兩會(huì)后的經(jīng)濟(jì)和政策看點(diǎn)
時(shí)間：2024-03-08
作者：邢自強(qiáng)
經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)較高 財(cái)政政策仍需加力
Q1：您如何理解今年GDP增速目標(biāo)的設(shè)定？“5%左右”的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)實(shí)現(xiàn)難度如何？
邢自強(qiáng)：我覺得經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)定的是比較高的。國際組織、國際機(jī)構(gòu)對2024年中國經(jīng)濟(jì)的預(yù)期在4.5%左右的增速，對長期潛在增速的預(yù)期則可能更為保守。而官方將目標(biāo)定在5%左右，反映了當(dāng)局力圖引導(dǎo)市場預(yù)期、打消外部對中國中長期增長潛力下行的敘事，起到傳遞信心的作用。這一意愿是良好的，但關(guān)鍵是要落實(shí)，需要與之匹配的政策力度支撐。
Q2：財(cái)政政策方面，政府工作報(bào)告提出財(cái)政赤字率擬按3%安排，但報(bào)告也提出擬連續(xù)幾年發(fā)行超長期特別國債，今年先發(fā)行1萬億元。您對財(cái)政政策的力度有何評(píng)估和建議？
邢自強(qiáng)：目前兩會(huì)上的政府工作報(bào)告，對財(cái)政等政策力度的安排似乎還是比較克制和溫和。官方赤字率3%、1萬億元特別長期國債和3.9萬億元地方專項(xiàng)債合計(jì)（占GDP百分比），與去年相比基本持平。當(dāng)然有1萬億去年已發(fā)行但還沒有使用的國債，轉(zhuǎn)移到今年使用，這個(gè)有一定積極意義，但也要看到今年的表外財(cái)政可能仍會(huì)收緊上萬億左右，即地方融資平臺(tái)的融資和地方土地出讓收支，還會(huì)繼續(xù)緊縮，因此整個(gè)廣義財(cái)政的力度還有待觀察（圖表1）。
由于經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)較為進(jìn)取，可能需要年中的時(shí)候?qū)彆r(shí)度勢，再加大財(cái)政政策力度。一年中決策層對于經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整時(shí)點(diǎn)可以有多個(gè)，今年后續(xù)還會(huì)有至少2-3次的政治局關(guān)于經(jīng)濟(jì)工作的會(huì)議。如果上半年經(jīng)濟(jì)遇到較多挑戰(zhàn)，后續(xù)還可提升財(cái)政政策力度。去年10月份宣布增發(fā)1萬億元國債，就是相機(jī)抉擇之后的力度加碼。
圖表1 考慮地方平臺(tái)融資和土地財(cái)政的緊縮，廣義財(cái)政赤字并未擴(kuò)張
來源：摩根士丹利
貨幣政策起輔助作用 降息有空間，但不大
Q3：政府工作報(bào)告就貨幣政策提出“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度、精準(zhǔn)有效”，同時(shí)提到“增強(qiáng)資本市場內(nèi)在穩(wěn)定性”。您怎么理解相關(guān)表述？如何展望今年貨幣政策工作方向和寬松力度？
邢自強(qiáng)：我們可以看到最近一系列針對資本市場的托底政策，比如IPO節(jié)奏放緩，“國家隊(duì)”、也就是中長期資金入市，以及在保護(hù)投資人利益方面加強(qiáng)監(jiān)管、嚴(yán)懲違法違規(guī)行為等，這些都起到了一定的效果，市場逐漸在筑底。
但是總的來講，股票市場還是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，整個(gè)宏觀政策形成合力，可能更有利于金融市場信心進(jìn)入持續(xù)改善通道。因此，后續(xù)信心改善是否可持續(xù)，要看財(cái)政政策發(fā)力空間是否可以繼續(xù)加大，打破低物價(jià)和高負(fù)債的負(fù)反饋循環(huán)；貨幣政策起到輔助作用，與財(cái)政政策協(xié)調(diào)配合。如果接下來采取更大力度的財(cái)政刺激，比如增發(fā)國債，人民銀行可以通過降低準(zhǔn)備金率、注入流動(dòng)性等方式來幫助市場消化債券發(fā)行。
至于降息，今年仍有一定空間，但貨幣政策直接刺激的空間不是很大。一方面，過去兩三年，中國貨幣政策已經(jīng)體現(xiàn)了一定的力度。去年大家都在討論中日比較的話題，我認(rèn)為與日本在90年代陷入通縮、陷入失去的20年時(shí)的貨幣政策操作相比，中國當(dāng)前的貨幣政策操作更加得當(dāng)，特別是對真實(shí)利率水平的調(diào)節(jié)。
從1990年到1995年，日本央行對于利率政策等貨幣寬松比較猶豫，擔(dān)心一旦降得太多，可能重啟房地產(chǎn)泡沫，躊躇不前的態(tài)度導(dǎo)致在五六年的時(shí)間內(nèi)，房地產(chǎn)明顯下行、經(jīng)濟(jì)面臨巨大通縮壓力的時(shí)候，日本的實(shí)際利率比實(shí)際GDP增速仍然高了接近200個(gè)基點(diǎn)，這很不符合正?！叭ジ軛U”需要保持相對低利率的歷史經(jīng)驗(yàn)。
我們梳理了過去100年“去杠桿”后成功實(shí)現(xiàn)“軟著陸”和沒有實(shí)現(xiàn)“軟著陸”、出現(xiàn)了較大經(jīng)濟(jì)和貨幣系統(tǒng)震動(dòng)的國家的相關(guān)數(shù)據(jù)，對比發(fā)現(xiàn)的一條經(jīng)驗(yàn)是，“去杠桿”要實(shí)現(xiàn)“軟著陸”需要保持相對低的利息率水平，實(shí)際利率低于實(shí)際GDP增速200個(gè)基點(diǎn)左右是有助于去杠桿的。實(shí)際利率過高，GDP增量趕不上應(yīng)付利息，會(huì)導(dǎo)致杠桿越去越高。
中國這一輪貨幣政策操作，使得實(shí)際利率水平從2021年以來保持在實(shí)際GDP增速之下，平均低于實(shí)際GDP增速100個(gè)基點(diǎn)左右。最近由于物價(jià)水平較低，實(shí)際利率低于實(shí)際GDP程度不明顯，央行也做了進(jìn)一步降息，例如近期5年期LPR下降25個(gè)基點(diǎn)。
另一方面，有些觀點(diǎn)建議利率降到接近1或0的水平，但貨幣政策大幅降息面臨現(xiàn)實(shí)約束。一是美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對三年高通脹不斷加息，中美利差對匯率形成一定約束。簡而言之就是面臨“不可能三角”，要保匯率，利率可能就無法下降太多。二是我國銀行業(yè)凈息差近年有所下行，如果考慮到銀行業(yè)將來還會(huì)幫助消化包括地方融資平臺(tái)在內(nèi)的一些債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，銀行需要保有一定的利差和利潤空間作為保障。繼續(xù)大幅降低貸款利息，似乎也會(huì)削弱銀行盈利性，影響長期內(nèi)消化風(fēng)險(xiǎn)的能力。
當(dāng)然，考慮到美國貨幣政策會(huì)進(jìn)入拐點(diǎn)——我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)可能在今年夏天開始降息，這將揭開今明兩年美國利率下行的大幕，屆時(shí)中國會(huì)有一定的降息空間，預(yù)計(jì)在20個(gè)基點(diǎn)左右。
貨幣政策工具創(chuàng)新值得研究
Q4：政府工作報(bào)告提到“繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，加強(qiáng)政策工具創(chuàng)新和協(xié)調(diào)配合”，您對政策工具創(chuàng)新有哪些展望和期待？
邢自強(qiáng)：財(cái)政和貨幣協(xié)調(diào)寬松，最本質(zhì)的一點(diǎn)就是財(cái)政發(fā)債，貨幣政策通過適當(dāng)操作來平滑流動(dòng)性波動(dòng)。在這方面，更加創(chuàng)新的一些工具，在美國和日本都做過的有量化寬松（QE），也就是央行直接買國債。
對中國而言，目前傳統(tǒng)貨幣政策工具還有一定空間，并沒有走到突破零利率后需要量化寬松來實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)的那一步。人民銀行法也并不支持這一點(diǎn)，如果要實(shí)現(xiàn)這種創(chuàng)新，可能涉及到要思考將來是否修改人民銀行法。但從長期來看，是否可以采取一些創(chuàng)新型的貨幣政策工具，來幫助中央政府更大規(guī)模發(fā)債，我認(rèn)為是值得研究的。
當(dāng)前GDP實(shí)際增速加上通脹率之后的名義經(jīng)濟(jì)增長面臨一定挑戰(zhàn)，而企業(yè)和投資者更看重的是名義增長，所以關(guān)鍵是使通貨膨脹率恢復(fù)到2%-3%的合理水平，這樣才有利于市場信心的可持續(xù)回升。
根據(jù)我們的測算，2024年-2025年兩年累計(jì)實(shí)施7-8萬億元左右的凈財(cái)政擴(kuò)張，才能抵消房地產(chǎn)和地方融資平臺(tái)領(lǐng)域“去杠桿”帶來的緊縮效應(yīng)，打破低物價(jià)和高負(fù)債負(fù)反饋循環(huán)，使通脹率和名義GDP增速回升到更合意的水平。
7-8萬億的凈財(cái)政擴(kuò)張意味著中央發(fā)行國債規(guī)模需要進(jìn)一步擴(kuò)大，那么在這個(gè)過程中也可以研究，貨幣當(dāng)局是否可以創(chuàng)新工具，幫助中央政府更大幅度發(fā)行國債，使得財(cái)政擴(kuò)張力度能夠到位。
不應(yīng)重返投資刺激的老路 以社保改革釋放消費(fèi)意愿
Q5：擴(kuò)大內(nèi)需方面，報(bào)告提出“把實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機(jī)結(jié)合起來，更好統(tǒng)籌消費(fèi)和投資，增強(qiáng)對經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)作用”。您認(rèn)為這一安排對今年我國擴(kuò)內(nèi)需、穩(wěn)增長有何含義？對促進(jìn)消費(fèi)和投資有哪些建議？
邢自強(qiáng)：政府工作報(bào)告的表述比較平衡，后續(xù)要看具體政策的落實(shí)。
盡管刺激總需求迫在眉睫，但我們覺得不應(yīng)該重返以投資為主的政策刺激老路。過去遇到幾輪經(jīng)濟(jì)下行周期，都有過以房地產(chǎn)和基礎(chǔ)建設(shè)投資為主導(dǎo)的刺激政策，使得投資占中國GDP的比重一直維持在較高水平。
當(dāng)前總?cè)丝谙陆岛屠淆g化趨勢下，資本產(chǎn)出率已今非昔比。根據(jù)我們的測算，2010年之前，中國每2-3個(gè)單位的資本投資就能生產(chǎn)出一個(gè)單位的GDP，今天這一比例——也就是增量資本產(chǎn)出率（Incremental Capital－Output Ratio，ICOR）已經(jīng)上升到10，翻了幾倍。這種情況下，要繼續(xù)采取以投資為主的刺激政策，回報(bào)率會(huì)進(jìn)一步惡化。
所以目前政策著眼點(diǎn)應(yīng)更多轉(zhuǎn)向刺激消費(fèi)。直接給居民發(fā)現(xiàn)金和消費(fèi)券的方式，見效來得快，但在中國實(shí)施起來門檻較高。那么更有可能的措施，一是短期內(nèi)已提出的對消費(fèi)品以舊換新進(jìn)行補(bǔ)貼，特別是智能家電和新能源汽車、電子產(chǎn)品等；另一個(gè)更具意義的措施，則是社保改革，加大對包括農(nóng)民工群體在內(nèi)的新市民以及在醫(yī)療、公共住房和教育等方面的社會(huì)保障支出，釋放這些家庭部門的消費(fèi)意愿。
根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）的測算，由于對邊際消費(fèi)傾向比較高的低收入家庭起到的作用比較大，這種社會(huì)福利轉(zhuǎn)移帶來的短期財(cái)政乘數(shù)效應(yīng)達(dá)1.4，甚至高于政府直接搞基建投資帶來的財(cái)政乘數(shù)1。
Q6：您認(rèn)為政策著眼點(diǎn)應(yīng)該轉(zhuǎn)向消費(fèi)。但是考慮到去年消費(fèi)增速比較高，相當(dāng)一部分觀點(diǎn)認(rèn)為今年消費(fèi)保持高增速的空間比較小，因此更傾向于今年主要靠投資來拉動(dòng)。您對此怎么看？
邢自強(qiáng)：我覺得要以系統(tǒng)性的思維來看待中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在面臨的主要矛盾和解決思路，以及如何避免在解決過程中形成新的風(fēng)險(xiǎn)。
采取投資為主的刺激政策，哪怕更多支持高端制造業(yè)、綠色能源轉(zhuǎn)型等戰(zhàn)略重要性領(lǐng)域，但是本質(zhì)上仍是供給端政策，還是在提供更多產(chǎn)能。對此我們也要思考在地緣政治形勢變化情況下，全球市場是否能夠消化中國這么多的產(chǎn)能。因此如果一心一意搞投資，短期當(dāng)然能起到一定的拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)作用，但長期可能帶來更多挑戰(zhàn)。與此同時(shí)，消費(fèi)需求不足局面并不會(huì)在產(chǎn)能增加的過程中得到比較好的解決。
如我們所建議的，面對消費(fèi)需求不足和預(yù)期不穩(wěn)，通過加強(qiáng)對新市民群體的社會(huì)保障福利的投入，來幫助大家釋放消費(fèi)潛力，既符合中長期共同富裕理念的實(shí)施，也有利于減少新的產(chǎn)能過剩風(fēng)險(xiǎn)，可以說一舉兩得。
是否能回購一部分商品房，改造成保障性住房？
Q7：關(guān)于房地產(chǎn)等重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，政府工作報(bào)告提出要“標(biāo)本兼治”，并從穩(wěn)妥有序處置風(fēng)險(xiǎn)隱患和健全風(fēng)險(xiǎn)防控長效機(jī)制兩方面做出部署。您對落實(shí)房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的“標(biāo)本兼治”有何具體建議？如何展望今年房地產(chǎn)市場形勢？
邢自強(qiáng)：我注意到你提到“標(biāo)本兼治”的表述。最近幾個(gè)月對房地產(chǎn)的政策進(jìn)一步改善，包括白名單制度，監(jiān)管層鼓勵(lì)更多銀行支持保交樓等，我相信這些就是標(biāo)本兼治里的“治標(biāo)”，更多針對的是現(xiàn)在開發(fā)商流動(dòng)性和房地產(chǎn)銷售等問題。
“治本”指的是可持續(xù)的新發(fā)展模式，包括更多的房屋供給來自保障性住房。標(biāo)和本都要治，那么就要解答，如何既增加保障房，同時(shí)還解決當(dāng)前房地產(chǎn)市場已存在的過剩問題。因此，是否當(dāng)局能通過回購一部分商品房，改造成保障性住房？這既有助于短期緩解房地產(chǎn)流動(dòng)性危機(jī)，又能給包括農(nóng)民工在內(nèi)的新市民增加社會(huì)保障福利。
有人擔(dān)心這會(huì)帶來道德風(fēng)險(xiǎn)，但對此可能需要有系統(tǒng)性的思維，總結(jié)美國和日本應(yīng)對房地產(chǎn)和金融市場大幅下滑的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，可以觀察到，如果過度糾結(jié)于道德風(fēng)險(xiǎn)而不及時(shí)救助，反而可能會(huì)造成經(jīng)濟(jì)陷入低物價(jià)和高負(fù)債的負(fù)反饋循環(huán)，對長期增長潛力產(chǎn)生更不利的影響。
美國在2008年金融危機(jī)爆發(fā)之后，關(guān)于是否救助銀行業(yè)有類似的爭議；日本在90年代對房地產(chǎn)和銀行業(yè)問題的瞻前顧后，其中部分原因也是沒有共識(shí)、擔(dān)心道德風(fēng)險(xiǎn)。從結(jié)果來看，美國最終及時(shí)采取了大規(guī)模救助政策，而不去太多考慮道德風(fēng)險(xiǎn)，很快進(jìn)入了恢復(fù)期，今天看起來美國經(jīng)濟(jì)增長的潛力沒有受到過大影響，恢復(fù)的還不錯(cuò)。反觀日本當(dāng)時(shí)瞻前顧后，陷入了失去的二十年。
關(guān)于今年房地產(chǎn)市場走勢：從房地產(chǎn)銷售端來看，可能一、二季度同比還是負(fù)增長，下半年同比或逐漸企穩(wěn)。畢竟房地產(chǎn)銷售從2021年到現(xiàn)在已經(jīng)經(jīng)歷了較大調(diào)整，根據(jù)我們對中國未來正常的城市化和更新改造空間的測算，房地產(chǎn)市場可能還有一定的基本面需求，目前的實(shí)際銷售水平已經(jīng)很接近（均衡水平）。
最大的問題是我們能否采取更明確的政策，避免由負(fù)反饋循環(huán)造成進(jìn)一步的超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。
提高國企分紅
Q8：繼去年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議之后，本次政府工作報(bào)告再次提出“謀劃新一輪財(cái)稅體制改革”，您對此有何展望或期待？
邢自強(qiáng)：非常重要的一點(diǎn)是要看到中國面臨的人口老齡化和房地產(chǎn)市場下行問題，會(huì)使財(cái)政收支面臨壓力，需要及時(shí)做出策略上的準(zhǔn)備、要有一些大的改革措施。
當(dāng)前能看到在地方化債過程中，對債務(wù)問題相對嚴(yán)重的一些省份，既要幫助其化債，同時(shí)也避免其繼續(xù)大額舉債搞經(jīng)濟(jì)發(fā)展等等。這意味著地方政府的定位較過去幾十年大不一樣了，要從過去積極動(dòng)用各種資源舉債搞基建、介入經(jīng)濟(jì)發(fā)展，慢慢向服務(wù)型政府轉(zhuǎn)型、提升營商環(huán)境。
未來人口老化還可能加劇社保收支缺口，如果再考慮剛剛提過的將包括2億多農(nóng)民工群體在內(nèi)新市民的社會(huì)保障福利做到實(shí)處，顯然需要更多財(cái)政收入，由此帶來的收支缺口如何填補(bǔ)？
這就需要知道中國的優(yōu)勢在哪里。中國的一大優(yōu)勢在于中央政府資產(chǎn)負(fù)債表和包括國有資產(chǎn)在內(nèi)的整體政府資產(chǎn)負(fù)債表是比較健康的，這是很多國家不具備的。中央政府不僅負(fù)債較低，而且具有大量的國有資產(chǎn)，特別是國有企業(yè)股權(quán)。讓國有企業(yè)進(jìn)行更好的市場化改革，提高ROE、加強(qiáng)分紅比例，為社保基金等股東帶來更多分紅，是補(bǔ)充財(cái)政收支缺口的重要來源。
我們測算了一下，國有企業(yè)分紅率提升到40%左右，就可以填補(bǔ)土地收入下行、地方財(cái)政收入下行形成的缺口，使得我們在面臨未來十幾年人口老齡化、社保加大支出的財(cái)政轉(zhuǎn)型時(shí)，更加有余力。所以國有資產(chǎn)收益提升、國有企業(yè)改革，可能是中國財(cái)政改革的必要一環(huán)。
實(shí)際上在北歐、中東和東南亞等地區(qū)，很多有主權(quán)資產(chǎn)的國家和經(jīng)濟(jì)體，都是靠主權(quán)資產(chǎn)的收入保持財(cái)政收入的持續(xù)性，來更好地提供國民福利。
本文系CF40研究部對CF40成員、摩根士丹利中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邢自強(qiáng)的訪談，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
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