有韌性的市場(chǎng)
我在去年 11 月份撰寫了一篇題為“中國(guó)的房地產(chǎn)泡沫”的文章，在文中預(yù)測(cè)“全國(guó)平均住宅價(jià)格從頂峰至谷底將會(huì)下跌 20%左右，但決不會(huì)超過 30%”，并且預(yù)期“調(diào)整將會(huì)持續(xù) 2 年左右的時(shí)間（從2008 年初開始），但不會(huì)超過 3 年”。很多人認(rèn)為這樣的估計(jì)太過樂觀了。而事實(shí)是，市場(chǎng)比我們預(yù)期的還要更具韌性：房?jī)r(jià)從頂峰（2008 年 1 月份）到谷底（2008 年 12 月份）僅下跌了 7.2%，并且下滑期僅持續(xù)了一年時(shí)間。進(jìn)入 2009 年以來，市場(chǎng)表現(xiàn)出令人震驚的韌性，1-5 月份銷售量年同比增長(zhǎng)了 26.7%，5 月份全國(guó)平均房?jī)r(jià)年同比攀升了17.6%（圖 1）。我認(rèn)為房地產(chǎn)市場(chǎng)的突然復(fù)蘇是由中國(guó)大量的刺激政策所激發(fā)的，后者促進(jìn)了實(shí)際需求，但最近投機(jī)性購(gòu)房也重現(xiàn)市場(chǎng)。我們看到了房地產(chǎn)泡沫顯現(xiàn)的跡象，但相信泡沫將持續(xù)一段時(shí)間，這引發(fā)了房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫將會(huì)如何破滅以及何時(shí)破滅的問題。
圖1：房?jī)r(jià)與銷售量
數(shù)據(jù)來源：CEIC和野村全球經(jīng)濟(jì)
需求井噴
自 2008 年 11 月份以來，政府采取了積極政策來促進(jìn)住宅需求。這些政策包括：貸款利率下調(diào)（房貸利率削減了 189 基點(diǎn)），房貸利率折扣上浮至 30%，取消銀行信貸配額并降低印花稅以及其他房產(chǎn)交易稅。然而在我們看來，最有效的措施是將房貸首付比例從30%降低至20%。假設(shè)一戶典型的城鎮(zhèn)家庭將其可支配收入的三分之一用于儲(chǔ)蓄，并購(gòu)買一套人均居住面積為 28 平米的住房（2007 年城鎮(zhèn)家庭的平均居住水平）。那么該家庭需要六年時(shí)間才能存夠錢以支付30%的首付。將該比例降低至 20%實(shí)際上可讓潛在購(gòu)買者提前兩年購(gòu)買住房。因此，發(fā)放給家庭的銀行貸款正在提高這一點(diǎn)不足為奇（圖2）。
圖2：與房地產(chǎn)相關(guān)的銀行貸款余額
數(shù)據(jù)來源：CEIC和野村全球經(jīng)濟(jì)
去年被壓抑的需求的釋放可能也進(jìn)一步推動(dòng)了需求。2008 年全年銷售量同比下降了19.1%，為十年來首次出現(xiàn)年銷售量下跌。由于預(yù)期房?jī)r(jià)會(huì)進(jìn)一步下降或者要等待房?jī)r(jià)跌至其可承受范圍內(nèi)，許多潛在購(gòu)房者選擇了觀望。我們的簡(jiǎn)單計(jì)算表明，按照今年的銷售速度，2008 年被推遲的需求可能達(dá)到 6 個(gè)月的銷售量（假設(shè) 2008 年潛在住房需求增長(zhǎng)了19% -過去十年的平均增長(zhǎng)率）。
積極的政策加上被壓抑的需求，這雙重因素導(dǎo)致了需求在今年出現(xiàn)井噴。正如近期家具 和裝潢建材銷售的驟增所示（4 月份年同比分別增長(zhǎng)了 29.9%和 23.8%），4 月份之前的需求似乎大部分都屬于自住型、而不是投資型購(gòu)房。但自 5 月份以來，有零星跡象表明投資者正重返市場(chǎng)，并且在諸如上海等大城市購(gòu)房熱潮正在推高房?jī)r(jià)。房?jī)r(jià)上漲正在侵蝕家庭的承受能力，由于擔(dān)心房?jī)r(jià)會(huì)很快漲得讓他們買不起，渴望擁有自己住房的購(gòu)買者只得加快購(gòu)房步伐。為了說明這一點(diǎn)，我再舉一個(gè)假設(shè)性例子。去年12 月份到今年 5 月份之間，全國(guó)平均房?jī)r(jià)上漲了795 元/平米，這意味著購(gòu)買同樣的人均 28 平米的房子如今要多花 22260 元，這比 2008 年的人均年可支配收入（15781 元）高出 40%。難怪如今大家都在忙著買房。
泡沫正在顯現(xiàn)
房產(chǎn)銷售的驟增已經(jīng)減少了房屋庫(kù)存。根據(jù) 3-5 月份的銷售量，待售的已竣工建筑面積只夠維持兩個(gè)月的銷售。有限的庫(kù)存鼓勵(lì)開發(fā)商加快投資，今年房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)的反彈就證實(shí)了這一點(diǎn)（圖 3）。這使得建筑面積（即未來的供應(yīng)量）從今年年初的相當(dāng)于 18 個(gè)月的銷售量增加至 5 月份的 26 個(gè)月。鑒于庫(kù)存有限，一些開發(fā)商開始提價(jià)。由于今年更加容易獲得銀行貸款并且強(qiáng)勁的銷售（2009 年頭五個(gè)月的銷售額達(dá) 1 萬(wàn)億元）使得現(xiàn)金流狀況得到改善，開發(fā)商如今擁有遠(yuǎn)遠(yuǎn)更大的定價(jià)權(quán)。因此，盡管今年到目前為止房?jī)r(jià)已較去年底上漲了 21.8%，但接下來價(jià)格可能會(huì)繼續(xù)上漲。我們看到房地產(chǎn)泡沫正在清晰顯現(xiàn)。
圖3：房地產(chǎn)投資
數(shù)據(jù)來源：CEIC和野村全球經(jīng)濟(jì)
房地產(chǎn)市場(chǎng)的復(fù)蘇應(yīng)該會(huì)讓政策制定者受到鼓舞，因?yàn)檫@增加了對(duì)耐用消費(fèi)品的需求， 刺激了房地產(chǎn)投資并鼓勵(lì)了開發(fā)商回歸土地市場(chǎng)，從而幫助地方政府為其投資項(xiàng)目獲得資金。然而，我認(rèn)為復(fù)蘇的速度可能也出乎了政策制定者的意料。
房?jī)r(jià)過快上漲會(huì)侵蝕家庭的購(gòu)買能力，全國(guó)以及像上海這樣的大城市的房?jī)r(jià)/收入比的上升就反映了這一點(diǎn)（圖 4）。這不僅可能會(huì)引發(fā)社會(huì)問題，而且也會(huì)威脅到房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇的可持續(xù)性。
圖4：房?jī)r(jià)/收入比
數(shù)據(jù)來源：CEIC和野村全球經(jīng)濟(jì)
盡管泡沫顯現(xiàn)，但鑒于房地產(chǎn)部門對(duì)就業(yè)、消費(fèi)、投資和地方政府收入的重要性，我認(rèn)為政府不會(huì)很快采取激進(jìn)的緊縮政策來給房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫。即便中央政府愿意這么做，但從自 2003 年以來的歷史來看，只有嚴(yán)格的、緊縮的貸款配額制度是唯一奏效的方法。然而，我相信不會(huì)再次實(shí)施真正的貸款配額措施，因?yàn)檫@也將削減給其他固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目（其中許多是地方政府支持的項(xiàng)目）的資金供給。突然緊縮政策不僅會(huì)遭到地方政府的強(qiáng)烈抵制，而且會(huì)給中資銀行直接帶來不良貸款問題（今年至今為止，貸款增速驟升至年同比 30%）。因此，由于過去以及未來需求的集中釋放，我們預(yù)期房地產(chǎn)泡沫將會(huì)擴(kuò)大，可能會(huì)比2007年的泡沫更大。從泡沫的定義來看，無(wú)法預(yù)測(cè)到泡沫結(jié)束的時(shí)點(diǎn)，也無(wú)法預(yù)見它可能會(huì)對(duì)銀行部門以及整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成多大的損害。但有一點(diǎn)是肯定的，只要是泡沫就會(huì)破滅。
資產(chǎn)價(jià)格通脹的風(fēng)險(xiǎn)正在上升，因?yàn)槌湓５牧鲃?dòng)性供給可能會(huì)影響通脹預(yù)期。事實(shí)上，我認(rèn)為今年晚些中國(guó)將會(huì)吸引更多的資本流入，因?yàn)槠浣?jīng)濟(jì)基本面遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于大多數(shù)其它經(jīng)濟(jì)體。這可能會(huì)為經(jīng)濟(jì)增添更多流動(dòng)性。假如資產(chǎn)價(jià)格通脹確實(shí)在近期重現(xiàn)的話，這可能會(huì)使政策制定者陷入兩難境地，因?yàn)樗麄儠?huì)因害怕扼殺經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而不愿及時(shí)采取激進(jìn)的緊縮政策，因此資產(chǎn)價(jià)格的變化將給未來的宏觀經(jīng)濟(jì)政策帶來更大的壓力和挑戰(zhàn)。
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