防止資產(chǎn)泡沫升級，宏觀政策調(diào)整宜早行
時(shí)間：2009-07-20
作者：孫明春
中國經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了過去幾個季度的大幅度調(diào)整之后，已明顯企穩(wěn)。我們認(rèn)為，本輪中國經(jīng)濟(jì)下行的主要原因不是出口的急劇下滑，而是國內(nèi)大幅度的存貨調(diào)整。因此，即便出口形勢在今年年底甚至明年沒有明顯好轉(zhuǎn)，中國經(jīng)濟(jì)也會隨存貨調(diào)整的結(jié)束（和刺激政策效果的顯現(xiàn)）而出現(xiàn)大幅度回升。我們預(yù)計(jì)明年的GDP增長率會在10%以上。
在經(jīng)濟(jì)反轉(zhuǎn)已成定局的形勢下，政府應(yīng)該密切關(guān)注正在滋生的資產(chǎn)泡沫問題。今年以來，股票與房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格經(jīng)歷了一段時(shí)期的恢復(fù)性上升，這對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和信心的修復(fù)產(chǎn)生了積極的作用。但是，投資增速過快、貸款增加過多所帶來的流動性過剩問題正在催生資產(chǎn)價(jià)格通脹預(yù)期，有可能導(dǎo)致股票與房地產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步的加速上漲。如果現(xiàn)在不及時(shí)調(diào)整宏觀政策、適度收緊貸款增長和投資項(xiàng)目審批，大量的未完工項(xiàng)目可能會倒逼央行在2010和2011年繼續(xù)采取寬松的貨幣政策，從而在今后2-3年甚至更長時(shí)間里催生一個比2007年還要大的資產(chǎn)泡沫。一旦這一資產(chǎn)泡沫破裂，其對中國企業(yè)、銀行、家庭和政府部門資產(chǎn)負(fù)債表的損害以及對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響可能難以估計(jì)。因此必須盡早采取宏觀政策的微調(diào)。
一、本輪經(jīng)濟(jì)下行的真正原因不是出口下滑
自2007年3季度起，中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了急劇下滑，季度GDP增長率從2007年2季度的14.0%下滑至2009年1季度的6.1%，下滑了7.9個百分點(diǎn)。很多人將此歸咎于外需的急劇減弱。但我們認(rèn)為，真正的原因在于國內(nèi)存貨的大幅度波動，而出口下滑的影響屬于次要原因。如果按比例分，最多可說是“三七開”，即出口的因素最多不超過30%。
根據(jù)我們的分析，中國企業(yè)在2007年和2008年上半年進(jìn)行了大規(guī)模的存貨積累，主要原因是企業(yè)在國內(nèi)外商品價(jià)格通脹預(yù)期及各種因素的影響下，為降低原材料采購成本而大幅度囤積原材料。這種“虛假”的中間需求導(dǎo)致了原材料（包括本來存在大量產(chǎn)能過剩的行業(yè)）需求旺盛，甚至出現(xiàn)了短缺。結(jié)果是，企業(yè)大量生產(chǎn)，但生產(chǎn)出的很多原材料沒有被最終消費(fèi)，而是存在了倉庫里。從GDP的角度看，則是按照生產(chǎn)法計(jì)算的GDP增長率在這一階段大大超出了最終需求（包括投資、消費(fèi)和出口）的增長率。
2008年下半年，由于多種原因（全球商品價(jià)格企穩(wěn)、奧運(yùn)會導(dǎo)致的暫時(shí)性停產(chǎn)、貨幣政策緊縮的效果逐漸顯現(xiàn)等等），企業(yè)囤積原材料的動機(jī)和能力都明顯減弱，導(dǎo)致國內(nèi)對原材料的需求停滯，促使原材料價(jià)格開始下跌。而價(jià)格的下跌又進(jìn)一步增強(qiáng)了下游企業(yè)推遲購買原材料的動機(jī)，結(jié)果導(dǎo)致原材料需求暴跌，上游企業(yè)被迫大幅度停產(chǎn)或減產(chǎn)。而下游企業(yè)則在使用倉庫里的原材料進(jìn)行生產(chǎn)。從GDP的角度來看，2008年3季度至2009年1季度，用生產(chǎn)法計(jì)算的GDP增長率大幅度下跌，但用支出法計(jì)算的最終需求的增長率卻依然保持了10%左右的強(qiáng)勁增長。
根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局副局長許憲春在5月14日發(fā)表的一篇文章，我們可以看出，在2009年一季度，凈出口對GDP增長率的貢獻(xiàn)是-0.2個百分點(diǎn)，而存貨調(diào)整的貢獻(xiàn)則是-7.0個百分點(diǎn)，可見外需與存貨調(diào)整對本輪經(jīng)濟(jì)下滑的影響完全不在一個數(shù)量級上。換句話說，如果今年1季度沒有發(fā)生大規(guī)模的存貨調(diào)整，實(shí)際GDP的增長率應(yīng)該在13%以上，可見最終需求并未減弱。
另外，根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局郭同欣在6月23日發(fā)表的一篇文章，2008年6月到2009年2月期間，國內(nèi)規(guī)模以上工業(yè)增加值增長率下滑了12.2個百分點(diǎn)，其中因?yàn)槌隹谙禄鶎?dǎo)致的僅有2.4個百分點(diǎn)，而國內(nèi)需求減弱導(dǎo)致的則占9.8個百分點(diǎn)。我們認(rèn)為，國內(nèi)需求減弱主要是因?yàn)橹虚g需求（即存貨）減弱，因?yàn)樽罱K需求（投資和消費(fèi)）的增長一直都相當(dāng)強(qiáng)勁。
如果說本輪經(jīng)濟(jì)急劇下滑是存貨調(diào)整主導(dǎo)，而非外需減弱主導(dǎo)，那么即便出口形勢在今年下半年和明年不出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，只要存貨調(diào)整結(jié)束，中國經(jīng)濟(jì)就會恢復(fù)到一個相對強(qiáng)勁的走勢，粗略估計(jì)，即使沒有刺激政策，中國經(jīng)濟(jì)增長估計(jì)在正常情況下仍可保持8%左右。
二、經(jīng)濟(jì)刺激政策的積極作用不可低估
雖然存貨調(diào)整只是一個暫時(shí)現(xiàn)象，但其對實(shí)體經(jīng)濟(jì)（生產(chǎn)、就業(yè)、收入、投資、消費(fèi)）和信心所造成的直接或間接的影響極其巨大。在公眾對于經(jīng)濟(jì)下滑的真正致因缺乏了解的情況下，存貨調(diào)整所造成的經(jīng)濟(jì)波動，有可能導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)非線性的劇烈調(diào)整，其最終影響可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其本身的變化。
在這種形勢下，中國政府果斷采取了大規(guī)模的4萬億經(jīng)濟(jì)刺激政策，這對于短期內(nèi)穩(wěn)定信心、穩(wěn)定就業(yè)和收入、防止經(jīng)濟(jì)陷入更大幅度的下行漩渦產(chǎn)生了巨大作用。正是這一原因，我們才能看到實(shí)體經(jīng)濟(jì)在短短數(shù)月里迅速回暖，使實(shí)體經(jīng)濟(jì)與投資者/消費(fèi)者信心迅速回到一個“正反饋”狀態(tài)中。
從就業(yè)角度而言，即便經(jīng)濟(jì)增長可以在沒有刺激政策的情況下完全因存貨調(diào)整的完成而達(dá)到8%，但8%的增長對于充分就業(yè)而言仍然是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。8%的經(jīng)濟(jì)增長只能視為底線，而10%可能是中國經(jīng)濟(jì)增長的最優(yōu)速度（從潛在產(chǎn)出的角度來看也是如此）。從這個意義上講，即便此輪經(jīng)濟(jì)急劇下滑（至6.1%）的主要致因并非出口下滑，但出口下滑必然將經(jīng)濟(jì)增長率拉到10%以下，因此我們?nèi)孕枰扇〗?jīng)濟(jì)刺激措施，通過擴(kuò)大國內(nèi)需求來將經(jīng)濟(jì)增長推回到10%左右的充分就業(yè)區(qū)域。
從中長期來看，此次大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃對于促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)調(diào)整和可持續(xù)發(fā)展也有深遠(yuǎn)的影響。具體而言，由于此次經(jīng)濟(jì)刺激著眼于農(nóng)村和中西部的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、社會福利項(xiàng)目（如廉租房、環(huán)境治理、修建醫(yī)院及學(xué)校等等）和產(chǎn)業(yè)及區(qū)域經(jīng)濟(jì)的升級換代，這對于制造業(yè)從東部向中西部的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、消除農(nóng)村消費(fèi)的基礎(chǔ)設(shè)施瓶頸、降低消費(fèi)者的謹(jǐn)慎性儲蓄等等，都會起到催化劑的作用。這些投資，即便在經(jīng)濟(jì)不需要刺激的情況下，也應(yīng)該大力推進(jìn)， 只不過因?yàn)檫^去數(shù)年國內(nèi)制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)投資過熱，政府才不得不相對壓抑此類基礎(chǔ)性投資，以防止經(jīng)濟(jì)過熱失控。換句話說，目前的外需疲軟，其實(shí)為增加此類投資提供了空間，而這些投資正為中國經(jīng)濟(jì)中長期的可持續(xù)發(fā)展鋪平道路。
另外，在當(dāng)前國際經(jīng)濟(jì)疲弱、國際商品價(jià)格偏低的情況下，我們應(yīng)該抓住有利時(shí)機(jī)，以較低的原材料成本，大搞基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。從這個意義上講，此輪的經(jīng)濟(jì)刺激政策也是恰逢其時(shí)。
我們認(rèn)為，中國政府的大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激政策無論在短期還是中長期，都會對中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大而深遠(yuǎn)的積極影響。因此我們應(yīng)該積極推動和落實(shí)這一刺激政策，抓住有利時(shí)機(jī)，為中國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和中長期可持續(xù)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。
三、警惕超級資產(chǎn)泡沫的形成
雖然我們非常支持政府的大規(guī)模刺激政策，但目前看來，我們感覺這一政策的規(guī)?？赡芤呀?jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了原來的計(jì)劃，而且似乎還在繼續(xù)增加。我們認(rèn)為，在短時(shí)間里投資和貸款增速過快，會帶來嚴(yán)重的流動性過剩，催生資產(chǎn)泡沫。如果投資項(xiàng)目在年內(nèi)繼續(xù)大幅度增加，有可能會倒逼貨幣政策在明后兩年繼續(xù)采取寬松的政策，從而為一個超級資產(chǎn)泡沫的滋生和膨脹提供溫床。一旦泡沫破裂，勢必會對企業(yè)、銀行、家庭和政府部門資產(chǎn)負(fù)債表造成損害，并對實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成難以估計(jì)的負(fù)面影響。因此必須盡早采取宏觀政策的微調(diào)， 剎住投資項(xiàng)目的審批車閘，嚴(yán)格控制信貸進(jìn)一步增長。
從經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來看，有幾項(xiàng)關(guān)鍵指標(biāo)已經(jīng)達(dá)到十多年來最強(qiáng)的，甚至可以與1992-1994年的“超級經(jīng)濟(jì)過熱”相媲美。這預(yù)示著中國經(jīng)濟(jì)可能很快會步入偏熱和過熱的區(qū)域，因此不得不引起我們的關(guān)注：
1．名義固定資產(chǎn)投資額今年前五個月同比增加了33%?？紤]到通貨緊縮的因素，實(shí)際增長率估計(jì)已超過35%，成為十幾年來最強(qiáng)的；
2．固定資產(chǎn)投資中的新開工項(xiàng)目的計(jì)劃投資額在今年前五個月增加了96%（年同比），估計(jì)也是十多年來少見的（歷史數(shù)據(jù)不完整）。鑒于今年新開工項(xiàng)目的規(guī)模明顯大于往年，很多項(xiàng)目的完成可能需要2-3年甚至更長，這一高增長意味著明后兩年的固定資產(chǎn)投資規(guī)模也會非常大；
3．銀行貸款增長率達(dá)到31% （年同比），M2貨幣供應(yīng)量增長率達(dá)到26%， 也達(dá)到1995年以來的最高；
4．按照M2貨幣供應(yīng)量增長率和名義GDP增長率的差別計(jì)算的超額流動性指標(biāo)，估計(jì)今年將達(dá)到17% 左右（假定今年M2增長25%，名義GDP增長8%），這將是有完整數(shù)據(jù)以來（1991年以來）的歷史最高（1992-1994年時(shí)最高也只不過13%）。
5．上海股票市場綜合指數(shù)在過去6個月里漲幅超過60%，而國家統(tǒng)計(jì)局公布的全國平均住宅銷售價(jià)格在1-5月份也上升了22%。
上述指標(biāo)表明，當(dāng)前的投資和貨幣增速都已經(jīng)達(dá)到10多年來罕見的水平，而資產(chǎn)價(jià)格的上升速度和幅度也相當(dāng)驚人。從上述指標(biāo)判斷，再加上我們對存貨調(diào)整已經(jīng)結(jié)束的分析，中國經(jīng)濟(jì)在接下來的1-2年里所擔(dān)心根本不是過冷的問題，而是偏熱或過熱的問題。
在1992-1994年的那一輪經(jīng)濟(jì)過熱中，由于當(dāng)時(shí)中國尚處于短缺經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，高投資和高信貸帶來的是高通脹（1994年的消費(fèi)物價(jià)上漲了22%）。而如今，我們經(jīng)濟(jì)中的產(chǎn)能過剩問題相當(dāng)嚴(yán)重，這意味著，只要不出現(xiàn)特大自然災(zāi)害或畜禽疫病，食品價(jià)格不出現(xiàn)大幅度上漲，就不會重現(xiàn)2007-2008年那樣的高CPI通脹。
在這一輪即將來臨的經(jīng)濟(jì)過熱過程中，雖然我們并不擔(dān)心CPI通脹，但貨幣信貸增速的過快增長所帶來的流動性過剩，卻有可能帶來資產(chǎn)價(jià)格膨脹的問題。有人認(rèn)為，只要目前的貨幣信貸是注入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)（如固定資產(chǎn)投資或生產(chǎn)項(xiàng)目），而不是直接流到股市和房地產(chǎn)市場的，就不必太擔(dān)心資產(chǎn)泡沫問題。我們不同意這一觀點(diǎn)。實(shí)際上，只要貨幣信貸總量寬松，即便是信貸主要是發(fā)放給投資或生產(chǎn)項(xiàng)目的，也會通過多種渠道（如工資、利潤、分紅等）最終滲透到經(jīng)濟(jì)的各個領(lǐng)域，包括股市和房市。比如說，今年前5個月，銀行新增貸款為5.8萬億元，但同期居民儲蓄存款也增加了2.8萬億元。雖然后者并非完全源于前者，但這從側(cè)面表明貨幣的滲透過程還是相當(dāng)快的。一旦資產(chǎn)價(jià)格通脹預(yù)期形成，這些居民儲蓄存款很容易成為“出籠之虎”，催生資產(chǎn)泡沫。
我們擔(dān)心的是，今年大量開工的大型固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目，在明后兩年將面臨進(jìn)一步融資的問題。如果得不到第二期、第三期的融資，很多項(xiàng)目都會被拖延甚至成為爛尾項(xiàng)目，這不但會違背我們進(jìn)行此類投資的初衷，而且會對銀行的資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生巨大壓力。這意味著，中央銀行可能會被迫在2010-2011年繼續(xù)執(zhí)行寬松的貨幣政策，以避免大量爛尾工程和銀行壞賬的出現(xiàn)。換句話說，如果我們不及時(shí)控制新項(xiàng)目的審批和開工、以及銀行貸款的規(guī)模和增速，這些新開工項(xiàng)目和新增貸款在明后兩年會倒逼央行繼續(xù)采取寬松的貨幣政策。這也是為什么我們在1993年7月進(jìn)行了非常嚴(yán)厲的宏觀調(diào)控之后，1994-1997年的M2貨幣供應(yīng)量的增長率仍然居高不下（94年35%，95年30%，96年25%， 97年20%）。
坦率的講，即便我們現(xiàn)在就立即采取貨幣緊縮的措施，嚴(yán)格控制新增貸款和新開工項(xiàng)目，估計(jì)今明兩年的貨幣供應(yīng)量增長都很難低于20%。如不及時(shí)控制，貨幣供應(yīng)量增長甚至?xí)呋驓v時(shí)更長。在如此長時(shí)間的高度寬松的流動性環(huán)境下，資產(chǎn)價(jià)格膨脹的預(yù)期將很難控制，而資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生幾乎不可避免，而且從泡沫持續(xù)的時(shí)間和規(guī)模來講都很可能超過2007年。
雖然資產(chǎn)價(jià)格的溫和上升對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的成長和消費(fèi)者/投資者信心是有益的， 但是， 如果資產(chǎn)價(jià)格上升過快、延續(xù)時(shí)間過長，其破裂后對經(jīng)濟(jì)金融體系的損壞越大。最典型的例子是日本。日本在1980年代經(jīng)歷了大約10年的資產(chǎn)泡沫，土地價(jià)格在10年來上升了7-8倍，但1990年泡沫破裂后，日本經(jīng)歷了18年的通貨緊縮，企業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表都遭受了嚴(yán)重?fù)p害，至今還沒有走出來。2007年以來發(fā)生的次貸危機(jī)及金融海嘯則提供了另一個最新的例證。
四、政策建議
鑒于存貨調(diào)整已基本結(jié)束，刺激政策的效果已明顯顯現(xiàn)，而且刺激政策的更大影響將會在今年下半年和明年進(jìn)一步體現(xiàn)，中國經(jīng)濟(jì)應(yīng)該會在接下來的12-18個月里出現(xiàn)強(qiáng)勁增長。我們預(yù)計(jì)明年的GDP增長率應(yīng)該在10%或更高。從這個意義上講，宏觀經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)該對癥下藥，不應(yīng)過度受外需前景暗淡的牽制，而應(yīng)該果斷調(diào)整當(dāng)前過度寬松的財(cái)政、貨幣與投資政策，及早推出一些微調(diào)措施，前瞻性地應(yīng)對國內(nèi)可能會出現(xiàn)的流動性過剩和資產(chǎn)泡沫的苗頭。
具體來講，政府可采取以下措施：
1．盡可能壓縮新開工項(xiàng)目的審批，嚴(yán)格控制下半年的新開工項(xiàng)目的數(shù)目和金額。
2．對于已批準(zhǔn)但尚未開工的項(xiàng)目，盡可能地推遲項(xiàng)目的開工期，引導(dǎo)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目的有序開工。
3．嚴(yán)格控制新增貸款總規(guī)模，必要時(shí)可重新啟動貸款額度管理，盡可能地將全年新增貸款控制在8萬億以內(nèi)（同比增長26%），最多不超過9萬億（同比增長30%）。
4．在當(dāng)前資產(chǎn)價(jià)格剛剛出現(xiàn)泡沫苗頭的初期，及時(shí)地向市場釋放一些政策調(diào)控的信號，比如向銀行進(jìn)行窗口指導(dǎo)、要求各地方政府適度控制投資規(guī)模和節(jié)奏、明確宏觀經(jīng)濟(jì)政策從寬松轉(zhuǎn)向中性、提醒投資者關(guān)注資產(chǎn)泡沫所帶來的風(fēng)險(xiǎn)、在條件成熟時(shí)及早加息、對房地產(chǎn)價(jià)格的快速上漲表示關(guān)注，等等。這些信號應(yīng)該可以延緩資產(chǎn)泡沫的膨脹，盡管它們不可能阻止泡沫的進(jìn)一步擴(kuò)大。
5．抓住有利時(shí)機(jī)積極擴(kuò)大國內(nèi)資本市場的廣度和深度，疏導(dǎo)過剩流動性從單一的股票和房地產(chǎn)等資產(chǎn)類回流到有真正融資需求的實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，包括加快IPO的步伐、抓緊推出中小板市場、加大企業(yè)債券市場的發(fā)行力度、開發(fā)為中小企業(yè)融資的債券品種或其他可能的金融產(chǎn)品（擴(kuò)大中小企業(yè)的融資渠道，擺脫單一的通過銀行貸款的模式）、開發(fā)并推出有關(guān)房地產(chǎn)投資信托基金（REIT）或其他產(chǎn)品（改變投資者單一的買房投資的形式，從單一的通過房價(jià)上漲獲利擴(kuò)大到通過房租、房價(jià)等多種渠道獲利）等等。通過上述渠道，雖然流動性仍在中國經(jīng)濟(jì)體系中，但是防止了流動性過度地集中在股票二級市場和房地產(chǎn)市場中以及風(fēng)險(xiǎn)過度集中在銀行體系中，使許多流動性通過非銀行渠道流入到銀行通常不愿觸及的實(shí)體經(jīng)濟(jì)中（如中小企業(yè)和高風(fēng)險(xiǎn)的高新科技企業(yè)）。這不但會降低資產(chǎn)泡沫和銀行壞賬的風(fēng)險(xiǎn)，也給渴求資金的非主流企業(yè)提供了寶貴的融資機(jī)會。
6．利用有利時(shí)機(jī)盡快推動經(jīng)濟(jì)和金融體制的改革，加快金融市場的開放，通過允許更多的國外機(jī)構(gòu)在國內(nèi)發(fā)股發(fā)債、鼓勵并放松企業(yè)對外投資的管制、放松國內(nèi)機(jī)構(gòu)和個人對外金融投資的管制、加快人民幣國際化的進(jìn)程（包括國際貿(mào)易的人民幣結(jié)算）等等，多種渠道將國內(nèi)的過剩流動性輸出，緩解國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格膨脹的壓力。
總之，我們認(rèn)為，政府應(yīng)該果斷采取措施，調(diào)整宏觀經(jīng)濟(jì)政策，以防止資產(chǎn)泡沫的過度膨脹。坦率地講，即便現(xiàn)在采取措施，也已經(jīng)有些過晚（因?yàn)橥顿Y和信貸的膨脹已經(jīng)過快過大）。不過，如果采取果斷和得當(dāng)?shù)拇胧?，我們完全有可能在泡沫膨脹的過程中通過持續(xù)、穩(wěn)定和快速的經(jīng)濟(jì)增長、不斷拓寬和深化資本市場、以及進(jìn)一步的經(jīng)濟(jì)體制改革和金融市場的開放來逐步化解或舒緩這一泡沫，而且有可能借此機(jī)會進(jìn)一步推動和深化中國經(jīng)濟(jì)和金融體制的改革和開放。
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