過去兩年里，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)歷了劇烈調(diào)整，房地產(chǎn)投資顯著收縮。與此同時(shí)，我國(guó)制造業(yè)投資顯著擴(kuò)張，在相當(dāng)程度上對(duì)沖了房地產(chǎn)投資下降對(duì)投資和總需求的負(fù)面影響。目前，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)仍未有明顯復(fù)蘇的跡象，房地產(chǎn)投資同比增速依然為負(fù)，接下來(lái)制造業(yè)投資能否繼續(xù)保持?jǐn)U張，對(duì)穩(wěn)投資和穩(wěn)增長(zhǎng)的意義不言而喻。
在這樣的背景下，國(guó)務(wù)院近期發(fā)布了《推動(dòng)大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新行動(dòng)方案》，第一時(shí)間引發(fā)了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。在十四屆全國(guó)人大二次會(huì)議經(jīng)濟(jì)主題記者會(huì)上，國(guó)家發(fā)改委主任鄭柵潔進(jìn)一步明確，“實(shí)施設(shè)備更新行動(dòng)重點(diǎn)將聚焦工業(yè)、農(nóng)業(yè)、建筑、交通、教育、文旅、醫(yī)療等7個(gè)領(lǐng)域”，“初步估算將是一個(gè)年規(guī)模5萬(wàn)億以上的巨大市場(chǎng)”。在這些重點(diǎn)領(lǐng)域中，最值得關(guān)注的毫無(wú)疑問是制造業(yè)設(shè)備更新需求。
由于機(jī)器設(shè)備都存在客觀的使用年限，即使沒有任何政策支持，制造業(yè)每年都會(huì)存在一定規(guī)模的設(shè)備更新需求，這屬于宏觀中資本折舊的范疇。同時(shí)，每年這部分必要的設(shè)備更新投資本身又作為當(dāng)年新增投資的一部分。因此，旨在刺激制造業(yè)設(shè)備更新需求的政策，在宏觀層面的含義可以被理解為“通過提高制造業(yè)當(dāng)前的折舊率來(lái)增加短期投資需求”。
基于此，本文試圖給出一個(gè)判斷制造業(yè)設(shè)備更新政策效果的“錨”，即在沒有額外政策支持的情況下，我國(guó)制造業(yè)每年的新增投資中有多少投資實(shí)際上是反映了折舊帶動(dòng)的投資需求，并在此基礎(chǔ)上討論如何看待相關(guān)政策的可能效果以及其他的宏觀和政策含義。
新增投資知多少
經(jīng)濟(jì)學(xué)家們之所以格外關(guān)注新增投資，并不只是因?yàn)樾略鐾顿Y是當(dāng)期總需求的重要部分，更重要的原因在于新增投資是資本存量積累的關(guān)鍵，而資本存量對(duì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)至關(guān)重要。
然而，并不是所有的新增投資都可以轉(zhuǎn)化為資本存量的增加。機(jī)器設(shè)備和廠房在使用過程中會(huì)有自然損耗，隨著技術(shù)不斷進(jìn)步也會(huì)讓舊機(jī)器的相對(duì)效率下降，造成機(jī)器的貶值。因此，資本總是存在自然損耗，一般把這部分資本損耗稱為資本折舊，而新增投資有多少能夠形成存量資本，就與資本折舊的規(guī)模密切相關(guān)。這個(gè)過程可以用如下公式表達(dá)：
資本存量的變化=新增投資-資本折舊
其中，資本折舊等于折舊率乘以資本存量。
上述公式的基本含義是：在折舊率保持穩(wěn)定的情況下，隨著資本存量的增加，對(duì)應(yīng)的資本折舊規(guī)模也會(huì)越大。只有新增投資大于資本折舊的情況下，資本存量才會(huì)增加。
接下來(lái)，我們會(huì)沿著以上邏輯，用三種不同的思路對(duì)制造業(yè)每年的折舊規(guī)模進(jìn)行估算，并據(jù)此判斷每年新增制造業(yè)投資中有多少實(shí)際上來(lái)自折舊引致的投資，有多少最終體現(xiàn)為固定資本的增量。
在估算折舊規(guī)模之前，我們首先要得到制造業(yè)新增投資的絕對(duì)值序列。2018年開始，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局只公布城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資和房地產(chǎn)開發(fā)投資的絕對(duì)值，不再公布其他行業(yè)固定資產(chǎn)投資的絕對(duì)值數(shù)據(jù)。然而，如果以2017年為基期利用同比數(shù)據(jù)倒推此后其他行業(yè)的投資規(guī)模，會(huì)發(fā)現(xiàn)由此倒推出的投資規(guī)模會(huì)明顯偏大，因?yàn)檫@些行業(yè)投資規(guī)模加總遠(yuǎn)大于總體的固定資產(chǎn)投資。
為了得到2018年之后制造業(yè)投資的絕對(duì)值序列，我們的思路是用統(tǒng)計(jì)局公布的2018年之后的總投資增速倒推出一個(gè)總投資絕對(duì)值序列，然后與統(tǒng)計(jì)局實(shí)際公布的總投資絕對(duì)值序列做比較，計(jì)算出一個(gè)折算系數(shù)，最后用這個(gè)折算系數(shù)對(duì)用增速倒推出的2018年之后的制造業(yè)投資絕對(duì)值序列做校正。這樣就能夠確保用增速倒推出的投資絕對(duì)值序列在總量層面能夠與統(tǒng)計(jì)局公布的總投資規(guī)模保持一致。
如圖1所示，按照統(tǒng)計(jì)局公布的制造業(yè)投資同比增速，2021-2023年我國(guó)制造業(yè)投資同比增速均值為7.1%，高于2016-2019年制造業(yè)投資同比增速5.7%的均值水平。從絕對(duì)規(guī)?？?，2012年至今的十年里，我國(guó)制造業(yè)投資規(guī)模的峰值似乎出現(xiàn)在2018年。此后，我國(guó)制造業(yè)投資規(guī)模明顯低于2018-2019年左右的高峰。
關(guān)于同比增速和絕對(duì)值表現(xiàn)的背離現(xiàn)象，統(tǒng)計(jì)局在技術(shù)層面做出了較為詳細(xì)的解釋說(shuō)明，這些原因包括樣本調(diào)整、統(tǒng)計(jì)方法優(yōu)化、統(tǒng)計(jì)執(zhí)法加強(qiáng)等。雖然絕對(duì)值較高點(diǎn)有所下降，但其量級(jí)仍不容忽視。按照我們的推算，2021-2023年我國(guó)制造業(yè)投資累計(jì)值為49.5萬(wàn)億。
數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，作者自行計(jì)算
“消失”的制造業(yè)投資
如前所述，2021-2023年制造業(yè)累計(jì)新增投資規(guī)模在50萬(wàn)億左右，但這部分新增投資中的大部分卻沒有體現(xiàn)為固定資產(chǎn)的增加。我們用統(tǒng)計(jì)局公布的規(guī)模以上制造業(yè)年末的資產(chǎn)總額減去年末的流動(dòng)資產(chǎn)平均規(guī)模，得到制造業(yè)非流動(dòng)資產(chǎn)的數(shù)據(jù)，而按照定義這部分資產(chǎn)應(yīng)該就是固定資產(chǎn)。
如圖2所示，2021-2023年我國(guó)制造業(yè)非流動(dòng)資產(chǎn)規(guī)模只增加了11萬(wàn)億，遠(yuǎn)低于同期制造業(yè)投資規(guī)模的累計(jì)值，2021-2023年平均每年有超過10萬(wàn)億的制造業(yè)新增固定資產(chǎn)投資“消失”了。
“消失”的制造業(yè)投資去哪了？我們給出的初步解釋是：近幾年，我國(guó)制造業(yè)投資越來(lái)越集中于資本密集型行業(yè)。這些行業(yè)的擴(kuò)張需要大量的資本積累，而存量資本的積累則意味著在給定折舊率的情況下，剛性折舊的絕對(duì)規(guī)模會(huì)逐年增加。質(zhì)言之，有相當(dāng)一部分制造業(yè)投資事實(shí)上是抵消了存量資本的折舊，因此也就沒有體現(xiàn)為資本存量的增加。
我們按照制造業(yè)各子行業(yè)2023年的固定資產(chǎn)規(guī)模對(duì)28個(gè)制造業(yè)子行業(yè)進(jìn)行排序，排名前10的子行業(yè)分別是：計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)，黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)，電氣機(jī)械及器材制造業(yè)，汽車制造業(yè)，非金屬礦物制品業(yè)，有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)，石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)，醫(yī)藥制造業(yè)，通用設(shè)備制造業(yè)。
結(jié)果如表1和表2所示。2017-2023年，無(wú)論是新增投資還是固定資產(chǎn)存量，都表現(xiàn)出向資本密集型行業(yè)集中的趨勢(shì)，具體表現(xiàn)是固定資本存量排名靠前的行業(yè)在新增投資和固定資產(chǎn)的占比在逐漸增加。截止到2023年，排名前5的制造業(yè)子行業(yè)固定資產(chǎn)合計(jì)占比達(dá)到制造業(yè)總固定資產(chǎn)的50%，這5個(gè)子行業(yè)合計(jì)新增投資占制造業(yè)總新增投資的比重達(dá)到37.1%。排名前10的制造業(yè)子行業(yè)固定資產(chǎn)合計(jì)占比達(dá)到制造業(yè)總固定資產(chǎn)的73.7%，這10個(gè)子行業(yè)合計(jì)新增投資占制造業(yè)總新增投資的比重達(dá)到59.1%。
表1 固定資產(chǎn)規(guī)模排名前5的制造業(yè)子行業(yè)占比（單位：億元）
表2 固定資產(chǎn)規(guī)模排名前10的制造業(yè)子行業(yè)占比（單位：億元）
數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，作者自行計(jì)算。表1和表2中的新增投資數(shù)據(jù)均未經(jīng)折算系數(shù)調(diào)整。
假如我們上面的解釋邏輯成立，那么用新增制造業(yè)投資減去固定資產(chǎn)的增量，對(duì)應(yīng)的折舊投資規(guī)模高達(dá)38.5萬(wàn)億，占同期新增投資規(guī)模的77.8%。這個(gè)比例看上去實(shí)在是太高，其中一個(gè)原因或許是因?yàn)槲覀儧]有確切的制造業(yè)新增固定資產(chǎn)投資規(guī)模數(shù)據(jù)，即使經(jīng)過折算系數(shù)的處理，倒推得到的投資數(shù)據(jù)依然有高估的嫌疑，這會(huì)高估折舊投資占新增投資的比重。
考察折舊規(guī)模的另外兩個(gè)維度
接下來(lái)，我們從另外兩個(gè)維度繼續(xù)考察制造業(yè)的折舊規(guī)模及其占新增固定資產(chǎn)投資的比例。
第一個(gè)維度是用改建和技術(shù)改造類投資的占比來(lái)測(cè)算折舊類投資的占比。按照統(tǒng)計(jì)局的分類，固定資產(chǎn)投資可以分為：a.新建；b.擴(kuò)建；c.改建和技術(shù)改造三類。根據(jù)定義，新建投資指從無(wú)到有“平地起家”開始建設(shè)的項(xiàng)目；擴(kuò)建投資指在廠內(nèi)或其他地點(diǎn)，為擴(kuò)大原有產(chǎn)品的生產(chǎn)能力（或效益）或增加新的產(chǎn)品生產(chǎn)能力，而增建的生產(chǎn)車間（或主要工程）、分廠、獨(dú)立的生產(chǎn)線等項(xiàng)目；改建和技術(shù)改造投資是指現(xiàn)有企業(yè)、事業(yè)單位對(duì)原有設(shè)施進(jìn)行技術(shù)改造或更新（包括相應(yīng)配套的輔助性生產(chǎn)、生活福利設(shè)施）的建設(shè)項(xiàng)目。
從定義可知，改建和技術(shù)改造類投資更符合設(shè)備更新的內(nèi)涵，同時(shí)這類投資大概率對(duì)應(yīng)了部分資本的折舊或淘汰，且對(duì)產(chǎn)能的影響要遠(yuǎn)小于新建和擴(kuò)建兩類投資。
我們按照統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)倒推出了改建和技術(shù)改造投資占制造業(yè)投資的比重，結(jié)果如圖3所示，2018年以來(lái)改建和技術(shù)改造投資占制造業(yè)投資的比重基本穩(wěn)定在34%。這意味著每年新增制造業(yè)投資中，至少三分之一的增量投資事實(shí)上對(duì)應(yīng)了資產(chǎn)折舊。
需要指出的是，這種計(jì)算思路會(huì)低估實(shí)際折舊率，因?yàn)閷?duì)于行業(yè)而言退出的企業(yè)也是一種折舊，企業(yè)退出的越多，對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)折舊比例也就越高。例如，某行業(yè)中一個(gè)企業(yè)退出的同時(shí)伴隨另一個(gè)企業(yè)的進(jìn)入，而兩家企業(yè)的產(chǎn)能規(guī)模是一樣的話，新進(jìn)入企業(yè)的投資會(huì)被計(jì)為新增投資，但從行業(yè)的角度來(lái)看，產(chǎn)能規(guī)模沒有發(fā)生任何變化，這似乎與折舊的含義更相似。
第二個(gè)維度是利用制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)來(lái)估算折舊占新增投資的比例。我們按照證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類中制造業(yè)的定義范圍，用對(duì)應(yīng)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表中“固定資產(chǎn)（合計(jì)）”、“固定資產(chǎn)折舊、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)折舊”、“購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”這三個(gè)指標(biāo)計(jì)算樣本企業(yè)的折舊率，并觀察折舊占新增固定資產(chǎn)投資的比例，其中，折舊率=當(dāng)年折舊規(guī)模/上一年固定資產(chǎn)規(guī)模。我們用兩種思路衡量樣本的折舊率，一是制造業(yè)上市公司折舊率的中位數(shù)，二是所有制造業(yè)上市公司的折舊總額除以固定資產(chǎn)總額。
結(jié)果如圖4和圖5所示，兩種計(jì)算方法結(jié)果差異并不大，兩種方法衡量的折舊占新增固定資產(chǎn)投資的比例非常接近，2014年中位數(shù)和加總的均值分別為45.3%和45.6%。同樣，2014年以來(lái)，兩種方法衡量的制造業(yè)上市公司折舊率都在10%-12%的區(qū)間，中位數(shù)衡量的折舊率和加總折舊率在這一段時(shí)間的均值分別是11.4%和10.6%。不僅如此，2012年以來(lái)兩種方法衡量的折舊率都有一定的上升趨勢(shì)。
結(jié)論與政策含義
我們用三種方法估算了制造業(yè)的折舊規(guī)模及其占新增投資的比重：
一是用制造業(yè)企業(yè)的固定資產(chǎn)增量和新增固定資產(chǎn)投資來(lái)倒推，那么得到的折舊投資占比高達(dá)77%，但由于各種數(shù)據(jù)原因，這顯然高估了折舊的占比。
二是用改建和技術(shù)改造投資來(lái)間接衡量折舊的規(guī)模，結(jié)果是制造業(yè)折舊導(dǎo)致的剛性投資占到制造業(yè)新增投資的34%。但是，這種方法會(huì)把一部分實(shí)際上是折舊的投資排除在外。
三是用制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)測(cè)算，結(jié)果是折舊占新增固定資產(chǎn)投資比例為45%。與前兩種方法相比，第三種方法有比較扎實(shí)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)支撐，而且結(jié)果在上述兩種測(cè)算方法中間，對(duì)應(yīng)的折舊率也與一些學(xué)術(shù)研究的設(shè)定基本類似。
我們姑且假定第三種方法衡量的折舊占比能夠代表制造業(yè)行業(yè)的實(shí)際情況，那么照此推算，2021-2023年我國(guó)制造業(yè)投資中自然折舊對(duì)應(yīng)的投資規(guī)模應(yīng)在22.3萬(wàn)億，平均每年為7.4萬(wàn)億。同期，我國(guó)制造業(yè)固定資產(chǎn)規(guī)模均值為46.9萬(wàn)億，對(duì)應(yīng)的折舊率約為15.7%。2023年，我國(guó)制造業(yè)固定資產(chǎn)規(guī)模為50.8萬(wàn)億，15.7%的折舊率意味著2024年我國(guó)制造業(yè)存量資本的自然折舊規(guī)模就達(dá)8萬(wàn)億。換言之，為了維持現(xiàn)有制造業(yè)產(chǎn)出水平，企業(yè)部門就至少需要新增8萬(wàn)億投資來(lái)抵消這部分資本折舊。
本文的測(cè)算結(jié)果至少有三點(diǎn)政策含義。
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本文節(jié)選自《折舊的力量》，作者朱鶴系CF40研究部副主任、中國(guó)金融四十人研究院研究員。微信掃碼可閱讀完整文章。
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