當美國經(jīng)濟處于共識之外：推演美聯(lián)儲的下一步
時間：2024-03-25
作者：郭凱
美元利率是全球金融資產(chǎn)的定價之錨，美聯(lián)儲則是短期美元利率的定價之錨。這也是為什么美聯(lián)儲的一舉一動都格外引人注目的原因。自格林斯潘以來，但更主要的是自伯南克以來，清晰透明的和市場溝通成為美聯(lián)儲工具箱里最為重要的工具。沒錯，美聯(lián)儲工具箱里最重要的工具就是麥克風。
不是所有的機構都能把麥克風作為最重要的工具，這里至少得有三個必要條件：（1）清晰明確的政策框架（美聯(lián)儲現(xiàn)在的這個框架就是通脹目標制及其對應的操作框架）；（2）長期言出必踐的歷史記錄；（3）對未來有比較前瞻性和可信度的預判（包括考慮到自身行為對未來的影響）。
2021年以來，美聯(lián)儲在后兩個條件上，特別是在第三個條件上達標程度有所下降。雖然這不是美聯(lián)儲一個央行的問題，背后更重要的原因是我們生活的世界正在發(fā)生深刻的變化，但這一問題導致的結果是美聯(lián)儲的預期管理往往會帶來意想不到的市場波動。在本周最新的美聯(lián)儲議息會議后，市場和美聯(lián)儲似乎終于達成了和解，市場對美聯(lián)儲未來政策路徑的預期與美聯(lián)儲對自己未來政策路徑的預期終于基本一致。
在這樣一個時點，去預測美聯(lián)儲的下一步也許毫無意義，畢竟已經(jīng)形成共識了。但越是高度共識的時刻，也許思考一下共識以外的可能性就越有必要。
美聯(lián)儲眼中的美國經(jīng)濟和政策態(tài)勢
? 通貨膨脹波動下行
美聯(lián)儲看到的是通脹水平震蕩向下的趨勢。雖然近幾個月通脹在環(huán)比意義上并沒有進一步走低，今年1月甚至出現(xiàn)了環(huán)比的大幅反彈，但從鮑威爾在記者會上的表態(tài)看，一方面他不認為這改變了趨勢，另一方面他也懷疑1月的環(huán)比大漲可能是意味季節(jié)調(diào)整的技術因素導致。他甚至“泄露”了3月底才會公布的2月的PCE通脹數(shù)據(jù)——讀數(shù)又回到了2.5%的正常區(qū)間。
從聯(lián)儲成員對通脹的預測看，他們對核心通脹的預測中位數(shù)分別是2024年2.6%，2025年2.2%，2026年2.0%，對通脹回歸目標的信心滿滿。換言之，聯(lián)儲雖然沒有宣布勝利，但在他們與市場的溝通中，已經(jīng)看不出對搞不定通脹的明顯疑慮。
? 經(jīng)濟表現(xiàn)出高度韌性
美聯(lián)儲看到的是一個出乎他們自己預料的強勁的美國經(jīng)濟。去年12月，他們對2024年全年經(jīng)濟增長的預測中位數(shù)僅為1.4%，短短2個多月后，這個預測的中位數(shù)已經(jīng)上升到了2.0%。
勞動力市場也仍然繼續(xù)處于供需緊平衡的狀態(tài)，失業(yè)率已經(jīng)連續(xù)25個月低于4%，是近50年來最長的記錄。每個月新增的就業(yè)都超過20萬人，美國現(xiàn)在的就業(yè)人數(shù)已經(jīng)比疫情前的高點還要高出500多萬人，這還是在疫情期間有很多人提前退休，同時嬰兒潮一代逐漸退出勞動力市場的背景下發(fā)生的。
不僅如此，美聯(lián)儲對未來幾年增長和失業(yè)率的預測基本維持在2%和4%，可見美聯(lián)儲看到的是一個持續(xù)保持韌性的美國經(jīng)濟。
? 貨幣政策處于緊縮區(qū)間
美聯(lián)儲的官員們，特別是鮑威爾本人，已經(jīng)在多個場合反復表達過了政策利率已經(jīng)處于緊縮區(qū)間，他們認為美國的貨幣政策態(tài)勢現(xiàn)在是緊縮性的。
美聯(lián)儲官員們自己預期的中期利率是2.6%，可以把這一利率看作是美聯(lián)儲官員心目中的中性利率，現(xiàn)在5.25%-5.5%的政策利率要比中性利率高接近300個基點，這也佐證了美聯(lián)儲相信現(xiàn)在的貨幣政策處于相當緊縮的區(qū)間。
更為重要的是，在通脹震蕩下行的環(huán)境下，保持名義利率不變就意味著實際利率震蕩上行，相當于變相收緊貨幣政策。因此，即便美聯(lián)儲希望貨幣政策態(tài)勢不變，在通脹下行的環(huán)境下也意味著美聯(lián)儲需要降息。
有了上述這些觀察，如果把自己擺到美聯(lián)儲決策者的視角，猜測他們的貨幣政策取向似乎并不困難。
第一，再度加息的可能性為0。做這樣的判斷并不困難，因為任何人如果對經(jīng)濟、通脹和貨幣政策態(tài)勢判斷如上，都不可能再選擇加息了。如果未來通脹的水平比想象中更高，那最多也就是將利率在高位多保持一段時間，加息的必要性已經(jīng)不存在了。當然，這個判斷的前提是不會出現(xiàn)特別異常的沖擊。
第二，美聯(lián)儲內(nèi)心渴望降息。無論從美聯(lián)儲官員對未來增長和通脹的預測，還是鮑威爾記者會的表態(tài)看，美聯(lián)儲已經(jīng)做好了降息的準備。畢竟，通脹在震蕩下行，經(jīng)濟如此有韌性，而貨幣政策已經(jīng)很緊，且會隨著通脹的走低被動進一步收緊。美聯(lián)儲肯定希望能完成一個完美的“軟著陸”，但越遲降息，“著陸”的姿勢就會越硬。
最暴露這種心態(tài)的也許是鮑威爾記者會上的一個重要細節(jié)：當記者問他是否擔心近期美國金融條件放松會導致通脹反彈這個問題的時候，鮑威爾選擇了顧左右而言他。在這種情況下，沒有否認就是承認，鮑威爾不擔心金融條件放松。換言之，他不擔心市場替美聯(lián)儲降息。再換言之，他內(nèi)心想降息。
第三，美聯(lián)儲的處境決定了降息也許會遵循“縮減原則”。雖然內(nèi)心渴望降息，但在通脹的前景仍然存在一定不確定性的情況下，美聯(lián)儲降息的決策會是高度耐心的。這里面基本的原因是美聯(lián)儲面對著不對稱的風險和不對稱的政策選擇空間。
首先，美聯(lián)儲目前面對的取舍本質(zhì)上是在過早降息通脹意外反彈和過晚降息經(jīng)濟意外走弱之間的取舍，近期的數(shù)據(jù)似乎無法證明后者的可能性更高，因此美聯(lián)儲仍需要保持耐心。
其次，美聯(lián)儲自身的政策選擇存在不對稱性。美聯(lián)儲事實上已經(jīng)排除了加息的可能性，但如果經(jīng)濟超預期放緩，美聯(lián)儲是有快速降息的選擇的。這樣的政策選擇集，在看清楚之前降息只能保持耐心，因為利率只能朝一個方向走。
第三，在通脹反彈和經(jīng)濟走弱之間，美聯(lián)儲更加無法接受的是前者，畢竟美國剛發(fā)生過40年未有之高通脹，聯(lián)儲在這一過程中信譽是有所受損的。因此，在形勢特別明了之前，美聯(lián)儲也許也會采用“縮減原則”，就是緩慢而小心地降息，走走看看。但如果經(jīng)濟明顯減速，則可以大幅降息。
美聯(lián)儲的散點圖目前預測的降息幅度是2024年3次，2025年2次和2026年3次。如果前面分析的“縮減原則”是正確的，而且經(jīng)濟和通脹的發(fā)展正如美聯(lián)儲預測的那樣，目前看2024年降息2次的概率其實不低于降息3次的概率。降息的結果是，美聯(lián)儲預測了美國經(jīng)濟會實現(xiàn)一個完美的“軟著陸”。
但是，真的會“軟著陸”嗎？
兩種其它可能的情形
美聯(lián)儲官員們預測的未來美國增長、通脹和利率的路徑，在我看來至少有兩點內(nèi)在的不一致性。
第一，接近穩(wěn)態(tài)時2%的增長、2%的通脹、4%的失業(yè)率與2.6%的中性利率之間的不一致性。2%的增長、2%的通脹、4%的失業(yè)率對于美國這樣的成熟經(jīng)濟體是相當不錯的經(jīng)濟表現(xiàn)了，遠好于全球金融危機后美國經(jīng)濟的表現(xiàn)。
但這么好的經(jīng)濟表現(xiàn)下，2.6%的中性利率對應的是0.6%的實際中性利率，大致就是美國在全球金融危機后的實際中性利率水平。很難想象什么樣的機制可以使得穩(wěn)態(tài)的經(jīng)濟表現(xiàn)更好，而實際中性利率卻沒有變化。在我看來，美聯(lián)儲不是把未來的經(jīng)濟表現(xiàn)想的太好了，就是把未來的中性利率想的太低了。
第二，“很緊”的貨幣政策和完美“軟著陸”之間的不一致性。美國的實際利率也好，政策利率和美聯(lián)儲認為的中性利率之間的差值也好，目前都在略低于3%的水平，這看起來是一個相當緊的貨幣政策了（對比一下，我國現(xiàn)在30年國債的名義利率是2.5%）。這么緊的貨幣政策下，經(jīng)濟還能“軟著陸”的機理很難理解。所以，一個更簡單的可能性是貨幣政策沒有很緊，或者經(jīng)濟不會“軟著陸”。
看到了這些不一致性，可以想象一下邏輯更自洽的情形是什么？我能想象出兩種情形。
? 情形1：重回90年代
圖1是美國1990年代的聯(lián)邦基金利率。圖2則是1990年代美國通脹和失業(yè)的情況。從這兩幅圖可以看出，1993年以后美國的通脹水平處于一個相對較高的水平，因此美聯(lián)儲開始一輪“暴力“加息，在1994年2月到1995年2月這一年時間里，美聯(lián)儲連續(xù)加息300個基點。此后，美國的通脹逐步回落，但失業(yè)率不僅沒有上升還趨勢性的下降，美國經(jīng)濟在1996年成功實現(xiàn)“軟著陸”（此事最大的受益者是當時的美國總統(tǒng)克林頓，因為經(jīng)濟很好，以壓倒性優(yōu)勢在大選中獲勝）。
此后的事情就更有意思了。1996年以后，美國經(jīng)濟繼續(xù)一路高歌猛進，失業(yè)率繼續(xù)下降，降到了遠低于當時認為的5.5%的自然失業(yè)率的下方，而且通脹也保持溫和水平?？吹竭@一情形，當時美聯(lián)儲副主席布林德和美聯(lián)儲的執(zhí)委耶倫找到格林斯潘，表達了他們對經(jīng)濟過熱的擔心并敦促加息。
格林斯潘做出了當時數(shù)據(jù)中還完全沒有明顯證據(jù)的一個重大判斷：因為互聯(lián)網(wǎng)革命和相應的投資，美國的勞動生產(chǎn)率會得到大幅提升。在這樣的情形下，經(jīng)濟會走高，失業(yè)率會下降但通脹不會上升，因此無需加息。事實證明，格林斯潘是對的。美聯(lián)儲保持了利率在5.5%附近，失業(yè)率一直走低到4%附近，美國股市也出現(xiàn)了持續(xù)數(shù)年的牛市，雖然最后以納斯達克泡沫破裂收場。
當下的美國經(jīng)濟也許可以是1990年代的復刻：同樣也是“暴力“加息，同樣也是新一輪技術革命和對應的投資熱潮——這一次是以人工智能為代表，同樣也是經(jīng)濟高歌猛進而通脹回落至合理區(qū)間，同樣也是勞動力市場很緊，同樣也是數(shù)據(jù)中尚無法看到勞動力生產(chǎn)率的大幅提升。
如果是這樣，美國1990年代的政策利率走勢也許就有指向意義——基本一直維持高位。如果用中性利率的語言表述，就是美國的中性利率因為技術革命和勞動生產(chǎn)率的提升而系統(tǒng)性地升高了。
數(shù)據(jù)來源：wind.
數(shù)據(jù)來源：wind.
? 情形2：重回中級宏觀經(jīng)濟學
另一個邏輯自洽的情形就是重回經(jīng)典的中級宏觀經(jīng)濟學（圖3）。在教科書的情形中，總供給曲線在相當?shù)膮^(qū)間內(nèi)是水平的，這時總產(chǎn)出由總需求決定，總需求增加對應產(chǎn)出增加但價格不會發(fā)生大的變動。
但當總產(chǎn)出到達潛在產(chǎn)出附近的時候，也就是社會資源得到比較充分的利用的情況下，特別是勞動力已經(jīng)充分就業(yè)的情況下，這時再增加總需求就不會導致產(chǎn)出的增加，而是會帶來通貨膨脹。
與這種情況相對應的就是一個L型的菲利普斯曲線，在總供給曲線水平的部分，總需求增加帶來的是失業(yè)率的下降和通脹水平的基本穩(wěn)定。但當實現(xiàn)了充分就業(yè)之后，總需求再增加，就只能帶來通脹的上升而不會帶來失業(yè)率的下降。
來源：作者自制。
美國經(jīng)濟目前處于什么位置？
很可能是處于L型菲利普斯曲線拐點的位置。美國前期的去通脹都是通脹率明顯下降而失業(yè)率沒有上升，這是因為美國經(jīng)濟是沿著菲利普斯曲線垂直的部分回歸常態(tài)，這時候通脹下行但失業(yè)率不會增加。但如果再往前，我們也許會觀察到經(jīng)濟突然冷卻和失業(yè)率較為明顯的提升。
從美國的貝弗里奇曲線的走勢來看，似乎也能佐證這一點。過去兩年美國勞動力市場回歸常態(tài)完全是通過對勞動力需求的下降來實現(xiàn)的，而失業(yè)率一直保持在低位。但如果歷史的數(shù)據(jù)有任何指向意義，下一步勞動力市場將會在需求下降的同時，伴隨著失業(yè)率的明顯上升。
換言之，美國經(jīng)濟的韌性和幾乎完美的去通脹也許只是因為還沒到拐點，美聯(lián)儲不應該因為現(xiàn)在的經(jīng)濟看起來有韌性就線性外推兩年之后經(jīng)濟還能保持當前的增速。當拐點到來的時候，美國經(jīng)濟會回到熟悉的狀況，低增長、低通脹和低政策利率。
對金融市場和政策的含義
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本文節(jié)選自《推演美聯(lián)儲的下一步》，作者郭凱系中國金融四十人研究院高級研究員。微信掃碼可閱讀完整文章。
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