監(jiān)管之“結(jié)”，如何陪伴“創(chuàng)新之藤”？
時間：2024-03-16
作者：劉曉春 等
滴灌通創(chuàng)始人李小加曾有一個生動比喻：滴灌通的理念是“順藤摸瓜”，“藤”是連鎖店，“瓜”就是旗下小店，“藤”會結(jié)出很多“瓜”，如果能達到規(guī)模效益，萬千實體終能被“滴灌”到。
借此類比，順著滴灌通這條“藤”，能摸到創(chuàng)新的果子，也會摸到扎手的刺。
面對這條新奇又可能長成參天大樹的“藤”，監(jiān)管會怎么看？該不該介入？應該在何時、如何陪伴這條“藤”的生長呢？
滴灌通雖有許多“結(jié)”，但并非解不開。金融就是關(guān)乎風險的行為，只要商業(yè)邏輯成立，剩下的交給市場——市場主體既會承擔應有的風險，也自然會想辦法規(guī)避風險。（詳見→劉曉春：能解之“結(jié)”與永恒之“結(jié)” | 滴灌通系列之二）
而對于那些可能影響系統(tǒng)安全的風險，則需要監(jiān)管加以約束。滴灌通模式若能成功，必然會有更多資本和市場主體參與進此賽道，監(jiān)管需要走在市場前面，提前為這類業(yè)務訂立初步的規(guī)矩。
2023年12月，滴灌通與OpenGMV簽訂合作協(xié)議，OpenGMV成為滴灌通的資產(chǎn)提供商。根據(jù)報道，OpenGMV是專注于電商領(lǐng)域收入分成投資的創(chuàng)新投資和金融科技平臺。言下之意，OpenGMV是在電商領(lǐng)域做與滴灌通在線下相類似的業(yè)務，但OpenGMV可能尚未涉及自身融資業(yè)務，即還沒做滴灌通的另一端——募集“大錢”。這說明，市場對滴灌通模式已經(jīng)從關(guān)注變?yōu)橄聢龈傎惲耍O(jiān)管的跟進已經(jīng)刻不容緩。
就監(jiān)管而言，面對滴灌通的難題是定性，即它到底是不是金融業(yè)務？如果是，屬于什么性質(zhì)的金融業(yè)務？
以監(jiān)管的眼睛，細觀滴灌通的整體構(gòu)思，能發(fā)現(xiàn)兩方面創(chuàng)新：一是用“非股非債”模式為小微企業(yè)提供融資；二是同大多數(shù)“集腋成裘”、集“小錢”辦“大事”的金融活動不同，滴灌通是募集“大錢”，卻用在“小處”。（詳見→劉曉春：商業(yè)模式成立，故事就圓滿了嗎？| 滴灌通系列之一）
所以從監(jiān)管角度，滴灌通的存在是必要的、有價值的。但從其募資、到投資、再到收取回報，是一個標準的金融過程，所以滴灌通應被定性為金融業(yè)務。如果沒有現(xiàn)成適用的牌照，監(jiān)管部門不妨創(chuàng)新，設計能夠含括這一新模式的新類型牌照。
就市場主體而言，或許不愿意作為金融業(yè)務而接受監(jiān)管，也可能覺得待監(jiān)管硏究出發(fā)什么牌照，市場機會早已過去。但從我們上述的分析看，滴灌通模式要想不被定性為金融業(yè)務，就需要在結(jié)構(gòu)上有非常復雜的設計。而金融業(yè)務結(jié)構(gòu)設計越復雜，隱含的風險就越大。
國內(nèi)外許多出風險的金融業(yè)務，往往都有非常復雜的結(jié)構(gòu)設計，之所以結(jié)構(gòu)如此復雜，目的就是為了逃避監(jiān)管。中國前些年許多影子銀行業(yè)務，就是出于“監(jiān)管套利”而設計了各種復雜結(jié)構(gòu)，導致亂象叢生，風險頻發(fā)。
滴灌通意圖對整個業(yè)務鏈分段定性，即國內(nèi)與線下門店端的“非股非債”和境外融資端，前者不屬于金融業(yè)務，后者是金融業(yè)務，但金融業(yè)務發(fā)生在境外，這樣在境內(nèi)就不需要被監(jiān)管。應該說這是有一定道理的。不過，兩端的銜接處，可能就會讓“非股非債”必須納入金融業(yè)務進行監(jiān)管。更何況，如果這個模式成功，更多的參與者一般會將兩端都放在國內(nèi)。監(jiān)管所要面對的是這個業(yè)務模式，而不是滴灌通這個特定企業(yè)。所以，將滴灌通模式定性為金融業(yè)務，可能反而有利于滴灌通模式的不斷創(chuàng)新和走向成熟。
融資人端和投資人端之間是滴灌通的特色，也是業(yè)務性質(zhì)的關(guān)鍵點。如果滴灌通募集來資金投資于線下門店合作經(jīng)營，投資人只是享受滴灌通的經(jīng)營收益，那么，滴灌通投資線下門店享受營業(yè)額分成，可以看作是合作經(jīng)營，而不是金融業(yè)務。但在滴灌通模式下，投資人是直接享受線下門店的營業(yè)額分成，而且這項權(quán)益還能上市交易，滴灌通在其中起到的是中間人角色、代理人角色，那么，整個業(yè)務模式當然屬于金融業(yè)務。
一個非金融企業(yè)的日常經(jīng)營可以不受金融監(jiān)管，但當其上市融資，就必須接受金融監(jiān)管，為其上市融資服務的機構(gòu)就必須接受金融監(jiān)管。
對于金融活動，監(jiān)管所要關(guān)注的主要風險之一是業(yè)務風險。風險有兩端，一是融資人即小微企業(yè)的風險，二是投資人即“大錢”的風險。當然還有滴灌通自身的風險，但由于滴灌通的業(yè)務模式，只要不對投資人產(chǎn)生風險，其自身的經(jīng)營風險對金融體系影響有限。
先看融資人端。由于是“非股非債”，門店經(jīng)營者有經(jīng)營的壓力，但無論是經(jīng)營困難還是門店倒閉，都沒有“還本付息”和“失信”的壓力。所以就滴灌通模式來看，對融資人的權(quán)益保護，比債務人要簡單得多。
不過，仍然需要對此模式下的基本規(guī)則或合同條款有所規(guī)管——即滴灌通只能獲得門店每日營業(yè)額約定比例的分成，任何情況下不能收取其他費用。當門店倒閉清算，監(jiān)管需明確滴灌通的獲償順位及合理的獲償金額或比例。
所以，滴灌通模式的客戶風險，即其服務的融資人、小微門店端風險，只需要一般的合法性規(guī)管即可，其他都應由滴灌通自己把控。
但為了防止出現(xiàn)P2P、現(xiàn)金貸等過度營銷等現(xiàn)象，防止出現(xiàn)如當年P(guān)2P、部分財富管理公司自融及超范圍經(jīng)營風險，必須對滴灌通這類企業(yè)的經(jīng)營范圍和業(yè)務模式進行嚴格限定——其資金投向需要嚴格限定為小微企業(yè)融資。
但同時要把握監(jiān)管的度，不能將其模式的創(chuàng)新之處堵死。畢竟“非股非債”還在不斷探索之中，只要不變異為“債”或“股”，還是要留有能讓它自然生長的空間。
再看投資人端。目前在關(guān)于滴灌通的爭論中，有很多質(zhì)疑其是高利貸的聲音。我國目前沒有法律定義上的高利貸標準，只有一個“民間借貸法律保護利率”——不超過LPR（貸款市場報價利率）的四倍。高于LPR四倍的借貸并不是非法，只是當發(fā)生糾紛時，人民法院不會保護超出此利率的部分。
此規(guī)定對持牌機構(gòu)并不適用。不同小微企業(yè)的毛利率不同，不同業(yè)主的經(jīng)營能力也不同，滴灌通模式的分潤比例還是應該由投融資雙方協(xié)商確定，不建議監(jiān)管設定一個標準。
目前滴灌通的募資端在境外，且是非常標準的募資模式，內(nèi)地監(jiān)管基本不需要考慮投資人的風險保護問題。但滴灌通模式一旦成為內(nèi)地合法的金融業(yè)務模式，大多數(shù)滴灌通模式公司便會在內(nèi)地募集資金，此時就需要對其募資方式、募資對象有嚴格而明確的限定。由于滴灌通模式尚不成熟，風險可能較大，對募資對象的資質(zhì)應有較高的要求，防止變異成非法民間集資。
除此之外，由于是“非股非債”，且非吸收公眾存款，滴灌通模式是否需要資本金約束也是一個問題。如需資本金約束，該如何確定其資產(chǎn)的風險值？這對應的問題是該如何限定其募資規(guī)模。
不得不說，當初許多進入P2P、現(xiàn)金貸領(lǐng)域的許多人出發(fā)點都是不錯的，但一旦進入實際運營，面對資本“流量為王”的要求，紛紛降低融資人的風險準入門檻甚至過度營銷，另一端則是無節(jié)制地詐騙式募集資金，最終造成金融風險和社會風險。從監(jiān)管角度來說，必須看到作為一種業(yè)務模式的滴灌通也是有這種風險隱患的。
還有澳門交易所。澳交所計劃將滴灌通產(chǎn)品上架交易，但目前為止，還沒有相對具體的產(chǎn)品描述和細則。我們估計可能有兩種方式：一種是將現(xiàn)有投資人持有的滴灌通份額證券化上市，一種是滴灌通將以自有資金投資的份額證券化上市。假如內(nèi)地給滴灌通模式發(fā)放牌照，內(nèi)地是否也要給予這類業(yè)務這樣的募資渠道？如開放這一渠道，需要有產(chǎn)品規(guī)則、交易規(guī)則、基礎設施等一系列的創(chuàng)新設計和制度安排——又是一個龐大的監(jiān)管和制度設計工程。
我們再以OpenGMV為例復盤以上分析，其與滴灌通合作，顯然是要獲得一個融資渠道以做大規(guī)模，說明OpenGMV也遇到了規(guī)模瓶頸。這首先遇到的就是前述資本金約束問題，即它可以給滴灌通提供多少此類資產(chǎn)？如果是無限的，就會出現(xiàn)如幾年前一些金融科技公司將貸款無限量轉(zhuǎn)賣給金融機構(gòu)或以ABS方式無限量拋售給市場的情況。
其次，如果產(chǎn)品要上市交易，產(chǎn)品性質(zhì)是什么？因為“非股非債”，“分潤”權(quán)不是應收款，也不是一般資產(chǎn)的收益權(quán)。當然還有我們在澳交所的“結(jié)”中分析的問題等。
第三，由于OpenGMV不是自己發(fā)行股票或舉債以擴大經(jīng)營規(guī)模，而是直接將所謂“有營業(yè)額分成”的資產(chǎn)提供給市場投資人，它就不再僅僅是“專注于電商領(lǐng)域收入分成投資的創(chuàng)新投資和金融科技平臺”，而是一個金融企業(yè)或金融平臺了。
最后，但又是最重要的：不管是滴灌通公司自身經(jīng)營，還是其產(chǎn)品上架澳交所交易，還是監(jiān)管試圖對它進行有效監(jiān)管——都需要一套與滴灌通業(yè)務模式相匹配的、科學的會計記賬和核算規(guī)則，這些規(guī)則萬不可忽視，因為它會影響到企業(yè)的應稅稅種和應稅方式。滴灌通匯集金融精英，相信肯定已有一套做法，但能否被監(jiān)管和稅務部門接受，仍有疑問。
滴灌通這條“創(chuàng)新之藤”的生長既需要市場的養(yǎng)分，也需要監(jiān)管的陪伴引導。我們期待它能長成童話《杰克與豌豆》中的奇跡之樹，給萬千實體小微企業(yè)帶來生機活力。但更希望它能直面身上的所有的“結(jié)”和藤上的“刺”，一路拆“結(jié)”拔“刺”，確保其不會異化癌變，健康成長。
否則童話永遠只能是童話。
作者劉曉春系上海新金融研究院（SFI）副院長，肖蕾系開泰遠景基金（香港）投資負責人、上海交通大學中國金融研究院青年研究員， 本文選自《哈佛商業(yè)評論》中文版2024年3月刊《監(jiān)管之“結(jié)”，如何陪伴“創(chuàng)新之藤”？》一文。文章僅代表作者個人觀點，不代表CF40及作者所在機構(gòu)立場。
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