自2009年2月份以來，有越來越多跡象表明中國經(jīng)濟正在走上復蘇之路，這要歸功于促進投資的巨額刺激計劃。然而，不少投資者仍然擔心：如果私人消費的增長不提速，“投資驅(qū)動型”的復蘇就無法持續(xù)。還有人擔心：在失業(yè)率上揚且收入減少的背景下，經(jīng)濟低迷或許會導致家庭消費疲軟。如果沒有消費的支持，經(jīng)濟復蘇很快會無以為繼，從而導致經(jīng)濟W型增長。
我們對消費前景沒有那么擔心。雖然預期今年消費增長會受經(jīng)濟低迷的影響而減速，但仍然認為會有較快的增長。更重要的是，最糟糕的時刻已經(jīng)過去。預期經(jīng)濟的V型增長將持續(xù)至2010年。隨著經(jīng)濟從2009年二季度開始復蘇（這要歸功于政府的一攬子經(jīng)濟刺激計劃），就業(yè)和收入增長應該會提速，這將轉(zhuǎn)而擴大消費并讓消費表現(xiàn)優(yōu)于預期。實際上，雖然中國實際GDP增長跌至十多年來的最低水平，但消費在過去兩個季度的表現(xiàn)已經(jīng)超出了預期。盡管家庭消費增速的確放緩，但仍屬于正增長范疇，而且維持了年同比9%的平穩(wěn)速度。更令人意外的是，盡管實際GDP放緩增長，但近幾個月不少消費品銷量都出現(xiàn)了大范圍的加速上升?？偠灾M增長比很多人之前預期的要好。
在一攬子刺激計劃的作用下，中國的經(jīng)濟增長已經(jīng)啟動而且可能會從近期的低谷開始反彈，因此我們預期在2009年余下時間里中國消費增長將逐漸加速。政策對消費的影響或許也會超出投資者的預期。雖然有人提出一攬子經(jīng)濟刺激計劃總體來看過于側(cè)重投資而對消費的刺激力度不夠，但通過增加就業(yè)、轉(zhuǎn)移收入、完善社會安全網(wǎng)（這將減少預防性儲蓄）和改善基礎設施（減少農(nóng)村消費的硬件瓶頸）、以及為促進特定消費而實施的直接補貼或優(yōu)惠稅收等政策，都將幫助促進短期及長期的消費。此外，中國消費增長的潛力還具有巨大而且有廣泛的基礎，擁有增長潛力最大的幾個領域。我們要提醒投資者不要被中國消費增長可能出現(xiàn)的暫時性疲軟（受經(jīng)濟周期影響）所蒙蔽，而忽略中國消費的長期增長潛力。
（一）有韌勁的中國消費者
1、消費者目前并未削減開支
盡管普遍擔憂失業(yè)增加和收入減少會導致消費增長疲軟，但當09年一季度實際GDP增長率回落至十年最低的年同比6.1%時，中國消費者卻依舊出手大方。例如，09年一季度城鎮(zhèn)家庭人均消費仍然同比增長了9.6%，農(nóng)村家庭增長了9.3%。雖然這一增速低于08年二季度的18.0%，但增長仍較為平穩(wěn)，并且遠高于03年二季度2.2%的消費增長（當時實際GDP增速曾跌至7.9%）（圖1）。
圖1. GDP和城鎮(zhèn)家庭消費
數(shù)據(jù)來源: CEIC和野村國際（香港）有限公司。
在近幾個月，消費的韌性以及一些消費相關(guān)產(chǎn)品銷量的猛增讓我們印象深刻。我們認為這是家庭消費復蘇的初期征兆，與近來更廣義的經(jīng)濟復蘇相吻合。4月份名義零售同比增長了14.8%，實際增長率則維持同比16.7%的高位。從實際值來看，零售增速遠高于1999-2007年期間11.0%的平均值。乘用車銷售近來表現(xiàn)意外強勁，4月份年同比增長了37.4%。4月份住房銷售也出現(xiàn)反彈，銷售面積年同比增長了39%。家具和裝潢材料的銷量也猛增，表明近期的購房者很多都是自住而不是投資。高端市場，4月份化妝品銷量同比增長了18.2%。服務業(yè)方面，09年一季度航空客運量同比大幅增長了14.6%，而包括所有交通方式在內(nèi)的客運量增長了8.1%。09年一季度壽險保費在去年同期增長62%的基礎上又年同比增加了10.7%，表明中國家庭對金融服務的需求持續(xù)強勁。09年一季度消費者貸款在去年同期增長32%的基礎上又同比增加了16.0%，反映出中國消費者對信貸的巨大需求。3月份手機用戶數(shù)量年同比增長了23.3%，寬帶互聯(lián)網(wǎng)用戶增長了16.7%。
如何解釋中國消費者的韌性？我們相信這與仍屬高速的收入增長大有關(guān)系，而作為堅實后盾的家庭儲蓄也功不可沒。盡管較2008年的近期峰值有回落，但09年一季度城鎮(zhèn)家庭可支配收入同比提高了10.2%，農(nóng)村家庭的現(xiàn)金收入提高了8.6%（圖6）。同時，中國的家庭存款占GDP的比例現(xiàn)在達到81%，因此即使遭遇經(jīng)濟困境，中國民眾仍然有所依托。
2、今年消費應該會保持強勁增長
目前一直保持強勁態(tài)勢的消費增長能夠持續(xù)，原因如下。第一，支持消費增長的兩大主要因素（就業(yè)和收入）在2009年和2010年都將正增長，這可能會是家庭消費好于預期的根本原因。第二，經(jīng)濟增長已經(jīng)觸底，而且應該會在今年后期提速。因此，就業(yè)和收入增長前景只會越來越好，從而為消費提供了更穩(wěn)固的支持。
先說就業(yè)，經(jīng)濟周期對新增非農(nóng)就業(yè)量的影響顯然很大（圖2）[1] 。因此，我們預期經(jīng)濟放緩將導致今年的非農(nóng)就業(yè)增幅顯著縮小。但根據(jù)歷史數(shù)據(jù)推算，我們預期今年非農(nóng)就業(yè)人數(shù)應該會凈增長300-500萬。雖然這個數(shù)字遠低于2004-07年期間非農(nóng)就業(yè)人數(shù)每年新增1700-2000萬的平均水平，但仍屬于正增長范疇。我們將300-500萬的新增非農(nóng)就業(yè)量歸功于政府的4萬億經(jīng)濟刺激計劃，這項計劃下的基礎設施建設項目可能會創(chuàng)造數(shù)以百萬計的工作崗位。
圖2. 實際GDP和非農(nóng)新增就業(yè)
數(shù)據(jù)來源: CEIC和野村國際（香港）有限公司。
經(jīng)濟刺激計劃也幫助提振了企業(yè)信心，從而降低了企業(yè)裁員的緊迫感，甚至還提高了他們的招聘意愿。經(jīng)歷了2008年后期的裁員潮后[2]，中國企業(yè)近來已經(jīng)開始重新招聘，這與近期的經(jīng)濟復蘇征兆相一致。據(jù)國家統(tǒng)計局稱，2009年前兩個月城鎮(zhèn)就業(yè)人數(shù)增加了160萬[3]。官方采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）也顯示有更多的企業(yè)在擴大員工隊伍：繼連續(xù)6個月低于50這一強弱分界點之后，就業(yè)分項指標于4月份再次突破50（圖3）。
圖3. PMI的就業(yè)分項指標
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我們認為中國實際GDP增長已于09年一季度觸底，并預期經(jīng)濟從現(xiàn)在開始將呈V型復蘇，這一走勢應該會持續(xù)至2010年。隨著經(jīng)濟增長的進一步加快，或許會產(chǎn)生更多的工作崗位，而不是像很多投資者預期的那樣崗位越來越少。因此，就業(yè)可能會好于預期。
在非農(nóng)就業(yè)人數(shù)正增長的情況下，城鎮(zhèn)家庭收入不太可能下滑。農(nóng)村家庭的收入增長也與非農(nóng)就業(yè)增長相關(guān)，因為其現(xiàn)金收入現(xiàn)在越來越多地來自于非農(nóng)工作崗位。因此，隨著今年后期經(jīng)濟加速增長，城鎮(zhèn)和農(nóng)村家庭的收入增長可能都會提高。除了就業(yè)增長以外，我們相信財政轉(zhuǎn)移支付也將增加家庭收入。例如，政府今年將投入120億元用于提高1200萬中小學教師的薪酬水平（平均每位教師增加1000元）；在2009和2010年約5000萬企業(yè)退休職工的退休金也將每年提高10%；年初7400萬低收入者拿到了一次性補貼（100-150元/人）；今年小麥稻谷的最低收購價提高了約15%，這也是政府在努力增加農(nóng)村家庭的收入。
這些財政轉(zhuǎn)移支付政策應該有助于提高家庭收入、并縮小GDP增長和家庭收入增長之間的差距。長期以來政府都被批評分配給家庭的國民收入過少，從而導致了GDP中的消費比例下降。特別是，國民收入分配過于偏向政府，財政收入增長超過GDP增長就證實了這一點。為了解決這一問題，今年政府宣布了5000億元的減稅計劃（主要是增值稅改革、印花稅免征/下調(diào)、以及出口退稅上調(diào)），以降低企業(yè)和家庭的稅負。
綜上所述，我們預測2009年家庭總收入增長10%左右，高于我們的GDP增長預期。盡管這個數(shù)字低于2008年15%的增長率，但仍屬于平穩(wěn)增長水平。事實上，我們相信這一預期面臨上行風險，因為我們對非農(nóng)就業(yè)增長的預測比較保守，就業(yè)增長很可能比預期的更強勁。
出于上述原因，我們認為2009年實際消費增長8%的預期面臨上行風險，增長率有可能達到10% [4]。我們預期農(nóng)村家庭的消費增長會高于城鎮(zhèn)家庭（圖4），因為政府目前實施了很多促進農(nóng)村消費的政策（政策詳情請見下一章節(jié)）。已經(jīng)有跡象顯示農(nóng)村消費增長正在超越城鎮(zhèn)消費 – 3月份的農(nóng)村零售增速連續(xù)數(shù)月高于城鎮(zhèn)，表明政策效果開始顯現(xiàn)（圖5）。
圖4. GDP和家庭消費
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圖5. 城鎮(zhèn)和農(nóng)村地區(qū)的零售
數(shù)據(jù)來源: CEIC和野村國際（香港）有限公司。
（二）政策對消費的影響
1、經(jīng)濟刺激政策有助于促進消費
面對經(jīng)濟勢頭的迅速惡化，政府在2008年11月份出臺了一攬子經(jīng)濟刺激計劃。近期數(shù)據(jù)表明一攬子計劃正開始重新激活經(jīng)濟。然而，很多人批評一攬子計劃過于“側(cè)重投資”，對促進消費的力度不夠。我們并不贊同這一觀點，并且相信經(jīng)濟刺激一攬子措施不僅有助于擴大短期消費，而且政府也采取了很多非投資性措施讓長期經(jīng)濟更多轉(zhuǎn)向消費拉動型增長。這些政策應該會通過以下渠道促進消費：增加就業(yè)并穩(wěn)定收入增長；提高農(nóng)村和低收入家庭的收入（通過財政轉(zhuǎn)移支付）；鼓勵房地產(chǎn)和汽車銷售（會產(chǎn)生更大的溢出效應）；完善社會保障體系并降低預防性儲蓄；減少了制約家庭消費的基礎設施瓶頸。
除了增加就業(yè)以外，政府還實施了兩類政策以努力促進農(nóng)村和低收入家庭的消費。第一類是財政轉(zhuǎn)移支付政策。例如，為促進農(nóng)民增收，政府提高了谷作物的最低收購價。我們相信這會有效地促進消費，因為農(nóng)村（和低收入）家庭的消費傾向更高。實際上，城鎮(zhèn)和農(nóng)村家庭收入差距的擴大似乎是農(nóng)村消費占比下滑的重要原因之一（圖6）。
圖6. 農(nóng)村和城鎮(zhèn)家庭的收入和消費比較
數(shù)據(jù)來源: CEIC和野村國際（香港）有限公司。
除了財政轉(zhuǎn)移支付以外，政府還采取了減稅、補貼和現(xiàn)金券等方式來提高農(nóng)村和低收入家庭對消費商品的承受能力。例如，政府決定向購買家電的農(nóng)村家庭按產(chǎn)品銷售價格的13%給予財政補貼。這些政策應該會在今年余下時間對消費起到直接的促進作用。
2、鼓勵住房和汽車銷售的政策
政府出臺了鼓勵房地產(chǎn)和汽車消費的政策，因為這兩類產(chǎn)品會對總體經(jīng)濟產(chǎn)生更大的溢出效應（例如推動家具、家電、裝潢材料的銷售，增加旅游、娛樂和餐館消費）。政策包括下調(diào)交易稅或印花稅，降低首付比例和按揭利率。住房、乘用車、家具和家電銷量最近都有上揚，說明政策效果已開始顯現(xiàn)。
3、降低預防性儲蓄
龐大的預防性儲蓄是阻礙中國家庭更多消費的主要因素之一，這一點已得到了普遍認同。為了解決這一問題，政府在過去幾年里已采取了相當數(shù)量的措施來擴大中國的社會保障覆蓋面。例如，在過去兩年里政府顯著提高了農(nóng)村人口參加醫(yī)療保險的參保率(圖7），盡管覆蓋面仍然有限。自2004年以來政府用于社會福利的財政支出也增加了20%以上，社會福利支出占財政總支出的比例已上升至14%以上（圖8）。
圖7.新農(nóng)村合作醫(yī)療保險計劃的參保人數(shù)
數(shù)據(jù)來源: 野村國際（香港）有限公司，基于國家統(tǒng)計局、衛(wèi)生部和公安部的數(shù)據(jù)。
圖8.社會福利財政支出（醫(yī)藥衛(wèi)生和社會保障）
數(shù)據(jù)來源: 野村國際（香港）有限公司。
政府從今年起將投入8500億元進行醫(yī)藥衛(wèi)生改革，以提高基本醫(yī)療保險覆蓋面并減輕家庭的就醫(yī)費用負擔。一旦實施，我們相信這些改革應該會幫助降低家庭的預防性儲蓄，從而提振他們的消費信心。
4、減少基礎設施瓶頸
阻礙中國家庭消費更快增長的另一個不那么為人所知的原因是：基礎設施支持不足，特別是在農(nóng)村地區(qū)。例如，部分地區(qū)缺乏可靠的電力供給導致了農(nóng)村家庭不愿意購買家用電器。另外，農(nóng)村缺少零售店也讓農(nóng)村家庭不方便購物。更糟糕的是，公共交通缺失讓農(nóng)村家庭很難去城市購物。中國消費者協(xié)會2007年對農(nóng)村消費者的一份調(diào)查顯示很大一部分農(nóng)村家庭（30-60%）對農(nóng)村地區(qū)的消費設施感到不滿意（圖9）。在我們看來，這類基礎設施瓶頸明顯制約了農(nóng)村家庭消費[5]。
圖9. 2007年農(nóng)村消費者調(diào)查
數(shù)據(jù)來源: 野村國際（香港）有限公司，基于中國消費者協(xié)會2007年的農(nóng)村消費維權(quán)狀況調(diào)查報告。
為減少農(nóng)村地區(qū)瓶頸，政府宣布了各項措施，比如開設更多零售店、擴張及改善電網(wǎng)和通信網(wǎng)絡、并建造清潔的飲水系統(tǒng)。例如，商務部實施了“萬村千鄉(xiāng)”市場項目，發(fā)放政府補貼增加農(nóng)家店的數(shù)量。另外，4萬億一攬子經(jīng)濟刺激計劃包括的很多基礎設施項目也幫助減少了制約農(nóng)村消費的基礎設施瓶頸（例如農(nóng)村道路建設、農(nóng)村的電網(wǎng)和清潔用水工程），并為消費的長期增長鋪平了道路。
5、可能出臺的后續(xù)政策
除了上述政策以外，必要情況下政府或許會出臺其它措施來進一步促進消費（圖10）。新的政策如果得到實施的話，今明兩年的消費增長可能會更加好于投資者的預期。
圖10. 可能出臺的十大后續(xù)政策
（三）消費已成為經(jīng)濟增長的主要引擎
盡管到目前為止家庭消費一直增長平穩(wěn)，但投資增長可能會更迅猛（受4萬億刺激計劃的推動）的事實暗示消費占GDP的比例會進一步下降。這意味著中國的“不平衡經(jīng)濟增長”（表現(xiàn)為投資過度、消費不足）將更為明顯。很多人擔心這樣的不平衡經(jīng)濟增長無法長時間持續(xù)，“投資泡沫”終將破滅。我們也相信不平衡增長不可持續(xù)，而且政府需要采取行動讓經(jīng)濟恢復均衡狀態(tài)。不過需要指出的是，對中國這樣的國家而言，出現(xiàn)不平衡經(jīng)濟增長很正常，特別是考慮到中國是一個規(guī)模龐大的發(fā)展中經(jīng)濟體，而且目前正處于經(jīng)濟發(fā)展的初期階段。在我們看來，不平衡經(jīng)濟增長可能會再持續(xù)十年，并不會產(chǎn)生重大風險。因此，我們建議投資者更多關(guān)注中國消費在未來十年的高速、可持續(xù)增長，而不是擔憂消費占GDP中的比例太低。
1、中國的消費增長并不低
雖然有人批評中國的消費增長過低，但這種說法并沒有得到數(shù)據(jù)的支持。實際上，中國家庭消費的名義增長率根本不低。在過去十年里，平均年同比增幅達到10.9%，而同期日本和美國僅為0.4%和5.5%（圖11）[6]。
圖11. 家庭消費增長
數(shù)據(jù)來源: CEIC和野村國際（香港）有限公司。
2、家庭消費一直是主要的經(jīng)濟增長引擎
消費占GDP的比例下降不是因為消費增長疲軟，而是因為投資增長異常強勁。在1983-2007年期間，家庭消費的名義年增長率平均達到15.1%，但投資（資本形成總額）增長卻更是高達18.5%。
雖然占GDP的比例下降，但家庭消費長期以來一直都是中國經(jīng)濟的主要增長引擎。在過去二十年里，它實際上是中國實際GDP增長的第二大貢獻因素（圖12）。在1988-2007年期間，家庭消費平均為每年的實際GDP增長率貢獻了3.5個百分點，低于投資（4.0個百分點），但遠高于政府消費（1.3個百分點）和凈出口（0.9個百分點）(凈出口貢獻率如此之低或許有些令人意外)。
圖12. 對實際GDP增長的貢獻率
數(shù)據(jù)來源: CEIC和野村國際（香港）有限公司。
3、消費占GDP的比例呈U型走勢
發(fā)展中經(jīng)濟體處于初級發(fā)展階段時，其消費占GDP的比例下降是相當普遍的現(xiàn)象（圖13）。這是有理由的。直觀地看，對于發(fā)展中經(jīng)濟體而言，在其家庭收入水平仍然很低時，大部分收入都被用來購買滿足生存需求的物品（例如食品、服裝和住所）。剩下來可以儲蓄的收入很少，這轉(zhuǎn)而導致投資很少。因此，在發(fā)展的初級階段，家庭消費占GDP的比例通常非常大。
圖13. 消費占GDP的比例：發(fā)展中經(jīng)濟體
數(shù)據(jù)來源: 野村國際（香港）有限公司和世界銀行。
然而隨著收入的增加，家庭收入開始超過滿足生存所需的水平。因此，他們可以儲蓄更多收入以換取未來的利息收益，這為投資活動提供了更多資金。所以，消費占GDP的比例下降，而投資比例上升。當收入提高到一定水平時，家庭會在今天更多消費和為將來進行更多儲蓄之間找到平衡。換而言之，他們會發(fā)現(xiàn)一個均衡點，在這一點上今天消費的邊際效用相當于投資/儲蓄所帶來的所有未來收益的（折現(xiàn)）邊際效用。超過這個均衡點的話，家庭或許更愿意今天消費，而不是為將來儲蓄。此后，我們將看到消費占GDP的比例開始上升，而投資比例開始下降。換句話說，隨著收入的增長，家庭消費占GDP的比例可能會呈U型走勢。[7]在過去的一百年里，諸如美國、日本和韓國等更發(fā)達的經(jīng)濟體都出現(xiàn)了這種U型走勢（圖14）。
圖14. 消費占GDP的比例：更發(fā)達的經(jīng)濟體
數(shù)據(jù)來源: CEIC、野村國際（香港）有限公司和世界銀行。
有人或許擔心：與其它經(jīng)濟體相比，中國的消費比例更低或者下降得更快。這是否會對中國的可持續(xù)增長造成威脅？我們認為不一定。這只表示中國的最優(yōu)增長路徑可能與其他經(jīng)濟體不同，因為初始狀態(tài)的不同決定了最優(yōu)增長路徑的不同。[8]當然，中國的增長路徑的確有可能無法持續(xù)，但我們不能僅根據(jù)消費占GDP的比例就得出這樣的結(jié)論。
?。ㄋ模┪磥硐M具有高增長潛力的領域
盡管消費增長在2009年可能會有所放緩，但其長期增長潛力依然未改。投資者不要被暫時的疲態(tài)所蒙蔽，而應該去探尋消費增長可能會出現(xiàn)騰飛的廣闊領域。兩個因素孕育了中國消費增長的巨大潛力：收入水平較低并且收入增長迅速。收入水平較低意味著大多數(shù)中國家庭依然有許多尚未得到滿足的需求（或稱潛在需求）。收入增長迅速則暗示：受中國家庭購買力不斷提高的支持，這種潛在需求能夠迅速轉(zhuǎn)變成實際需求。
2008年中國的人均GDP僅為3200美元，而韓國為16700美元，日本38800美元，美國46800美元。即便是從購買力平價（PPP）來看，2007年中國的人均GDP也僅為5083國際元（世界銀行按2005年不變國際元衡量），而根據(jù)相同的衡量指標，韓國為23399國際元，日本31689國際元，美國43055國際元。與此同時，中國的人均GDP在過去三十年里一直在快速增長。根據(jù)名義人民幣來衡量，過去三十年里人均GDP的平均增長速度為14.7%，過去二十年里為15.5%，過去十年里為12.5%（圖15）。即使用不變的購買力平價來衡量，過去十年里的平均增長率也達到8.9%，而日本為1.0%，美國1.9%，韓國3.9%。鑒于收入水平的迅速提高，中國的自發(fā)性需求正在急劇增長，并且可能會繼續(xù)處于快速上升通道。
圖15. 人均GDP
數(shù)據(jù)來源：野村國際(香港) 有限公司， CEIC。
實際上，鑒于去年宣布了巨額經(jīng)濟刺激計劃而且工業(yè)化和城鎮(zhèn)化仍在進程中（中國還有超過7億的人口生活在農(nóng)村地區(qū)），我們預期消費占中國GDP的比例在未來十年里將繼續(xù)下降。這暗示“不平衡經(jīng)濟增長”可能會持續(xù)一段時間。盡管如此，我們相信很多觀察人士或許對中國的不平衡經(jīng)濟增長過于擔心了。在我們看來，目前最重要的事實是中國消費增長強勁而且未來十年可能會維持這種強勁態(tài)勢。只要這點得到證實，投資者就應該更多關(guān)注中國消費的顯著增長潛力（還有待挖掘），而不是過于擔心“不平衡經(jīng)濟增長”。
未來存在巨大消費增長潛力的領域如下：
1、農(nóng)村相對于城鎮(zhèn)
一個存在巨大的消費增長潛力的領域是中國的農(nóng)村地區(qū)，那里居住著7億多人口并且多數(shù)消費品的滲透率依然較低。例如，盡管平均而言幾乎每戶中國城鎮(zhèn)家庭都擁有一臺洗衣機、電冰箱和空調(diào)，但只有一半不到的農(nóng)村家庭享有這些奢侈品。但是隨著農(nóng)村家庭收入的增長，對耐用消費品的需求可能會在未來十年出現(xiàn)井噴。
即使是在城鎮(zhèn)地區(qū)，一旦考慮到收入差距懸殊這個問題，耐用消費品的滲透率也不像平均擁有量數(shù)據(jù)所暗示的那么高。平均數(shù)據(jù)掩蓋了許多高收入家庭擁有多臺耐用品而不少低收入家庭一臺沒有的事實。城鎮(zhèn)家庭的空調(diào)擁有量就是個例子。許多其他消費品也存在類似的情況。[9]這表明即便是在中國的城鎮(zhèn)地區(qū)，消費增長也遠未結(jié)束。
2、中西部地區(qū)相對于東部地區(qū)
另一個存在巨大消費增長潛力的領域是中國的中西部地區(qū)，中國13億人口中的60%都居住在那里。但與東部地區(qū)相比，中西部地區(qū)的工業(yè)化和城鎮(zhèn)化程度都很低，因此這些地區(qū)的家庭不太富裕（圖35）。結(jié)果導致他們的消費水平也較低。這些地區(qū)的汽車擁有量僅達到東部地區(qū)的一半水平就是一個例子。
然而，由于近年來政府已經(jīng)在調(diào)動更多資源來發(fā)展中西部地區(qū)，這些地區(qū)的經(jīng)濟增長已經(jīng)開始在趕超東部地區(qū)。2008年，中部和西部地區(qū)的實際GDP增長率均在19年里首次超過東部地區(qū)。隨著經(jīng)濟的快速發(fā)展，家庭消費也出現(xiàn)強勁增長，這是由于制約中西部地區(qū)消費的基礎設施瓶頸正得到解決。例如，盡管中西部地區(qū)的汽車擁有量遠遠偏低，但汽車銷售增長率卻遠遠更快：2007年中部地區(qū)的汽車銷售增長了28%，西部地區(qū)增長了34%，而東部省份只增長了20%。由于政府一直在加大力度發(fā)展中西部并加快工業(yè)從東部沿海地區(qū)到中西部地區(qū)的遷移進程，我們預期中西部地區(qū)將繼續(xù)保持更快的經(jīng)濟增長。例如，根據(jù)我們從公開渠道所收集的數(shù)據(jù)來看，自2008年11月份以來在中央和地方政府公布的所有財政刺激計劃中，62%的支出都分配給了中西部地區(qū)（根據(jù)金額來看），而僅有10%分配給東部沿海省份（剩余的28%用于全國范圍內(nèi)的項目）。
事實上，自2003年以來中西部地區(qū)的固定資產(chǎn)投資增長速度一直都遠遠更快。例如，2007年中部地區(qū)的固定資產(chǎn)投資增長了34%，西部地區(qū)增長了29%，但東部地區(qū)僅增長了21%；在2008年，中西部地區(qū)的固定資產(chǎn)投資增長率繼續(xù)超過東部省份 - 中部地區(qū)增長33%，西部27%，而東部21%。在我們看來，固定資產(chǎn)投資的快速增長正在為工業(yè)騰飛鋪平道路，之后這些地區(qū)的消費也可能會高速增長。
3、消費品相對于服務
另一個存在巨大消費增長潛力的領域是服務業(yè)部門。眾所周知，中國的服務業(yè)部門一直不太發(fā)達，該部門在GDP中所占的份額較低就反映了這一點（圖16）。我們相信這不僅僅是由于中國是發(fā)展中經(jīng)濟體的緣故，也是因為在過去50年里政府集中專注于工業(yè)化。
圖16. 服務業(yè)部門在GDP中所占份額（2008年）
數(shù)據(jù)來源：CEIC和野村國際(香港)有限公司。備注：日本為2007年數(shù)據(jù)。
從消費者角度來看，服務消費依然相當有限。對于中國家庭而言，食品依然是最大的支出項目，這在發(fā)展中國家中是普遍現(xiàn)象。盡管中國家庭對非食品消費品的支出依然存在巨大的增長空間，但隨著家庭收入的提高，我們相信服務消費的增長潛力甚至還要更大。
服務業(yè)在中國的GDP以及家庭消費中僅占很小份額，其中一個原因是許多服務甚至在十年前都還無法享受。即便時至今日，與其他國家相比，許多服務產(chǎn)品的滲透率依然相當?shù)?。舉例而言，盡管近年來人壽保險的保費快速增長 - 過去九年的年增長率約為30%，但中國的人壽保險滲透度和保險密度依然遠遠低于其亞洲鄰國。隨著收入的增長，家庭對服務的需求也會增加。例如，在過去幾年里，電信服務用戶數(shù)量已經(jīng)驟增，但滲透率依然有很大的提高空間。
就金融服務而言，中國家庭尚未全面享受銀行提供的消費信貸。即便消費信貸增長在過去十年里一直達到兩位數(shù)（某些年份甚至出現(xiàn)了三位數(shù)的增長率），2007年中國家庭的貸款與可支配收入比也僅為29%，遠遠低于其他經(jīng)濟體的水平（圖17）。
圖17. 家庭貸款與可支配收入比（2007）
數(shù)據(jù)來源：野村國際（香港）有限公司，CEIC。備注：除中國（2008年）以外，均為2007年數(shù)據(jù)。
旅游業(yè)在過去幾年里也一直增長顯著。隨著收入的快速增長，中國家庭花費在旅行旅游方面的金錢和時間越來越多，目的地也不再限于國內(nèi)而是延伸到了海外。例如，來自中國的海外游客數(shù)量自2002年以來就超過了日本（圖18）。
圖18. 來自日本和中國的海外游客
數(shù)據(jù)來源：野村國際（香港）有限公司，CEIC。
可能會推動中國在海外的服務消費（例如旅行、醫(yī)療服務和教育）的一個長期因素是人民幣的升值。在我們看來，人民幣依然處于長期上升通道，盡管由于中國出口的顯著下跌，2009年和2010年人民幣可能會保持漸進升值。然而，中國產(chǎn)品和服務的競爭優(yōu)勢可能會維持相當長一段時期，這表明在可預見的未來其經(jīng)常項目應該會繼續(xù)處于盈余狀態(tài)。因此，人民幣的升值壓力可能會在未來幾年內(nèi)持續(xù)存在。隨著人民幣的升值，中國家庭對外國商品和服務的需求也應該會相應增長。
當然，中國還有很多其他領域的市場滲透率也非常低。鑒于家庭收入快速增長并且人口基數(shù)龐大，我們相信在未來10年或20年里中國消費者可能會成為世界的主要購買力量。
結(jié)論
今年到目前為止，中國消費者面對經(jīng)濟增長放緩所展示的韌性令人印象深刻。我們相信2009年消費增長將依然強勁，盡管會低于2007年和2008年的增速。就業(yè)和收入增長依然穩(wěn)固（受益于政府的刺激政策）是支持今年消費增長的主要因素。
除了在近期創(chuàng)造就業(yè)以及支持收入增長外，政府的最新政策還幫助降低了預防性儲蓄并消除了制約消費增長（特別是農(nóng)村地區(qū)）的基礎設施瓶頸。我們相信這些政策將會為中國經(jīng)濟的長期可持續(xù)增長鋪平道路，并幫助經(jīng)濟增長轉(zhuǎn)向更均衡的消費拉動型模式。
然而，由于是整個國家的工業(yè)化和城鎮(zhèn)化需求導致了投資的高增長，我們認為中國的不平衡經(jīng)濟增長（表現(xiàn)為消費占GDP的比例不斷下降）可能會持續(xù)一段時間。但更重要的是要看到中國的消費增長根本就不低。事實上，只是更快的投資增長讓消費相形見絀，這在發(fā)展中國家是相當常見的現(xiàn)象。
在我們看來，中國消費增長的巨大潛力不應該被低估。增長潛力來自中國消費者依然較低的收入水平以及非常快的收入增長，這可能會在較短的時間內(nèi)將巨大的潛在需求轉(zhuǎn)變成實際購買力。尤其是，我們看到農(nóng)村地區(qū)、中西部地區(qū)、服務業(yè)部門以及城鎮(zhèn)低收入家庭的消費增長存在巨大潛力。在我們看來，盡管中國經(jīng)濟增長放緩并且爆發(fā)了全球金融危機，但中國消費的長期增長走勢依然未改。
注：
[1]我們沒有包括農(nóng)業(yè)部門就業(yè)，因為其受經(jīng)濟周期的影響不是很大。另外，我們認為農(nóng)業(yè)部門就業(yè)變化不會對收入造成很大影響，因為從事農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的勞動者很多都嚴重就業(yè)不足。
[2]據(jù)媒體報道，去年四季度約有2000萬農(nóng)民工失去了工作。但根據(jù)我們的判斷，其中很大一部分屬于季節(jié)性失業(yè)。參閱“China’s migrants see jobless ranks soar”，Ian Johnson和Andrew Batson著，《華爾街日報》（網(wǎng)絡版），2009年2月3日。
[3]城鎮(zhèn)就業(yè)和非農(nóng)就業(yè)這兩個定義存在差異，因為后者也包括一些農(nóng)村地區(qū)的非農(nóng)業(yè)類的工商業(yè)活動。
[4]對于今年的消費和收入增長，我們沒有總是區(qū)分名義和實際增長，因為預期2009年實際GDP平減指數(shù)在0%左右（我們的CPI通脹預期是0.2%）。
[5]農(nóng)村地區(qū)還存在其它設施瓶頸，例如自來水系統(tǒng)普及性不足。這方面的詳細分析請見“探索消費支出的結(jié)構(gòu)性變化 – 收入差距顯示耐用消費品存在更大的增長空間”，郭穎和T. Nishizawa著，《經(jīng)濟分析：中國》，2009年4月21日，野村證券有限公司（東京）。
[6]需要澄清的一點是：中國消費的高速增長并非是通脹造成的，因為過去十年的平均CPI通脹率僅為1.8%。
[7]如果經(jīng)濟起步時人均資本存量足夠低而且人均消費在一定范圍內(nèi)，那么根據(jù)Ramsey-Cass-Koopmans模型的最優(yōu)經(jīng)濟增長路徑可以推出消費占GDP比例呈U型走勢。如果一開始人均消費過低并且\或者人均資本存量過高，經(jīng)濟體有可能會陷入資本存量繼續(xù)增長、但消費最終停滯不前的增長路徑（即不可持續(xù)的增長）。顯然，要判斷增長模型是否可持續(xù)，初始狀態(tài)非常重要。欲了解詳細的理論分析，請參閱《高級宏觀經(jīng)濟學》（第二章），David Romer著，MaGraw-Hill出版社，1996年。
[8]根據(jù)Ramsey-Cass-Koopmans模型，初始狀態(tài)是指人均消費量和人均資本存量，而不是消費占GDP的比例。欲了解詳細的理論分析，請參閱《高級宏觀經(jīng)濟學》（第二章），David Romer著，MaGraw-Hill出版社，1996年。
[9]更多詳細分析請參見“探索消費支出的結(jié)構(gòu)性變化 - 收入差距顯示耐用消費品存在更大的增長空間”，郭穎和T. Nishizawa著，《經(jīng)濟分析：中國》，2009年4月21日，野村證券有限公司（東京）。
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