuō)明。
情形二：貨幣融資
財(cái)政部資產(chǎn)負(fù)債表變化與情形一相同。中央銀行資產(chǎn)增加了100單位國(guó)債，負(fù)債增加了100單位財(cái)政部存款—財(cái)政部在央行的存款的增加。財(cái)政部不會(huì)把錢(qián)長(zhǎng)期存在央行，一旦財(cái)政把錢(qián)“用掉”，流通中的其他形式的貨幣就會(huì)相應(yīng)增加。
貨幣融資與國(guó)債融資的最大區(qū)別在于：貨幣融資導(dǎo)致央行擴(kuò)表（資產(chǎn)和負(fù)債同時(shí)增加）；國(guó)債融資不導(dǎo)致央行擴(kuò)表。貨幣融資的結(jié)果是貨幣供應(yīng)量同財(cái)政赤字等量增加。貨幣融資不會(huì)產(chǎn)生擠出效應(yīng)但大概率會(huì)導(dǎo)致通脹。在貨幣融資過(guò)程中，原則上無(wú)需商業(yè)銀行介入和公眾的參與。
圖表2 貨幣融資操作下央行和中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表變化
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說(shuō)明：表中央行存款和財(cái)政存款是同一筆資金。
情形三：國(guó)債融資+公開(kāi)市場(chǎng)操作
公開(kāi)市場(chǎng)操作的標(biāo)準(zhǔn)定義是中央銀行在公開(kāi)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)政府債券（government securities），公開(kāi)市場(chǎng)操作本身是貨幣政策工具，央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)國(guó)債是執(zhí)行貨幣政策。即便政府不發(fā)行新國(guó)債，央行也要隨時(shí)進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作，買(mǎi)賣(mài)國(guó)債以實(shí)現(xiàn)保增長(zhǎng)、穩(wěn)物價(jià)的貨幣政策目標(biāo)。正常情況下，公開(kāi)市場(chǎng)操作買(mǎi)賣(mài)的是現(xiàn)有的國(guó)債存量而不是新增的國(guó)債流量，因而同財(cái)政政策無(wú)關(guān)。但是，公開(kāi)市場(chǎng)操作也可以直接配合政府執(zhí)行擴(kuò)大赤字的擴(kuò)張性財(cái)政政策。
應(yīng)該說(shuō)明，中國(guó)央行的公開(kāi)市場(chǎng)操作無(wú)論從目標(biāo)和工具方面同西方都有很大不同，特別是，中國(guó)央行公開(kāi)市場(chǎng)操作買(mǎi)賣(mài)的金融工具發(fā)生過(guò)一系列變化。在相當(dāng)一段時(shí)期是出售央行票據(jù)（央票）對(duì)沖外匯儲(chǔ)備增加對(duì)基礎(chǔ)貨幣的影響，2015年后則主要是央行通過(guò)逆回購(gòu)向商業(yè)銀行提供貸款（商業(yè)銀行提供有價(jià)證券作為抵押，其中也應(yīng)該包括國(guó)債）。由于中國(guó)國(guó)債買(mǎi)賣(mài)在公開(kāi)市場(chǎng)操作中的作用相對(duì)有限。所以以下的國(guó)債融資+公開(kāi)市場(chǎng)操作的討論，主要還是基于美國(guó)的情況。
首先，國(guó)債融資是指財(cái)政部在一級(jí)市場(chǎng)上向一級(jí)交易商（在中國(guó)主要是商業(yè)銀行）出售國(guó)債為財(cái)政赤字融資。一般公眾則可以在二級(jí)市場(chǎng)從一級(jí)交易商購(gòu)買(mǎi)國(guó)債。國(guó)債融資不增加貨幣供應(yīng)量，但可能導(dǎo)致利息率上升。同時(shí)，中央銀行開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)操作，在公開(kāi)市場(chǎng)上買(mǎi)入國(guó)債（為簡(jiǎn)化分析，假定中央銀行買(mǎi)入同新增國(guó)債數(shù)量相等的國(guó)債）。
國(guó)債融資+公開(kāi)市場(chǎng)操作的結(jié)果是：商業(yè)銀行資產(chǎn)中的國(guó)債總量沒(méi)有變化：雖然商業(yè)銀行從財(cái)政部買(mǎi)入100單位“新”國(guó)債，但100單位的“舊”國(guó)債被中央銀行買(mǎi)走。商業(yè)銀行購(gòu)買(mǎi)國(guó)債時(shí)減少的100單位資產(chǎn)（其他債權(quán)或自有資金等）被在央行增加的100單位準(zhǔn)備金所取代。央行的新增資產(chǎn)是從商業(yè)銀行購(gòu)入的100單位國(guó)債，新增負(fù)債是商業(yè)銀行存入央行的100單位準(zhǔn)備金。
在國(guó)債融資+公開(kāi)市場(chǎng)操作模式下，商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債發(fā)生變化，但總量不變。財(cái)政部發(fā)行的100單位新國(guó)債，繞道商業(yè)銀行最終被中央銀行持有。中央銀行新增資產(chǎn)為100單位國(guó)債，新增負(fù)債是100單位準(zhǔn)備金。中央銀行實(shí)現(xiàn)擴(kuò)表，基礎(chǔ)貨幣增加。財(cái)政部進(jìn)行國(guó)債融資產(chǎn)生的升息壓力則被公開(kāi)市場(chǎng)操作所抵消。由于我們假設(shè)央行進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作是因?yàn)樨泿攀袌?chǎng)流動(dòng)性不足，因而商業(yè)銀行并不存在大量超額準(zhǔn)備金。所以在表3商業(yè)銀行資產(chǎn)中未包含超額準(zhǔn)備金。
圖表3 國(guó)債融資+公開(kāi)市場(chǎng)操作下各個(gè)機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表變化
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說(shuō)明：表中央行存款和財(cái)政存款是同一筆資金。
情形二的貨幣融資和情形三的“國(guó)債融資+公開(kāi)市場(chǎng)操作”，按伯南克的說(shuō)法，實(shí)質(zhì)上是一樣的。他在2002年關(guān)于直升飛機(jī)撒錢(qián)的著名演講中明確指出：“通過(guò)貨幣創(chuàng)造為減稅融資，等價(jià)于國(guó)債融資加上美聯(lián)儲(chǔ)在債券市場(chǎng)上的公開(kāi)市場(chǎng)操作?！?，但筆者認(rèn)為，二者還是存在一定的差別。貨幣融資增加了央行資產(chǎn)負(fù)債表中的財(cái)政存款。財(cái)政部會(huì)在最短的時(shí)間內(nèi)“把錢(qián)花掉”，財(cái)政存款流動(dòng)性很強(qiáng)，屬于M0或者M(jìn)1。但作為“國(guó)債融資+公開(kāi)市場(chǎng)操作”的結(jié)果，央行增加的負(fù)債是準(zhǔn)備金、是基礎(chǔ)貨幣。準(zhǔn)備金不能直接用于購(gòu)買(mǎi)商品和勞務(wù)。準(zhǔn)備金的增加意味著商業(yè)銀行貸款能力的增加。但是，在有效需求不足或出現(xiàn)通縮的狀況下，由于銀行惜貸、居民和企業(yè)惜借，準(zhǔn)備金的增加并不一定會(huì)馬上導(dǎo)致廣義貨幣的增加，并不一定會(huì)馬上形成通脹壓力。
可以看出，同赤字融資相聯(lián)系的量寬和作為純粹貨幣政策工具的公開(kāi)市場(chǎng)操作不是一回事，不能說(shuō)量寬只不過(guò)是大規(guī)模的公開(kāi)市場(chǎng)操作。
美國(guó)量寬的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)
次貸危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)不僅購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，而且購(gòu)買(mǎi)私人金融資產(chǎn)，如MBS（抵押支持貸款）。在最初階段，美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行量寬的主要目的是穩(wěn)定MBS之類(lèi)金融資產(chǎn)的價(jià)格，防止金融資產(chǎn)價(jià)格暴跌導(dǎo)致大量“系統(tǒng)性”金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)。實(shí)行量寬的另一個(gè)重要目的是壓低國(guó)債收益率，把資金從國(guó)債市場(chǎng)“趕到”股票市場(chǎng)，抬高股票價(jià)格，通過(guò)股票價(jià)格上升產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)，刺激消費(fèi)和投資從而穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增速。
量寬作為一種財(cái)政融資手段發(fā)生在次貸危機(jī)稍晚的時(shí)候。在金融市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)基本穩(wěn)定之后，美國(guó)政府的主要政策目標(biāo)轉(zhuǎn)到刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，防止衰退。2009年美國(guó)財(cái)政赤字從2008年的4590億美元升至1.4萬(wàn)億美元。在美國(guó)政府大搞赤字財(cái)政，增發(fā)新國(guó)債的同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)從公開(kāi)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)大量國(guó)債（包括相當(dāng)數(shù)量的存量國(guó)債），有效抑制了國(guó)債收益率的上升，消除了擠出效應(yīng)。
從美國(guó)經(jīng)驗(yàn)看，由于銀行體系不愿貸款，貨幣供應(yīng)并未隨準(zhǔn)備金的增加而增加，因而物價(jià)的增速在過(guò)去十年中一直明顯低于2%的通脹目標(biāo)。在經(jīng)濟(jì)處于通縮狀態(tài)時(shí)，量寬導(dǎo)致的美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表和準(zhǔn)備金激增并未導(dǎo)致通脹。
總體而言，美聯(lián)儲(chǔ)的量寬政策是非常成功的。但是，執(zhí)行任何政策都必須把握好時(shí)機(jī)和分寸。2020年3月由于疫情暴發(fā)、股市暴跌，美聯(lián)儲(chǔ)“瘋狂”擴(kuò)表，在數(shù)個(gè)月之間，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)由4萬(wàn)億美元左右急劇上升到8萬(wàn)億多美元。與此同時(shí)，美國(guó)政府還急劇擴(kuò)大了財(cái)政赤字。2020年美國(guó)財(cái)政赤字對(duì)GDP（國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值）比由2019年的4.6%上升到15%，以至薩默斯痛斥美國(guó)政府執(zhí)行了前所未有的不負(fù)責(zé)任的財(cái)政政策。
2021年之后，美國(guó)通脹率一路上升，2022年6月一度高達(dá)9.1%，雖然在很大程度上（特別是在2022年之前）美國(guó)的通脹是疫情導(dǎo)致供應(yīng)鏈中斷等供給方?jīng)_擊造成的。但美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)度擴(kuò)表也難辭其咎。而在實(shí)行了十余年后，如何退出量寬也仍是一個(gè)問(wèn)題。
中國(guó)當(dāng)下的選擇
在本文上節(jié)，我們反復(fù)試圖說(shuō)明的是：貨幣融資不是絕對(duì)不可能觸碰的紅線，財(cái)政赤字也不是絕對(duì)不可以貨幣化。我們不應(yīng)出于理論的潔癖而過(guò)于信任教科書(shū)說(shuō)辭。
同樣，我們也不能僅僅因?yàn)槊绹?guó)和其他發(fā)達(dá)國(guó)家搞了貨幣融資和財(cái)政赤字貨幣化而主張中國(guó)應(yīng)如法炮制。一切應(yīng)從中國(guó)的實(shí)際情況出發(fā)。一切政策考慮都應(yīng)該建立在“不唯上、不唯書(shū)、只唯實(shí)”的基礎(chǔ)上。
如前所述，中國(guó)政府和學(xué)界對(duì)于貨幣融資主要有兩個(gè)擔(dān)憂，一是擔(dān)心赤字貨幣化之后喪失財(cái)政紀(jì)律，最終導(dǎo)致政府和央行信用的喪失；二是擔(dān)心貨幣融資可能導(dǎo)致通脹壓力加大和資產(chǎn)價(jià)格泡沫進(jìn)一步膨脹。
上述擔(dān)心是合理的。在經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行的時(shí)候，遵守財(cái)政紀(jì)律，有利于維護(hù)政府和央行的信用，維持民眾對(duì)法幣的信心。但在經(jīng)濟(jì)收縮階段，如果是由于未能采取逆周期調(diào)整政策抑制經(jīng)濟(jì)快速下滑，政府和央行的信用也就無(wú)從談起?！翱傂枨蟛蛔闶钱?dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的突出矛盾 ”，盡管2月的CPI（居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)）同比轉(zhuǎn)正，政府依然有必要采取擴(kuò)張性財(cái)政、貨幣政策，刺激增長(zhǎng)，而不必過(guò)于擔(dān)心未來(lái)通脹率的上升。
根據(jù)政府工作報(bào)告，2024年，預(yù)算內(nèi)赤字4.06萬(wàn)億元，廣義財(cái)政赤字11.1萬(wàn)億元。中央政府已計(jì)劃發(fā)行4.06萬(wàn)億元一般國(guó)債、1萬(wàn)億元超長(zhǎng)期特別國(guó)債；地方政府則計(jì)劃發(fā)行3.9萬(wàn)億元專項(xiàng)債。
對(duì)于如此規(guī)模的財(cái)政赤字，首先考慮的應(yīng)該是債務(wù)融資。事實(shí)上，從目前情況來(lái)看，公眾對(duì)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債還是相當(dāng)踴躍的，似乎還不會(huì)出現(xiàn)為了發(fā)行國(guó)債而不得不提高國(guó)債利息率（或推高國(guó)債收益率）的問(wèn)題。但是，根據(jù)我們的初步估算，如果消費(fèi)增長(zhǎng)不理想，房地產(chǎn)投資增速繼續(xù)大幅度下跌，凈出口增長(zhǎng)難以為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供明顯支持，則除非政府調(diào)低5%的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)，政府就必須明顯加大基礎(chǔ)設(shè)施投資的支持力度。在這種情況下，政府就需要明顯增加國(guó)債發(fā)行量，財(cái)政部和央行就需要加強(qiáng)配合，嘗試實(shí)行中國(guó)式量寬。
財(cái)政政策的主要目標(biāo)是通過(guò)政府支出的增加，彌補(bǔ)有效需求不足。而財(cái)政支出的主要方向應(yīng)該是基礎(chǔ)設(shè)施投資。其次，財(cái)政支出也可以用于改善和增加公共服務(wù)的提供，并促進(jìn)居民消費(fèi)。
在財(cái)政政策帶頭發(fā)力的同時(shí)，央行也必須加大貨幣政策的擴(kuò)張力度。擴(kuò)張性貨幣政策意味著降息、增加對(duì)企業(yè)和居民發(fā)放的信貸。通過(guò)降息和增發(fā)信貸，貨幣當(dāng)局可以直接刺激消費(fèi)與投資需求。這樣，也就減輕了財(cái)政部為實(shí)現(xiàn)5%增速目標(biāo)擴(kuò)大國(guó)債發(fā)行規(guī)模的壓力。
由于激勵(lì)機(jī)制的問(wèn)題，商業(yè)銀行吸納存款的動(dòng)機(jī)強(qiáng)烈，存款利息率可能難以真正進(jìn)一步降低。當(dāng)前銀行凈息差已經(jīng)降到1.7%左右的盈虧均衡水平下，疊加美聯(lián)儲(chǔ)降息的不確定性，盡管中國(guó)有必要進(jìn)一步降息，甚至大幅度降息，但由于國(guó)內(nèi)外的種種條件的制約，央行進(jìn)一步降低政策利率的空間已經(jīng)被壓縮。同時(shí)，由于缺乏高質(zhì)量的貸款項(xiàng)目，商業(yè)銀行還存在貸款難的問(wèn)題。由于信心不足，即便進(jìn)一步降低貸款利息率，企業(yè)也不愿貿(mào)然借款。例如，盡管已經(jīng)多次降準(zhǔn)，中國(guó)商業(yè)銀行在央行的超額準(zhǔn)備金依然維持在較高水平。這些現(xiàn)象說(shuō)明，在準(zhǔn)通縮和存在流動(dòng)性陷阱情況下，貨幣政策很難單獨(dú)發(fā)揮刺激有效需求，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重任。
為實(shí)現(xiàn)5%的GDP增速目標(biāo)，進(jìn)一步加大財(cái)政政策的擴(kuò)張度，更大規(guī)模增發(fā)國(guó)債為更大規(guī)模財(cái)政赤字進(jìn)行融資，可能成為今年晚些時(shí)候的不二選擇。
發(fā)行高達(dá)9萬(wàn)億元的已經(jīng)納入計(jì)劃的國(guó)債和專項(xiàng)債，是否會(huì)導(dǎo)致國(guó)債收益率的上升值得高度關(guān)注。由于對(duì)收入前景的擔(dān)憂，居民可能會(huì)維持較高儲(chǔ)蓄率，而國(guó)債應(yīng)該是居民儲(chǔ)蓄的最為安全的載體。中長(zhǎng)期國(guó)債的銷(xiāo)售對(duì)象首先應(yīng)該是一般公眾。如果我國(guó)央行能夠積極配合國(guó)債的發(fā)行，同時(shí)或事先降低各項(xiàng)基準(zhǔn)利息率、降低準(zhǔn)備金率、改變銀行“拉存款”的激勵(lì)機(jī)制，居民對(duì)國(guó)債的旺盛需求就可使國(guó)債收益率能夠維持在足夠低的水平，政府就不必對(duì)國(guó)債的可持續(xù)性過(guò)于擔(dān)心。由于降息，人民幣匯率可能會(huì)受到貶值壓力。對(duì)于人民幣貶值，貨幣當(dāng)局似乎也不必過(guò)于擔(dān)心。貶值是雙刃劍，在不景氣、通脹率處于低水平時(shí)期，貶值對(duì)整體經(jīng)濟(jì)而言應(yīng)該利大于弊。
應(yīng)該看到，即便不談支持財(cái)政部的擴(kuò)張性財(cái)政政策，中央銀行也應(yīng)該進(jìn)一步降低各項(xiàng)基準(zhǔn)利率和準(zhǔn)備金率；進(jìn)一步擴(kuò)大信貸的發(fā)放。擴(kuò)張性的貨幣政策不僅本身鼓勵(lì)居民增加消費(fèi)、企業(yè)增加投資，而且有助于防止房地產(chǎn)市場(chǎng)流動(dòng)性轉(zhuǎn)化債務(wù)危機(jī)，防止房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的局部債務(wù)危機(jī)轉(zhuǎn)化為全面?zhèn)鶆?wù)危機(jī)；有助于減輕地方政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)。
過(guò)去，由于資產(chǎn)負(fù)債的結(jié)構(gòu)不同，中國(guó)央行公開(kāi)市場(chǎng)操作并非像美聯(lián)儲(chǔ)那樣主要是買(mǎi)賣(mài)（或買(mǎi)斷或賣(mài)斷）國(guó)債。在相當(dāng)一段時(shí)間中國(guó)央行主要是買(mǎi)賣(mài)央行票據(jù)，以對(duì)沖外匯儲(chǔ)備的變化；在2015年之后則主要通過(guò)逆回購(gòu)、再貼現(xiàn)、信用放貸、提供結(jié)構(gòu)性貸款等方式進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作，調(diào)節(jié)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性，或進(jìn)行現(xiàn)券買(mǎi)斷或買(mǎi)斷一次性投放和收縮基礎(chǔ)貨幣。
值得注意的是，盡管一般而言大型國(guó)有商業(yè)銀行自有資金雄厚，但持有的國(guó)債數(shù)量不大，國(guó)債和地方政府債在銀行總資產(chǎn)中的比重有20%左右。一方面中國(guó)商業(yè)銀行持有的國(guó)債相對(duì)較少，另一方面中國(guó)央行對(duì)中央政府的債權(quán)（長(zhǎng)期特殊國(guó)債）也非常有限。如果中國(guó)需要實(shí)行量寬，中國(guó)央行公開(kāi)市場(chǎng)操作的方式必然同美國(guó)有所不同，其對(duì)貨幣和資本市場(chǎng)也必然有所不同。如果中國(guó)需要實(shí)行量寬，許多技術(shù)細(xì)節(jié)有待研究。
如果國(guó)債發(fā)行量過(guò)大，出現(xiàn)供過(guò)于求的跡象，政府應(yīng)該鼓勵(lì)商業(yè)銀行購(gòu)買(mǎi)和持有國(guó)債。在通常情況下，在滿足信貸業(yè)務(wù)需求之后，商業(yè)銀行會(huì)按照凈收益率高低配置資金。銀行持有的債券包括企業(yè)債、一般金融債、政策金融債、地方政府債和國(guó)債。相對(duì)于其他債券，國(guó)債收益率不高，但流動(dòng)性好，隨時(shí)可以充當(dāng)質(zhì)押品從央行融入短期資金。商業(yè)銀行對(duì)持有一定數(shù)量的國(guó)債有積極性，但也就僅此而已。
如果還需進(jìn)一步增發(fā)國(guó)債，國(guó)債收益率的上升就可能更難以避免。如果盡管有寬松貨幣政策的配合，面對(duì)急劇增加的新增量國(guó)債，如果商業(yè)銀行不愿購(gòu)買(mǎi)更多國(guó)債，國(guó)債收益率曲線必然會(huì)上移，并對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生抑制作用。此時(shí)，財(cái)政部可以考慮“定向發(fā)行”或其他辦法把國(guó)債賣(mài)給商業(yè)銀行。中央銀行同時(shí)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作，把在商業(yè)銀行完成了“一日游”的國(guó)債買(mǎi)走。實(shí)施中國(guó)式量寬實(shí)際是央行在協(xié)助財(cái)政部推銷(xiāo)國(guó)債。此時(shí)的公開(kāi)市場(chǎng)操作同貨幣政策可能并無(wú)直接關(guān)系。國(guó)債融資+公開(kāi)市場(chǎng)操作的基本原則是：在增發(fā)國(guó)債的同時(shí)盡可能壓低國(guó)債收益率，確保國(guó)債收益率低于名義利息率。
有人可能會(huì)擔(dān)心國(guó)債融資+公開(kāi)市場(chǎng)操作的這種實(shí)質(zhì)上的財(cái)政赤字化（貨幣融資）的融資方式會(huì)催生資產(chǎn)價(jià)格泡沫。問(wèn)題是，當(dāng)前我們需要擔(dān)心的是房地產(chǎn)市場(chǎng)的二次探底。如果貨幣融資能夠帶來(lái)市場(chǎng)情緒好轉(zhuǎn)，能夠?yàn)榉科筇峁┍匾鲃?dòng)性，遏制房企資產(chǎn)價(jià)格超跌和充實(shí)房企資本金，則貨幣融資就是最不壞的選擇。
為避免房企由流動(dòng)性危機(jī)轉(zhuǎn)化為債務(wù)危機(jī)，進(jìn)而導(dǎo)致系統(tǒng)性金融危機(jī)，正如近期的一系列政策所導(dǎo)向的，政府確實(shí)需要在房企的資產(chǎn)、負(fù)債和資本金三個(gè)方向發(fā)力。地方政府的化債也是如此。這些危機(jī)防范和化解措施都需要財(cái)政支持。在這種情況下，中國(guó)式量寬就可能成為不應(yīng)回避的選擇。量寬對(duì)股市的支持作用則更無(wú)需贅言。
總之，在非常時(shí)期，宏觀政策的逆周期調(diào)整可以考慮采用一些非常規(guī)的政策，包括表現(xiàn)為量寬的貨幣融資。同時(shí)也應(yīng)該看到，貨幣融資并非沒(méi)有代價(jià)。美國(guó)2021年3月之后通貨膨脹的不斷惡化就是一個(gè)證明。量寬與其說(shuō)是靈丹妙藥不如說(shuō)是一種無(wú)奈之舉。
到目前為止，中國(guó)首先考慮的還應(yīng)該是常規(guī)性的增發(fā)國(guó)債以及旨在增加貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性和降低利息率的公開(kāi)市場(chǎng)操作，但同時(shí)也要為一旦需要就推出中國(guó)式量寬做好思想上和技術(shù)上的準(zhǔn)備。由于我們過(guò)去并沒(méi)有實(shí)行量寬的經(jīng)驗(yàn)，這些準(zhǔn)備工作目前看也是十分必要的。
今年以來(lái)，在多次降準(zhǔn)和調(diào)整貨幣市場(chǎng)利率之后，市場(chǎng)的短端利率水平出現(xiàn)了明顯的下降，但是長(zhǎng)端利率降幅相對(duì)較少，且在2.3%左右的區(qū)間維持穩(wěn)定。綜合前期貨幣政策操作實(shí)踐，在政策利率不調(diào)整的情況下，短期流動(dòng)性放松很難迅速壓低長(zhǎng)端債券的收益率水平。如果央行實(shí)施中國(guó)式量寬，在二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)入長(zhǎng)期限國(guó)債，就可以壓低長(zhǎng)端收益率，切實(shí)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。
實(shí)行量寬操作，從商業(yè)銀行購(gòu)入國(guó)債甚至其他資產(chǎn)，將增加央行資產(chǎn)負(fù)債表超額準(zhǔn)備金，并擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣規(guī)模。但正如之前分析，在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的情況下，基礎(chǔ)貨幣增加的作用一時(shí)還難以傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。因而，我們暫時(shí)不必過(guò)于擔(dān)心增加通脹壓力。當(dāng)然也要做好隨時(shí)退出量寬的準(zhǔn)備。
圖表4 不同期限國(guó)債收益率（%）
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind數(shù)據(jù)庫(kù)
由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的一系列特點(diǎn)，例如中國(guó)的居民儲(chǔ)蓄率依然相當(dāng)高，公眾對(duì)國(guó)債的需求依然比較強(qiáng)烈，中國(guó)可能還未到需要實(shí)行貨幣融資或財(cái)政赤字貨幣化的程度。但我們不應(yīng)該從一開(kāi)始就排除在非常時(shí)期采用非常之策的可能性?！鞍l(fā)展是硬道理”。只有抓住經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)這個(gè)核心目標(biāo)，制定經(jīng)濟(jì)政策從中國(guó)的實(shí)際出發(fā)，不被種種傳統(tǒng)觀念和教條所束縛，我們就一定能夠走出一條保持中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，在增長(zhǎng)過(guò)程中解決各種矛盾和問(wèn)題的道路。
作者余永定系CF40學(xué)術(shù)顧問(wèn)、中國(guó)社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員，張一系恒泰證券研究發(fā)展部總經(jīng)理，本文首發(fā)于《財(cái)經(jīng)》。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表CF40及作者所在機(jī)構(gòu)立場(chǎng)。 
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