金融支持科技創(chuàng)新需要冷思考
時(shí)間：2023-10-13
作者：張曉晶
現(xiàn)在全國(guó)各個(gè)城市、地方政府都在抓緊推進(jìn)金融支持科技創(chuàng)新的工作，涌現(xiàn)了諸如“合肥模式”“深圳模式”“杭州模式”“中關(guān)村模式”等各種探索。金融支持科技創(chuàng)新，通過(guò)地方不斷探索能夠形成與國(guó)際經(jīng)驗(yàn)不同的做法，甚至有望形成地方競(jìng)爭(zhēng)的新模式，科創(chuàng)金融也成了一個(gè)熱詞。
越是這個(gè)時(shí)候，越需要理性認(rèn)知、冷靜思考。在我看來(lái)，這個(gè)冷思考很大程度上就是要在金融支持科技創(chuàng)新領(lǐng)域發(fā)起一場(chǎng)“思想啟蒙”，進(jìn)行一場(chǎng)認(rèn)知上的革命。
金融支持科技創(chuàng)新的“軟肋”
風(fēng)險(xiǎn)和不確定性是連接金融與科創(chuàng)的“橋梁”。對(duì)科技創(chuàng)新而言，最大的問(wèn)題是如何應(yīng)對(duì)創(chuàng)新所面臨的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性、如何跨越“死亡之谷”；而對(duì)金融體系而言，其最基本也最重要的功能是識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)、進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)配置?？萍紕?chuàng)新所面臨的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性需要金融制度來(lái)幫助化解。正是在這個(gè)意義上，經(jīng)濟(jì)學(xué)家道格拉斯·諾斯才說(shuō)“制度就是應(yīng)對(duì)不確定性的工具”。
因此，風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，使得金融與科技創(chuàng)新產(chǎn)生了天然的聯(lián)系，也為金融支持科技創(chuàng)新提供了完美的理由。
那么，什么樣的金融體系才能更好地支持科技創(chuàng)新呢？一個(gè)金融體系，其在識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)、進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)配置方面具有優(yōu)勢(shì)，那么，其在支持科技創(chuàng)新方面也必將占優(yōu)。
就中國(guó)而言，金融在支持科技創(chuàng)新方面面臨一些“軟肋”。風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力不足、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)配置方面的功能障礙，恰恰是中國(guó)金融體系的“阿喀琉斯之踵”，這也成為金融對(duì)科技創(chuàng)新支持不足的根本原因。
為什么這么說(shuō)？因?yàn)槲覈?guó)是“四位一體”的趕超模式，即：國(guó)有企業(yè)的“結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢(shì)”、地方政府的發(fā)展責(zé)任與軟預(yù)算約束、金融機(jī)構(gòu)的體制性偏好及中央政府的最后兜底。這一模式說(shuō)明：金融資源的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)與合理配置并非主要由市場(chǎng)決定，而在很大程度上受政府干預(yù)影響，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)扭曲和金融資源配置不當(dāng)。一些部門獲得大量信貸資金，卻未能承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)——這是由隱性擔(dān)保、剛性兌付及“大而不能倒”所致，公共部門債務(wù)集聚就是典型。事實(shí)上，資本市場(chǎng)也受到“四位一體”模式影響。
舉例來(lái)看，簡(jiǎn)單估算，當(dāng)前中國(guó)國(guó)有企業(yè)債務(wù)占企業(yè)部門債務(wù)比重大概為七成。從國(guó)際比較來(lái)看，G20國(guó)家公共債務(wù)與私人債務(wù)之比為90%：150%（均為占GDP的比重），而中國(guó)公共債務(wù)與私人債務(wù)之比則為160%：110%。
對(duì)于這一問(wèn)題，我們要進(jìn)行反思，要讓市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮決定性作用。但這并不意味著政府不能在其中發(fā)揮作用，例如各國(guó)的政府引導(dǎo)基金，以及美國(guó)太空探索技術(shù)公司SpaceX也由大量政府訂單所支撐。我們要強(qiáng)調(diào)的是，政府作用的發(fā)揮要以不損害市場(chǎng)的決定性作用為前提。
金融支持科創(chuàng)需要一場(chǎng)“思想啟蒙”、認(rèn)知革命
金融支持科創(chuàng)需要一場(chǎng)“思想啟蒙”。過(guò)去我們判斷科技創(chuàng)新這樣一個(gè)新事物的傳統(tǒng)思維是，現(xiàn)在是所有過(guò)去（歷史）累積的結(jié)果；而現(xiàn)代金融思維是指現(xiàn)在是未來(lái)的資本化（貼現(xiàn)），也就是說(shuō)，一定有預(yù)期、有貼現(xiàn)、有未來(lái)，猶如“上帝之眼”在“未來(lái)”看我們。
通過(guò)未來(lái)視角，我們才能真正知曉科創(chuàng)的價(jià)值。所以，我們要根本地改變過(guò)去基于自然經(jīng)濟(jì)的傳統(tǒng)思維，需要來(lái)一場(chǎng)“思想啟蒙”、認(rèn)知革命。
在費(fèi)雪之前，大多數(shù)新古典主義經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為資本價(jià)值是過(guò)去收益的靜態(tài)總和。而費(fèi)雪認(rèn)為，“如果沒(méi)有任何對(duì)未來(lái)收入的預(yù)期，或者至少對(duì)其有所預(yù)期，那么就不可能有資本價(jià)值，與預(yù)期收入無(wú)關(guān)的資本價(jià)值是不可能存在的”以及“現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)不過(guò)是未來(lái)的資本化”。
資本價(jià)值取決于未來(lái)預(yù)期而不是過(guò)去業(yè)績(jī)，這是真正的金融認(rèn)識(shí)論上的革命和思想啟蒙。也正是因?yàn)檫@一革命，我們才找到了金融支持科技創(chuàng)新的理論基礎(chǔ)，因?yàn)楫?dāng)下金融支持科技創(chuàng)新以及一系列其他創(chuàng)新，必然包含著對(duì)科技創(chuàng)新未來(lái)的“預(yù)期”。
這一革命說(shuō)起來(lái)容易，但做起來(lái)卻非常困難。中美金融支持科創(chuàng)的差距首先是認(rèn)知層面的差距。從歷史角度、從“曾經(jīng)擁有”角度來(lái)看，對(duì)于科創(chuàng)企業(yè)的要求往往比較苛刻，比如銀行需要抵押、上市門檻包含營(yíng)業(yè)收入、利潤(rùn)要求以及行業(yè)平均市值或平均PE等，但真正的、顛覆性的科技創(chuàng)新企業(yè)可能沒(méi)有歷史，也沒(méi)有可參照的同行。
因此，要增強(qiáng)對(duì)科技創(chuàng)新企業(yè)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的包容度。幾頁(yè)P(yáng)PT（“輕資產(chǎn)”）可以獲得融資，不能被當(dāng)作笑話，因?yàn)檫@是基于未來(lái)預(yù)期而非過(guò)去業(yè)績(jī)來(lái)投資的，應(yīng)該認(rèn)識(shí)到這種科創(chuàng)的新思維。
推進(jìn)金融市場(chǎng)化改革要尊重市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律 把握科技創(chuàng)新規(guī)律
金融支持科技創(chuàng)新，要回到基本常識(shí)，尊重市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律。把經(jīng)濟(jì)發(fā)展的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上，并不意味著可以不要金融，或者讓金融處在完全附屬的地位。40多年市場(chǎng)化改革的偉大成就之一，即是把計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代金融只是作為出納的角色解放出來(lái)，充分發(fā)揮金融在促進(jìn)儲(chǔ)蓄-投資轉(zhuǎn)化以及經(jīng)濟(jì)趕超發(fā)展中的能動(dòng)作用。
金融的相對(duì)獨(dú)立恰恰是金融能夠更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的前提，它在動(dòng)員資源、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)趕超方面發(fā)揮了非常大的作用。所以，要摒棄金融只是實(shí)體經(jīng)濟(jì)附庸或鏡像的“傳統(tǒng)”思維，全面準(zhǔn)確理解經(jīng)濟(jì)金融共生共榮的辯證關(guān)系。
發(fā)展金融并不必然導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)空心化，美國(guó)先進(jìn)的科技與其發(fā)達(dá)的金融體系密切相關(guān)；沒(méi)有現(xiàn)代化的金融體系支撐，高水平科技自立自強(qiáng)是無(wú)法實(shí)現(xiàn)的。要推進(jìn)金融市場(chǎng)化改革，破除隱性擔(dān)保、兜底幻覺(jué)和所有制歧視，完善金融在風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)配置中的決定性作用，這是金融支持科創(chuàng)的制度保障。
金融支持科技創(chuàng)新，還要把握科技創(chuàng)新規(guī)律，理解“過(guò)猶不及”。在科技創(chuàng)新過(guò)程中，有時(shí)會(huì)出現(xiàn)資金不夠或者投機(jī)等現(xiàn)象，“過(guò)猶不及”的產(chǎn)生是科技自身的規(guī)律。要特別強(qiáng)調(diào)科技創(chuàng)新轉(zhuǎn)化為實(shí)際生產(chǎn)力的基本規(guī)律。經(jīng)驗(yàn)表明，新技術(shù)的采用對(duì)生產(chǎn)率增長(zhǎng)的影響存在期初低估、期末高估的現(xiàn)象，大體呈“J曲線”模式。
與傳統(tǒng)工業(yè)企業(yè)不同，高科技行業(yè)通常具有研發(fā)投入大、研發(fā)周期長(zhǎng)、研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)高的特點(diǎn)，對(duì)具有“沉沒(méi)性”“長(zhǎng)期性”和“不確定性”的無(wú)形資產(chǎn)高度依賴。無(wú)形資產(chǎn)（如發(fā)明或軟件）既可作為資本投入，參與生產(chǎn)，又是其他資產(chǎn)的產(chǎn)出品。因?yàn)闊o(wú)形資產(chǎn)往往難以衡量，與真實(shí)值相比，其會(huì)使得前期實(shí)際測(cè)量的產(chǎn)出較低、后期實(shí)際測(cè)量的投入較高，進(jìn)而表現(xiàn)為前期生產(chǎn)率低估（如著名的“索洛悖論”）、后期生產(chǎn)率高估。
科技創(chuàng)新轉(zhuǎn)化成生產(chǎn)力的“J曲線”效應(yīng)，使得金融支持科創(chuàng)往往呈現(xiàn)“過(guò)猶不及”現(xiàn)象：在期初低估階段是資金供給“不及”，出現(xiàn)研發(fā)投入不足；而在期末高估階段則是資金供給“過(guò)?！?，產(chǎn)生泡沫。
認(rèn)識(shí)到了這一規(guī)律，在金融支持科創(chuàng)的機(jī)制安排上，就要著力平滑前期的投資不足與后期的投資過(guò)度，服務(wù)好科技創(chuàng)新的“全生命周期”。比如，前期政府應(yīng)該介入，包括國(guó)家自然科學(xué)基金等，后期要適度監(jiān)管，不能出現(xiàn)過(guò)量的投資潮涌、“一窩蜂”式的投資熱潮。所以，我們要認(rèn)清楚科技發(fā)展自身的規(guī)律。
金融支持科創(chuàng)，還要有一定的容錯(cuò)機(jī)制。真正的顛覆性創(chuàng)新，一定會(huì)面臨失敗，引用馬斯克的一句話，“如果沒(méi)有失敗過(guò)，說(shuō)明你還不夠創(chuàng)新”。這意味著，一個(gè)創(chuàng)新型社會(huì)是需要包容失敗的。
微觀層面要允許投資失敗，我國(guó)的企業(yè)特別是國(guó)企，容錯(cuò)機(jī)制相對(duì)較弱，民企稍好一些。關(guān)鍵在于宏觀層面，要容忍波動(dòng)與泡沫。創(chuàng)新，尤其是技術(shù)創(chuàng)新，會(huì)帶來(lái)投資潮涌或投資泡沫，而守住風(fēng)險(xiǎn)底線，并不意味著要把“金融風(fēng)險(xiǎn)零容忍”作為一個(gè)重要的衡量標(biāo)準(zhǔn)。經(jīng)濟(jì)、金融的波動(dòng)實(shí)際上是金融發(fā)揮功能的重要實(shí)現(xiàn)形式，金融-產(chǎn)業(yè)-科技的良性循環(huán)也并不是隨時(shí)都能實(shí)現(xiàn)的。事實(shí)上，循環(huán)中間出現(xiàn)阻滯、出現(xiàn)泡沫反而是常態(tài)。
金融功能的發(fā)揮正是在波動(dòng)中實(shí)現(xiàn)的，正如價(jià)格機(jī)制的作用也是價(jià)格圍繞價(jià)值波動(dòng)來(lái)實(shí)現(xiàn)是一樣的。所以，我們必須要容忍失敗，社會(huì)、企業(yè)的寬容度都需要提高，監(jiān)管包容性也要提高。
最后，非常重要的是，在金融支持科創(chuàng)的時(shí)候，我們往往更為關(guān)注科創(chuàng)是否具有足夠多的金融支持，而較少關(guān)注過(guò)度的金融力量會(huì)否改變科創(chuàng)方向。今天，當(dāng)全球都在討論人工智能、ChatGPT，我們就遇到了這樣的問(wèn)題。
美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家凡勃倫在上世紀(jì)初就提出：隨著金融發(fā)展，生產(chǎn)和技術(shù)法則會(huì)局部屈從于金融法則。如果技術(shù)發(fā)展完全由市場(chǎng)或金融法則決定，就可能偏離社會(huì)最優(yōu)目標(biāo)，例如大量投資追逐后期治療藥物的研發(fā)，而不是前期預(yù)防性藥物的研發(fā)；AI技術(shù)更多面向替代人工，而不是賦能或輔助人工。
科技，尤其是新的、顛覆性的科技，有可能類似于核彈，它對(duì)人類帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)我們其實(shí)無(wú)法預(yù)知，也不完全清楚。對(duì)于革命性創(chuàng)新，我們應(yīng)該放慢采用這種技術(shù)的速度，漸進(jìn)地采納路徑是最優(yōu)的，因?yàn)檫@可以讓社會(huì)有足夠的時(shí)間來(lái)進(jìn)行學(xué)習(xí)，進(jìn)而掌握革命性技術(shù)是否會(huì)產(chǎn)生社會(huì)破壞性的知識(shí)和信念。如果所有部門都立即采用新技術(shù)，一旦產(chǎn)生了災(zāi)難，他們中的許多人將無(wú)法回撤，無(wú)法避免負(fù)面的社會(huì)后果。
因此，政府、社會(huì)和科學(xué)共同體應(yīng)一起進(jìn)行干預(yù)和糾偏，加強(qiáng)國(guó)際合作，完善全球科技治理。當(dāng)然，科技治理也包含了金融治理。
小結(jié)
總結(jié)來(lái)看，目前金融支持科技創(chuàng)新主要存在兩個(gè)問(wèn)題：第一，金融體系的“軟肋”在于風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)配置，這是中國(guó)金融的“阿喀琉斯之踵”；第二，在認(rèn)知和理念上，我們?nèi)狈ΜF(xiàn)代金融思維，導(dǎo)致對(duì)科創(chuàng)企業(yè)的評(píng)價(jià)是不適當(dāng)?shù)摹?br />
解決方案主要包含六個(gè)方面：
第一，要進(jìn)行一場(chǎng)思想啟蒙，運(yùn)用現(xiàn)代金融思維，從未來(lái)看現(xiàn)在，這樣才能支持科技創(chuàng)新。
第二，要把風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)配置交給市場(chǎng)，讓市場(chǎng)發(fā)揮決定性作用，消除隱性擔(dān)保、政府兜底等各種“幻覺(jué)”。
第三，尊重市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律。金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)亦步亦趨并不一定是最好的，二者應(yīng)該相對(duì)獨(dú)立地發(fā)揮功能。
第四，把握科技創(chuàng)新規(guī)律。如果我們不知道它的規(guī)律，就無(wú)法知道怎么用金融來(lái)支持它。
第五，建立容錯(cuò)機(jī)制和包容監(jiān)管。
第六，加強(qiáng)國(guó)際合作，完善全球科技治理。要審慎監(jiān)管，要放慢顛覆性技術(shù)的發(fā)展速度和采納速度，同時(shí)要加強(qiáng)國(guó)際合作和全球科技治理，增進(jìn)全人類的福祉。
作者張曉晶系CF40成員，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所所長(zhǎng)、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室主任，本文為作者在第五屆外灘金融峰會(huì)全體大會(huì)“賦能實(shí)體經(jīng)濟(jì)與共建科創(chuàng)金融”上所作的主題演講。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表CF40及作者所在機(jī)構(gòu)立場(chǎng)，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。 
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