能解之“結(jié)”與永恒之“結(jié)”
時(shí)間：2024-03-15
作者：劉曉春
如本系列上篇《商業(yè)模式成立，故事就圓滿了嗎？》所述，滴灌通的商業(yè)邏輯是成立的，“非股非債”是對此創(chuàng)新商業(yè)模式的定義，但不是其可行與否、成功與否的判詞。任何一種商業(yè)模式，設(shè)計(jì)得再完美，“出街”到現(xiàn)實(shí)中時(shí)難免漏洞百出，需要不斷打磨，才可能滴水不漏——遺憾的是，大多數(shù)情況下只是差強(qiáng)人意，不失敗已是萬幸。
滴灌通自創(chuàng)辦以來，細(xì)察其做法，一直在微妙調(diào)整。比如融資目的：從解決“廣大小微企業(yè)融資難”，到解決“小商戶開門店資金難”，再到只給“已經(jīng)至少成功經(jīng)營一家老店的小商戶解決開新店的資金需求”。再如分成模式：從模糊的“每日營業(yè)額分潤”，到以“老店每日營業(yè)額分成”；從含糊描述分成期限，到區(qū)分“回本階段”和“回本后階段”兩種期限和分成比例；從明確小店倒閉即放棄權(quán)益，到小店倒閉仍需處置殘值等等——都在說明，滴灌通在“滴灌”中并非絲滑，一路遇到不少“結(jié)”，自己也在不斷“見結(jié)拆結(jié)”。
本文在商業(yè)模式與非股非債之后，繼續(xù)拆解纏繞滴灌通的其他諸“結(jié)”。
門店端的“結(jié)”
任何投資的目的都是“本金安全”加“額外回報(bào)”，無論融資方式是債、是股還是非股非債。滴灌通以門店每日營業(yè)額分成作為投資回報(bào)，首先要確保門店是正常經(jīng)營的。但千家萬戶一家家去評估，不僅成本無法承擔(dān)，業(yè)務(wù)規(guī)模也很難在短時(shí)間內(nèi)達(dá)到“保本點(diǎn)”——這便是滴灌通專注于連鎖加盟店的原因。一方面，連鎖加盟門店已有相對成熟的商業(yè)模式，成功概率較高；另一方面，同一品牌加盟店在風(fēng)險(xiǎn)評估上具有同質(zhì)性，可以批量營銷和管理。
但即便有了連鎖品牌的加持，門店能否正常運(yùn)營，依然要看店主的經(jīng)營能力。有創(chuàng)業(yè)熱情、拿到了創(chuàng)業(yè)資金，失敗率可能依然很高。評估一個(gè)新入行創(chuàng)業(yè)者的經(jīng)營能力，也是一項(xiàng)成本高昂、效率低下的工作，不是滴灌通模式所能承擔(dān)的，因此滴灌通進(jìn)一步限定只為“已成功運(yùn)營一家以上門店的店主”開辦新店提供資金，以此提高成功率。
現(xiàn)實(shí)中，一個(gè)成功的中小企業(yè)家，自己的生意擴(kuò)大規(guī)模后，不一定能繼續(xù)成功經(jīng)營。許多企業(yè)失敗，正是由于盲目擴(kuò)張，超越了自己的經(jīng)營能力。同樣，一個(gè)店主能經(jīng)營好一家門店，不等于也能經(jīng)營好第二家、第三家。很有可能“撿芝麻丟西瓜”，為了保證后面新店正常運(yùn)營，把自己第一家店也拖垮了。也正因此，為了保證回報(bào)、加快回報(bào)速度，滴灌通不再把“每日營業(yè)額分成”局限在新店，而是以老店的營業(yè)額為主。這樣安排，風(fēng)險(xiǎn)降到很低了，但這樣就安全了嗎？
好的風(fēng)險(xiǎn)管理，除了要能判斷融資人的經(jīng)營能力，更重要的是與人性周旋。小店主心中也有把“秤”。初獲融資，開辦新店，當(dāng)然會(huì)感激投資人，愿意回饋投資人，與之分利。但隨著時(shí)間推移，經(jīng)營繼續(xù)，店主會(huì)開始有小心思：如果營業(yè)收入可觀，店主會(huì)開始嘀咕，投資人分走的是不是太多了？如果經(jīng)營一般，心中的“秤”會(huì)開始傾斜，“好不容易有點(diǎn)收入，投資人分走后又啥都不?！保蛔钤愕氖?，開張后生意冷清，分成后，連之前賺錢的老店都難以周轉(zhuǎn)，便會(huì)視投資為巨大的負(fù)擔(dān)，壓得自己喘不過氣。
千萬不要考驗(yàn)人性。除了上述幾種情況，還會(huì)有第四種場景：店主開始尋找規(guī)則漏洞，想方設(shè)法減少、隱藏營業(yè)額甚至干脆不分潤了。也正是因?yàn)榭吹搅诉@個(gè)“結(jié)”，滴灌通一開始就設(shè)想利用金融科技將門店的資金流完全線上化、閉環(huán)化，這也是此商業(yè)模式需要依靠節(jié)點(diǎn)企業(yè)，即品牌連鎖核心企業(yè)的又一個(gè)原因。
在傳統(tǒng)供應(yīng)鏈金融中，核心企業(yè)需要向上游供應(yīng)商支付采購款項(xiàng)，故而會(huì)提供增信擔(dān)保，為自己的應(yīng)付款增加一份承諾。因?yàn)槭恰胺枪煞莻保喂嗤ú⒉灰蠊?jié)點(diǎn)企業(yè)的增信擔(dān)保。
實(shí)際上，與大多數(shù)供應(yīng)鏈金融不同，門店只是品牌加盟，連下游都算不上，核心企業(yè)也不是買家，并不需要定時(shí)向門店支付貨款。也因此，核心企業(yè)和品牌加盟店之間很難有符合滴灌通模式需求的純線上嚴(yán)密的資金閉環(huán)。所以，節(jié)點(diǎn)企業(yè)只是滴灌通獲客的出發(fā)點(diǎn)，不是風(fēng)險(xiǎn)控制的節(jié)點(diǎn)。
那除了依靠節(jié)點(diǎn)企業(yè)，還有其他方法將資金流閉環(huán)嗎？
有。建設(shè)線上資金閉環(huán)的第二種方式是滴灌通自建一套收付系統(tǒng)，讓所有門店都用這套系統(tǒng)進(jìn)行日常收付，尤其是營業(yè)收入都必須進(jìn)入系統(tǒng)。但這是一項(xiàng)巨大工程，針對每個(gè)不同品牌加盟體系，都需要有適用化的開發(fā)，其開發(fā)成本和日常的運(yùn)維成本可能相當(dāng)高昂。從目前各種信息看，滴灌通似乎也沒有選擇這個(gè)方式。
還有第三種方法，滴灌通也想到了——與銀行或支付機(jī)構(gòu)合作。這應(yīng)該是最簡單、最廉價(jià)的方式。但這里的問題是，銀行和支付機(jī)構(gòu)也有小心思，也會(huì)用自己的“秤”稱一稱自己在其中能獲取什么利益，及所獲取利益對滴灌通的收益有多少影響。如果沒有直接或間接的利益，便不可能普遍響應(yīng)滴灌通的合作要求；如果要價(jià)超越了滴灌通的承受意愿，也難以長久合作。目前已有的合作，可能是合作銀行希望通過合作，獲得更多存款，甚至發(fā)現(xiàn)好的小微企業(yè)客戶。但銀行的普遍意愿、角色如何，還有待觀察。
有了“閉環(huán)”方法，就可以高枕無憂了嗎？
可惜依然不能。有了線上營業(yè)現(xiàn)金流閉環(huán)，不等于門店店主完全沒有突破閉環(huán)的可能。門店突破線上閉環(huán)限制，減少賬面營業(yè)額，最簡單粗暴的做法是接受現(xiàn)金交易。按照我國法律，人民幣是法償貨幣，任何形式的人民幣都具有無限法償能力，任何人、任何機(jī)構(gòu)不得拒絕人民幣現(xiàn)金支付。一般情況下，門店店主很容易與周圍居民建立融洽的關(guān)系，將大量交易改為現(xiàn)金支付、點(diǎn)對點(diǎn)紅包收款其實(shí)并不難，更何況數(shù)字人民幣還可以在無電無網(wǎng)絡(luò)情況下實(shí)現(xiàn)面對面支付。
當(dāng)發(fā)生門店大量隱藏營業(yè)額的情況，便不是因正常經(jīng)營失敗而無法履約，滴灌通也許只能通過法律手段來解決問題。但由于是“非股非債”，合同沒有基本的追償標(biāo)的和基準(zhǔn)，只能依據(jù)營業(yè)額分成的合同條款起訴。這時(shí)麻煩就來了：如何有效舉證門店每日真實(shí)的營業(yè)額呢？如果門店銷售的商品都是從品牌商處統(tǒng)一進(jìn)貨，基本可以根據(jù)其進(jìn)貨量估算其一定時(shí)期的營業(yè)額，但精確估算到每一天賣出多少，很難。如果門店銷售的商品并非完全是從品牌商進(jìn)貨，則更難獲取估算大致營業(yè)額的有效依據(jù)。
滴灌通可能面臨的更嚴(yán)重的問題是，大家找到了這個(gè)“空子”，心照不宣地開始效仿，開始漏洞套利，那么，門店隱瞞營業(yè)額的概率可能遠(yuǎn)高于門店倒閉的概率——假如要一個(gè)個(gè)追償或訴訟，成本是相當(dāng)高昂的。
進(jìn)一步設(shè)想，如果門店經(jīng)營不善倒閉了該怎么辦呢？
按最初說法，滴灌通不會(huì)追償，自己認(rèn)了，清爽干脆；但現(xiàn)在據(jù)說要進(jìn)行破產(chǎn)清算，以期收回一些殘值——這無可厚非，但順此情境伸手細(xì)捋，又能摸到很多“結(jié)”。我們沒有看到過滴灌通的具體合同細(xì)則，只能做一個(gè)推演。糾結(jié)處在于：門店倒閉，是指滴灌通給予資金支持的新店倒閉，還是店主所有新老門店都倒閉？若前者，則界限清晰；若后者，則店主的老店所承擔(dān)的是“連帶責(zé)任”還是“擔(dān)保責(zé)任”？如倒閉后滴灌通并不即時(shí)離場，而是要清算殘值，那參與清算的僅是自己出資支持的新門店資產(chǎn)，還是店主所有門店的資產(chǎn)？滴灌通依據(jù)什么標(biāo)準(zhǔn)確定自己應(yīng)得的殘值比例或金額，以及得償順位？這或許是“非股非債”最難解的“結(jié)”。
滴灌通自身的“結(jié)”
細(xì)細(xì)觀察，滴灌通一路走來，腳印逐漸清晰，但步伐也開始游移。粗粗診脈，似乎是自身的三個(gè)“結(jié)”開始絆腳。
首先是氣血之“結(jié)”：為了提高成功率或降低門店端風(fēng)險(xiǎn)，滴灌通在摸索中正在慢慢筑高防火墻，縮小目標(biāo)客戶群。同時(shí)，由于投資人回報(bào)訴求高，滴灌通所能獲取的客戶基本上是很難得到銀行融資的高風(fēng)險(xiǎn)客戶。雙重局限下，業(yè)務(wù)量是否能產(chǎn)生足夠收益，以確保自身的可持續(xù)發(fā)展，是存在疑問的。不僅如此，此“結(jié)”還會(huì)影響澳門交易所可交易產(chǎn)品品種數(shù)量、可交易的規(guī)模。
2023年12月27日，滴灌通與OpenGMV簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，OpenGMV正式成為滴灌通在電商領(lǐng)域的首個(gè)資產(chǎn)服務(wù)商。這是滴灌通發(fā)掘新客戶群和擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模的新探索。OpenGMV是專注于電商領(lǐng)域收入分成投資的創(chuàng)新投資和金融科技平臺(tái)。從公布的合作模式看，OpenGMV實(shí)際上做的是滴灌通面向連鎖門店的那一端業(yè)務(wù)，并將資產(chǎn)提供給滴灌通。但具體合作細(xì)節(jié)尚不清楚。估計(jì)有三種可能。
第一種，滴灌通將募集的大錢提供給OpenGMV，不直接與得到投資的電商發(fā)生關(guān)系。這樣，滴灌通就成了中介的中介。只是滴灌通作為中介，是只收取中介管理費(fèi)不承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，還是同時(shí)也要承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，需要明確；
第二種，OpenGMV相當(dāng)于助貸機(jī)構(gòu)，將客戶轉(zhuǎn)介給滴灌通，OpenGMV收取轉(zhuǎn)介費(fèi)。這種模式下，滴灌通遇到的是與實(shí)體門店類似的問題；
第三種，OpenGMV將投資電商的資產(chǎn)直接提供給澳門滴灌通交易所上市交易。這個(gè)模式對滴灌通來說是最簡單也是最安全的?？梢灶A(yù)計(jì)，與OpenGMV的合作只是開始，滴灌通還會(huì)尋找更多的合作伙伴和合作模式，以期做大規(guī)模。
其次是身份之“結(jié)”：滴灌通的性質(zhì)確實(shí)是個(gè)亟需明確的問題。目前真正的問題不是“非股非債”，而是其究竟是金融業(yè)務(wù)還是一般的商業(yè)投資業(yè)務(wù)。假如定性為金融業(yè)務(wù)，那么按現(xiàn)在中國法規(guī)，必須持牌經(jīng)營——?jiǎng)t馬上遇到問題：監(jiān)管應(yīng)不應(yīng)該發(fā)牌？可以發(fā)什么牌？如果現(xiàn)有監(jiān)管規(guī)則中并無可發(fā)牌照，有無可能因此增添新的牌照種類？
宣布自己不是金融業(yè)務(wù)，當(dāng)然更簡單。但即使滴灌通非金融性質(zhì)成立，也并不等于萬事大吉。滴灌通的資金來自境外，這入境的資金屬于什么性質(zhì)？被投門店屬于中外合資企業(yè)還是中外合作企業(yè)？應(yīng)該享受什么政策？滴灌通獲取的營業(yè)額分成收入屬于什么性質(zhì)的收入？該收入該如何納稅？（因?yàn)椤胺枪煞莻?，沒有本金，那么應(yīng)該全部都是營業(yè)收入，需繳納增值稅。）還有，此收入可以依據(jù)什么法規(guī)匯出境外？
這便是它體內(nèi)的第三個(gè)“結(jié)”，也是任何求新求變都必將背負(fù)的永恒之“結(jié)”——“創(chuàng)新”和“現(xiàn)有規(guī)則”之間的矛盾。
募資端和澳門交易所的“結(jié)”
據(jù)所獲信息來看，滴灌通目前募資使用常規(guī)的直接融資方式——只要故事說得圓，投資人愿意投，合規(guī)合法，中規(guī)中矩，“割韭菜”便無從說起。
但復(fù)雜的是另一種募資方式，也是其最大創(chuàng)新目標(biāo)——澳門交易所——今后的業(yè)務(wù)范圍和業(yè)務(wù)模式。澳門交易所似乎要區(qū)別于現(xiàn)有證券交易所模式，專門交易基于滴灌通業(yè)務(wù)衍生出來的產(chǎn)品。
即使是一個(gè)純線上交易平臺(tái)，澳交所依然需要初期的基礎(chǔ)設(shè)施投入，包括硬件、軟件等，也需要基本的人工投入；開張后，則需要運(yùn)維成本和人工成本。和其他交易所一樣，收入來源也應(yīng)該是交易傭金等收入。所以能否覆蓋成本并有相當(dāng)盈利，則在于上架交易的產(chǎn)品數(shù)量和交易量。
由前述“氣血之結(jié)”可見，整個(gè)鏈條環(huán)環(huán)相扣——滴灌通能否持續(xù)提供足夠的資產(chǎn)品種和資產(chǎn)量，還需要相當(dāng)?shù)呐?。至于交易量能否成?guī)模，還要依賴于交易產(chǎn)品的可交易性、流動(dòng)性等各種因素，就更加復(fù)雜了。
可交易產(chǎn)品最基本的要素是計(jì)價(jià)基準(zhǔn)。債券的計(jì)價(jià)基準(zhǔn)是本金與票面利率，然后再考慮發(fā)行人信用、剩余期限、當(dāng)下市場利率及市場利率趨勢等。股權(quán)的計(jì)價(jià)基準(zhǔn)是每股凈資產(chǎn)及盈利等，再考慮各種市場因素和趨勢。滴灌通非股非債，每日營業(yè)額分成給投資人的回報(bào)，應(yīng)該是包括了本金和收益的，那么邏輯上投資人最初投出的本金是在遞減的，但究竟減了多少，以及未來可得分成數(shù)量和期限，并沒有計(jì)算規(guī)則或標(biāo)準(zhǔn)。
如此，也就不知道剩余部分的本金是多少。產(chǎn)品計(jì)價(jià)的基準(zhǔn)是什么？是否清晰？還有一個(gè)影響交易非常直觀的因素，交易所提供的是價(jià)格不斷遞減的產(chǎn)品。這些都會(huì)影響交易品種創(chuàng)新的能力以及產(chǎn)品交易的活躍度——這些恐怕還需要不斷探索。
以滴灌通創(chuàng)始人李小加及其團(tuán)隊(duì)的資本市場背景，找到一個(gè)計(jì)算方式估值模型，應(yīng)該難不倒投行精英；但要市場買賬，接受并適應(yīng)此計(jì)價(jià)方式，估計(jì)并不容易，至少需要相當(dāng)長的培育時(shí)間。想象一個(gè)新開的菜市場如何吸引大小攤販，如何保證品種豐富、琳瑯滿目、充足貨源、買賣通路絲滑順暢；如何保證菜場上人人遵守買賣規(guī)矩、菜場定價(jià)公約且無爭議；還要聚起人氣，讓菜場每天都熱氣騰騰，人來人往——這幾乎是一門藝術(shù)。
作者劉曉春系上海新金融研究院（SFI）副院長，肖蕾系開泰遠(yuǎn)景基金（香港）投資負(fù)責(zé)人、上海交通大學(xué)中國金融研究院青年研究員，本文選自《哈佛商業(yè)評論》中文版2024年2月刊，原文請參照《滴灌通系列之二：能解之“結(jié)”與永恒之“結(jié)”》一文。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表CF40及作者所在機(jī)構(gòu)立場。 
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