假如央行開始在公開市場(chǎng)操作中增加國(guó)債購(gòu)買
時(shí)間：2024-04-01
作者：朱鶴 等
購(gòu)買國(guó)債是非常保守的貨幣政策操作
2008年金融危機(jī)之前，在公開市場(chǎng)操作中購(gòu)買國(guó)債是主要國(guó)家央行的基本操作，主要目的是通過買賣短期國(guó)債來調(diào)節(jié)銀行間市場(chǎng)上的準(zhǔn)備金規(guī)模，把短期利率維持在政策利率的目標(biāo)水平上。
以美聯(lián)儲(chǔ)為例，公開市場(chǎng)操作是美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施貨幣政策的關(guān)鍵工具，主要通過央行在公開市場(chǎng)上買賣證券來實(shí)現(xiàn)。在全球金融危機(jī)前，美聯(lián)儲(chǔ)通過公開市場(chǎng)操作來調(diào)節(jié)準(zhǔn)備金供給，目的是把短期利率控制在美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定的政策目標(biāo)利率附近。
就其本質(zhì)而言，央行購(gòu)買國(guó)債其實(shí)是兩種“超級(jí)”安全資產(chǎn)——準(zhǔn)備金和國(guó)債——之間的相互轉(zhuǎn)化。換言之，央行購(gòu)買國(guó)債是一種非常保守的政策操作，因?yàn)檠胄性谶@樣做的時(shí)候沒有承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)。這也就是歷史上主要國(guó)家央行都會(huì)選擇這種方式的原因——這種方法足夠保守且足夠安全。
2008年金融危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行開始大幅增加在公開市場(chǎng)上的國(guó)債購(gòu)買規(guī)模。當(dāng)時(shí)的背景是這些國(guó)家的央行紛紛采取了零利率政策，傳統(tǒng)貨幣政策已經(jīng)沒有空間了。在這樣的情況下，這些央行開始大量購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債，但此時(shí)的目的已經(jīng)不再是為了調(diào)節(jié)短期流動(dòng)性，也不是為了增加基礎(chǔ)貨幣供給，而是為了通過這種操作來壓低長(zhǎng)期利率。雖然現(xiàn)在量化寬松已經(jīng)成為發(fā)達(dá)國(guó)家的常規(guī)貨幣政策，但這種做法在當(dāng)時(shí)被視為一種非常規(guī)而且偏激進(jìn)的貨幣政策選擇。
需要強(qiáng)調(diào)的是，量化寬松政策下央行大幅增加國(guó)債購(gòu)買有一個(gè)基本的前提條件，那就是央行已經(jīng)采取了零利率政策，此時(shí)只能通過購(gòu)買國(guó)債來壓低長(zhǎng)期利率。如果購(gòu)買國(guó)債的目的只是要降低長(zhǎng)端利率的話，那么在短端政策利率沒有降到零的情況下，直接降低短端政策利率毫無疑問是最簡(jiǎn)單也是最直接的方法，完全沒有必要通過購(gòu)買國(guó)債的方式來壓低長(zhǎng)期利率。
購(gòu)買國(guó)債與現(xiàn)有貨幣投放方式的對(duì)比
過去二十年，我國(guó)主要有兩種投放基礎(chǔ)貨幣的方式：
2001-2014年，我國(guó)央行投放基礎(chǔ)貨幣方式是通過購(gòu)買外匯提供基礎(chǔ)貨幣，同時(shí)通過發(fā)行央票和調(diào)整法定準(zhǔn)備金率來調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣的發(fā)放節(jié)奏。在此期間，我國(guó)積累的外匯儲(chǔ)備規(guī)模從2001年的2000億美元左右一路增加到2014年的接近4萬億美元。這本身就是一種大規(guī)模的資產(chǎn)購(gòu)買操作。
2015年之后，我國(guó)央行投放基礎(chǔ)貨幣的方式就變成通過各類“結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具”釋放流動(dòng)性。與購(gòu)買國(guó)債相比，央行通過各種結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具投放基礎(chǔ)貨幣的方式能夠直接引導(dǎo)商業(yè)銀行系統(tǒng)增加貸款投放（有時(shí)候是特定領(lǐng)域），從貨幣政策傳導(dǎo)的角度來看效率更高。
近年來，央行創(chuàng)設(shè)的一系列結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具成為基礎(chǔ)貨幣投放的重要渠道。截至2023年末，17項(xiàng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具余額約為7.5萬億元，占央行總資產(chǎn)的16%，擴(kuò)表效率不可謂不高。當(dāng)然，對(duì)于中國(guó)央行憑借結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具投放基礎(chǔ)貨幣的方式有諸多討論，這種方式也被普遍認(rèn)為具有“準(zhǔn)財(cái)政”的特點(diǎn)。
事實(shí)上，早在2016年，中國(guó)人民銀行原行長(zhǎng)周小川就在一次IMF會(huì)議上的演講中詳細(xì)解釋了為什么中國(guó)人民銀行要實(shí)行多目標(biāo)，并承擔(dān)一部分財(cái)政職能：
當(dāng)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體的舊有銀行體系被拖垮且財(cái)政虛弱時(shí)，小的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體可以“出售”銀行來尋求金融機(jī)構(gòu)健康性，也比較容易找到愿意收購(gòu)的外國(guó)銀行，中東歐的轉(zhuǎn)軌國(guó)家較多見到這一模式。
但中國(guó)的銀行體系龐大且層級(jí)多，也難有外國(guó)銀行有能力和意愿全面介入。中國(guó)不得不靠自己的力量來救助銀行并進(jìn)行改造。但當(dāng)時(shí)財(cái)政沒有足夠的資源，1990年代財(cái)政收入占GDP比重的低點(diǎn)僅約為10%，還有大量的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)歷史包袱，所以央行不得不設(shè)法救助金融機(jī)構(gòu)和維護(hù)金融穩(wěn)定。
在這一過程中，人民銀行剝離了政策性不良資產(chǎn)，對(duì)問題銀行進(jìn)行了注資，并推動(dòng)各大型銀行公開發(fā)行上市、轉(zhuǎn)向混合所有制、改革其治理和提高國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，在宏觀上維護(hù)了金融穩(wěn)定，順利走出了亞洲金融風(fēng)波的危機(jī)。同時(shí)，注重監(jiān)管體制、法規(guī)建設(shè)、會(huì)計(jì)審計(jì)標(biāo)準(zhǔn)、貸款分類、財(cái)務(wù)報(bào)告等方面的微觀制度建設(shè)，為銀行業(yè)可持續(xù)健康發(fā)展和金融穩(wěn)定奠定了基礎(chǔ)。
換言之，中國(guó)央行在許多情況下實(shí)際上扮演了為財(cái)政“補(bǔ)位”的角色，而不能簡(jiǎn)單理解為央行“越位”去做財(cái)政的事情。從這一點(diǎn)來看，如果一定要用“激進(jìn)”和“保守”來形容，直接購(gòu)買國(guó)債不僅不比央行現(xiàn)有的擴(kuò)表方式更激進(jìn)，而且恰恰相反，因?yàn)橘?gòu)買國(guó)債本身完全不意味著承擔(dān)財(cái)政政策的職能。
增加國(guó)債購(gòu)買未必是更有效的央行擴(kuò)表方式
央行增加國(guó)債購(gòu)買至少有兩種可能的情況。
......
本文節(jié)選自《假如央行開始在公開市場(chǎng)操作中增加國(guó)債購(gòu)買》，作者朱鶴系CF40研究部副主任、中國(guó)金融四十人研究院研究員，郭凱系中國(guó)金融四十人研究院高級(jí)研究員。微信掃碼可閱讀完整文章。
未收藏
