1. 背景與問(wèn)題
近二十多年來(lái)，無(wú)論在發(fā)達(dá)國(guó)家中，例如日本、美國(guó)、北歐，還是在新興工業(yè)化國(guó)家，例如東亞地區(qū)、拉美地區(qū)均出現(xiàn)了大量的以股票、房地產(chǎn)價(jià)格為主要代表的資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng)現(xiàn)象，不少價(jià)格調(diào)整造成了金融體系不穩(wěn)定和實(shí)際經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退。因此，資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)日益引起宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策部門(mén)的重視。例如歐洲中央銀行行長(zhǎng)特里謝指出，“資產(chǎn)價(jià)格泡沫和貨幣政策關(guān)系問(wèn)題，是進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，現(xiàn)代中央銀行面臨的最大挑戰(zhàn)之一”（Trichet，2005）。
實(shí)際上，貨幣政策的各種目標(biāo)之間始終存在沖突，新的環(huán)境變化總是不斷帶來(lái)新的問(wèn)題與挑戰(zhàn)，從而推動(dòng)相應(yīng)的理論和政策框架本身的發(fā)展。例如，20世紀(jì)60年代，國(guó)內(nèi)幣值穩(wěn)定與國(guó)際收支平衡矛盾突出，于是出現(xiàn)了蒙代爾－弗萊明模型； 70年代經(jīng)濟(jì)停滯與通貨膨脹并存，幣值穩(wěn)定與充分就業(yè)之間出現(xiàn)了沖突，菲利浦斯曲線(xiàn)開(kāi)始流行。那么究竟應(yīng)該如何理解目前新的挑戰(zhàn)呢？
本文首先在傳統(tǒng)物價(jià)穩(wěn)定與金融體系穩(wěn)定的矛盾沖突中，引入資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與貨幣政策目標(biāo)之間的關(guān)系；然后比較關(guān)于貨幣政策是否需要干預(yù)資產(chǎn)價(jià)格兩種對(duì)立的看法；接著進(jìn)一步從貨幣政策目標(biāo)、傳導(dǎo)機(jī)制、資產(chǎn)價(jià)格的實(shí)際后果等方面分析上述政策爭(zhēng)論背后的理論與實(shí)際困難；最后著重從金融監(jiān)管的角度總結(jié)目前政策與學(xué)術(shù)界較為一致的看法，以及若干值得深入研究的問(wèn)題。
1.1．物價(jià)穩(wěn)定與金融體系穩(wěn)定的關(guān)系
20世紀(jì)90年代以來(lái)，大多數(shù)國(guó)家的貨幣政策環(huán)境與以前有很大不同，重要的一點(diǎn)是通貨膨脹得到有效抑制。但是，低通脹環(huán)境更有利于金融體系的穩(wěn)定嗎？傳統(tǒng)答案是肯定的（Schwartz, 1995）。但是，很多歷史案例顯然不支持這里看法。
過(guò)去20年來(lái)，各國(guó)中央銀行銀行已經(jīng)相當(dāng)成功地抑制住了一般物價(jià)水平的上漲，但是，另一方面，伴隨著全球性流動(dòng)性的膨脹，又出現(xiàn)了多種資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng)，很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，低通脹與高資產(chǎn)價(jià)格的同時(shí)出現(xiàn)并非偶然，BIS的經(jīng)濟(jì)學(xué)家甚至給這種現(xiàn)象取名為“中央銀行信譽(yù)悖論”（paradox of central bank credibility），認(rèn)為正是由于中央銀行成功獲得了反通脹的聲譽(yù)，通脹的壓力才從商品和勞務(wù)領(lǐng)域轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)領(lǐng)域，最終增加了金融體系的脆弱性（Borio,2005）。
從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)看，聯(lián)儲(chǔ)在過(guò)去20多年中實(shí)施的貨幣政策從總體上看相當(dāng)成功。自從80年代成功抑制通貨膨脹以來(lái)，產(chǎn)出和物價(jià)的波動(dòng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于60年代和70年代，但是，到了90年代又面臨了新的問(wèn)題，這就是資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。在資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)“非理性繁榮”之后，自2000年春季開(kāi)始，市場(chǎng)出現(xiàn)了深度調(diào)整，而且加劇了自2001年3月開(kāi)始的經(jīng)濟(jì)衰退。在這種背景下，有些學(xué)者和政策制定者開(kāi)始反思，如果聯(lián)儲(chǔ)的政策在泡沫形成時(shí)期及時(shí)干預(yù)，是否可以避免此后的經(jīng)濟(jì)后果？（Bernanke，2002）。
目前世界各國(guó)央行多將物價(jià)穩(wěn)定作為貨幣政策的目標(biāo)。德意志聯(lián)邦銀行更是長(zhǎng)期實(shí)施這一目標(biāo)的成功典范；日本銀行法第2條規(guī)定，“日本銀行的基本任務(wù)是穩(wěn)定物價(jià)，并借此保障國(guó)民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展”；1993年修訂的法蘭西銀行條例規(guī)定價(jià)格穩(wěn)定是其“首要目標(biāo)”；美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行，雖然并不明確宣布規(guī)定單一的政策目標(biāo)，并且在操作中同時(shí)兼顧物價(jià)、產(chǎn)出、就業(yè)等多種目標(biāo)，但在長(zhǎng)期中控制通貨膨脹始終是關(guān)注的重點(diǎn)。至于英聯(lián)邦國(guó)家，從90年代以來(lái)則漸次采用“通貨膨脹目標(biāo)”，直接“盯住物價(jià)上漲率”。[1]
以物價(jià)穩(wěn)定為目標(biāo)的貨幣政策，其共同隱含的潛在理論基礎(chǔ)是貨幣數(shù)量論。貨幣政策通?？梢砸暈樨泿艛?shù)量論的同義語(yǔ)。另一方面，經(jīng)濟(jì)學(xué)家很早也開(kāi)始探討貨幣政策、通貨膨脹、資產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系。標(biāo)準(zhǔn)的解釋是，根據(jù)貨幣數(shù)量論，如果貨幣供應(yīng)量增加，物價(jià)和工資將上升，如果上升的速度與產(chǎn)出、要素市場(chǎng)同步，則股票價(jià)格也將上升。因此，結(jié)論是：“能夠保證一般物價(jià)水平穩(wěn)定的貨幣政策，相應(yīng)地也能促進(jìn)金融體系的穩(wěn)定。”（Bordo，2000）；但是，“這一理論對(duì)于貨幣政策如何應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格沒(méi)有提供什么指導(dǎo)意見(jiàn)。”（Allen&Gale，1999）。
此外，對(duì)于“物價(jià)穩(wěn)定”這一定義本身存在多種看法。白冢重典認(rèn)為，物價(jià)穩(wěn)定不應(yīng)機(jī)械地理解為統(tǒng)計(jì)上的物價(jià)指標(biāo)相對(duì)穩(wěn)定，更本質(zhì)的是將它理解為保持宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定穩(wěn)定，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的前提，即“持續(xù)的物價(jià)穩(wěn)定”。從日本泡沫經(jīng)濟(jì)的教訓(xùn)看，作為保障經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和效率的必要條件，未來(lái)通貨膨脹預(yù)期的穩(wěn)定是極其重要的。與貨幣政策有關(guān)的是，保持未來(lái)物價(jià)預(yù)期的穩(wěn)定，防止通貨膨脹和通貨緊縮的預(yù)期都很重要。（白冢重典，2001）。
從以上討論可以看出，物價(jià)穩(wěn)定是貨幣政策的核心，但是從中央銀行從其成立的原因來(lái)看，直接或間接的目標(biāo)之一還包括金融體系的穩(wěn)定。
“金融穩(wěn)定”是一個(gè)存在爭(zhēng)議的概念，從機(jī)構(gòu)的角度看，指的是金融機(jī)構(gòu)能夠保持正常的支付；從市場(chǎng)的角度看，則是指資產(chǎn)價(jià)格不至于過(guò)度波動(dòng)，從而引發(fā)嚴(yán)重的實(shí)際經(jīng)濟(jì)后果?？偲饋?lái)看，則是防止金融體系出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
沃爾克1984年解釋了聯(lián)儲(chǔ)關(guān)于金融體系穩(wěn)定的看法，“任何中央銀行一個(gè)基本一貫的責(zé)任是確保金融體系和支付體系的順利運(yùn)行（這也是聯(lián)儲(chǔ)成立的主要原因）。這些是狹義理解的貨幣政策的前提和補(bǔ)充。為此，美國(guó)國(guó)會(huì)在過(guò)去70多年中授權(quán)聯(lián)儲(chǔ)，（1）是全國(guó)支付系統(tǒng)的主要參與者；（2）通過(guò)貼現(xiàn)窗口貸款成為流動(dòng)性的最終來(lái)源；（3）對(duì)國(guó)內(nèi)國(guó)際金融市場(chǎng)的一些重要部門(mén)進(jìn)行監(jiān)管。與單純的“貨幣性”職能，例如從事公開(kāi)市場(chǎng)和外匯交易、存款準(zhǔn)備要求等相比，這些職能是相對(duì)獨(dú)立的，而且時(shí)間更早。事實(shí)上，從歷史上看，“貨幣性”職能大部分是嫁接在“監(jiān)管性”職能之上的，而不是相反。”
從沃爾克的論述看，聯(lián)儲(chǔ)的首要任務(wù)是維持金融體系的穩(wěn)定，然后才是貨幣的穩(wěn)定。
1.2．一個(gè)沖突：資產(chǎn)價(jià)格膨脹通常是在一般物價(jià)水平穩(wěn)定時(shí)出現(xiàn)的
理論與歷史經(jīng)驗(yàn)均顯示，一般物價(jià)水平的穩(wěn)定有助于經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定與增長(zhǎng)，但是并不能保證金融的穩(wěn)定。相反，物價(jià)穩(wěn)定有時(shí)反而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)主體過(guò)分承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的行為。一個(gè)值得研究的現(xiàn)象是，20世紀(jì)20年代后期美國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格膨脹和80年代后期日本的“泡沫經(jīng)濟(jì)”恰恰出現(xiàn)在一般價(jià)格水平比較穩(wěn)定的環(huán)境中。“雖然資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)并不是什么新現(xiàn)象，但是多數(shù)工業(yè)化國(guó)家過(guò)去20多年中，一個(gè)顯著的特點(diǎn)是資產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)上升和急劇下跌發(fā)生在消費(fèi)物價(jià)下降和宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的環(huán)境中”（IMF, 2000）。從歷史上幾次大的資產(chǎn)價(jià)格泡沫形成來(lái)看，也都是出現(xiàn)在CPT穩(wěn)定的環(huán)境下（Filardo,2000；Borio＆Lowe，2002）。
資產(chǎn)價(jià)格膨脹為什么總是容易出現(xiàn)在通脹環(huán)境下？理由主要有以下幾點(diǎn)：第一，由于中央銀行成功抑制了通脹，在低通脹期間，貨幣政策可信度上升，經(jīng)濟(jì)主體的通脹預(yù)期下降，更傾向于訂立各種長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)合約；這樣通脹對(duì)未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)的需求增加的敏感性下降，價(jià)格剛性增加，企業(yè)利潤(rùn)增加，這一點(diǎn)在經(jīng)濟(jì)小于充分就業(yè)水平時(shí)更容易出現(xiàn)?？傊麄€(gè)經(jīng)濟(jì)的不確定性降低了。第二，由于預(yù)期的改善，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)日漸活躍，如果再伴隨生產(chǎn)力的提高，經(jīng)濟(jì)主體對(duì)當(dāng)前和未來(lái)的企業(yè)盈利從穩(wěn)定的預(yù)期逐漸變成過(guò)于樂(lè)觀(guān)的預(yù)期，而且預(yù)期貨幣當(dāng)局不會(huì)提高利率，因而經(jīng)濟(jì)會(huì)持續(xù)擴(kuò)張，并愿意承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)；推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格的上升。第三，在低通脹期間，名義利率較低，一方面經(jīng)濟(jì)主體由于“貨幣幻覺(jué)”，在短期內(nèi)誤認(rèn)為實(shí)際利率在下降，因而引發(fā)大量借貸，利用銀行信貸進(jìn)行投資活動(dòng)的機(jī)會(huì)；另一方面，中央銀行容易認(rèn)為貨幣供應(yīng)的擴(kuò)張是貨幣實(shí)際需求的增加或貨幣流通速度減緩的現(xiàn)象，因而傾向于維持寬松的貨幣政策；由于貨幣政策寬松，平均實(shí)際利率下降，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降，因而資產(chǎn)價(jià)格將上升。第四，貨幣在轉(zhuǎn)化成信用之后，在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中形成了兩個(gè)既有聯(lián)系，又相互獨(dú)立的循環(huán)系統(tǒng)，即用于實(shí)際經(jīng)濟(jì)的信用循環(huán)和用于交融交易的信用循環(huán)，前者決定一般價(jià)格水平，后者決定資產(chǎn)價(jià)格水平。后一個(gè)系統(tǒng)如果過(guò)于活躍，則有可能將信用從前一個(gè)系統(tǒng)中吸收過(guò)來(lái)，形成穩(wěn)定甚至下降的物價(jià)水平與不斷上升的資產(chǎn)價(jià)格水平并存的局面。
低通脹環(huán)境下不但容易出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格膨脹，而且在這種環(huán)境下“資產(chǎn)泡沫”破滅對(duì)經(jīng)濟(jì)的危害更大，因?yàn)樵谶@種情況下資產(chǎn)價(jià)格的實(shí)際調(diào)整只能通過(guò)名義價(jià)格的大幅下降來(lái)實(shí)現(xiàn)，而資產(chǎn)價(jià)格的急劇下降會(huì)對(duì)家庭、企業(yè)和金融部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債狀況產(chǎn)生嚴(yán)重沖擊，進(jìn)而危及金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的安全?？咸嘏c羅爾比較了澳大利亞70年代初和80年代末兩次房地產(chǎn)泡沫發(fā)現(xiàn)，盡管這兩次資產(chǎn)價(jià)格實(shí)際跌幅相近，但是后者通脹水平較低，因此資產(chǎn)名義跌幅更大，其后的經(jīng)濟(jì)衰退持續(xù)更久。因此，在低通脹時(shí)期，貨幣當(dāng)局對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)上漲更應(yīng)該警惕（Kent and Lowe，1998）。
由上述分析可見(jiàn)，傳統(tǒng)的貨幣政策是以物價(jià)穩(wěn)定為首要任務(wù)的，但是，物價(jià)穩(wěn)定與中央銀行的另一項(xiàng)任務(wù)，即保持金融體系的穩(wěn)定并不總是一致的，兩者之間可能存在沖突。這種沖突在歷史上多次資產(chǎn)價(jià)格泡沫時(shí)期都能看到。
1.3. 泡沫歷史中的貨幣政策困境
下面我用倒敘的方法，簡(jiǎn)要介紹中央銀行在歷次資產(chǎn)價(jià)格泡沫時(shí)期面臨的政策困境和兩難選擇。為了增加“現(xiàn)場(chǎng)感”，我引述了一些當(dāng)時(shí)貨幣政策負(fù)責(zé)人的講話(huà)。[2]
?。?）美國(guó)90年代后期IT泡沫中的政策困境
美國(guó)經(jīng)濟(jì)在90年代由于技術(shù)創(chuàng)新、放松管制以及降低貿(mào)易壁壘等多種因素的作用下，經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，資產(chǎn)價(jià)格更是直線(xiàn)上升，出現(xiàn)了明顯的價(jià)格泡沫，格林斯潘1999年7月22日在對(duì)國(guó)會(huì)銀行與金融委員會(huì)作證時(shí)，一改通常的模糊語(yǔ)調(diào)，明確表示出對(duì)股市風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)：
“•••生產(chǎn)力的提升并不能保證股票價(jià)格沒(méi)有被高估。毫無(wú)疑問(wèn)，隨著生產(chǎn)力的提高，盈利水平及其潛能也會(huì)相應(yīng)增加。良好預(yù)期支持了較高的股價(jià)。危險(xiǎn)在于，對(duì)于近期經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)沒(méi)有根據(jù)的、過(guò)于樂(lè)觀(guān)的看法可能導(dǎo)致股票價(jià)格上升到一個(gè)無(wú)法維持的水平，•••股票價(jià)格偏離基礎(chǔ)面一旦不可避免地需要調(diào)整時(shí)，將會(huì)給我們的經(jīng)濟(jì)帶來(lái)問(wèn)題”。
盡管如此，貨幣政策是否要進(jìn)行干預(yù)呢？2002年，格林斯潘在堪薩斯的一次會(huì)議上，對(duì)此進(jìn)行了比較系統(tǒng)的闡述：
“自從90年代中期以來(lái)，試圖理解經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的發(fā)展成了貨幣政策制定者一項(xiàng)特殊的挑戰(zhàn)。我們遇到的是自己從未親身經(jīng)歷過(guò)的問(wèn)題。•••隨著事態(tài)的發(fā)展，我們認(rèn)識(shí)到，盡管我們有所懷疑，但是不到事后是很難確認(rèn)泡沫的，換句話(huà)說(shuō)，只有在泡沫崩潰時(shí)才能知道泡沫存在過(guò)。
“關(guān)鍵的政策問(wèn)題是：如果低成本、緊縮性的貨幣政策無(wú)法抑制泡沫，是不是有其他的選擇，至少可以有效地限制泡沫的規(guī)模，同時(shí)又不至于對(duì)經(jīng)濟(jì)造成很大傷害？到目前為止，我們還沒(méi)有找到這種政策，盡管將來(lái)有一天我們或者其他人能夠做到這一點(diǎn)。”（Greenspan,2002）。
?。?）日本泡沫時(shí)期的貨幣政策困境
日本泡沫初期，中央銀行就對(duì)過(guò)度增加的流動(dòng)性和相應(yīng)的資產(chǎn)價(jià)格上升表現(xiàn)出一定的擔(dān)心，甚至認(rèn)為過(guò)剩的流動(dòng)性是一堆危險(xiǎn)的“干柴”：
“日本銀行希望本次降息有助于經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)和外匯市場(chǎng)穩(wěn)定。另一方面，雖然物價(jià)保持持續(xù)穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)，與金融緩和相應(yīng)的貨幣供應(yīng)等其他動(dòng)向，也必須持續(xù)關(guān)注。”（1986年10月31日日本銀行政策委員會(huì)主席講話(huà)；轉(zhuǎn)引自翁邦雄等，2000）
然而問(wèn)題是，隨著信用的不斷擴(kuò)大和資產(chǎn)價(jià)格的不斷上升，日本銀行一方面受到內(nèi)外政治力量的制約，另一方面對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格與信用之間的關(guān)系以及可能的后果并沒(méi)有形成共識(shí)：“如果我們沒(méi)有任何通貨膨脹，我不明白中央銀行為何要將利率提高到8％或者10％？”（山口副行長(zhǎng)；同上）。
1989年10月就任日本銀行行長(zhǎng)的三重野康，1994年5月在接受《紐約時(shí)報(bào)》專(zhuān)訪(fǎng)時(shí)解釋了泡沫時(shí)期日本中央銀行的矛盾心態(tài)：“一方面，在制定貨幣政策時(shí)，急劇上升的資產(chǎn)價(jià)格不能像商品價(jià)格那樣受到同等的重視，但是另一方面，資產(chǎn)價(jià)格又是無(wú)法忽視的”。渡邊副行長(zhǎng)進(jìn)一步解釋?zhuān)?ldquo;我們還是不知道貨幣政策與資產(chǎn)價(jià)格之間的聯(lián)系•••，要用什么標(biāo)準(zhǔn)呢？你要盯住那一個(gè)價(jià)格呢？我們現(xiàn)在不知道，當(dāng)時(shí)更不知道。”（《紐約時(shí)報(bào)》，1994年5月29日，轉(zhuǎn)引自，Kindleberger, 1999）
（3）美國(guó)20世紀(jì)20年代后期的貨幣政策困境
凱恩斯曾經(jīng)引用（并表示贊同）1927年斯特朗（聯(lián)儲(chǔ)紐約分行行長(zhǎng)）在美國(guó)國(guó)會(huì)的以下證詞，
“兩個(gè)月之前，國(guó)內(nèi)有一些人擔(dān)心股票市場(chǎng)的投機(jī)，以及用來(lái)支持這種投機(jī)的信用數(shù)量。與此同時(shí)•••批發(fā)價(jià)格水平下降•••幾乎完全歸因于棉花與谷物價(jià)格的下降。我們有一種感覺(jué)，那就是投機(jī)在不斷地加劇，聯(lián)辦儲(chǔ)備體系應(yīng)該通過(guò)某種方式來(lái)抑制投機(jī)。一方面，我們面臨顯著的農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的信號(hào)?，F(xiàn)在，如果•••我們?cè)黾邮袌?chǎng)的信用，或者降低利率來(lái)提高這些產(chǎn)品的價(jià)格，對(duì)投機(jī)活動(dòng)會(huì)有什么影響呢？這樣一來(lái)，你就站在了魔鬼與深淵之間了。” （轉(zhuǎn)引自Kindleberger,1999）。
由以上的論述可以看出，一旦資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)明顯的泡沫，無(wú)論是格林斯潘、沃克爾，還是三重野、斯特朗，都面臨著一個(gè)共同的哈姆雷特式的難題：干預(yù)還是不干預(yù)？
2． 兩種對(duì)立的政策立場(chǎng)：
至少?gòu)睦碚撋峡矗Y產(chǎn)價(jià)格是對(duì)未來(lái)收益的貼現(xiàn)；無(wú)論是未來(lái)收益，還是相應(yīng)的貼現(xiàn)率，都受預(yù)期因素的影響，這種預(yù)期本身既受經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)面的影響，也受心里因素的影響，而心里因素往往是非理性的。所以，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)往往脫離所謂的基礎(chǔ)面，在特殊條件下，出現(xiàn)大幅振蕩。另一方面，資產(chǎn)價(jià)格的過(guò)度波動(dòng)不但會(huì)影響一級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)，導(dǎo)致資源配置價(jià)格信號(hào)錯(cuò)亂，同時(shí)其本身也會(huì)產(chǎn)生所謂的財(cái)富效應(yīng)，影響消費(fèi)需求。此外，由于大多數(shù)資產(chǎn)價(jià)格的漲跌與信貸擴(kuò)張收縮聯(lián)系在一起，它的波動(dòng)還會(huì)對(duì)金融體系進(jìn)而對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)本身造成損失。
盡管如此，貨幣政策如何應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格卻存在很大爭(zhēng)論。
2.1．不干預(yù)：Bernanke等，主流。理由。
主流的看法是，貨幣政策應(yīng)堅(jiān)持傳統(tǒng)的物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)，其代表人物為聯(lián)儲(chǔ)主席伯南科。伯南科在近十年來(lái)一系列的論文與講話(huà)中不斷宣揚(yáng)這一主張。例如，在1999年夏季聯(lián)儲(chǔ)堪薩斯會(huì)議上提交的論文（該論文不久正是發(fā)表于堪薩斯分行的《經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上，Bernanke ＆ Gertler，1999）；以及2001年在《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上的論文（Bernanke ＆ Gertler，2001）。對(duì)這一主題的系統(tǒng)且非技術(shù)性的闡述見(jiàn)伯南科2002年在紐約對(duì)全國(guó)商業(yè)經(jīng)濟(jì)協(xié)會(huì)的一次演講（Bernanke，2002）。
目前，各國(guó)貨幣政策目標(biāo)框架中，通貨膨脹目標(biāo)非常流行。但是，通脹目標(biāo)的本質(zhì)是什么？究竟如何操作？就其本質(zhì)而言，通脹目標(biāo)是維持物價(jià)穩(wěn)定，同時(shí)不影響實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)；在實(shí)踐中，大多采用經(jīng)常被中央銀行當(dāng)作反應(yīng)函數(shù)使用的“泰勒規(guī)則”（Taylor’s Rule）。其基本思想是，作為貨幣政策操作目標(biāo)的利率要綜合考慮通脹率和GDP缺口對(duì)均衡水平的偏離（Taylor,1993；更多的資料參見(jiàn)J. Taylor的webside）。公式為：
公式中it為t期的短期名義利率（央行的操作目標(biāo)），i 為長(zhǎng)期均衡中的短期名義利率，πt為t期的通貨膨脹率，π*為通貨膨脹目標(biāo)值，yt為t期的GDP缺口，y*為GDP缺口的均衡水平。“泰勒規(guī)則”的標(biāo)準(zhǔn)解釋是，央行應(yīng)將通脹率和GDP缺口作為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)水平的兩個(gè)代表性指標(biāo)，并根據(jù)各自對(duì)目標(biāo)值在偏離程度來(lái)評(píng)價(jià)其相對(duì)重要性。
伯南克認(rèn)為，對(duì)于短期貨幣政策操作來(lái)說(shuō)，中央銀行應(yīng)該將價(jià)格穩(wěn)定和金融穩(wěn)定看作是高度互補(bǔ)、密切相關(guān)的兩個(gè)目標(biāo)，應(yīng)該放在一個(gè)統(tǒng)一的政策框架中來(lái)處理。實(shí)現(xiàn)這兩個(gè)目標(biāo)的最好的政策框架就是“有彈性的通脹目標(biāo)制”（a regime of flexible inflation targeting）。
“通貨膨脹目標(biāo)方法意味著中央銀行應(yīng)該主動(dòng)、預(yù)防性地調(diào)整貨幣政策，以抵消突發(fā)性的通貨膨脹和通貨緊縮壓力。對(duì)當(dāng)前來(lái)說(shuō)，更重要的是，它還意味著貨幣政策不應(yīng)該對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的變化作出反應(yīng)，除非這些變化預(yù)示著預(yù)期通脹的變化”（Bernenke ＆Gertler，1999）。
貨幣政策針對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)應(yīng)有的政策框架：運(yùn)用正確的工具。
從廣義上看，聯(lián)儲(chǔ)有兩大責(zé)任或目標(biāo)，第一，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，具體說(shuō)來(lái)，就是維持就業(yè)水平，穩(wěn)定物價(jià)，穩(wěn)定長(zhǎng)期利率；第二，保障金融體系的穩(wěn)定。相應(yīng)地，聯(lián)儲(chǔ)也有兩大類(lèi)政策工具，其一是通過(guò)調(diào)整聯(lián)邦利率來(lái)實(shí)施貨幣政策，其二是對(duì)金融機(jī)構(gòu)的權(quán)力，包括制定各種規(guī)則，監(jiān)管，以及通過(guò)貼現(xiàn)窗口發(fā)揮最終貸款人的作用。所謂針對(duì)不同的目標(biāo)運(yùn)用不同的工具，就是用第一類(lèi)工具來(lái)實(shí)現(xiàn)宏觀(guān)目標(biāo)，即保持物價(jià)穩(wěn)定和充分就業(yè)，用第二類(lèi)工具來(lái)保證金融體系的穩(wěn)定。
據(jù)此可見(jiàn)，讓中央銀行充當(dāng)“證券投機(jī)的仲裁人”（弗里德曼語(yǔ)），既不可能，也不可行。當(dāng)然，中央銀行仍然要保持對(duì)資本市場(chǎng)持續(xù)而密切的關(guān)注。因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要組成部分，而且資產(chǎn)價(jià)格包含了有關(guān)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)大量的有用而且及時(shí)的信息，這些信息在制定貨幣政策時(shí)當(dāng)然需要考慮。例如，如果資產(chǎn)價(jià)格的上漲引起了，或僅僅是預(yù)示著對(duì)消費(fèi)品和新的投資品支出的急劇增加，將會(huì)造成很大的通脹壓力。貨幣政策就將緊縮，盡管這種緊縮不是針對(duì)資產(chǎn)價(jià)格，而僅僅是針對(duì)急速增長(zhǎng)的通脹壓力本身。
相應(yīng)地，廣義的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策中，中央銀行可以運(yùn)用自己的權(quán)力，對(duì)金融機(jī)構(gòu)事前進(jìn)行規(guī)制（regulation），事中進(jìn)行監(jiān)管（supervision），事后進(jìn)行救助（lender-of-last-resort），以保證金融體系的穩(wěn)定。中央銀行應(yīng)該和其他金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)一道，確保金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)對(duì)可能發(fā)生的資產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng)做好充分的準(zhǔn)備。中央銀行和其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)一道，要求金融機(jī)構(gòu)保持充足的資本，做好分散化投資，對(duì)可能出現(xiàn)的不同情況做好資產(chǎn)組合的壓力測(cè)試；為了防止資產(chǎn)價(jià)格暴漲暴跌，應(yīng)該要求更加透明的會(huì)計(jì)制度和信息披露，提高投資者的水平。當(dāng)然，一旦出現(xiàn)了資產(chǎn)價(jià)格的大幅調(diào)整，威脅到金融體系的整體穩(wěn)定，中央銀行還不得不履行自己的最終貸款人的職責(zé)，確保支付體系的穩(wěn)定。
這樣的政策框架具有很多優(yōu)點(diǎn)。它能使貨幣政策集中與恰當(dāng)?shù)恼吣繕?biāo)，物價(jià)和就業(yè)；這種政策是透明的，易于與公眾溝通；它不要求中央銀行比市場(chǎng)更準(zhǔn)確地評(píng)估資產(chǎn)價(jià)格，也不要求中央銀行來(lái)代替投資者判斷公司的發(fā)展前景；最后，它是一種可靠的政策，盡管它不能完全避免經(jīng)濟(jì)和金融的波動(dòng)，它能夠防止貨幣政策大幅偏離正常的軌道，從而使經(jīng)濟(jì)陷入真正的災(zāi)難性后果，例如在30年代的大蕭條前后聯(lián)儲(chǔ)的政策。
針對(duì)干預(yù)論，伯南科認(rèn)為，困難在于，第一，中央銀行無(wú)法有效地識(shí)別資產(chǎn)價(jià)格泡沫；第二，即使能夠識(shí)別泡沫，既有的貨幣政策工具也無(wú)法有效地干預(yù)泡沫。
2.2．干預(yù)論
干預(yù)論者認(rèn)為泰勒規(guī)則本身也存在一些問(wèn)題，可以改進(jìn)。其一，關(guān)于價(jià)格缺口和產(chǎn)出缺口的權(quán)重如何選擇？其二，長(zhǎng)期均衡的價(jià)格水平和潛在產(chǎn)出水平確切的時(shí)界（time horizon）是什么，它們本身如何確定？其三，在這一規(guī)則中是否應(yīng)該以及如何容納其他經(jīng)濟(jì)變量，尤其是資產(chǎn)價(jià)格的變化？
他們認(rèn)為，如果將GDP缺口看作未來(lái)通脹壓力的代理變量，泰勒規(guī)則也可以被理解為央行對(duì)現(xiàn)在與未來(lái)物價(jià)趨勢(shì)反應(yīng)的一種規(guī)則。根據(jù)這種理解，資產(chǎn)價(jià)格的變化可以通過(guò)前述財(cái)富效應(yīng)、資產(chǎn)負(fù)債（凈值）效應(yīng)等途徑，對(duì)GDP缺口產(chǎn)生影響，最終作為未來(lái)物價(jià)變動(dòng)壓力而發(fā)揮作用。具體說(shuō)，一方面，當(dāng)期GDP缺口中，吸收了資產(chǎn)價(jià)格變化的影響，根據(jù)泰勒規(guī)則，短期名義利率的調(diào)整，可以對(duì)未來(lái)的通貨膨脹采取相應(yīng)的措施；或者，將泰勒規(guī)則公式加以擴(kuò)展，加入資產(chǎn)價(jià)格信息變量。
具體說(shuō)來(lái)，主張干預(yù)的觀(guān)點(diǎn)可以根據(jù)干預(yù)的程度分為兩類(lèi)，
一類(lèi)是溫和的干預(yù)，“逆泡沫行事”（lean-against-the-bubble），認(rèn)為中央銀行宏觀(guān)目標(biāo)變量中應(yīng)該考慮到資產(chǎn)價(jià)格變化，并且做出相應(yīng)的反應(yīng)；此外，中央銀行還應(yīng)該溫和地引導(dǎo)資產(chǎn)價(jià)格，使其偏離泡沫路徑。例如，看到資產(chǎn)價(jià)格急速上升，貨幣政策不僅應(yīng)該緊縮，以抵消其對(duì)物價(jià)和產(chǎn)出潛在的影響，而且還要追加一定的力度，以打擊資產(chǎn)價(jià)格（Bordo and Jeanne, 2002; Borio and Lowe, 2002）。這種政策主張背后的主要邏輯是，資產(chǎn)價(jià)格上漲和下跌對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融具有不對(duì)稱(chēng)的影響。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)，它作為信貸擔(dān)保的價(jià)值減少，整個(gè)金融體系將會(huì)出現(xiàn)很大的困難。因此，中央銀行預(yù)先利用利率工具來(lái)防止資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng)，有點(diǎn)類(lèi)似于給整個(gè)金融體系上了保險(xiǎn)。當(dāng)然，這樣做，需要很多條件。
更激進(jìn)的的干預(yù)政策是要求中央銀行事先即采取嚴(yán)厲、主動(dòng)的政策刺破“泡沫”，甚至要求中央銀行的政策“防患于未然”，抑制潛在的“泡沫”（IMF,2000）。其中主要以斯切迪，根伯格，利普斯基和瓦德瓦尼（Cecchetti，Genberg, Lipsky, and Wadhwani,2000, 以下簡(jiǎn)稱(chēng)CGLW）為代表。
“一個(gè)中央銀行如果既要實(shí)現(xiàn)一定時(shí)期中的通貨膨脹目標(biāo)，又要盡量保持通脹率的平穩(wěn)，那么，它的政策工具不僅僅是針對(duì)通脹（或預(yù)期通脹）以及產(chǎn)出缺口來(lái)調(diào)整，而且還針對(duì)資產(chǎn)價(jià)格來(lái)調(diào)整，這樣的話(huà)，它會(huì)做得更好。一般說(shuō)來(lái)，這樣修正的貨幣政策框架，還可以減少產(chǎn)出波動(dòng)。我們強(qiáng)調(diào)這一結(jié)論是因?yàn)槲覀冋J(rèn)為，貨幣政策的制定如果能對(duì)資產(chǎn)價(jià)格作出反應(yīng)，將會(huì)減少資產(chǎn)價(jià)格泡沫形成的概率，從而減少投資‘繁榮－破滅’周期的風(fēng)險(xiǎn)”（CGLW，2000，P.2）。
斯切迪做了預(yù)防性的聲明，建議中央銀行對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的失衡（misalignments）作出反映，并不是說(shuō)貨幣政策要“盯住”（targeting）資產(chǎn)價(jià)格。他們的核心思想是強(qiáng)調(diào)，貨幣政策除了對(duì)通脹缺口和產(chǎn)出缺口作出反應(yīng)以外，如果能系統(tǒng)地對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的失衡作出反應(yīng)，將會(huì)改善宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)；具體說(shuō)來(lái)，央行在設(shè)定短期利率時(shí)，不但要看到一般性的資產(chǎn)價(jià)格水平，更要特別關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的失衡，尤其是資產(chǎn)價(jià)格泡沫。其原因在于，資產(chǎn)價(jià)格泡沫可能會(huì)扭曲投資和消費(fèi)，進(jìn)而導(dǎo)致投資和消費(fèi)的大幅波動(dòng)。因此，對(duì)利率進(jìn)行溫和的調(diào)整，使得資產(chǎn)價(jià)格能夠處于一種理想的水平上，將有助于抵消資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)通脹和產(chǎn)出的不利影響；進(jìn)一步看，如果人們知道貨幣政策將會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的不正常波動(dòng)“逆風(fēng)向行事”，還有可能減低資產(chǎn)價(jià)格泡沫發(fā)生的概率，從而有助于宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)和金融體系的穩(wěn)定］。
他們認(rèn)為這種看法是有理論基礎(chǔ)的。珀?duì)栐?jīng)證明，如果貨幣市場(chǎng)發(fā)生波動(dòng)，逆向的利率調(diào)整會(huì)起作用（Poole，1970）；CGLW在此模型上，引入股票和房地產(chǎn)市場(chǎng)，解釋認(rèn)為通過(guò)利率調(diào)整穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格變化將會(huì)減少宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，當(dāng)然，前提是正確區(qū)分資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的原因，換句話(huà)說(shuō)，貨幣政策并非是自動(dòng)、機(jī)械地對(duì)所有資產(chǎn)價(jià)格的變化進(jìn)行調(diào)整；此外，肯特和羅爾建立了一個(gè)包含資產(chǎn)價(jià)格的模型（Kent and Lowe,1997），其中，如果資本市場(chǎng)上出現(xiàn)了泡沫，標(biāo)準(zhǔn)的“財(cái)富效應(yīng)”將會(huì)推動(dòng)當(dāng)前的通脹水平上漲，但是，由于泡沫本身存在破滅的概率，未來(lái)預(yù)期通脹水平可能會(huì)減少。在這種情況下，一個(gè)前瞻性的中央銀行如果只關(guān)注通脹預(yù)期，可能不會(huì)采取緊縮性的貨幣政策，結(jié)果，當(dāng)前資產(chǎn)價(jià)格可能會(huì)上漲到更高的水平。基于這一分析，CGLW認(rèn)為，預(yù)防性的緊縮政策是必要的。
以上簡(jiǎn)要介紹了兩種對(duì)立的看法，問(wèn)題的核心在于，“泡沫”是否可以事先確認(rèn)？“泡沫”對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)的影響路徑究竟是什么？而且這種影響本身是否還依賴(lài)一定的條件？
3．政策爭(zhēng)論背后的各種困境
3.1．泡沫的界定與識(shí)別問(wèn)題
對(duì)干預(yù)或不干預(yù)爭(zhēng)論來(lái)說(shuō)，第一個(gè)棘手的問(wèn)題就是，“泡沫”是否可以界定和識(shí)別？如何界定和識(shí)別？宏觀(guān)政策因應(yīng)泡沫的最大難點(diǎn)在于缺乏相應(yīng)的理論基礎(chǔ)，金融理論對(duì)于泡沫經(jīng)濟(jì)的形成機(jī)制乃至“泡沫”的定義迄今并沒(méi)有令人滿(mǎn)意的解釋。
通常人們認(rèn)為“泡沫”只有到事后才能知道；實(shí)際上，即使是“事后”人們往往對(duì)是否存在“泡沫”也仍然存在分歧。例如關(guān)于美國(guó)90年代后期的高科技股票是否存在泡沫，存在爭(zhēng)論（Veronesi, 2004）；甚至對(duì)于一般所謂的常識(shí)性的美國(guó)20世紀(jì)20年代的 “泡沫”，也不斷有人提出異議，認(rèn)為這次股市崩潰無(wú)論事前還是事后，都不是“泡沫”；（White1990；McGrattan & Prescott,2002）；嘉伯甚至認(rèn)為歷史上著名的三次早期泡沫（1634－37年荷蘭的郁金香泡沫；1719－20年法國(guó)密西西比泡沫；1720年英國(guó)南海泡沫），也不是真正的“泡沫”（Garber，1999；2000）。他們認(rèn)為在這些期間，資產(chǎn)價(jià)格盡管出現(xiàn)了大幅上漲與暴跌，但是應(yīng)該由基礎(chǔ)面來(lái)解釋?zhuān)⒉淮嬖谶^(guò)度上漲或非理性行為。
顯然，這些理論都是基于傳統(tǒng)的股票定價(jià)模型。
現(xiàn)代資產(chǎn)定價(jià)理論基于如下假設(shè)：追求個(gè)人利益的理性人，總是會(huì)充分利用既有的信息從事套利活動(dòng)，因而資本市場(chǎng)是有效的，不存在超額收益，換言之，市場(chǎng)是套利均衡的。按照這樣的定義，資產(chǎn)價(jià)格包含“理性泡沫”，盡管高于“基礎(chǔ)價(jià)格”，但是市場(chǎng)參與者預(yù)期資產(chǎn)價(jià)格可能進(jìn)一步上升，套利行為可能使得投資者確保與安全資產(chǎn)相同的收益率。因此，雖然市場(chǎng)參與者按照滿(mǎn)足套利均衡的條件行動(dòng)，但是資產(chǎn)價(jià)格仍然可能持續(xù)偏離其“基礎(chǔ)價(jià)格”。顯然，這里存在著難以解釋的“悖論”。Flood and Garber（1980）將這樣定義的bt無(wú)奈地稱(chēng)作“理性泡沫”（rational bubble），迄今為止的研究者大多延用這一方法（例如小川•北坂，1998；Campbell, 2000等）。沿著這一傳統(tǒng)，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格“泡沫”的研究已經(jīng)走入困境，在實(shí)踐中沒(méi)有操作意義，由于無(wú)法確定“基礎(chǔ)價(jià)值”，基于這一模型的實(shí)證研究缺乏可信的結(jié)論，而且對(duì)于前述歷史案例顯然是沒(méi)有解釋能力的。[3]
從一定意義上說(shuō)，理性預(yù)期是一個(gè)技術(shù)性的假定，但縱觀(guān)歷史上反復(fù)出現(xiàn)的金融危機(jī)便可發(fā)現(xiàn)，這種假定并不總是符合事實(shí)的。雖然各種泡沫案例的形成年代、具體背景、經(jīng)濟(jì)后果不盡相同，但是我們有充分的證據(jù)顯示，信貸擴(kuò)張與泡沫之間存在高度的相關(guān)性，這是最重要的“典型事實(shí)”（stylized facts），好的理論必須對(duì)這樣近乎常識(shí)的現(xiàn)象進(jìn)行合理的解釋?zhuān)膹?qiáng)，2005）。
阿倫與蓋爾提出了一個(gè)全新的思路，來(lái)解釋資產(chǎn)價(jià)格泡沫，他們將資產(chǎn)價(jià)格泡沫定義為“借款購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移而導(dǎo)致的價(jià)格超過(guò)基礎(chǔ)價(jià)格的部分。”傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)模型有一個(gè)隱含的假設(shè)，即投資者是用自己的資金進(jìn)行投資的。他們將由此形成的價(jià)格稱(chēng)為“基礎(chǔ)價(jià)格”，超過(guò)這一水平的價(jià)格則是“泡沫”，它是由借款購(gòu)買(mǎi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)所引起的。由于貸款者無(wú)法觀(guān)察借款者的投資風(fēng)險(xiǎn)，因而存在代理問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移問(wèn)題（Allen and Gale，2000）。雖然阿倫與蓋爾對(duì)資產(chǎn)價(jià)格與信貸兩者之間的因果關(guān)系解釋還需要深入探究，但是，這種思路無(wú)疑是向正確的方向作出了關(guān)鍵性的突破，而且能夠引申出很多政策啟示。
總起來(lái)看，泡沫盡管難以界定，難以識(shí)別，但是，它們?cè)跉v史上確實(shí)是存在的，而且是反復(fù)出現(xiàn)的，真如人們對(duì)“美人”或“色情”這樣的概念，通常難以準(zhǔn)確定義，但是現(xiàn)實(shí)生活中遇見(jiàn)就能感知的。問(wèn)題在于，“泡沫”通常是經(jīng)濟(jì)與金融體系的“綜合癥”，是由多種因素在一定時(shí)期共同推動(dòng)的，它的形成、發(fā)展以及對(duì)經(jīng)濟(jì)與金融本身的影響，也會(huì)因?yàn)椴煌慕鹑隗w系、經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段而不同，因此，并不存在統(tǒng)一的治理之道。
3.2．傳統(tǒng)貨幣政策目標(biāo)與資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系
貨幣政策如何應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的異常波動(dòng)在很大程度上取決于中央銀行如何看待資產(chǎn)價(jià)格所帶來(lái)的信息內(nèi)涵，例如資產(chǎn)價(jià)格是否應(yīng)該包括在通貨膨脹的貨幣政策目標(biāo)中？
目前世界各國(guó)的物價(jià)指數(shù)均沒(méi)有直接包括資產(chǎn)價(jià)格。這是因?yàn)槲飪r(jià)一般是用來(lái)反映不同時(shí)點(diǎn)上商品的消費(fèi)的成本變動(dòng)，屬于流量分析。根據(jù)這一理論，自然不應(yīng)包括作為存量的各種資產(chǎn)。例如已經(jīng)使用的住宅價(jià)格的變化不包括在物價(jià)指數(shù)中，但是房租的價(jià)格應(yīng)計(jì)入物價(jià)指數(shù)。
但是，是否可以利用資產(chǎn)價(jià)格中所包含的信息，從動(dòng)態(tài)的角度擴(kuò)展物價(jià)指數(shù)的概念？
早在20世紀(jì)70年代初期阿爾欽與克萊因就“沿著費(fèi)雪的跨期消費(fèi)分析傳統(tǒng)”（Alchian and Klein，1973），首先提出了“不同時(shí)點(diǎn)上的生活費(fèi)用指數(shù)”（intertemporal cost of living index, ICLI）概念，借此綜合反映為了實(shí)現(xiàn)一定的經(jīng)濟(jì)福利，各個(gè)不同時(shí)點(diǎn)上生活費(fèi)用的變化。其基本思想可以簡(jiǎn)單歸納如下：
家庭或代表性個(gè)人在某個(gè)特點(diǎn)時(shí)點(diǎn)上的消費(fèi)并不僅僅取決于其當(dāng)期收入和當(dāng)期價(jià)格，根據(jù)生命周期理論，當(dāng)期消費(fèi)受整個(gè)生命周期中各階段預(yù)期收入與價(jià)格的影響。如果考慮家庭在生命周期中的消費(fèi)最優(yōu)化問(wèn)題，其預(yù)算約束為生命周期中的收入等于生命周期中的消費(fèi)。資產(chǎn)價(jià)格反映了對(duì)未來(lái)商品和服務(wù)的價(jià)格預(yù)期，如果消費(fèi)者預(yù)期未來(lái)通貨膨脹率上升，在其他條件不變的情況下，資產(chǎn)價(jià)格會(huì)隨之上升，因此，資產(chǎn)價(jià)格應(yīng)該作為代理變量來(lái)考慮。此后，不斷有人在此問(wèn)題上繼續(xù)研究。
日本學(xué)者涉谷對(duì)此進(jìn)行了具體化嘗試，他用單個(gè)商品跨期科布－道格拉斯效用函數(shù)代替Alchian and Klein的一般效用函數(shù)假設(shè)，用物價(jià)指數(shù)（GDP deflator）pt和資產(chǎn)價(jià)格（國(guó)民財(cái)富變化率）qt加權(quán)幾何平均數(shù)，構(gòu)建了建立了一個(gè)“動(dòng)態(tài)均衡價(jià)格指數(shù)”（DEPI: dynamic equilibrium price index）（涉谷浩，1991）。英格蘭銀行的經(jīng)濟(jì)學(xué)家古德哈特提出了所謂的“古德哈特建議”（Goodhart’s Recommendation），認(rèn)為中央銀行將貨幣政策的目標(biāo)限定的通貨膨脹上，顯得過(guò)于狹窄，象房地產(chǎn)和股票的價(jià)格也應(yīng)該包括在廣義的通貨膨脹指標(biāo)內(nèi)。如果將通貨膨脹定義為貨幣價(jià)值的下降，那么，未來(lái)消費(fèi)的價(jià)格應(yīng)該與現(xiàn)在消費(fèi)的商品與勞務(wù)的價(jià)格一樣重要；此后有對(duì)這一想法進(jìn)一步擴(kuò)張，提出了“貨幣狀況之?dāng)?shù)”（Monetary Condition Index）（Goodhart，1995；2001）。
沿著這一思路最新的研究是斯切迪等人的論文，他們認(rèn)為傳統(tǒng)的以CPI為代表的物價(jià)指數(shù)存在“跨期替代偏差”（intertemporal substitution bias），解決的方法就是考慮未來(lái)消費(fèi)的當(dāng)期成本，也就是說(shuō)引入各種金融和實(shí)際資產(chǎn)，構(gòu)建新的指數(shù)。他們認(rèn)為新的指數(shù)是反映長(zhǎng)期中的“生命周期成本”指數(shù)（Cost of Life），而傳統(tǒng)的CPI只是反映當(dāng)期的“生活成本”（Cost of Living）（Bryan, Cecchetti, O’Sullivan, 2001, 2005）。。
這種看法不斷受到其他經(jīng)濟(jì)學(xué)家的批評(píng)。例如費(fèi)拉多（Filardo，2000）和白冢重典（1998, 1999, 2001）等。歐洲中央銀行2005年4月的月報(bào)對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行了系統(tǒng)分析。其要點(diǎn)是，資產(chǎn)價(jià)格與物價(jià)的成因不同，因此不是CPI的好的代理變量；盯住資產(chǎn)價(jià)格將導(dǎo)致投資者冒更大的風(fēng)險(xiǎn)，出現(xiàn)所謂的“道德風(fēng)險(xiǎn)”問(wèn)題；如果資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策相互影響，通脹水平可能單純由自我實(shí)現(xiàn)的市場(chǎng)預(yù)期來(lái)主導(dǎo)，出現(xiàn)更大的、無(wú)法確定的波動(dòng)；包含資產(chǎn)價(jià)格與商品價(jià)格的復(fù)合價(jià)格指數(shù)中的權(quán)重?zé)o法計(jì)算；最后，中央銀行缺乏調(diào)控資產(chǎn)價(jià)格的有效手段（ECB，2005）。
至少目前看來(lái)，在經(jīng)濟(jì)學(xué)家和中央銀行官員之間已經(jīng)基本形成一個(gè)共識(shí)，那就是，“盯住資產(chǎn)價(jià)格是一個(gè)壞主意”（Trichet，2005）。
3.3．資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策傳導(dǎo)。
“傳導(dǎo)機(jī)制”實(shí)際上是貨幣政策影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的分析框架。這是一個(gè)非常復(fù)雜的機(jī)制，迄今缺乏共識(shí)，爭(zhēng)論紛紜?？偲饋?lái)看，有三種代表性觀(guān)點(diǎn)[4] （Mishkin, 1995），雖然各種理論相互之間并不截然排斥，但是為簡(jiǎn)便起見(jiàn)，我作如下歸納：
圖1 貨幣政策傳導(dǎo)渠道
其一是傳統(tǒng)的凱恩斯主義觀(guān)點(diǎn)（Keynesian View）。這也是典型的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書(shū)中的內(nèi)容，主要強(qiáng)調(diào)利率的作用：由于存在一定的價(jià)格剛性，短期名義利率的變化通過(guò)預(yù)期機(jī)制引起長(zhǎng)期名義利率的變化和實(shí)際利率水平的變化，進(jìn)而影響長(zhǎng)期投資成本（及其耐用品消費(fèi)投資等），最終影響總需求（上圖中間）。
其二是貨幣主義觀(guān)點(diǎn)（Monetarism View）。象“貨幣主義”概念本身一樣，這是一種非常寬泛看法?；具壿嬍牵泿胖皇嵌喾N資產(chǎn)中的一種，而且各種資產(chǎn)是可以相互替代的，貨幣政策的變化，引起資產(chǎn)收益（貨幣利率、股票、債券收益等等）的重新調(diào)整，資產(chǎn)價(jià)格因而發(fā)生變化，一方面通過(guò)類(lèi)似“托賓q”效應(yīng)影響投資，另一方面，通過(guò)“財(cái)富效應(yīng)”影響消費(fèi)，最終影響總需求（上圖左邊）。
其三是80年代以來(lái)出現(xiàn)的所謂“信貸觀(guān)點(diǎn)”（Credit View）。大致可以分為兩種，一種是“狹義”的，有時(shí)又稱(chēng)為“貸款渠道”（“lending channel”）直接強(qiáng)調(diào)貨幣政策對(duì)銀行信貸的影響，認(rèn)為，銀行貸款主要依賴(lài)存款準(zhǔn)備，如果貨幣政策導(dǎo)致準(zhǔn)備減少，銀行貸款就會(huì)收縮，而企業(yè)的投資和家庭的消費(fèi)主要依賴(lài)來(lái)自銀行的外部融資，因此，貸款收縮直接抑制了總需求。另一種看法可以稱(chēng)為“廣義的信貸觀(guān)點(diǎn)”，強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)價(jià)格的變化會(huì)影響企業(yè)的凈值，或者說(shuō)影響“資產(chǎn)負(fù)債”狀況。其理論基礎(chǔ)是伯南科等人的“金融加速因子” （“Financial Accelerator”）和著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家青瀧信宏的“信貸周期”（“Credit Cycle”）理論，核心思想是：企業(yè)的資本資產(chǎn)不僅僅是生產(chǎn)要素，同時(shí)也是外部融資的擔(dān)保，因此資產(chǎn)對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)不僅可以用來(lái)生產(chǎn)產(chǎn)品，也可以用來(lái)獲得銀行的貸款。當(dāng)股票價(jià)格上漲時(shí)，企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值隨之上升，這就可以放松企業(yè)面臨的融資約束。但是，如果資產(chǎn)價(jià)格過(guò)度上漲，以此為擔(dān)保的信貸也是難以維持的。在經(jīng)濟(jì)的周期變化中，一般而言，在景氣上升階段，擔(dān)保資產(chǎn)價(jià)格上漲，對(duì)投資水平有推動(dòng)作用；在景氣下降階段，作用則相反。當(dāng)然，在這兩個(gè)階段，資產(chǎn)價(jià)格對(duì)投資的效應(yīng)是不對(duì)稱(chēng)的。因?yàn)?，投資的擴(kuò)展很容易受到既有的最優(yōu)投資水平的影響，存在上限；但是在景氣下降階段，資產(chǎn)價(jià)格的下跌（尤其是暴跌）則可能導(dǎo)致持續(xù)的投資衰退（Bernanke，etc., 1999；Kiyotaki and Moore, 1998）。
總之，從上圖所顯示的理解框架看，資產(chǎn)價(jià)格確實(shí)可以從多方面對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，但是在實(shí)證研究中要區(qū)別這幾種傳導(dǎo)機(jī)制還存在一定的困難，因?yàn)樨泿耪叩淖兓鶎?duì)三種渠道同時(shí)存在影響；從總體上看，隨著金融體系的變化，尤其是資本市場(chǎng)的發(fā)展，資產(chǎn)價(jià)格變化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響是日漸增加的。
關(guān)于“財(cái)富效應(yīng)”，根據(jù)IMF對(duì)16個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家將近30多年的一項(xiàng)實(shí)證研究，得出以下幾點(diǎn)結(jié)論，首先，隨著金融體系的發(fā)展，尤其是資本市場(chǎng)的深化，“財(cái)富效應(yīng)”在多數(shù)國(guó)家呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)；第二，總起來(lái)看，包含住宅與股票的“財(cái)富效應(yīng)”在“市場(chǎng)主導(dǎo)型”國(guó)家明顯大于“銀行主導(dǎo)型”國(guó)家；第三，在兩種類(lèi)型的國(guó)家中，住宅資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的影響均已明顯大于股市的影響（IMF，2002）
很多實(shí)證研究表明，在大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家，資產(chǎn)價(jià)格（主要是股票與房地產(chǎn)價(jià)格）的變化對(duì)私人消費(fèi)有明顯的影響。但是，影響的幅度受到各國(guó)資產(chǎn)類(lèi)型比重與金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度的影響。例如，在美國(guó)，據(jù)估計(jì)消費(fèi)支出與股市財(cái)富的相關(guān)性大約在0.03到0.07之間，如果取中位，這意味著，股票價(jià)格每增加1美元，消費(fèi)支出大約會(huì)增加5美分；但是在其他國(guó)家，這種效應(yīng)不如美國(guó)顯著。這可能是因?yàn)槠渌麌?guó)家居民財(cái)富中股票的比重較小，而且家庭持股相對(duì)集中。但是，另一方面，這些國(guó)家居民消費(fèi)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的敏感程度則大于美國(guó)。
至于托賓Q，指的是托賓1969年構(gòu)建的一個(gè)投資模型，把企業(yè)的資本調(diào)整成本與資產(chǎn)價(jià)格直接納入最大化問(wèn)題，再?gòu)闹型茖?dǎo)出每一個(gè)時(shí)點(diǎn)上的最優(yōu)投資率；這個(gè)模型還可以明確顯示投資對(duì)企業(yè)外部環(huán)境以及預(yù)期變化的動(dòng)態(tài)反應(yīng)，吉川洋（Yishikawa）1980年根據(jù)托賓的原文概述如下：
“新古典公司投資理論假設(shè)管理者追求公司凈現(xiàn)值和股票市場(chǎng)價(jià)值最大化。一項(xiàng)投資當(dāng)且僅當(dāng)它能增加股票價(jià)值時(shí)才是可行的。證券市場(chǎng)評(píng)估投資項(xiàng)目及其對(duì)公司未來(lái)盈利和風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期影響。如果投資者認(rèn)為項(xiàng)目的價(jià)值超過(guò)成本，公司既有股東的收益將會(huì)增加。換句話(huà)說(shuō)，市場(chǎng)認(rèn)為投資的價(jià)值大于為此支付的現(xiàn)金的價(jià)值。如果發(fā)行新的股票或債券，股票價(jià)格將會(huì)上升。”“（因此），投資率（投資者愿意增加資本存量的速度）應(yīng)當(dāng)與q，即資本的價(jià)值與重置成本的比率相聯(lián)系”
由此可見(jiàn)，“托賓q”建立了金融市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)的聯(lián)系，它衡量的是企業(yè)在金融市場(chǎng)上獲得該企業(yè)的成本與在產(chǎn)品市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)該企業(yè)的成本之間的比率。
從定性分析角度看，在既有的研究中，尤其是“托賓q”的理論中，似乎可以在資本市場(chǎng)和企業(yè)投資之間建立一種比較明確的聯(lián)系。而且，在實(shí)踐中，“托賓q”顯示股票和債券市場(chǎng)是估計(jì)企業(yè)資本所需存量的基礎(chǔ)，有可能將投資活動(dòng)從計(jì)算未來(lái)現(xiàn)金流的困難的工作中解放出來(lái)；但是，不幸的是，以“托賓q”為基礎(chǔ)的投資方程并沒(méi)有使人們真正擺脫困境。實(shí)證研究的結(jié)果并不令人樂(lè)觀(guān)，多項(xiàng)研究表明,投資對(duì)q的彈性，結(jié)果并不顯著。例如，花崎（1988）對(duì)新古典投資理論的實(shí)證研究顯示，在日本投資的利率彈性自第一次石油危機(jī)以后大幅下降；竹中與小川（1987）利用“托賓邊際q”研究了日本1966年至1984年期間，投資對(duì)q的彈性，結(jié)果并不顯著。1990年代以來(lái)，這個(gè)領(lǐng)域的實(shí)證研究已經(jīng)顯著減少了。
3.4．資產(chǎn)價(jià)格泡沫的實(shí)際影響及其條件
并不是所有的資產(chǎn)價(jià)格泡沫都是危險(xiǎn)的、有害的。當(dāng)然，如果泡沫伴隨著很高的財(cái)務(wù)杠桿，尤其是在房地產(chǎn)領(lǐng)域出現(xiàn)了大的泡沫，代價(jià)通常是很大的。經(jīng)濟(jì)學(xué)家之間長(zhǎng)期以來(lái)就存在爭(zhēng)論，因?yàn)?，一個(gè)資產(chǎn)價(jià)格時(shí)常漲跌的國(guó)家，同時(shí)也是一個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)快速的國(guó)家。有人認(rèn)為，資產(chǎn)價(jià)格泡沫有助于緩和金融市場(chǎng)上諸如信貸約束（credit constraints）等市場(chǎng)摩擦現(xiàn)象，改善投資配置（Ventura, 2003）。
還有一項(xiàng)相關(guān)的研究指出，沒(méi)有必要保持銀行體系百分之百的穩(wěn)定，也沒(méi)有必要對(duì)對(duì)流動(dòng)性危機(jī)提供充分的保險(xiǎn)，這樣有助于刺激金融中介，增加用于投資的信貸數(shù)量，從而有利于經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)（Gaytan and Ranciere,2003）。
此外，很多研究都指出，資產(chǎn)價(jià)格破滅后，是否對(duì)經(jīng)濟(jì)與金融體系造成不利影響，還要具體依賴(lài)很多條件，不可一概而論。例如，一個(gè)國(guó)家的金融體系的性質(zhì)、發(fā)展階段、在泡沫形成時(shí)期，它的銀行體系本身是否穩(wěn)健等等。
米什金和懷特對(duì)20世紀(jì)美國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)生的15次股市暴跌進(jìn)行了系統(tǒng)研究，發(fā)現(xiàn)很多次股市泡沫的崩潰并沒(méi)有引起金融體系的不穩(wěn)定（例如1946年，1962年，2000年等）。尤其是當(dāng)泡沫形成和崩潰前，銀行的資產(chǎn)負(fù)債表以及金融體系相當(dāng)穩(wěn)健時(shí)；他們的結(jié)論是，對(duì)貨幣政策來(lái)說(shuō)，重要的不是股市是否會(huì)暴跌，或者是否要預(yù)防股市暴跌，而是要確保金融體系本身的穩(wěn)定。因此，宏觀(guān)政策的重點(diǎn)是加強(qiáng)對(duì)金融體系的監(jiān)管（Mishkin and White, 2005）。
IMF近期的一項(xiàng)研究比較了股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)。其結(jié)論是，盡管房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格暴跌的頻率要小，但是，一旦事前存在過(guò)度繁榮，則它的暴跌概率更大。從歷史上看，房地產(chǎn)價(jià)格繁榮之后，出現(xiàn)了40％的破滅，而股票市場(chǎng)上這一比率只有25％。房地產(chǎn)價(jià)格下跌的幅度雖然稍小一點(diǎn)，但是延續(xù)的時(shí)間較長(zhǎng)，對(duì)產(chǎn)出造成的損失更大。一次典型的房地產(chǎn)價(jià)格破滅造成的產(chǎn)出損失大約是GDP的8％，比股市破滅的損失大一倍。原因在于兩者對(duì)銀行體系造成的風(fēng)險(xiǎn)大小不一樣。從這個(gè)角度看，如果出現(xiàn)了房地產(chǎn)價(jià)格暴跌，以銀行為主導(dǎo)的金融體系將會(huì)比以金融市場(chǎng)為主導(dǎo)的金融體系出現(xiàn)更大的損失；而股票市場(chǎng)的情況恰好相反。在戰(zhàn)后工業(yè)化國(guó)家?guī)缀跛械你y行危機(jī)都是與房地產(chǎn)價(jià)格暴跌同時(shí)出現(xiàn)的（IMF，2002）。
古德哈特（Goodhart，2005）認(rèn)為，在產(chǎn)出波動(dòng)－銀行信貸－資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系鏈條中，房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)尤其值得關(guān)注。美國(guó)是一個(gè)不具有代表性的個(gè)案；在美國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)周期中，股票價(jià)格更重要，而在其他國(guó)家，房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)更重要。其原因是，美國(guó)居民的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，股票的比例很大；美國(guó)作為一個(gè)地廣人少的大國(guó)，房屋的供給彈性較大，房地產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng)幅度總體上看較??；而且美國(guó)比其他國(guó)家股票質(zhì)押貸款的比例要高。所以美國(guó)學(xué)者的研究大多集中在股票價(jià)格波動(dòng)上；但是對(duì)于其他國(guó)家來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)于消費(fèi)支出、對(duì)于銀行信貸的影響更大、更值得密切關(guān)注。例如，日本80年代后期的泡沫期間，房地產(chǎn)價(jià)格與股票價(jià)格呈現(xiàn)同步波動(dòng)的特征；IMF的柯林斯和森哈吉對(duì)亞洲金融危機(jī)的研究正是集中在房地產(chǎn)泡沫和銀行信貸擴(kuò)張的關(guān)系上（Collyns and Senhadji,2002）。
當(dāng)然，這些看法都有一些前提假設(shè)。特里謝認(rèn)為，這些理論至少能夠啟發(fā)中央銀行思考，在觀(guān)察到金融體系出現(xiàn)某些風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，不要急于采取干預(yù)行動(dòng)，要更加謹(jǐn)慎（Trichet,2005）。
4．還有共識(shí)嗎？
從以上的介紹和分析可以看出，如果從狹義的“貨幣政策”角度來(lái)看，由于資產(chǎn)價(jià)格與物價(jià)之間的關(guān)系，資產(chǎn)價(jià)格對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)影響路徑，乃至資產(chǎn)價(jià)格泡沫本身的界定與識(shí)別等問(wèn)題，都存在很大的不確定性，所以，無(wú)論是政策制定者還是學(xué)術(shù)界對(duì)于貨幣政策是否要要干預(yù)，尤其是是否要“主動(dòng)”干預(yù)還存在較大的分歧；但是，如果從更大范圍的“金融政策”來(lái)看，大家對(duì)采用金融監(jiān)管政策進(jìn)行被動(dòng)防御還是具有很大共識(shí)的，并且提出了不少有價(jià)值的建議，甚至已經(jīng)付諸實(shí)施了。
4.1．“貨幣政策”方面較一致的看法
多數(shù)學(xué)者較為普遍的看法是，貨幣政策不應(yīng)該試圖直接對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的變化做出反應(yīng)。小川•北坂認(rèn)為，“盡管資產(chǎn)價(jià)格影響消費(fèi)與投資，但是政策當(dāng)局將資產(chǎn)價(jià)格納入一般物價(jià)目標(biāo)，為了穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格而介入資金分配，從經(jīng)濟(jì)理論上看有違市場(chǎng)效率原則，從技術(shù)層面看，也缺乏有效的手段。政府所能做的充其量是規(guī)范市場(chǎng)信息披露制度，最大限度地抑制市場(chǎng)‘噪音’”（小川•北坂，1998）。也有人認(rèn)為，雖然中央銀行不應(yīng)該也無(wú)法直接控制資產(chǎn)價(jià)格，但是對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格變化對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的物價(jià)水平的影響，應(yīng)該采取一定的措施。比較一直的共識(shí)是，貨幣政策不應(yīng)該以任何直接的方式就資產(chǎn)價(jià)格納如目標(biāo)體系，而是應(yīng)該致力于物價(jià)的穩(wěn)定，并保證金融體系足以應(yīng)付資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。
從政策操作的角度看，事實(shí)上1913年聯(lián)儲(chǔ)的成立就是直接因?yàn)榇饲懊绹?guó)頻繁爆發(fā)的金融危機(jī)，尤其是1907年的危機(jī)，再經(jīng)過(guò)大蕭條的沖擊等，形成“一主多輔”的政策目標(biāo)格局。按照丁伯根“政策目標(biāo)與政策手段數(shù)量一致”的原則，伯南科等人建議采取如下的政策框架（Bernanke，2002）：
一般而言，貨幣政策目標(biāo)大致可以分為兩類(lèi)，一類(lèi)是在保持物價(jià)穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，維持經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，具體來(lái)說(shuō)，促進(jìn)產(chǎn)出、穩(wěn)定就業(yè)、內(nèi)外協(xié)調(diào)等；另一類(lèi)則是保持金融體系的穩(wěn)定。相應(yīng)地，中央銀行的政策手段也應(yīng)該分為兩類(lèi)，一類(lèi)是控制貨幣數(shù)量或者調(diào)節(jié)短期基礎(chǔ)利率；另一類(lèi)則是對(duì)金融機(jī)構(gòu)的一系列權(quán)限，包括制定規(guī)則、監(jiān)管和通過(guò)“貼現(xiàn)窗口”實(shí)施的“最終貸款人”功能。
在這樣的基本架構(gòu)下，中央銀行的貨幣政策主體還是應(yīng)該針對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)本身，尤其是一般物價(jià)水平。雖然為了維持物價(jià)的穩(wěn)定，中央銀行也需要密切關(guān)注資本市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)，因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格包含了有關(guān)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的有用信息，例如，股市的急劇上漲可能會(huì)引起，或者只是預(yù)計(jì)消費(fèi)與投資在短期內(nèi)會(huì)增加，從而帶來(lái)通脹壓力。但是，對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格本身的變化，主要應(yīng)該是利用第二類(lèi)的政策手段，中央銀行應(yīng)該與其他金融監(jiān)管部門(mén)配合，防止資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)造成較大沖擊。為此，主要是增加銀行體系的防止風(fēng)險(xiǎn)能力，例如，加強(qiáng)資本充足率、合理分散風(fēng)險(xiǎn)、充分披露信息，改進(jìn)資產(chǎn)抵押貸款的保證金要求等。至于真的出現(xiàn)了難以避免的股市大幅波動(dòng)，中央銀行的首要任務(wù)則是保證整個(gè)金融體系的平穩(wěn)運(yùn)行，在必要的時(shí)候，還是需要發(fā)揮最終貸款人的功能（當(dāng)然，這需要最大限度地抑制道德風(fēng)險(xiǎn)）。
這樣的政策安排有很多好處，它使貨幣政策目標(biāo)仍然集中在實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和物價(jià)水平上；它并不要求中央銀行對(duì)股票市場(chǎng)的判斷更有信息優(yōu)勢(shì)，更不要求中央銀行代替私人投資者對(duì)市場(chǎng)做出判斷；此外，它也是一個(gè)穩(wěn)健的政策，雖然不可能消除金融危機(jī)，但是至少可以保證防止出現(xiàn)災(zāi)難性的后果。[5]
特里謝介紹了歐洲中央銀行的實(shí)踐（Terichet,2005）。既然資產(chǎn)價(jià)格的漲跌周期確實(shí)存在，而且有可能經(jīng)過(guò)對(duì)金融體系的影響，進(jìn)而損害實(shí)體經(jīng)濟(jì)；此外，在金融危機(jī)階段維持CPI穩(wěn)定也比較困難。因此貨幣當(dāng)局在資產(chǎn)價(jià)格上漲的早期階段就應(yīng)該對(duì)它進(jìn)行密切關(guān)注。為了更好地保持物價(jià)的長(zhǎng)期穩(wěn)定，而允許短期物價(jià)波動(dòng)是值得采用的政策（Issing, 2003）
不要誤以為這種政策是對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)進(jìn)行系統(tǒng)性的反應(yīng)，它實(shí)際上是中央銀行充分分析了所有可獲得的信息以后，所采取的主動(dòng)的、有選擇的政策措施。對(duì)歐洲中央銀行的貨幣政策來(lái)說(shuō)，要點(diǎn)是：這一政策考慮到了資產(chǎn)價(jià)格市場(chǎng)的上漲，但是并不額外明確資產(chǎn)價(jià)格在貨幣政策框架中的作用（ECB，2005）。歐洲央行認(rèn)為自己采取的政策策略既能識(shí)別價(jià)格和實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，也能有助于識(shí)別資產(chǎn)價(jià)格的失衡。一方面承認(rèn)在長(zhǎng)期中貨幣數(shù)量的增長(zhǎng)與通貨膨脹之間存在相關(guān)性，同時(shí)，貨幣分析也承認(rèn)，過(guò)度的流動(dòng)性創(chuàng)造和信貸擴(kuò)張，是推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上漲的背后力量。認(rèn)識(shí)到這兩者之間的聯(lián)系，可以分析貨幣、信貸數(shù)量的變化是否已經(jīng)反映在資產(chǎn)價(jià)格泡沫中。
4.2．“監(jiān)管政策”方面的共識(shí)：
對(duì)于政策制定者來(lái)說(shuō)，問(wèn)題的重點(diǎn)不在于資產(chǎn)價(jià)格的急劇上漲是不是“泡沫”，而是上漲以后可能出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)后果。人們是否可以根據(jù)經(jīng)濟(jì)和金融領(lǐng)域一系列事件的組合，判斷金融體系的潛在風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)顯著增加。因?yàn)椋淮谓鹑谖C(jī)將會(huì)破壞價(jià)格的穩(wěn)定。從歷史上看，幾乎所有的經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重通縮時(shí)期，都是與資產(chǎn)價(jià)格的大幅下跌有關(guān)的。近年來(lái)，學(xué)術(shù)界對(duì)金融危機(jī)的早期預(yù)警機(jī)制的研究取得了不少進(jìn)展。
BIS的波里奧和羅爾對(duì)1970－1999年34個(gè)國(guó)家的案例研究顯示，如果信貸－收入比率和總的資產(chǎn)價(jià)格水平同時(shí)偏離其趨勢(shì)值分別達(dá)到4％和40％，在這一指標(biāo)提前三年預(yù)測(cè)出現(xiàn)金融危機(jī)的概率高達(dá)55％；這一指標(biāo)發(fā)出錯(cuò)誤預(yù)警的概率很小，只有3％左右（Borio and Lowe, 2002）。
古德哈特（Goodhart，2005）、卡米希爾與艾紹（Camichael and Esho，2005）等指出，很多既有的金融監(jiān)管規(guī)則是順周期的（procyclical），因?yàn)殂y行信貸與資產(chǎn)價(jià)格存在很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。例如，在房地產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)期，銀行的盈利增加、抵押品價(jià)值上升、不良貸款減少；股票價(jià)格上漲，則銀行更容易發(fā)行新股、補(bǔ)充資本。但是，當(dāng)市場(chǎng)下跌時(shí)，一切又反轉(zhuǎn)過(guò)來(lái)。因此，常規(guī)的商業(yè)銀行的資本充足率要求和損失撥備要求，在市場(chǎng)上升時(shí)期不足以預(yù)防和控制風(fēng)險(xiǎn)，相反，在資產(chǎn)價(jià)格的大幅下跌時(shí)期，這些措施還會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的緊縮效應(yīng)。此外，銀行部門(mén)傳統(tǒng)的損失撥備根據(jù)的是過(guò)去的數(shù)據(jù)，評(píng)估資本充足的VaR模型，GARCH模型，根據(jù)短期或當(dāng)期數(shù)據(jù)；這些模型都會(huì)加大傳統(tǒng)銀行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的順周期性，從而會(huì)擴(kuò)大而不是減少金融與經(jīng)濟(jì)的周期波動(dòng)。我在《資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)》一書(shū)中，系統(tǒng)地分析了歷史上多次資產(chǎn)價(jià)格泡沫和信貸擴(kuò)張之間的正相關(guān)關(guān)系，也印證了這一點(diǎn)（瞿強(qiáng)，2005）。
為了避免上述困境，很多人建議采取反周期或動(dòng)態(tài)的監(jiān)管政策，例如在資產(chǎn)價(jià)格上升時(shí)期，金融機(jī)構(gòu)必須增加更多的損失撥備，以滿(mǎn)足下跌時(shí)期的監(jiān)管要求；金融機(jī)構(gòu)必須進(jìn)行壓力測(cè)試（Stress testing），監(jiān)管部門(mén)也要將金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債狀況置于意外沖擊下，評(píng)估其穩(wěn)健性。
澳州謹(jǐn)慎監(jiān)管局（Australian Prudential Regulation Authority）的卡米希爾與艾紹（Camichael and Esho，2005）根據(jù)澳大利亞歷史上多次出現(xiàn)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與銀行信貸的關(guān)系，得出的結(jié)論是，第一，資產(chǎn)價(jià)格泡沫的破滅確實(shí)對(duì)銀行體系和實(shí)際經(jīng)濟(jì)有顯著的負(fù)面影響，因此有必要加強(qiáng)監(jiān)管；第二，銀行是泡沫時(shí)期信貸的主要提供者，但不是唯一的提供者，對(duì)銀行的嚴(yán)格監(jiān)管會(huì)刺激其他金融機(jī)構(gòu)趁機(jī)擴(kuò)大信貸；第三，有的時(shí)候盡管沒(méi)有出現(xiàn)全面的信貸擴(kuò)張，但是個(gè)別部門(mén)也會(huì)出現(xiàn)價(jià)格泡沫，這意味著需要關(guān)注銀行信貸的結(jié)構(gòu)。他們系統(tǒng)比較分析了利用監(jiān)管政策控制資產(chǎn)價(jià)格泡沫的四種主要政策建議，如限制銀行的資產(chǎn)組合、資本充足要求、撥備要求、壓力測(cè)試等。其結(jié)論是，一方面，監(jiān)管本身需要對(duì)資產(chǎn)價(jià)格趨勢(shì)的合理判斷，因而有賴(lài)于理論研究的進(jìn)一步發(fā)展；而且不受監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)也可能引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格泡沫，這些都是對(duì)監(jiān)管的約束；但是另一方面，改進(jìn)監(jiān)管政策還是能夠?qū)︻A(yù)防泡沫及其危機(jī)有所貢獻(xiàn)的，例如采用反周期性的資本充足標(biāo)準(zhǔn)和撥備方法、對(duì)特殊部門(mén)進(jìn)行信貸風(fēng)險(xiǎn)的壓力測(cè)試等。
在實(shí)踐中，西班牙中央銀行應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的政策得到了很多學(xué)者的推崇。其中央銀行行長(zhǎng)卡努拉對(duì)此進(jìn)行了詳細(xì)的介紹（Caruana，2005）。2000年以前，西班牙的撥備政策也是傳統(tǒng)的向后看的、靜態(tài)的政策，因此也具有很強(qiáng)的順周期性；1999年12月，西班牙中央銀行開(kāi)始引入一種新的撥備政策，并且在2000年7月正是采用；這種方法也稱(chēng)為動(dòng)態(tài)撥備，它的基本思想是關(guān)注銀行資產(chǎn)的統(tǒng)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)， 進(jìn)而把握預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。一筆貸款從開(kāi)始發(fā)放到出現(xiàn)具體損失這一段期間內(nèi)，存在一個(gè)正的違約概率，貸款的預(yù)期損失服從一個(gè)統(tǒng)計(jì)分布，換句話(huà)說(shuō)，我們?cè)诮y(tǒng)計(jì)意義上知道預(yù)期損失；一旦出現(xiàn)具體的貸款風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)就需要進(jìn)行統(tǒng)計(jì)撥備方法。這樣一來(lái)，撥備與貸款損失是平行發(fā)生的，而且分布在整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期中。
5．結(jié)語(yǔ)
本文簡(jiǎn)要討論了資產(chǎn)價(jià)格與傳統(tǒng)貨幣政策目標(biāo)沖突，不同的政策建議與爭(zhēng)論，資產(chǎn)價(jià)格在貨幣政策傳導(dǎo)中的地位，以及在實(shí)踐中貨幣政策與監(jiān)管政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的一些做法?？梢钥闯觯@一領(lǐng)域的研究迄今雖然已有不少進(jìn)展，但是大多集中在政策對(duì)策領(lǐng)域，更嚴(yán)格的理論研究還比較缺乏，這一點(diǎn)從本身引文有相當(dāng)部分還停留在“工作論文”、“討論論文”階段也可看出來(lái)。
目前，雖然多數(shù)人對(duì)于傳統(tǒng)貨幣政策不應(yīng)直接、主動(dòng)干預(yù)資產(chǎn)價(jià)格有較多的共識(shí)，對(duì)于利用金融監(jiān)管手段預(yù)防性地維持銀行體系的穩(wěn)定有更大的公式，但是還有很多問(wèn)題值得進(jìn)一步研究，這里試舉一二。
第一，多數(shù)人反對(duì)貨幣政策干預(yù)的理由是應(yīng)該讓資本市場(chǎng)自行發(fā)揮作用，認(rèn)為中央銀行并不比“市場(chǎng)”更聰明、更有信息優(yōu)勢(shì)，但是這樣的討論過(guò)于籠統(tǒng)，而且似不能推廣。實(shí)際上在其他領(lǐng)域中幾乎所有的對(duì)市場(chǎng)的政策干預(yù)，都會(huì)遇到相同的問(wèn)題。從歷史上大量的泡沫案例可以看見(jiàn)，如果中央銀行“感覺(jué)”到泡沫的形成，而不采取任何措施，泡沫確實(shí)會(huì)畸形的發(fā)展，進(jìn)而危害實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定。所以，核心還是市場(chǎng)的“非理性”是否需要有一個(gè)利益比較超然的中央銀行代表“集體理性”來(lái)進(jìn)行平衡；單純的監(jiān)管政策能否發(fā)揮作用，似乎還沒(méi)有得到實(shí)際檢驗(yàn)。
第二，目前無(wú)論在理論上還是政策建議上，有一個(gè)值得肯定的進(jìn)展，就是強(qiáng)調(diào)銀行信貸在推動(dòng)泡沫形成中的作用，不少監(jiān)管政策這是從這一點(diǎn)出發(fā)的。但是，這些理論與政策對(duì)于銀行信貸與傳統(tǒng)的貨幣政策核心之一貨幣之間的關(guān)系，缺乏更深入的研究，未能把貨幣與信貸與金融資產(chǎn)聯(lián)系起來(lái)，形成一個(gè)統(tǒng)一的、解釋力較強(qiáng)的分析框架。
對(duì)于現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，重要的不僅僅是貨幣作為交易媒介、價(jià)值儲(chǔ)藏和計(jì)價(jià)單位的作用，而是信用更廣泛的跨期配置資源的作用。銀行在提供信用方面具有特殊的重要性，它是一把“雙刃劍：一方面緩解了金融約束，促進(jìn)實(shí)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展；另一方面，過(guò)度的信用擴(kuò)張，有可能對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面沖擊。銀行經(jīng)營(yíng)的本質(zhì)是借助資產(chǎn)負(fù)債組合進(jìn)行投機(jī)，其利潤(rùn)來(lái)源是資產(chǎn)負(fù)債中各個(gè)項(xiàng)目的流動(dòng)性溢價(jià)之差。銀行的資產(chǎn)負(fù)債組合決策基礎(chǔ)是對(duì)盈利性與流動(dòng)性的權(quán)衡。銀行創(chuàng)造的信用可以被用于實(shí)際經(jīng)濟(jì)循環(huán)，也可以用于單純的金融循環(huán)。隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，資產(chǎn)價(jià)格與銀行信用可以相互促進(jìn)，形成信貸擴(kuò)張與資產(chǎn)價(jià)格泡沫互為因果的局面。與此同時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格脫離基礎(chǔ)因素的上升和信用的過(guò)度擴(kuò)張會(huì)給實(shí)際經(jīng)濟(jì)發(fā)出錯(cuò)誤的信號(hào)，同時(shí)引起社會(huì)財(cái)富的重新分配，導(dǎo)致總供給與總需求的錯(cuò)位，最終引起宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。一旦金融體系“過(guò)度負(fù)債”，資產(chǎn)價(jià)格高的難以維系，實(shí)體經(jīng)濟(jì)在樂(lè)觀(guān)盈利預(yù)期下過(guò)度投資，整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系就會(huì)變得非常“脆弱”，一次小的外部沖擊就能夠造成嚴(yán)重的危機(jī)。
注：
[1]所謂“貨幣目標(biāo)”（Monetary Targeting）是指為了追求一個(gè)特定的貨幣政策最終目標(biāo)（通常為物價(jià)穩(wěn)定），以預(yù)期產(chǎn)出的真實(shí)增長(zhǎng)和預(yù)期貨幣流通速度一定為條件，中央銀行制定一個(gè)貨幣增長(zhǎng)率目標(biāo)區(qū)域；而“通貨膨脹目標(biāo)”（Inflation Target）是指“一種貨幣政策框架，在這種框架下，官方公開(kāi)宣布一年或多年通貨膨脹的數(shù)量目標(biāo)（或范圍），并明確承認(rèn)較低的、穩(wěn)定的通貨膨脹是貨幣政策最主要的長(zhǎng)期目標(biāo)。”。根據(jù)弗萊（Fry）2000年對(duì)94個(gè)國(guó)家中央銀行的調(diào)查，其中有54家報(bào)告說(shuō)他們宣布通貨膨脹目標(biāo)。
[2]實(shí)際上，在進(jìn)行貨幣政策研究中，作為VAR方法的替代或補(bǔ)充，近來(lái)有些學(xué)者開(kāi)始直接從貨幣政策檔案中建立關(guān)于貨幣政策立場(chǎng)的指標(biāo)，這是所謂的“描述性貨幣政策方法”（Narrative Measure of Monetary Policy）。例如羅默夫婦研究了大量的聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)的記錄，來(lái)確定貨幣政策的松緊度與通脹關(guān)系。詳細(xì)的介紹可參見(jiàn)Walsh, 1998,pp.35-37.
[3]當(dāng)然，也有嘗試突破“理性泡沫”思路的研究，例如，投資者信息不完全，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格暫時(shí)偏離基礎(chǔ)價(jià)格；理性投資者與“噪音交易者”（noise trader）模型等（De Long,etc, 1990），但是這類(lèi)模型仍然不能解釋泡沫歷史中的基本特征。
[4]《經(jīng)濟(jì)學(xué)展望》（Journal of Economic Perspective）1995年秋季號(hào)是關(guān)于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的專(zhuān)刊，其中泰勒介紹了傳統(tǒng)的“利率渠道”（Tayler，1995）；梅爾澤介紹了“貨幣渠道”（Melzer,1995）；伯南科與格特勒介紹了“信貸渠道”（Bernanke and Gertler,1995）；米什金則在卷首簡(jiǎn)要總結(jié)了這三種觀(guān)點(diǎn)。
[5]我們可以通過(guò)比較分析兩組歷史案例來(lái)說(shuō)明這一點(diǎn)。美國(guó)1929年10月股市暴跌后，聯(lián)儲(chǔ)采取完全不干預(yù)的政策，導(dǎo)致了銀行體系崩潰，經(jīng)濟(jì)持續(xù)蕭條，而1987年10月股市暴跌時(shí)，聯(lián)儲(chǔ)汲取教訓(xùn)，及時(shí)宣布向市場(chǎng)充分供應(yīng)流動(dòng)性，制止了恐慌情緒的蔓延。再看80年代的挪威和日本。挪威80年代中期金融自由化導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格急劇上漲，1986年暴跌，大量企業(yè)破產(chǎn)，銀行不良資產(chǎn)劇增。1987到1988年，大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)損失，但是由于政府及時(shí)出面，主導(dǎo)一些大型金融機(jī)構(gòu)的合并，銀行業(yè)很快渡過(guò)危機(jī)，恢復(fù)盈利。從1990年到1993年，最大的商業(yè)銀行再次遭受貸款損失，政府迅速注入資金（約占GDP的4％），并因此而持有了該銀行87％的股權(quán)。90年代中期，等銀行恢復(fù)盈利之后，在將政府控股大幅減持。通過(guò)這樣及時(shí)堅(jiān)決的干預(yù)，避免了銀行體系的危機(jī)波及到實(shí)際經(jīng)濟(jì)部門(mén)。而日本在股市暴跌之后，起初不愿意對(duì)不良資產(chǎn)和商業(yè)銀行實(shí)施救助，寄希望與經(jīng)濟(jì)資助恢復(fù)，自動(dòng)解決金融體系的問(wèn)題，結(jié)果，信貸與實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)陷入惡性循環(huán)，導(dǎo)致長(zhǎng)達(dá)10年的經(jīng)濟(jì)衰退，直到90年代末才不得已動(dòng)用更多的公共資金幫助銀行體系恢復(fù)正常運(yùn)營(yíng)。
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