中外金融資產(chǎn)配置進(jìn)程對(duì)比及對(duì)中國市場的展望
時(shí)間：2022-12-10
作者：翟晨曦
提要：通過回顧我國房地產(chǎn)歷史，總結(jié)出中國金融市場過去20年的主要特點(diǎn)是房地產(chǎn)持續(xù)超配與金融資產(chǎn)占比逐步上升并存。同時(shí)，對(duì)比以美國為主的海外金融歷史，發(fā)現(xiàn)其發(fā)展趨勢對(duì)我國有一定的參考性。在回顧歷史的基礎(chǔ)上，展望中國近年來的市場情況，發(fā)現(xiàn)我國分別在經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、人口結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)三方面有了深刻變化。最后，基于上述內(nèi)容，分析中國資產(chǎn)配置的八大趨勢，為投資者提供相關(guān)建議。
我分享一下關(guān)于人口結(jié)構(gòu)變化下資產(chǎn)配置的思考。具體分為三方面，第一，中國資產(chǎn)配置的歷史進(jìn)程。第二，海外金融資產(chǎn)配置的進(jìn)程。最后，中國資產(chǎn)配置的八大趨勢及相關(guān)投資建議。
歷史回顧：房地產(chǎn)持續(xù)超配與金融資產(chǎn)占比逐步上升并存
客觀來說，中國居民的資產(chǎn)配置已經(jīng)進(jìn)入了拐點(diǎn)階段。該領(lǐng)域在最近5-10年發(fā)生了比較深刻的變化，從不動(dòng)產(chǎn)到金融資產(chǎn)，中國居民財(cái)富的遷移正式進(jìn)入拐點(diǎn)階段。這是個(gè)人、機(jī)構(gòu)投資人、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、財(cái)富管理機(jī)構(gòu)都關(guān)注的一大選題。
站在歷史的角度來看，中國現(xiàn)代金融市場過去20年呈現(xiàn)如下特點(diǎn)：
第一，房地產(chǎn)的持續(xù)超配是中國居民資產(chǎn)配置的典型特征。這可能和我們農(nóng)耕文化占主導(dǎo)有關(guān)，在“居者有其屋”觀念的影響下，人人都希望擁有自己的房子，整個(gè)東亞經(jīng)濟(jì)體的房地產(chǎn)（資產(chǎn)配置比例）都比較高。這和以海洋文化為主的經(jīng)濟(jì)體有明顯差異。2000年前后為應(yīng)對(duì)亞洲金融危機(jī)，中國啟動(dòng)了房地產(chǎn)市場化改革，那時(shí)候房地產(chǎn)的占比約80%，現(xiàn)在逐步降到65%-70%。特別是2017年至今，房地產(chǎn)占比降幅明顯。第二，過去10年金融資產(chǎn)的占比整體提升。第三，在整體提升的過程中，凈值型產(chǎn)品，包括股票及銀行類理財(cái)?shù)恼急鹊奶嵘容^明顯。
通過對(duì)比不同經(jīng)濟(jì)體房地產(chǎn)占比情況，我們發(fā)現(xiàn)美國市場房地產(chǎn)占比較低，不到30%，日本房地產(chǎn)占比一度較高，但現(xiàn)在也不到30%。中國的房地產(chǎn)占比目前在65%以上，對(duì)比美日來說總體仍然較高，但在中國居民資產(chǎn)中的比重逐漸下降。那么，中國房地產(chǎn)配置如此高的原因是什么？如潘東總所言，過去20年中國房地產(chǎn)高速發(fā)展的大背景是城市化和城鎮(zhèn)化。過去20年，我國城鎮(zhèn)化率從不到40%提升到現(xiàn)在的60%以上，這不僅是當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要途徑，也是家庭資產(chǎn)配置的一大途徑。當(dāng)然，外匯占款的提高、貨幣流動(dòng)性相對(duì)充沛也是客觀原因。
海外視角：美國居民資產(chǎn)配置百年變遷
據(jù)中金公司分析，近100年里，美國居民對(duì)非金融資產(chǎn)（尤其是房地產(chǎn)）的配置比例波動(dòng)下降，對(duì)金融資產(chǎn)的配置比例波動(dòng)提升。美國整個(gè)居民的非金融資產(chǎn)，尤其是房地產(chǎn)的配置比例，從高峰時(shí)的40%，波動(dòng)下降到25%左右。而美國的金融資產(chǎn)占比非常高，達(dá)到70%。但我也贊同前面一位嘉賓的觀點(diǎn)：美國這樣一個(gè)金融市場占比較高的資產(chǎn)配置比例，未必適合于亞洲經(jīng)濟(jì)體，尤其是中國，但其配置資產(chǎn)占比變化的趨勢可能對(duì)我們有一定參考性。
首先，美國的金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)越來越均衡，具體體現(xiàn)為居民的金融資產(chǎn)占比中，股票及股票類相關(guān)的養(yǎng)老金占了將近一半，顯著高于中國市場，但這是經(jīng)過多年發(fā)展的結(jié)果。與此同時(shí)，共同基金包括養(yǎng)老金相關(guān)的產(chǎn)品及股票，是年均復(fù)合增速最快的金融資產(chǎn)類別，高于金融資產(chǎn)的總體增速。這一類產(chǎn)品的復(fù)合增速達(dá)到近10%，超過金融資產(chǎn)復(fù)合增速的7%，呈現(xiàn)了非金融資產(chǎn)占比持續(xù)下降的特點(diǎn)。因此，美國市場的趨勢變化值得我們參考，他們也經(jīng)歷了時(shí)代變遷，比如經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、宏觀經(jīng)濟(jì)、監(jiān)管政策、資本市場等方面的變化。從美國市場的階段變化中，我們可以找到中國市場的影子。
第一階段，1946-1964年：標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品配置比例上升。1960年前后，美國標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品上升迅速，進(jìn)入分業(yè)經(jīng)營的階段。該過程與我國2018年頒布資管新規(guī)的變化高度相似，在這前后，中國可配的資產(chǎn)變化很大。這是我們可以思考和對(duì)標(biāo)的一點(diǎn)：隨著凈值化產(chǎn)品的比例提高，居民配置的產(chǎn)品會(huì)更多還是更少？就美國的情況來看，標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的占比和波動(dòng)都會(huì)提升。
第二階段，1965-1980年：貨幣市場基金興起，第三支柱建設(shè)起步。貨幣基金的大幅提升和它的利率市場化有關(guān)。相較而言，中國利率市場化基本上成熟了，過去公募基金發(fā)展中，占比增幅最大的是貨幣基金，今年權(quán)益市場波動(dòng)較大，但公募的規(guī)?？傮w還在上升，主要是因?yàn)樨泿呕鹌鹱饔茫梢娯泿呕鸬陌l(fā)展已初具規(guī)模。
第三階段，1981-2000年：養(yǎng)老金與共同基金相互促進(jìn)。上個(gè)世紀(jì)70年代到2000年，美國養(yǎng)老金的崛起和共同基金的崛起過程完全匹配。但同樣的情況在中國才剛剛開始，另外中國本次實(shí)行的養(yǎng)老金是全市場鏈條的，即銀行理財(cái)、保險(xiǎn)養(yǎng)老、公募基金等各類資產(chǎn)都放開了養(yǎng)老類產(chǎn)品，有多種類別。養(yǎng)老金的放開會(huì)導(dǎo)致整個(gè)金融資產(chǎn)占比提高更多，這點(diǎn)與美國保持一致。在美國市場上，養(yǎng)老金占比、權(quán)益占比在金融資產(chǎn)中的占比超過了30%。也就是說，最終養(yǎng)老金在居民家庭金融資產(chǎn)的占比會(huì)達(dá)到較高水平。相比之下，中國還有很大空間。
第四階段，2001-2021年：金融資產(chǎn)配置趨于均衡。最近10年，美國作為一個(gè)成熟的經(jīng)濟(jì)體擁有成熟的金融市場，其金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)比較穩(wěn)定，沒有出現(xiàn)劇烈的變化。
中國的變化
首先，經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的變化。中國經(jīng)濟(jì)原來的發(fā)展模式是“基礎(chǔ)設(shè)施+出口+房地產(chǎn)”拉動(dòng)GDP，現(xiàn)在發(fā)展成“科技+消費(fèi)”拉動(dòng)GDP，這表明我們進(jìn)入了人均GDP大幅提升的階段。數(shù)據(jù)表明，隨著人均GDP的提高，居民不動(dòng)產(chǎn)的占比會(huì)降低。值得注意的是，不同國家呈現(xiàn)同樣的特點(diǎn)，越高凈值的人金融資產(chǎn)占比越高。以美國市場為例來看海外市場，越超高凈值，金融資產(chǎn)占比越高。我們經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段進(jìn)入到準(zhǔn)發(fā)達(dá)階段的同時(shí)，也進(jìn)入到資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化的拐點(diǎn)。
其次，人口結(jié)構(gòu)的變化。觀察海外市場中勞動(dòng)力人口（20-55歲之內(nèi)的人口）占比和不動(dòng)產(chǎn)占比的關(guān)系會(huì)發(fā)現(xiàn)，隨著人口進(jìn)入老齡化，不動(dòng)產(chǎn)的占比在下降。中國勞動(dòng)力拐點(diǎn)發(fā)生在2015年前后，于是在2017年中國不動(dòng)產(chǎn)占比出現(xiàn)了拐點(diǎn)式下行。
最后，資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的變化。過去5年，中國房地產(chǎn)在居民資產(chǎn)配置中的占比下降了5個(gè)百分點(diǎn)左右。中國市場這幾年也非常重視資本市場的發(fā)展，為我們提供更多金融資產(chǎn)供應(yīng)。除了需求維度外，供應(yīng)維度也發(fā)生著深刻的變化。
中國資產(chǎn)配置的八大趨勢
首先，低利率環(huán)境可能會(huì)促使居民轉(zhuǎn)向多資產(chǎn)配置。當(dāng)前我們處于偏低利率環(huán)境中。盡管最近由于疫情放松、房地產(chǎn)政策轉(zhuǎn)向等等，利率出現(xiàn)了反彈，但我國處于經(jīng)濟(jì)從基礎(chǔ)設(shè)施拉動(dòng)轉(zhuǎn)向科技拉動(dòng)過程中，我們將會(huì)經(jīng)歷一段長周期的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)換期，利率很難大幅回升。人口老齡化等因素也會(huì)導(dǎo)致偏低利率環(huán)境。在這種環(huán)境下，居民很難在純利率類資產(chǎn)當(dāng)中獲得足夠的回報(bào)。比如，10年國債的到期收益率依然沒有反彈到3.0%以上；對(duì)于投資機(jī)構(gòu)來說也一樣，我們則需要在低利率環(huán)境下給投資者創(chuàng)造更多的資產(chǎn)和策略。
其次，中國已經(jīng)進(jìn)入到人口拐點(diǎn)，那么到何時(shí)會(huì)出現(xiàn)穩(wěn)定結(jié)構(gòu)？這要看未來哪個(gè)階段的老齡化程度提升得最快。數(shù)據(jù)顯示，2025年前后可能會(huì)成為本輪老齡化的平臺(tái)期。
第三，不動(dòng)產(chǎn)的下降已經(jīng)在趨勢中，可能需要3年左右達(dá)到平衡，即居民資產(chǎn)中不動(dòng)產(chǎn)占比可能繼續(xù)降低5-10個(gè)百分點(diǎn)。
第四，金融資產(chǎn)配置比例提升。資管新規(guī)之后這一點(diǎn)表現(xiàn)非常明顯。中金預(yù)測，未來10年，家庭居民資產(chǎn)增幅可能會(huì)翻倍，平均增速達(dá)到10%左右。補(bǔ)充一點(diǎn)，金融資產(chǎn)提升的過程中，隨著高凈值人群的增加（包括新興階層的增加），人們會(huì)對(duì)權(quán)益類資產(chǎn)提升偏好，但另一方面，隨著老齡化人口增加，為了養(yǎng)老的預(yù)防性儲(chǔ)蓄和投資需求也在增加，這表明人們需要更多、更穩(wěn)定的回報(bào)，這就會(huì)壓低權(quán)益的長期需求，對(duì)偏低風(fēng)險(xiǎn)的穩(wěn)健資產(chǎn)和絕對(duì)型回報(bào)策略的需求反而會(huì)更大。
第五，養(yǎng)老金需求持續(xù)提升。
第六，機(jī)構(gòu)化、專業(yè)化需求提升。市場的機(jī)構(gòu)化趨勢非常明顯，個(gè)人在A股投資當(dāng)中的占比持續(xù)下降。
第七，資本市場和直接融資占比提升，現(xiàn)在A股上市5000多家，公募基金達(dá)到1萬只，供應(yīng)充分。
第八，全球化配置意識(shí)與需求提升。目前來看，中國的海外投資占比非常低，未來該比例也會(huì)提升。
最后，在上述趨勢之下，從金融市場的角度，投資者可以關(guān)注如下幾個(gè)方面的影響：
一是中國資產(chǎn)管理及財(cái)富管理發(fā)展將進(jìn)入快速發(fā)展期，關(guān)注相關(guān)投資機(jī)會(huì)，包括資管及財(cái)富管理業(yè)務(wù)中的上市企業(yè)；二是在改革助力下，資本市場下一步發(fā)展將繼續(xù)擴(kuò)容和“提質(zhì)上量”，對(duì)投行發(fā)展提出更高要求；三是市場利率會(huì)有起伏，但偏低利率可能不是短周期的現(xiàn)象，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)要思考這一點(diǎn)的中長期影響并做好準(zhǔn)備；四是機(jī)構(gòu)化趨勢已經(jīng)初步展現(xiàn)，未來可能還會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化；五是對(duì)資管機(jī)構(gòu)來說，養(yǎng)老金業(yè)務(wù)將迎來較好的發(fā)展時(shí)期；六是居民財(cái)富管理資產(chǎn)配置的風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)經(jīng)歷先升后降的過程。
本文為原新華基金董事長翟晨曦在2022年12月11日的第四屆外灘金融峰會(huì)全體大會(huì)“人口老齡化背景下的財(cái)富管理”之外灘青年圓桌“人口結(jié)構(gòu)變化背景下的資產(chǎn)配置策略”上所做的主題演講。
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