全球宏觀范式發(fā)生重大轉(zhuǎn)變
疫情推動全球宏觀范式發(fā)生深刻轉(zhuǎn)變。全球經(jīng)濟(jì)從同步聯(lián)動的舊范式，逐步走向分化加大的新范式，具體表現(xiàn)為中國和海外在增長預(yù)期、通脹、利率和私人部門杠桿率等關(guān)鍵變量上的持續(xù)分化。
? 全球增長預(yù)期分化
雖然全球幾乎同時經(jīng)歷了疫情沖擊，但是由于各國的政策應(yīng)對不同，后疫情時代的增長預(yù)期也發(fā)生明顯分化。
疫情過后，中國人口負(fù)增長拐點(diǎn)、地產(chǎn)下行拐點(diǎn)、居民部門杠桿率拐點(diǎn)和全球化拐點(diǎn)（即“四大拐點(diǎn)”）幾乎同時到來，我國的GDP增速中樞降至5%左右，從高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的新階段。
美國經(jīng)濟(jì)增長韌性屢次超出市場預(yù)期，美國家庭保持了強(qiáng)勁的消費(fèi)能力，AI革命的樂觀遠(yuǎn)景也提振了增長預(yù)期和股市估值，形成了正向循環(huán)。美聯(lián)儲在3月的FOMC會議將2024年增長預(yù)測從1.4%大幅上調(diào)到2.1%。
? 全球通脹周期分化
歷史上全球通脹周期高度同步。但當(dāng)前海外仍在通脹，美國名義通脹同比增速2022年6月一度觸及9%，雖然經(jīng)過1年多的時間快速回落，但去年年中以來持續(xù)高于3%。
而中國CPI同比去年一度轉(zhuǎn)負(fù)。今年年初，中國CPI同比受春節(jié)錯位效應(yīng)影響轉(zhuǎn)正，但核心通脹仍然偏低，PPI持續(xù)下降，GDP平減指數(shù)到達(dá)歷史低位，對低通脹的討論也在升溫。往前看，雖然在低基數(shù)和豬周期的帶動下，我們認(rèn)為今年國內(nèi)通脹同比增速大概率回到1%以上，但是在地產(chǎn)大周期下行的背景下核心通脹可能仍然偏低。
? 全球利率周期分化
當(dāng)前中美利率之差到達(dá)歷史低位。隨著主要央行于2022年開啟加息周期，海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)進(jìn)入高利率時代，去年10月美債十年期利率一度觸及5%，創(chuàng)2008年金融危機(jī)以來的新高。年初至今，十年期美債利率在4.0-4.3%區(qū)間窄幅波動。
而中國長端利率降至歷史低位，30年期國債利率跌破2.5%，十年期國債利率跌破2.3%。未來在全球增長預(yù)期、通脹分化持續(xù)的背景下，我們認(rèn)為中國和海外利率的分化可能持續(xù)。
? 私人部門杠桿率分化
全球經(jīng)濟(jì)體在疫情期間經(jīng)歷了收入下降和債務(wù)增加，私人部門杠桿率快速上升。但2021年之后，全球私人部門杠桿率走勢開始分化。
伴隨經(jīng)濟(jì)名義增速回升，海外經(jīng)濟(jì)體私人部門杠桿率出現(xiàn)回落。根據(jù)國際清算銀行（BIS）數(shù)據(jù)，美國私人部門杠桿率從2021年一季度的高點(diǎn)165%大幅回落，2023年三季度降至151%，接近疫情前水平。而中國由于名義增速相對疫情前下降，私人部門杠桿率也被動抬升。當(dāng)前中國私人部門杠桿率到達(dá)歷史高點(diǎn)，超越歐美等發(fā)達(dá)國家。
中國私人部門杠桿相對偏高，部分源于BIS在非金融企業(yè)部門的統(tǒng)計(jì)口徑中包含了對于地方政府融資平臺債務(wù)的估算，因此對中國私人部門杠桿率的實(shí)際情況可能存在一定高估。但從變化趨勢來看，大部分海外國家去杠桿已經(jīng)基本完成，我們?nèi)栽谌ジ軛U進(jìn)程之中。
圖表1：中國私人非金融部門杠桿率水平（BIS口徑）已經(jīng)超過發(fā)達(dá)國家
資料來源：Haver，中金公司研究部
全球宏觀范式轉(zhuǎn)變的本質(zhì)
宏觀范式的“四大分化”僅是表象，判斷其未來演進(jìn)還需要剖析背后的原因。我們認(rèn)為全球分化形成的內(nèi)生力量是中國與歐美國家金融周期的錯位，外部經(jīng)濟(jì)國家主義的回歸進(jìn)一步放大了分化的程度和持續(xù)性。
? 內(nèi)生力量：全球金融周期異步
金融周期是房地產(chǎn)周期與信用周期疊加形成的中長期趨勢，所以金融周期比一般的經(jīng)濟(jì)周期更長。歷史上，歐美經(jīng)歷一輪完整的經(jīng)濟(jì)周期一般需要16-20年，中國金融周期的運(yùn)轉(zhuǎn)相對更快，從2002年到2017年兩輪金融周期高點(diǎn)僅用了15年。
當(dāng)前中國金融周期已步入下半場，而美國仍處于金融周期的上半場。
中國金融周期從2017年開始已經(jīng)經(jīng)歷了7年的下行調(diào)整，在2023年末似乎出現(xiàn)見底跡象，我們認(rèn)為未來中國金融周期的演進(jìn)取決于政策節(jié)奏和力度。當(dāng)前我國房地產(chǎn)市場的數(shù)量調(diào)整已經(jīng)大體完成，中國商品房銷售面積在2021年到達(dá)頂點(diǎn)18億平方米后開始快速下行，2022、2023年全年銷售面積分別為13.6億平方米、11.2億平方米，但價格調(diào)整可能仍在進(jìn)行中。
美國金融周期過去10年間處在上升階段。雖然2023年3月部分中小銀行風(fēng)險暴露，但是美國政府及時出手救市后市場表現(xiàn)仍然較強(qiáng)，目前尚未出現(xiàn)嚴(yán)重的信用緊縮。
圖表2：中國進(jìn)入金融周期下半場、美國開啟金融周期上半場
注：我們使用BIS（2012）的方法來測算各國的金融周期。根據(jù)BIS的研究，實(shí)際信貸指數(shù)、信貸對GDP的比率以及實(shí)際房價指數(shù)是度量金融周期的較好指標(biāo)，我們對三列數(shù)據(jù)分別使用BP濾波提取周期項(xiàng)，之后對三個周期項(xiàng)進(jìn)行簡單平均便得到了度量金融周期的指標(biāo)。
資料來源：彭文生，漸行漸近的金融周期[M]，中信出版社，2017，中金公司研究部
金融周期的異步直接導(dǎo)致中美之間形成了鏡像的內(nèi)部供需失衡，即中國需求不足，美國供給不足。中國處于金融周期下半場，地產(chǎn)與信貸周期下行相互促進(jìn)，內(nèi)生需求不足，供給相對過剩。而美國處于金融周期上半場，內(nèi)生需求旺盛，而供給相對不足。
總結(jié)而言，金融周期的分化形成了中美內(nèi)部供需缺口的錯位。體現(xiàn)在產(chǎn)能利用率上，2021年以后美國產(chǎn)能利用率持續(xù)高于中國。從邊際消費(fèi)傾向上，中國居民消費(fèi)傾向近期回升至疫情前長期趨勢附近，美國邊際消費(fèi)傾向高于疫情前長期趨勢。中美內(nèi)需的強(qiáng)弱也體現(xiàn)在實(shí)際有效匯率的分化和吸收敞口（Absorption gap）的擴(kuò)大。2022年之后，中國實(shí)際有效匯率面臨下行壓力，而美元相對維持強(qiáng)勢。
圖表3：中美產(chǎn)能利用率反向
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表4：中國邊際消費(fèi)傾向接近疫情前長期趨勢
資料來源：Wind，中金公司研究部
? 外部推手：經(jīng)濟(jì)國家主義回歸
在內(nèi)生分化的基礎(chǔ)之上，經(jīng)濟(jì)國家主義（Economic Nationalism）的回歸是外部推手，對分化程度起到放大作用。經(jīng)濟(jì)國家主義的思想最早可以追溯到17世紀(jì)的重商主義學(xué)派，并于19世紀(jì)開始影響政策，一度在20世紀(jì)30年代成為各國的普遍共識。
經(jīng)濟(jì)國家主義是指全球競爭背景下一系列旨在支持和保護(hù)國民經(jīng)濟(jì)的政策主張，其最終目標(biāo)是促進(jìn)民族獨(dú)立與增強(qiáng)國家實(shí)力。只要符合國家利益，經(jīng)濟(jì)國家主義既能允許封閉管制和自給自足；也可以鼓勵自由貿(mào)易和促進(jìn)資本自由流動[1]。
新宏觀范式下，增長稀缺成為了全球經(jīng)濟(jì)的主要矛盾，隨著全球化導(dǎo)致的貧富分化加劇、技術(shù)進(jìn)步引發(fā)失業(yè)擔(dān)憂加深、疫情沖擊凸顯的國家邊界重要性增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)國家主義思想重新在各國流行。因此各國競相加強(qiáng)政府干預(yù)，力圖提高自身的國民經(jīng)濟(jì)競爭力。
全球化趨勢逆轉(zhuǎn)就是經(jīng)濟(jì)國家主義的重要體現(xiàn)之一。全球化的逆轉(zhuǎn)來源于兩重因素的驅(qū)動：借鑒美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家海曼·明斯基的金融不穩(wěn)定性假說（Minsky，1991），金融具有內(nèi)生的不穩(wěn)定性，穩(wěn)定會埋下不穩(wěn)定的種子。
類似地，全球化也埋下了逆全球化的種子：全球化時代，全球范圍內(nèi)生產(chǎn)要素和產(chǎn)業(yè)布局的優(yōu)化雖然提高了生產(chǎn)效率，但同時也導(dǎo)致發(fā)達(dá)國家本土產(chǎn)業(yè)空心化，大量制造業(yè)的就業(yè)機(jī)會轉(zhuǎn)移至發(fā)展中國家，一定程度上加劇了資本積累在全球?qū)用嫔系牟黄胶猓纬闪藘?nèi)生的不穩(wěn)定。
此外，大國博弈加速了全球化的逆轉(zhuǎn)趨勢。在經(jīng)濟(jì)全球化時代，中國與美國名義GDP之比長期上升，在2021年到達(dá)高點(diǎn)76%。中國經(jīng)濟(jì)相對實(shí)力的提升推動中美形成“競合”關(guān)系[2]，“修昔底德陷阱”也成為中美關(guān)系廣泛引用的框架[3]。中美GDP相對比率2021年之后開始下降，到2023年底下降到66%。
全球化時代，中美周期通過貿(mào)易流（買東西）、資金流（金融條件）、匯率（價格調(diào)整）三個渠道長期聯(lián)動，但經(jīng)濟(jì)國家主義導(dǎo)致傳導(dǎo)渠道短路，中美內(nèi)部的供需缺口更難彌合，加劇了“四大分化”的程度和持續(xù)性。
1）貿(mào)易和產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)。全球化時代，中國和美國經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢互補(bǔ)，“中國生產(chǎn)、美國消費(fèi)”模式促成兩國的互利共贏。在全球化時代，中美供需缺口反向的問題可以通過貿(mào)易渠道解決，中國通過向美國出口消化過剩產(chǎn)能，中美均能實(shí)現(xiàn)供需平衡。但經(jīng)濟(jì)國家主義的興起推動全球產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)生重構(gòu)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體傾向?qū)a(chǎn)業(yè)鏈布局在地理鄰近的周邊地區(qū)或盟友國，即實(shí)現(xiàn)近岸或友岸外包。以機(jī)電車輛產(chǎn)品為例，中國是美國機(jī)電車輛產(chǎn)品的第一大來源地，但貿(mào)易摩擦后，中國在美市場份額正在被東盟和墨西哥承接。
圖表5：中國機(jī)電車輛對美出口份額被東盟承接
資料來源：Wind，中金公司研究部
為了維持住出口份額，中國出口也呈現(xiàn)出“以價換量”趨勢。2022年以來，美國從主要的進(jìn)口來源地的進(jìn)口價格上升，而從中國進(jìn)口價格出現(xiàn)下降?？偨Y(jié)而言，貿(mào)易和產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)導(dǎo)致中美周期以往通過貿(mào)易流聯(lián)動的渠道短路，加劇內(nèi)生的供需失衡。對于中國而言，產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)意味著國內(nèi)產(chǎn)能或更難輸出，增加價格壓力；對美國而言則意味著供給相對需求進(jìn)一步緊縮，高通脹或成為長期問題。
圖表6：美國從中國進(jìn)口商品價格指數(shù)下降
資料來源：Haver，中金公司研究部
2）資金流再布局。全球化逆轉(zhuǎn)在資金流層面體現(xiàn)的更明顯。金融資本和產(chǎn)業(yè)資本是高度聯(lián)動和互補(bǔ)的，一般金融資本先于產(chǎn)業(yè)資本流動，后者再跟隨布局。全球資金流入中國市場的速度從2018年開始放緩。研究顯示2018年中美貿(mào)易摩擦導(dǎo)致中國企業(yè)投資下降了2%，結(jié)構(gòu)上海外出口依賴度更高的公司，以及大型國有公司股票收益相對下降更多[4]。EPFR數(shù)據(jù)顯示，2023年海外資金流入亞洲其它市場，如日本、印度。
全球資金流再布局導(dǎo)致中國的金融條件相比以往更難放松。2023年以來，央行已經(jīng)實(shí)施多次降息、降準(zhǔn)，中國十年期國債利率已經(jīng)震蕩下降到歷史低位2.3%附近。但由于內(nèi)外增量資金流入放緩，場內(nèi)資金整體呈現(xiàn)存量博弈特征，限制了國內(nèi)金融條件放松的空間。
3）匯率調(diào)整。上述兩個渠道是依靠數(shù)量調(diào)整，而匯率則起到價格調(diào)整的作用。當(dāng)增長放緩、內(nèi)需偏弱時，本幣相對外幣適度貶值可以刺激出口，對沖經(jīng)濟(jì)增長的下行壓力。但在金融周期下行背景下，穩(wěn)定市場預(yù)期的重要性上升，因此雖然海外匯率大幅波動（如美元、日元等），人民幣兌美元匯率仍維持相對穩(wěn)定。
? 不同資產(chǎn)對于宏觀分化的定價充分程度不同
宏觀分化在資產(chǎn)定價上也有相應(yīng)體現(xiàn)，越市場化的資產(chǎn)對中美周期分化的定價越充分，甚至出現(xiàn)超調(diào)。首先體現(xiàn)在中美風(fēng)險溢價的持續(xù)背離。截至2024年3月，中國股市風(fēng)險溢價接近歷史最高值；美國風(fēng)險溢價接近0%，意味著投資者對于美股和美債的預(yù)期回報(bào)已經(jīng)十分接近。
圖表7：中美風(fēng)險溢價走勢持續(xù)背離
資料來源：朝陽永續(xù)，中金公司研究部
類似地，中美周期分化也體現(xiàn)為商品價格的分化，與國內(nèi)周期相關(guān)度更緊密的黑色系金屬（如焦炭、煤、螺紋鋼等）表現(xiàn)弱于全球定價的能源和有色金屬。
最后，宏觀周期的分化一定程度上在匯率上也有所反映。歷史上美元兌人民幣匯率與美元指數(shù)高度同步，2021年以來美元指數(shù)伴隨美聯(lián)儲加息周期開始加速上行，但是人民幣波動相對有限，未來可適度提升彈性對沖內(nèi)外壓力。
全球宏觀范式轉(zhuǎn)變的政策啟示
內(nèi)外部挑戰(zhàn)并存下，逆周期政策需要比全球化時代更加有力。由于房地產(chǎn)通常扮演信貸的抵押品角色，房地產(chǎn)價格和信貸兩者之間相輔相成、相互促進(jìn)，帶來金融的順周期性，這就意味著金融周期一旦出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，短期內(nèi)再逆轉(zhuǎn)面臨的阻力會更大。同時全球化紅利減退對我國的出口形成了更大外部挑戰(zhàn)，因此要求宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)的力度比全球化時代更加有力。
我們認(rèn)為當(dāng)前中國實(shí)際利率仍有下調(diào)空間。表面上看，我們的政策利率（7天OMO利率）只有1.8%，而美國的政策利率（聯(lián)邦基金利率）高達(dá)5.5%，中國的貨幣政策看似比美國更寬松。但是衡量政策的松緊不能看名義利率，而要看實(shí)際利率，更要看實(shí)際利率和自然利率的差值。我們用十年期國債利率減去GDP平減指數(shù)，得到實(shí)際利率在4%左右，接近歷史高點(diǎn)。如果從企業(yè)的角度出發(fā)，用1年期LPR減去PPI，得到的實(shí)際利率在6%左右，如果用5年期LPR計(jì)算，企業(yè)實(shí)際貸款成本在7%附近。
考慮到去年我國GDP名義增速為4.2%，Wind一致預(yù)期今年GDP增速回升至5.6%，當(dāng)前我國的實(shí)際利率仍有下行空間。實(shí)際利率與自然利率之差是衡量宏觀政策松緊的標(biāo)尺。如果我們把名義利率減去通脹、再減去自然利率，我們會發(fā)現(xiàn)中國的實(shí)際利率比自然利率要高出約3個百分點(diǎn)，而美國只高出1個百分點(diǎn)左右。
降低實(shí)際利率可以通過央行降息來壓低名義利率，也可以通過財(cái)政發(fā)力來提振通脹預(yù)期。有觀點(diǎn)提出“降息無用論”，認(rèn)為在居民高儲蓄傾向的情況下，降息對經(jīng)濟(jì)的幫助有限。誠然，中國貨幣政策的金融加速器效應(yīng)不那么明顯，尤其是利率和信用市場分割之下，從國債到信用市場的傳導(dǎo)受阻，甚至經(jīng)常出現(xiàn)債市加杠桿套利，長端利率快速下行，央行為防范市場異常波動風(fēng)險而打擊套利，主動加大短端利率波動的情況。雖然套利行為有風(fēng)險，但真實(shí)利率居高不下對債務(wù)負(fù)擔(dān)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成的損害會更大，兩害相權(quán)取其輕，降利率仍有必要。
圖表8：中國全社會實(shí)際利率接近歷史高點(diǎn)
注：2015年10月起，采用1年期LPR作為1年期貸款利率
資料來源：Wind，中金公司研究部
借款需求下降，尚待最后借款人補(bǔ)位。實(shí)際利率偏高，投資預(yù)期回報(bào)又偏低，一般借款人（企業(yè)和居民）借款意愿會相應(yīng)下降。這就要求財(cái)政作為最后借款人，擴(kuò)大有效需求。
與海外國家比較，中美財(cái)政脈沖在疫情之后出現(xiàn)明顯分化，我國財(cái)政仍有發(fā)力空間。未來財(cái)政政策的發(fā)力需要抓住經(jīng)濟(jì)主要矛盾，對癥下藥。當(dāng)前我國內(nèi)需不足、居民預(yù)期轉(zhuǎn)弱的癥結(jié)還是在于房地產(chǎn)周期的下行。去年下半年開始我國一、二手房銷售出現(xiàn)明顯分化，背后是對新房預(yù)售資金的擠兌。根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，對于非銀金融機(jī)構(gòu)流動性問題的應(yīng)對思路是最后貸款人和最后借款人協(xié)同發(fā)力，財(cái)政作為最后付款人出資本金注資，央行作為最后貸款人發(fā)揮其資金的杠桿效應(yīng)。
附注：
[1]繆延亮：“全球宏觀范式轉(zhuǎn)變與政策選項(xiàng)”，《國際經(jīng)濟(jì)評論》2024年第1期
[2]https://brgg.fudan.edu.cn/articleinfo_3074.html
[3]https://m.163.com/dy/article_cambrian/IUAVDIQM051482MP.html
[4]Yanliang Miao, Xuan Fei, Jingyi Sun & Hao Yang (2023) The Impact of the US-China Trade War on Chinese Firms' Investment, International Economic Journal, 37:3, 485-510, DOI: 10.1080/10168737.2023.2229282
作者繆延亮，CF40成員，中金公司董事總經(jīng)理；李昭、楊曉卿供職于中金公司研究部， 本文節(jié)選自中金公司2024年4月2日已經(jīng)發(fā)布的《新宏觀策略研究（一）：大分化時代的資產(chǎn)配置》。文章僅作為學(xué)術(shù)交流，不構(gòu)成投資建議，不代表CF40立場。全文詳見報(bào)告。
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