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　　內(nèi)容提要：金融危機(jī)爆發(fā)之后，改革以美元為中心的國際貨幣體系已成為世界經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的迫切需要。在東亞區(qū)域內(nèi)，加強(qiáng)區(qū)域貨幣金融合作的呼聲也越來越高。中國一方面積極參與多邊層面上國際貨幣體系的改革、區(qū)域?qū)用娴臇|亞貨幣金融合作，同時(shí)也加速了人民幣國際化的進(jìn)程。人民幣國際化將在中國國際金融戰(zhàn)略中發(fā)揮越來越重要的地位和作用。本文回顧了貨幣國際化的相關(guān)理論，比如對國際貨幣的界定、貨幣國際化的收益和成本、貨幣國際化的前提條件等，介紹了人民幣國際化的現(xiàn)狀和最新發(fā)展，并展望人民幣國際化的前景。最后，我們分析了人民幣國際化的成本收益，人民幣國際化對中國宏觀經(jīng)濟(jì)管理和金融體制改革可能帶來的影響，并在此基礎(chǔ)上探討了人民幣國際化的現(xiàn)實(shí)選擇。

　　關(guān)鍵詞：貨幣國際化  人民幣  資本賬戶自由化

一 引言

　　2007年爆發(fā)的美國金融危機(jī)迅速在全球范圍內(nèi)蔓延，幾乎波及到全球金融市場的每一個(gè)角落。金融危機(jī)很快影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，全球經(jīng)濟(jì)遇到了大蕭條以來最嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。美國金融危機(jī)爆發(fā)的根源，既來自于美國增長模式存在的問題，即美國過度借債的消費(fèi)模式已經(jīng)難乎為繼，也來自于金融體系存在的問題，比如金融衍生品泛濫、杠桿過度使用、歐美國家對金融監(jiān)管過度放松等，同時(shí)還和美國宏觀政策出現(xiàn)的失誤是分不開的，比如美聯(lián)儲2001年以來實(shí)施了過度寬松的貨幣政策等。除了這些反思之外，越來越多的人們開始思考傳統(tǒng)的國際貨幣體系中隱含的巨大風(fēng)險(xiǎn)。

　　在當(dāng)前的國際貨幣體系中，美元利用其霸權(quán)地位向全世界傾銷其貨幣，又借助金融創(chuàng)新將風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散到全球。金融危機(jī)爆發(fā)之后，改革以美元為中心的國際貨幣體系已成為世界經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的迫切需要。在東亞區(qū)域內(nèi)，加強(qiáng)區(qū)域貨幣金融合作的呼聲也越來越高。清邁協(xié)議框架下雙邊貨幣互換規(guī)模日益擴(kuò)大，而且，在2009年5月3日，東盟和中日韓10+3財(cái)長在巴厘島宣布，將在2009年年底之間建立總規(guī)模達(dá)到1200億美元的外匯儲備庫，這標(biāo)志著東亞區(qū)域資金救助機(jī)制又得到了巨大的進(jìn)步。

　　中國一方面積極參與多邊層面上國際貨幣體系的改革、區(qū)域?qū)用娴臇|亞貨幣金融合作，同時(shí)也加速了人民幣國際化的進(jìn)程。在過去十多年內(nèi)，隨著中國和國外尤其是周邊地區(qū)的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系日益緊密，人民幣已經(jīng)逐漸在許多周邊國家和地區(qū)流通和使用。人民幣的國際化進(jìn)程將會逐漸加快。推動人民幣國際化，有助于減少匯率風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)貿(mào)易和投資的發(fā)展，也能在一定程度上避免中國持有過多外匯資產(chǎn)面臨價(jià)值縮水的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，人民幣國際化，也會使得我們在資本管制、貨幣政策方面面臨更多的挑戰(zhàn)，有可能增加中國在對外開放過程中的風(fēng)險(xiǎn)。

　　本文將主要介紹人民幣國際化的現(xiàn)狀和最新發(fā)展，展望人民幣國際化的前景，并討論人民幣國際化在中國國際金融戰(zhàn)略中的作用。本文結(jié)構(gòu)如下：第二節(jié)將簡要討論國際貨幣的職能，介紹了研究貨幣國際化的基本分析框架。第三節(jié)主要介紹人民幣國際化的現(xiàn)狀、最新發(fā)展以及未來前景。第四節(jié)討論人民幣國際化的成本與收益，分析了人民幣國際化對中國宏觀經(jīng)濟(jì)管理和金融體制改革可能帶來的影響，并在此基礎(chǔ)上探討了人民幣國際化的現(xiàn)實(shí)路徑。最后是簡短的總結(jié)。

二  國際貨幣的職能

　　Kenen（1983）對國際貨幣的職能做了較早的討論。Chinn和Frankel（2005）在Kenen的基礎(chǔ)上對國際貨幣的職能進(jìn)行了梳理（見表1）。按照Chinn和Frankel的歸納，國際貨幣是指一種貨幣在執(zhí)行其基本的職能如交易媒介、價(jià)值儲存和計(jì)價(jià)單位的時(shí)候，超過了其發(fā)行國的國界范圍。Chinn和Frankel進(jìn)一步區(qū)分了國際貨幣在私人部門和官方部門承擔(dān)的不同功能。就交易媒介功能來說，國際貨幣可以被私人部門用于進(jìn)行商品或金融交易，也可以被官方用于在外匯市場上干預(yù)匯率水平；就價(jià)值儲存功能來說，官方可以再其外匯儲備中持有國際貨幣本身或以它計(jì)價(jià)的金融資產(chǎn)，私人部門也可以選擇持有國際貨幣本身或以它計(jì)價(jià)的金融資產(chǎn)；就計(jì)價(jià)單位來說，官方部門可以將本幣匯率釘住國際貨幣，這種國際貨幣就成為駐錨貨幣，私人部門也可以在其商品和金融交易中選擇國際貨幣作為計(jì)價(jià)單位。Chinn和Frankel的概括，提供了討論貨幣國際化的分析框架。

　　表1  國際貨幣的職能

　　來源：Chinn and Frankel （2005）

　　國際貨幣在國際貿(mào)易中充當(dāng)交易媒介和計(jì)價(jià)單位的時(shí)候，存在著所謂的Grassman法則，即進(jìn)口國和出口國之間的貿(mào)易中，一般而言會選擇出口國貨幣作為交易媒介和計(jì)價(jià)單位，這也被稱為“生產(chǎn)者貨幣定價(jià)”（Producer Currency Pricing，或PCP）。Page（1977）認(rèn)為，進(jìn)口支出在進(jìn)口企業(yè)總支出中所占的比例一般會小于出口收入在出口企業(yè)總收入中所占的比例，這意味著出口企業(yè)更容易受到匯率波動的損失。Krugman（1984）指出，當(dāng)遇到匯率波動的時(shí)候，進(jìn)口商更容易通過調(diào)整國內(nèi)價(jià)格進(jìn)行緩沖，但出口商的成本（主要是勞動力成本），則相對具有剛性，無法靈活調(diào)整。出口商在和進(jìn)口商談判的過程中可能會存在“先行一步”的優(yōu)勢，或是可能會具有壟斷優(yōu)勢。Tavlas（1996）認(rèn)為，如果出口商品的差異化程度越高，出口商在和進(jìn)口商談判的過程中優(yōu)勢越大，越有利于采用“生產(chǎn)者貨幣定價(jià)”。Grassman（1976）利用瑞典的數(shù)據(jù)進(jìn)行了經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)在國際貿(mào)易中存在著“生產(chǎn)者定價(jià)”的傾向性。然而，“生產(chǎn)者貨幣定價(jià)”的前提是各種貨幣之間的地位是平等的，但在現(xiàn)行的國際貨幣體系中，幾乎在所有國家進(jìn)出口貿(mào)易所使用的結(jié)算貨幣中，美元都占其半數(shù)甚至絕對優(yōu)勢的比重（見表2）。日元雖然是重要的國際貨幣，但在其出口和進(jìn)口當(dāng)中，美元的比例分別達(dá)到了51.2%和69.4%，而且日元在其他國家的雙邊貿(mào)易中極少使用。即使是德國、法國等歐元區(qū)國家及英國，其出口貿(mào)易中美元作為交易媒介的情況也達(dá)到了30%上下，進(jìn)口貿(mào)易中的這一比例更高，其中法國進(jìn)口貿(mào)易中美元結(jié)算的比重達(dá)到了48.7%。導(dǎo)致美元在國際貿(mào)易中廣泛使用的原因，一是由于國際貨幣具有某種自然壟斷的性質(zhì)，使用一種國際貨幣的人越多，這種貨幣作為交易媒介的便利性就越容易實(shí)現(xiàn)，而退出使用這種貨幣的代價(jià)越大。二是由于美元在外匯交易市場上最為活躍，采用美元作為計(jì)價(jià)單位，有助于參與貿(mào)易的各方利用外匯交易市場進(jìn)行避險(xiǎn)交易。

　　表2 出口貿(mào)易中各種結(jié)算貨幣所占比重（%）

　　說明：其中德國的數(shù)據(jù)是2002-2004年的平均值，法國、日本、澳大利亞、韓國數(shù)據(jù)是1999-2003年的平均值，英國是1999-2002年的平均值，南非為2003年數(shù)據(jù)，巴基斯坦為2001-2003年平均值，加拿大為2001年數(shù)據(jù)。

　　數(shù)據(jù)來源：Kamps（2006）

　　表3 進(jìn)口貿(mào)易中各種結(jié)算貨幣所占的比重（%）

　　說明：其中德國的數(shù)據(jù)是2002-2004年的平均值，法國、日本、澳大利亞、韓國數(shù)據(jù)是1999-2003年的平均值，英國是1999-2002年的平均值，南非為2003年數(shù)據(jù)，巴基斯坦為2001-2003年平均值，加拿大為2001年數(shù)據(jù)。

　　數(shù)據(jù)來源：Kamps（2006）

　　在跨境的證券發(fā)行和交易方面，存在著三種情況，一是本國政府、企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)向外國投資者發(fā)行證券，并在境外交易。二是外國政府、企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)向外國投資者發(fā)行證券，同時(shí)也在境外交易。這兩種類型又被統(tǒng)稱為歐洲債券，即債券的計(jì)價(jià)貨幣并非發(fā)行國的本地貨幣，比如一家美國金融機(jī)構(gòu)在倫敦發(fā)行以美元計(jì)價(jià)的債券，或是一家日本企業(yè)在倫敦發(fā)行以美元計(jì)價(jià)的債券。倫敦、東京和新加坡均為重要的歐洲債券市場。歐洲債券市場的興起，和美國于1963年征收“利息平衡稅”，限制美國居民購買外國在美國發(fā)行的證券，是有關(guān)系的。這一規(guī)定限制了外國借款者在美國發(fā)債融資，但許多國家有存有大量盈余美元，于是出現(xiàn)了在美國境外的歐洲債券市場。第三種類型是外國政府、企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)向本國投資者發(fā)行證券，并在本國交易。比如外國主體在美國發(fā)行的美元債券被稱為“揚(yáng)基債券”，在日本發(fā)行的日元債券被稱為“武士債券”，在澳大利亞發(fā)行的澳元債券被稱為“袋鼠債券”，而在中國發(fā)行的人民幣債券被稱為“熊貓債券”等（Kenan，2009）。

　　在國際儲備方面，美元資產(chǎn)的比重仍是處于絕對優(yōu)勢。圖1給出了近十多年來，國際外匯儲備的結(jié)構(gòu)及其變化。該圖顯示：美元資產(chǎn)所占比重一直穩(wěn)定在60%至70%之間，而歐元資產(chǎn)則在20%上下波動，這兩種貨幣形式的資產(chǎn)就占到了全球外匯儲備比重的90%以上。其他國際貨幣，如英鎊、日元和瑞士法郎的比重在2008年分別為：4.08%，3.27%，0.13%；剩下所有貨幣資產(chǎn)的比重僅占不到2%。從總量來看，2008年全球外匯儲備合計(jì)67130億美元，其中以美元資產(chǎn)形式持有的達(dá)到42130億美元。當(dāng)年中國持有的外匯儲備約19000億美元，占全球外匯儲備總量的28.3%，其中的絕大部分也是美元資產(chǎn)。美元之所以在國際儲備中占據(jù)絕對優(yōu)勢，是由于美國國債市場的規(guī)模和深度均超過了歐洲、日本等競爭對手。截止2008年9月，美國發(fā)行的國債總額達(dá)到7.3萬億美元，其中約有2.1萬億為短期國債。以歐元計(jì)價(jià)的政府債券中，發(fā)行規(guī)模最大的是意大利的債券，但截至2008年9月，其發(fā)行規(guī)模約為1.8萬億美元，但由于意大利的債務(wù)余額已經(jīng)超過其GDP規(guī)模，因此各國央行對于購買意大利國債并不熱心。截至2008年9月，德國國債發(fā)行規(guī)模約為1.4萬億美元，但是其中一年期以內(nèi)的短期國債僅有2660億美元，且購買德國國債的投資者大多是持有到期，因此德國國債的二級市場并不發(fā)達(dá)（Cooper，2009）。日本的國債比美國還多，截至2008年9月，其國債總額大約為7.89萬億美元，其中有2.3萬億為短期國債。但日本的國債利率非常低，在過去20多年時(shí)間內(nèi)，日本短期國債的利率均在1%以下。日本的國債余額占GDP比例在發(fā)達(dá)國家中也是最高的。從外匯儲備配置的角度來看，購買美國國債，成為各國央行看似最安全的選擇。

　　數(shù)據(jù)來源： Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves (COFER) , IMF， Mar,31st , 2009.說明：其中的1995年至1998年，歐元尚未問世，因此這四年的相關(guān)數(shù)據(jù)系由四種相關(guān)貨幣（德國馬克，法國法郎，荷蘭盾以及歐洲貨幣單位ECU）的比重加總得到。

三、人民幣國際化的現(xiàn)狀

　　中國對待金融對外開放一直非常謹(jǐn)慎的態(tài)度。人民幣至今仍然沒有實(shí)現(xiàn)完全可兌換。20世紀(jì)90年代以來，中國與世界經(jīng)濟(jì)的融合程度不斷提高，外匯管理體制改革也逐漸向前推進(jìn)，并于1996年12月1日起正式接受IMF協(xié)定第8條第2、第3、第4等條款的義務(wù)，實(shí)現(xiàn)人民幣在經(jīng)常賬戶下的可自由兌換。1997年東亞金融危機(jī)爆發(fā)之后，國際經(jīng)濟(jì)學(xué)界對國際資本流動可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了反思，當(dāng)新興市場遭受投機(jī)性沖擊時(shí)，資本管制會暫時(shí)起到防火墻的作用。中國也對人民幣自由兌換采取了更為慎重的態(tài)度。從2003年開始，中國開始逐步放松資本管制，尤其是在人民幣升值壓力出現(xiàn)之后，外匯管理當(dāng)局試圖通過放寬對居民用匯的限制，在一定程度上緩解升值壓力。但直到如今，人民幣實(shí)現(xiàn)自由兌換也沒有明確的時(shí)間表。

　　即使人民幣仍然不能自由兌換，但無論從官方部門還是私人部門來看，人民幣均出現(xiàn)了境外使用的現(xiàn)象，出現(xiàn)了事實(shí)上的人民幣國際化。當(dāng)然，在人民幣沒有完全可兌換之前，其國際化的程度必然是非常初級的。表4概況了人民幣國際化的現(xiàn)狀。人民幣在境外被使用，主要是作為交易媒介，但在價(jià)值儲存方面，人民幣國際化也有了初步的萌芽。到目前為止，人民幣仍然沒有成為其他貨幣盯住的駐錨（Gao and Yu，2009；Chen，Peng and Shu，2009）。

　　表4 人民幣國際化的現(xiàn)狀

　　從官方部門來看，清邁協(xié)議下的雙邊貨幣互換協(xié)議以及美國金融危機(jī)之后中國和其他國家、地區(qū)簽訂的雙邊貨幣互換協(xié)議中均使用了人民幣。中國在東亞金融危機(jī)之后一直積極參與東亞貨幣合作。東亞貨幣合作的重要進(jìn)展就是清邁協(xié)議下的雙邊貨幣互換協(xié)議。到2007年7月為止，中國和日本、韓國、泰國、馬來西亞、菲律賓和印度尼西亞簽訂了總額達(dá)235億美元的雙邊貨幣互換協(xié)定。其中中日、中韓、中國與菲律賓簽訂的BSA使用了人民幣。美國金融危機(jī)爆發(fā)之后，中國和東亞及周邊國家與地區(qū)簽訂了雙邊貨幣互換協(xié)議。2008年12月和韓國簽訂了雙邊貨幣互換協(xié)議。2009年和香港特區(qū)、馬來西亞、白俄羅斯等分別簽訂了雙邊貨幣互換協(xié)議。這些新簽署的雙邊貨幣互換協(xié)議均使用人民幣和伙伴國貨幣。盡管人民幣尚不能完全兌換，但有些周邊國家的央行，已經(jīng)在其儲備中增加了人民幣。2006年12月，菲律賓央行開始在其儲備中增加了人民幣；此后，馬來西亞、韓國、柬埔寨的中央銀行，也陸續(xù)選擇了人民幣作為儲備貨幣。

　　從私人部門來看，人民幣在境外的流通首先集中在港臺澳地區(qū)。據(jù)調(diào)查，港澳地區(qū)的人民幣滯留存量約占全部人民幣境外存量的一半左右（人民幣現(xiàn)金跨境流動調(diào)查課題組，2005）。隨著內(nèi)地與香港、澳門間的經(jīng)貿(mào)聯(lián)系日趨緊密，通過旅游、探親等方式形成的人員流動日益頻繁，帶動了人民幣的流通。近幾年來，由于存在人民幣升值的預(yù)期，港澳地區(qū)很多商鋪和找換店也都樂于接受人民幣，人民幣在港澳流動規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大。為了解決人民幣回流問題，更好地滿足市場需求，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中國人民銀行從2003年11月19日起，為香港的銀行辦理人民幣個(gè)人業(yè)務(wù)提供清算安排；從2004年11月4日起，為澳門的銀行辦理人民幣個(gè)人業(yè)務(wù)提供清算安排。香港和澳門的銀行正式開辦人民幣個(gè)人業(yè)務(wù)以來，各項(xiàng)業(yè)務(wù)平衡發(fā)展，目前，在港澳分別已有38家和13家銀行正式啟動了人民幣的個(gè)人業(yè)務(wù)（李若谷，2006）。港澳金融機(jī)構(gòu)的人民幣存款穩(wěn)步增長（圖2）。同樣，隨著海峽兩岸經(jīng)貿(mào)往來的擴(kuò)大，臺灣島內(nèi)居民公開使用人民幣的現(xiàn)象越來越多。2001年1月，兩岸實(shí)現(xiàn)“小三通”之后，金門、馬祖地區(qū)的居民，早已通用人民幣和新臺幣，人民幣成為當(dāng)?shù)孛癖娙粘Ｉ钪械闹匾Ц妒侄巍?008年6月,新臺幣和人民幣的雙向兌換更是拓展到了臺灣全島，在每人次不超過2萬元人民幣的限額下，島內(nèi)居民或游客和外籍人士都可以在臺灣島內(nèi)兌換人民幣。2008年12月，兩岸正式實(shí)現(xiàn)了“大三通”，此舉也進(jìn)一步推動了人民幣在臺的流通和使用。

　　圖2 香港的人民幣存款（百萬元）

　　資料來源：香港金融管理局

　　除了港澳臺地區(qū)之外，其他一些周邊國家也由于與中國邊貿(mào)往來密切，通過貿(mào)易結(jié)算渠道形成的人民幣流通，或是由于游客往來頻繁，帶動了人民幣在其境內(nèi)的使用和流通。這些國家包括：越南、緬甸、老撾、柬埔寨、菲律賓、泰國，新加坡，馬來西亞、印度尼西亞、俄羅斯、蒙古、哈薩克斯坦、吉爾吉斯斯坦、巴基斯坦、韓國等。人民幣在境外流通的規(guī)模究竟有多大呢？中國人民銀行課題組的一項(xiàng)調(diào)查表明：2004年末，人民幣現(xiàn)金在周邊接壤國家和港澳地區(qū)的滯留量約為216億元，全年人民幣現(xiàn)金跨境流出入的總流量為7713億元，凈流出量為99億元，人民幣現(xiàn)金的跨境流動已成一定規(guī)模（人民幣現(xiàn)金跨境流動調(diào)查課題組，2005）。2004年當(dāng)年末，流通中的人民幣現(xiàn)金共計(jì)21468億元，境外滯留存量約占全部流通中現(xiàn)金的1%略多。從這一調(diào)查也可以看出，人民幣在周邊地區(qū)的總流量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于滯留量，這主要是由于人民幣主要充當(dāng)交易媒介的功能，而缺乏價(jià)值貯藏的渠道，因此呈現(xiàn)出“大進(jìn)大出”，沉淀量相對較小的局面。但在一些周邊國家，人民幣在當(dāng)?shù)氐牧魍ㄒ?guī)模已經(jīng)相當(dāng)可觀。蒙古流通中的現(xiàn)金約有60%是人民幣（Gao and Yu，2009）。

　　在國際金融方面，人民幣在境外的使用主要以香港地區(qū)的銀行開辦人民幣存款業(yè)務(wù)、境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)在香港發(fā)行債券等為主。自2004年2月以來，香港地區(qū)的銀行正式開辦了人民幣存款業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)包含了人民幣活期存款、儲蓄存款、定期存款等內(nèi)容，是香港居民價(jià)值貯藏的手段之一；2007年6月，中國國家開發(fā)銀行的人民幣債券首次在香港發(fā)行，這也為香港地區(qū)的人民幣價(jià)值貯藏方式增加了一種新的選擇。此后，中國進(jìn)出口銀行、中國銀行、交通銀行、中國建設(shè)銀行等內(nèi)地金融機(jī)構(gòu)也陸續(xù)在香港發(fā)行了人民幣債券，并獲得了市場的追捧（表5）。此外，熊貓債券也是人民幣國際化的一種形式。2005年10月亞洲開發(fā)銀行和世界銀行下屬的國際金融公司發(fā)行了兩支熊貓債券，2006年11月15日，國際金融公司第三次發(fā)行熊貓債券。

　　值得關(guān)注的是，無本金遠(yuǎn)期交割市場（NDF，Non‐Deliverable Forward）等境外人民幣衍生品市場近幾年也出現(xiàn)了迅猛的發(fā)展。1996年，人民幣無本金交割遠(yuǎn)期合約率先在新加坡出現(xiàn)，之后在香港和臺灣地區(qū)也相繼出現(xiàn)。1997年亞洲金融危機(jī)后人民幣NDF交易趨于活躍，如今這一市場上的日均交易額約為10億美元。此外，在香港交易的人民幣衍生產(chǎn)品還有無本金交割期權(quán)（Non-deliverable Options,NDO）和無本金交割掉期(Non-deliverable Swap, NDS)。雖然人民幣境外衍生品市場的交易最終用美元軋平，并不涉及人民幣本金的交易，但其交易規(guī)模已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了境內(nèi)遠(yuǎn)期外匯市場的發(fā)展，其市場規(guī)模約為后者的10倍左右。因此，NDF市場的人民幣匯率升值預(yù)期對官方匯率的變動形成了一定的市場壓力。

　　表5 歷次人民幣債券發(fā)行情況一覽

　　數(shù)據(jù)來源：香港金管局，2009.

四、人民幣國際化的現(xiàn)實(shí)選擇

　　1. 人民幣國際化與國際貿(mào)易

　　如果人民幣被廣泛用于中國的進(jìn)出口貿(mào)易，就能減少匯率波動對國內(nèi)進(jìn)出口商的沖擊。2008年中國進(jìn)出口外貿(mào)依存度已接近70%，但對外貿(mào)易中90%以上的交易是以美元結(jié)算，這將增加中國企業(yè)面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)、匯兌成本和進(jìn)行外匯避險(xiǎn)的交易成本。首先，匯價(jià)波動對中國外貿(mào)企業(yè)的生產(chǎn)成本，商品報(bào)價(jià)，利潤核算等重要環(huán)節(jié)均會帶來影響。在以美元為結(jié)算貨幣的結(jié)算體系下，外貿(mào)交易中的匯價(jià)風(fēng)險(xiǎn)全部落在了中國企業(yè)身上。其次，如果中國企業(yè)和其貿(mào)易伙伴的本幣均非美元，則用美元結(jié)算就需要經(jīng)過兩次匯兌。以美元兌換人民幣為例，銀行需按交易金額的1.25%收取匯兌費(fèi)用。第三，為規(guī)避美元匯率風(fēng)險(xiǎn)，國內(nèi)的進(jìn)出口企業(yè)需要委托銀行進(jìn)行衍生產(chǎn)品交易，如向中資銀行買入三個(gè)月的美元，需按交易金額的2.5% 收費(fèi)，賣出三個(gè)月的美元需按交易金額的5%收費(fèi)。2009年4月初，國務(wù)院決定在上海市和廣東省內(nèi)四城市——廣州、深圳、珠海、東莞開展跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)。這一措施正是為了推動人民幣在國際貿(mào)易體系中的使用，降低中國企業(yè)面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)、匯兌成本和進(jìn)行外匯避險(xiǎn)的交易成本。

　　當(dāng)然，減少匯率波動的風(fēng)險(xiǎn)，并非一定要通過貨幣國際化。如果外匯市場有足夠的廣度和深度，也將有助于進(jìn)出口商對沖匯率風(fēng)險(xiǎn)。問題在于，通過衍生品交易不能完全對沖匯率風(fēng)險(xiǎn)，有時(shí)候反而會使得外貿(mào)企業(yè)遇到的匯率損失更大。以韓國造船業(yè)最近遇到的問題為例。由于造船需要的工期較長，造船企業(yè)接受的訂單往往要到一年之后才付清款項(xiàng)。由于韓國造船企業(yè)接受的訂單大多以美元計(jì)價(jià)，出于對美元貶值的擔(dān)心，它們一般會選擇在遠(yuǎn)期市場上做空美元。受到金融危機(jī)的影響，有些下單訂船的主顧遇到了財(cái)務(wù)困難，難以支付款項(xiàng)，有點(diǎn)甚至棄船不要。但到了交貨日期，韓國造船企業(yè)被迫要在即期市場上買入美元平倉，這時(shí)，如果韓元貶值，這些企業(yè)會受到訂單違約和韓元貶值的雙重打擊。由于它們不得不買入美元，導(dǎo)致韓元相對于美元進(jìn)一步貶值，其損失會更大（Park and Shin，2009）。假設(shè)韓國造船企業(yè)在簽定訂單的時(shí)候是以本國貨幣計(jì)價(jià)，就可以避免這些損失。但是，值得注意到是，一國在其對外貿(mào)易中，多大程度上能使用本國貨幣，受到各種因素的制約。假設(shè)人民幣有升值趨勢，國外企業(yè)未必愿意采用人民幣，國內(nèi)進(jìn)出口商采用人民幣的積極性可能更高，但即使如此，如果配套措施沒有跟上，比如采用人民幣計(jì)價(jià)之后出口退稅如何計(jì)算的問題如果沒有妥善解決，缺乏方便的清算安排體系，國內(nèi)企業(yè)對人民幣的支持依然會較弱。最后，如果僅僅擴(kuò)大人民幣在國際貿(mào)易中的使用范圍，但沒有加速外匯交易市場的發(fā)展，由于使用人民幣之后缺乏足夠的避險(xiǎn)工具，可能反而會給企業(yè)帶來更多的不便。

　　人民幣用于國際貿(mào)易結(jié)算涉及到的環(huán)節(jié)包括：貿(mào)易經(jīng)營權(quán)管理、貨物進(jìn)出口報(bào)關(guān)、資金清算安排體系、進(jìn)出口收付匯核銷、資金真實(shí)性審核、出口退稅管理等等，因此必須加強(qiáng)商務(wù)、海關(guān)、銀行、外匯、稅務(wù)等各個(gè)職能機(jī)構(gòu)的協(xié)調(diào)，才能構(gòu)建一個(gè)暢通的人民幣用于國際結(jié)算的機(jī)制（殷劍峰，2009）。

　　為了擴(kuò)大人民幣在國際貿(mào)易中的使用，還應(yīng)配合以其他政策支持。如，中國外援的力度不斷擴(kuò)大，如果在提供外援或優(yōu)惠貸款的時(shí)候使用人民幣支付，則有助于幫助外國政府或企業(yè)購買中國產(chǎn)品，通過貿(mào)易渠道形成人民幣回流機(jī)制。此外，中國和東亞以及周邊國家簽訂的雙邊貨幣互換協(xié)議，應(yīng)從緊急時(shí)期的救援模式轉(zhuǎn)化為平時(shí)的支援模式，即通過兩國貨幣當(dāng)局間的雙邊貨幣互換協(xié)議，促進(jìn)人民幣在私人部門的使用。比如，外國的銀行或企業(yè)可以向中國的商業(yè)銀行貸款，中國的商業(yè)銀行可以提供人民幣貸款；當(dāng)然，外國的銀行或企業(yè)需要的可能不是人民幣，而是其他貨幣，那么，它們可以向其本國央行賣出人民幣，得到本國貨幣。

　　2. 人民幣國際化與金融體制改革

　　隨著人民幣國際化程度的提高，對國內(nèi)金融體制改革的要求也會更高。人民幣國際化必須實(shí)現(xiàn)人民幣的流出和回流。如果中國對貿(mào)易伙伴國有貿(mào)易逆差，且雙邊貿(mào)易中使用人民幣的范圍擴(kuò)大，人民幣就會逐漸流出，如果中國的金融機(jī)構(gòu)增加對海外的人民幣貸款，人民幣也會逐漸流出。當(dāng)人民幣需要回流的時(shí)候，一方面需要鼓勵貿(mào)易伙伴國使用人民幣購買中國產(chǎn)品，另一方面則需要創(chuàng)造條件，允許外國投資者購買人民幣證券。 外國投資者可以購買中資機(jī)構(gòu)在境外發(fā)行的人民幣證券，但這是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。從貨幣國際化的歷史經(jīng)驗(yàn)來看，高度發(fā)達(dá)的本國國債市場是貨幣國際化的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。當(dāng)本國國債發(fā)行實(shí)現(xiàn)市場化之后，才能確定無風(fēng)險(xiǎn)的國債收益率，其他債券發(fā)行人才能據(jù)此定價(jià)。如果本國國債市場實(shí)現(xiàn)了市場化、匯率逐漸走向浮動、資本管制有序放開，才能出現(xiàn)有深度和廣度的外匯交易市場。有了這樣一個(gè)外匯交易市場，投資者才能互相匹配其不同的信用風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)，才能更好的為實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動服務(wù)。

　　國債發(fā)行市場化在初期可能會導(dǎo)致利率提高、融資成本上升。不過，隨之，國債的信用就會提高，利率反而會下降。開放國內(nèi)證券市場，短期會導(dǎo)致國內(nèi)利率波動加劇，因?yàn)橥鈬顿Y者的買入和賣出會影響到國內(nèi)的利率變動。更值得關(guān)注的是，當(dāng)放松外國投資者購買本國證券的限制之后，國際資本流動可能出現(xiàn)大起大落的波動。流入新興市場國家的外資具有非常鮮明的順周期特征：當(dāng)本國經(jīng)濟(jì)繁榮的時(shí)候，熱錢會大舉流入，導(dǎo)致該國貨幣升值、股市泡沫、利率下降；但當(dāng)本國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入低谷的時(shí)候，熱錢又會紛紛流出，導(dǎo)致該國貨幣貶值、股市崩盤、利率上升。當(dāng)爆發(fā)國際金融危機(jī)的時(shí)候，外國資本會出逃得更快，并且對新興市場國家的打擊更大。Calvo 等（2008）稱這種外部因素導(dǎo)致的資本外逃為“系統(tǒng)性的中斷（systemic sudden stop）”。在這次美國金融危機(jī)中，我們看到大量外資拋售韓國股票，導(dǎo)致韓國股市大跌、韓元急劇貶值，而在東歐，外國投資者紛紛拋售東歐國家的政府債券，并將資金撤回歐元區(qū)，導(dǎo)致東歐局勢惡化。當(dāng)外國投資者拋售新興市場國家證券之后，會導(dǎo)致這些證券的價(jià)格進(jìn)一步下跌，并引發(fā)進(jìn)一步的拋售，由此陷入一個(gè)惡性循環(huán)。國外投資者在本國證券市場上的投資比例越高，出現(xiàn)資本外流的時(shí)候，損失可能越大。

　　從長期來看，人民幣國際化會給中國的金融機(jī)構(gòu)帶來更多的新業(yè)務(wù)。如果對外貿(mào)易中更多的使用人民幣，中資銀行將成為清算行或結(jié)算行，這有利于中資銀行擴(kuò)張海外業(yè)務(wù)、獲取新的客戶資源、增加收費(fèi)業(yè)務(wù)收入。如果中資銀行能夠擴(kuò)大對外融資，國際金融市場上有更多以人民幣計(jì)價(jià)的金融產(chǎn)品，人民幣在外匯交易市場上更加活躍，均會提高中資銀行的競爭力。但是，在這一過程中也要關(guān)注相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。如果本國金融機(jī)構(gòu)在境外發(fā)債，但最終沒有辦法付息，可能會影響到其他金融機(jī)構(gòu)到境外發(fā)債的信用評級。更值得注意的是，如果外國金融機(jī)構(gòu)或企業(yè)在中國國內(nèi)發(fā)行人民幣債券，假設(shè)這些金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)出現(xiàn)了問題，難以償還，由于投資這些債券的主要是中國的金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)或居民，這將有可能在國內(nèi)引發(fā)金融動蕩。

　　當(dāng)前在討論人民幣國際化的時(shí)候，經(jīng)常還會談到上海建設(shè)國際金融中心的設(shè)想。很多官員和學(xué)者指出，人民幣國際化和上海國際金融中心地位的確立是密不可分的。比如，上海市副市長屠光紹曾指出，“上海金融中心的建設(shè)要與人民幣國際化的地位相適應(yīng)，當(dāng)2020年時(shí)人民幣的國際地位，要和上海國際金融中心相匹配”（經(jīng)濟(jì)參考報(bào)，2009）。但需要指出的是，貨幣國際化和國際金融中心之間并不存在必然的聯(lián)系。一方面，即使一種貨幣實(shí)現(xiàn)了國際化，但與該種貨幣相關(guān)的國際金融中心不一定是在其發(fā)行地。比如，歐元問世之后，國際化的程度有了顯著提高，但與歐元跨境交易的大部分業(yè)務(wù)卻是在倫敦，并不在歐元區(qū)內(nèi)，無論是法蘭克福還是巴黎，都并非國際金融中心。另一方面，即使本國貨幣沒有充分實(shí)現(xiàn)國際化，也不一定影響國際金融中心的建設(shè)。新加坡從20世紀(jì)60年代就致力于發(fā)展國際金融中心，新加坡政府實(shí)施了稅收優(yōu)惠政策和特殊的監(jiān)管框架，鼓勵外國銀行在新加坡吸收離岸外幣存款，新加坡還盡可能創(chuàng)造相應(yīng)的軟件和硬件，力爭與國際慣例接軌，最終，在新加坡出現(xiàn)了一個(gè)規(guī)?？捎^的亞洲美元市場。但與此同時(shí)，新加坡政府對新加坡元的國際化持非常謹(jǐn)慎的態(tài)度。新加坡以維持匯率穩(wěn)定為最基本的政策目標(biāo)，因此非常擔(dān)心國外投機(jī)資本沖擊新加坡元。新加坡政府認(rèn)為，限制新加坡元的境外使用，能夠有效的防范國外的投機(jī)沖擊。直到20世紀(jì)90年代末，新加坡嚴(yán)格限制銀行向非居民提供新加坡元貸款（Park and Shin，2009）。

　　3. 人民幣國際化與貨幣、匯率政策

　　貨幣國際化可能導(dǎo)致本國匯率更加波動。外國投資者對本幣的需求會成為影響本國匯率的新的因素。如果外國投資者對本國貨幣的需求是由于外部沖擊引起的，而非與本國的經(jīng)濟(jì)基本面相關(guān)，則可能加劇匯率的波動。但是，考慮到貨幣國際化之后外匯交易市場的發(fā)展會加速，交易者的異質(zhì)性會提高，反而可能更容易對沖潛在的風(fēng)險(xiǎn)，匯率的波動可能會降低?？傊?，貨幣國際化之后匯率會如何變動，并沒有統(tǒng)一的意見。

　　貨幣國際化使得更多的本幣在境外流通，被境外的居民、企業(yè)和政府持有，并進(jìn)而可能形成相應(yīng)的離岸市場。這將使貨幣需求函數(shù)、貨幣乘數(shù)更為復(fù)雜和易變，從而會加大央行對貨幣數(shù)量控制的難度。當(dāng)然，央行不一定非要選擇貨幣數(shù)量作為調(diào)控目標(biāo)，如果央行更多的使用利率作為政策目標(biāo)，而貨幣需求在很大程度上是內(nèi)生的，即使貨幣需求中增加了外部需求這一部分，只要央行能夠控制目標(biāo)利率，也就可以通過貨幣供給的變動，達(dá)到新的均衡。

　　貨幣國際化之后，將對央行貨幣政策的實(shí)施帶來新的掣肘。央行貨幣政策的博弈對像，將在原有本國居民的基礎(chǔ)上，增加外國的投資者和投機(jī)者。許多國家的投機(jī)者都可能來炒作人民幣，這就不可避免地會帶來風(fēng)險(xiǎn)。這些額外的市場力量，將有可能進(jìn)一步加大本國宏觀經(jīng)濟(jì)的波動，導(dǎo)致國內(nèi)經(jīng)濟(jì)大起大落。例如，日本在1980年代初期通過推進(jìn)金融自由化，來推進(jìn)日元的國際化進(jìn)程，其中包括：允許國外投資者參與日本股票市場的交易。在日元升值預(yù)期的背景下，大量國外資金流入日本，加速了日本經(jīng)濟(jì)的泡沫化過程，而且更加強(qiáng)化了日元的升值壓力。而此后的1980年代末期，日本政府開始通過緊縮政策來治理泡沫經(jīng)濟(jì)，結(jié)果導(dǎo)致大量投機(jī)資本的撤離，使過熱的泡沫迅速轉(zhuǎn)變成為一場曠日持久的衰退。在日本泡沫經(jīng)濟(jì)的最高峰，1989年的日經(jīng)指數(shù)一度達(dá)到38,000點(diǎn)，而20年之后的現(xiàn)在，日經(jīng)指數(shù)也仍然距離頂峰近30,000點(diǎn)之遙?？梢?，國際資本的沖擊可能籍由國際貨幣的途徑，對一國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生順周期的沖擊，從而加劇一國經(jīng)濟(jì)的波動。而我們在這方面顯然是缺乏經(jīng)驗(yàn)的，因此相關(guān)領(lǐng)域的推進(jìn)過程需要謹(jǐn)慎論證。

　　理論上講，一國在走上貨幣國際化道路之后，必須考慮貨幣政策框架的選擇。要么，一國可以考慮選擇以匯率穩(wěn)定為主要政策目標(biāo)，但是要承受利率波動加劇的風(fēng)險(xiǎn)，要么，一國可以選擇以利率為主要政策目標(biāo)，但是要承受匯率波動加劇的風(fēng)險(xiǎn)。這就是著名的“開放條件下的三難選擇”。2008年8月之后，出于對出口下滑的擔(dān)憂，人民幣升值的步伐逐漸放緩，人民幣回歸到了事實(shí)上的盯住美元的匯率制度。假設(shè)人民幣長期盯住美元，那么就不能不考慮美國利率變動對中國貨幣政策的影響。香港采取的聯(lián)系匯率制度，就是將港幣盯住美元，但其貨幣政策會不斷受到外部的沖擊。澳大利亞元在國際化的過程中盡管沒有盯住美元，但也發(fā)現(xiàn)，澳大利亞債券收益受到美國經(jīng)濟(jì)新聞的影響比受到本國經(jīng)濟(jì)新聞的影響還大（Campbell and Lewis， 1998）。事實(shí)上，中國一方面擔(dān)心大量持有美國國債可能會導(dǎo)致外匯儲備價(jià)值縮水，希望通過人民幣國際化和其他改革減少對美元的依賴，另一方面人民幣匯率又緊緊盯住美元，這兩種選擇是自相矛盾的。假設(shè)中國政府認(rèn)為自主的貨幣政策更重要，則必須加快匯率制度改革的步伐，使得匯率機(jī)制更加靈活，通過匯率的波動緩沖外部沖擊。但這就需要人民幣能夠盡快升值到位，在人民幣存在明顯的升值預(yù)期的情況下，鼓勵人民幣國際化可能導(dǎo)致境外投資者熱捧人民幣，進(jìn)一步加劇升值預(yù)期。

　　4. 人民幣國際化、區(qū)域貨幣合作與布雷頓森林機(jī)構(gòu)改革

　　美國金融危機(jī)之后，圍繞國際貨幣體系改革的討論日益熱烈。中國政府也越來越清晰的認(rèn)識到，爭取一個(gè)更為公平、合理的國際貨幣體系，事關(guān)中國經(jīng)濟(jì)長期發(fā)展的命運(yùn)。中國的國際金融戰(zhàn)略逐漸成型。從目前的發(fā)展來看，人民幣國際化、區(qū)域貨幣合作和布雷頓森林機(jī)構(gòu)改革是中國國際金融戰(zhàn)略的三個(gè)主要組成部分。

　　從布雷頓森林機(jī)構(gòu)改革來看，中國試圖推動國際貨幣基金組織、世界銀行等國際機(jī)構(gòu)的議事規(guī)則、投票權(quán)、治理結(jié)構(gòu)的民主化，反對少數(shù)大國對國際機(jī)構(gòu)的操縱。當(dāng)美國金融危機(jī)全面爆發(fā)并對世界經(jīng)濟(jì)帶來如此沉重打擊的時(shí)候，國際貨幣基金組織幾乎對此毫無預(yù)警、毫無干預(yù)，這是非常令人惋惜的。國際貨幣基金組織的最終貸款人角色，也受到兩方面的制約，一是IMF自身的資金實(shí)力不夠，二是其苛刻的貸款條件性讓很多遭受危機(jī)的國家望而卻步。針對全球國際資本流動，尤其是高杠桿的投機(jī)資本的流動，一直沒有國際范圍內(nèi)的監(jiān)管和政策協(xié)調(diào)，這才導(dǎo)致國際資本能夠翻手為云、覆手為雨。中國人民銀行行長周小川提出，應(yīng)改革以美元為主的國際貨幣體系，充分發(fā)揮特別提款權(quán)（SDR）的作用。中國人民銀行2009年發(fā)布的《金融穩(wěn)定報(bào)告》中建議：由IMF集中管理成員國的部分儲備，增強(qiáng)國際社會應(yīng)對危機(jī)、維護(hù)國際貨幣金融體系穩(wěn)定的能力。從目前的形勢來看，直接在多邊層次推動布雷頓森林機(jī)構(gòu)改革，依然困難重重，有必要通過G20等平臺，更多的爭取國際支持。

　　東亞金融危機(jī)之后，亞洲區(qū)域貨幣合作發(fā)展很快，初步建立了以清邁協(xié)議下的雙邊貨幣互換、東亞債券市場為主的區(qū)域合作框架。最近，東亞外匯儲備庫的發(fā)展又取得了重要的推進(jìn)。中國一直積極參與亞洲貨幣合作。在人民幣國際化的初期，對亞洲貨幣合作的推動作用將會更加明顯。因?yàn)槿嗣駧诺膰H化能夠提高人民幣在區(qū)域金融市場上的影響力，提高周邊國家對人民幣的接受程度。對中國而言，參與區(qū)域貨幣合作的主要收益不是在遭受危機(jī)的時(shí)候獲得援助資金。以中國的經(jīng)濟(jì)規(guī)模，如果遭受金融危機(jī)，單靠亞洲貨幣基金，甚至國際貨幣基金組織的救援，都是杯水車薪。但是，從區(qū)域貨幣合作的經(jīng)驗(yàn)來看，如果人民幣稱為亞洲貨幣聯(lián)盟的核心貨幣，那么，當(dāng)外部資本試圖沖擊人民幣的時(shí)候，往往會首先選擇更為弱小的周邊貨幣作為替代，進(jìn)行投機(jī)。在歐洲貨幣體系中，國際投機(jī)資本的目標(biāo)可能是德國馬克，但首先遭受沖擊的是意大利里拉等更弱的周邊貨幣（張斌、何帆，2004）。在人民幣國際化的中期，匯率協(xié)調(diào)很可能會成為亞洲貨幣合作的主題。一方面，周邊國家會關(guān)注人民幣匯率的變化，因?yàn)槿嗣駧艆R率會影響到其競爭力，另一方面，由于區(qū)域經(jīng)濟(jì)聯(lián)系日益緊密，人民幣的匯率波動會直接影響到市場對周邊國家貨幣的看法，東亞地區(qū)各種貨幣波動的同步性可能會增強(qiáng)。在人民幣國際化的晚期，東亞貨幣合作可能會被迫進(jìn)行一個(gè)選擇：是創(chuàng)造一個(gè)共同的區(qū)域貨幣，還是通過本地區(qū)各種貨幣的國際化，每一種貨幣都直接和國際金融市場建立密切的聯(lián)系，并在此基礎(chǔ)上形成區(qū)域內(nèi)的政策協(xié)調(diào)。

五、簡短的總結(jié)

　　本文簡要評述了貨幣國際化的理論框架和國際經(jīng)驗(yàn)，并對人民幣國際化的成本和收益進(jìn)行了分析，以期對人民幣國際化提出更為現(xiàn)實(shí)的政策建議。根據(jù)本文的分析，我們可以進(jìn)一步引申出如下觀點(diǎn)：

　?。?）人民幣國際化很可能不是政策推動的結(jié)果，而是水到渠成的結(jié)果。目前，盡管人民幣并非完全可兌換，但是，周邊許多國家也都開始接受人民幣，甚至將人民幣作為儲備貨幣。這正是由于中國經(jīng)濟(jì)保持了長期、穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長，人民幣幣值10多年來始終穩(wěn)定而且具有良好的國際聲譽(yù)。這些都是人民幣國際化進(jìn)一步前行的條件。

　?。?）對人民幣國際化的成本和收益尚需做出更審慎的評價(jià)。人民幣國際化不一定會在所有的時(shí)段都是利大于弊。在推動人民幣國際化的早期，問題可能暴露得更多，風(fēng)險(xiǎn)可能更大。此外，要更細(xì)致的分析人民幣國際化成本和收益的分配。簡而言之，人民幣國際化的收益更多的會由私人部門得到，而由此增加的成本則更多的會由政府部門承擔(dān)，相關(guān)的政府部門需要做好相應(yīng)的準(zhǔn)備。

　?。?）匯率改革和金融體制改革應(yīng)在人民幣國際化之前。沒有匯率改革，人民幣國際化之后引起的資本流入和流出可能會更加頻繁的波動，升值的壓力不僅不能減弱，反而可能會加劇。金融體制改革不推進(jìn)，無法從根本上創(chuàng)造人民幣回流機(jī)制。沒有國內(nèi)金融市場的改革，人民幣在貿(mào)易領(lǐng)域的使用都會受到極大的限制。事實(shí)上，人民幣國際化的一個(gè)作用就是能夠提供“鎖定效應(yīng)”。正如中國加入WTO宣告了市場化改革的步伐無法倒退一樣，一旦啟動人民幣國際化的進(jìn)程，國內(nèi)的金融體制改革也無法拖延。

　?。?）在人民幣國際化時(shí)機(jī)不成熟的時(shí)候不要貿(mào)然推進(jìn)。一旦在貨幣國際化進(jìn)程中受到挫折，出現(xiàn)停頓，可能隨后就是長時(shí)期的倒退。二戰(zhàn)之后，紐約已經(jīng)成為重要的國際金融中心。但是，1963年，美國實(shí)施了利息平衡稅，即對美國人購買外國證券征稅，此議案的動機(jī)是為了防止資本外逃，減少美國的國際收支赤字。但一個(gè)沒有想到的后果是，國際債券市場的中心轉(zhuǎn)移到了倫敦，美國從此失去了國際債券市場上的中心地位，至今都未能扭轉(zhuǎn)局面（Kenen，2009）。

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