近日，中央銀行以罕見方式提前發(fā)布了6月存貸款數(shù)據(jù)。6月單月金融機構(gòu)人民幣各項貸款較上月新增15304億元，各項存款較上月新增20022億元。之所以說其方式“罕見”，是因為按照以往慣例，中央銀行數(shù)據(jù)公布采取“夾敘夾議”方式，如信貸“平穩(wěn)”增長，存款“較快”增長。惟有6月，中央銀行似乎把判斷權(quán)交給了市場，由市場判別這一單月數(shù)據(jù)的微妙內(nèi)涵。
簡單直觀地判斷，2009年上半年信貸增量已經(jīng)達到7.37萬億元，而2007和2008年全年的信貸增量分別為3.6萬億元和4.9萬億元。這意味著，僅2009年上半年的信貸增量就接近前兩年的總和。對應(yīng)的實體經(jīng)濟增長情況是，2007年與2008年GDP增長分別是11.4%和9%。那么，近7.4萬億元信貸，應(yīng)該對應(yīng)超過15%的GDP增長率。
在剛剛結(jié)束的G8峰會上，美國總統(tǒng)奧巴馬表示，世界雖已避過經(jīng)濟崩潰，但距離“完全復(fù)蘇”之路仍遠。中國過快的信貸增長所形成的增長壓力在缺乏有效需求的背景下，將對財政政策與貨幣政策構(gòu)成極大壓力——一方面，實體經(jīng)濟缺乏自主性復(fù)蘇動力，財政貨幣政策仍將保持總體上的積極與寬松；另一方面，與信貸投放相匹配的資產(chǎn)泡沫化將迫使貨幣政策從全面寬松轉(zhuǎn)向“有保有壓”。
一、全球性急功近利型宏觀調(diào)控在中國制造新的次貸危機
第一，盡管絕大多數(shù)學(xué)者認為中國經(jīng)濟復(fù)蘇強勁，但實體經(jīng)濟并不支持這一判斷。從工業(yè)看，2009年1月-5月，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)僅僅實現(xiàn)利潤8502億元，同比下降22.9%。其中國有及國有控股企業(yè)實現(xiàn)利潤2467億元，下降幅度達到驚人的41.5%。同期，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)增加值同比僅增長6.3%，上年同期增幅為16.3%。
從進出口看，2009年1月-5月，全國進出口總值為7634.9億美元，同比下降24.7%。其中出口4261.4億美元，下降21.8%；進口3373.5億美元，下降28%。如果我們以工業(yè)近似地替代產(chǎn)出，以進出口近似地替代全球總需求，則可以發(fā)現(xiàn)，“中國制造”能否依然面對一個持續(xù)擴張的全球市場，已經(jīng)是一個具有較高風(fēng)險的問題。一個令人擔(dān)心的發(fā)展圖景是，如果中國繼續(xù)走產(chǎn)能擴張型增長路徑，很可能面臨日本自1990年代初至今一直面臨的“低利率-高產(chǎn)能-低增長”困境。
當(dāng)前全球經(jīng)濟已經(jīng)進入了一個循環(huán)論證的局面：各國指望中國率先完成實體經(jīng)濟復(fù)蘇，而中國指望全球市場出現(xiàn)轉(zhuǎn)機。此荒謬性恰如武林高手可以用兩腳互蹬躥房越脊。正因為如此，我們可以觀察到，多數(shù)宣稱中國經(jīng)濟已經(jīng)率先復(fù)蘇的理論忽視了一個基本事實——政府投資加上金融杠桿，是覆蓋在中國實際經(jīng)濟增長率“胴體”上的“皇帝新衣”。
第二，信貸快速增長與批發(fā)性融資成本持續(xù)保持1%左右的低位，其后果是實體經(jīng)濟部門對融資的濫用，進一步導(dǎo)致中央銀行陷入低利率陷阱。所謂低利率陷阱，指一旦中央銀行上調(diào)利率，則必將出現(xiàn)較大面積違約。
換言之，大量低收益率企業(yè)和項目在較低的現(xiàn)實利率與預(yù)期利率情形下借入資金，資金成本上升對實體經(jīng)濟打擊將是毀滅性的，或者說，對金融部門意味著瞬間爆發(fā)的信用危機。無論1988年美國儲貸協(xié)會危機、1990年代日本經(jīng)濟泡沫破裂，還是2008年次貸危機，均由利率上調(diào)點燃。因此，信貸過度投放是火藥桶，加息是導(dǎo)火線。其尷尬后果是，中央銀行很難具備上調(diào)利率的膽略，在實體經(jīng)濟層面必然造成產(chǎn)能的持續(xù)過剩。
二、資產(chǎn)泡沫化迫使貨幣政策走向“有保有壓”
由于低利率顯著推動了居民的資產(chǎn)持有偏好從銀行存款向資產(chǎn)市場的轉(zhuǎn)移，我們可以觀察到顯著的資產(chǎn)價格泡沫化。在經(jīng)歷了多個月份的存款多增以后，居民戶存款在2009年5月僅增加1886億元，同比少增478億元。存款少增往往意味著投機性的增強，2006-2007年的態(tài)勢就是近在眼前的例證。
如果企業(yè)與居民同時進行運用信貸和存款資源的高風(fēng)險資產(chǎn)操作，則資產(chǎn)泡沫化將可以預(yù)期。與此同時，快速增長的資產(chǎn)價格將造成商業(yè)銀行抵押品價值的嚴重高估，商業(yè)銀行乃至整個金融體系已經(jīng)形成對“低利率-高資產(chǎn)價格”的嚴重依賴性。一旦商業(yè)銀行貸款層面出現(xiàn)信用風(fēng)險導(dǎo)致的可貸資金下降，市場利率（非中央銀行確定的存貸款基準利率）必然上升，而這將對資產(chǎn)泡沫構(gòu)成致命擠壓。隨后形成的問題是，整個金融體系與金融市場運行的資金基礎(chǔ)將不復(fù)存在。
在短期，中央銀行惟一的選擇是，繼續(xù)保持低利率以維持實體經(jīng)濟已經(jīng)習(xí)慣的低成本融資，與此同時采取數(shù)量上的逐步從緊和結(jié)構(gòu)上的差別化調(diào)整——即所謂“有保有壓”。保的是經(jīng)濟增長，壓的是資產(chǎn)泡沫化。中央銀行和銀行監(jiān)管部門并非缺乏工具，重拾“窗口指導(dǎo)”將足以解決資產(chǎn)泡沫化問題。
在中期，我們需要反思整個財政政策的急功近利問題。顯然，地價是資產(chǎn)泡沫化的主因之一，但地價上升與地方政府彌補近1.2萬億元的投資缺口有關(guān)，因而在積極的財政政策指引下，似乎我們應(yīng)該容忍資產(chǎn)泡沫化。但根本問題是，為什么我們需要這些投資？如果為了增加居民可支配收入，可以變投資為財政補貼；如果為了增加就業(yè)，我們應(yīng)該調(diào)結(jié)構(gòu)——特別是著力于幾億農(nóng)戶的切實增收——而非強化原有結(jié)構(gòu)。如果不能把有限的財政資源用于結(jié)構(gòu)調(diào)整，容忍暫時的經(jīng)濟增長率下滑，則中國的經(jīng)濟復(fù)蘇道路將變得更為曲折。
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